类借壳的交易模式分析
付蕙乔
摘要：本文通过解析高端的智能装备企业借助合伙制性质的并购基金方式“类借壳”友利控股（现更名“哈工智能”）的交易模式，旨在对“类借壳”做出案例说明，在重组新规的限制下企业的重大重组行为如何既做到不触及监管的借壳红线，同时还要使新的控股股东实现产业整合。
关键词：类借壳；友利控股；杠杆买壳；现金三方交易
0导言
借壳上市在我国资本市场一直备受各方青睐，但在经历2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订后，新规则大幅提高了借壳上市的门槛和成本，这使得市场对类借壳需求不断增长。由于友利控股的公司证券简称于2017年8月24日更名为哈工智能，为了使本文的叙述保持连贯性与一致性，下文则选用该上市公司证券的旧称“友利控股”。
1相关概念的简述
“类借壳”的概念：类借壳通常是指企业的重组上市符合监管政策，但不完全符合“借壳上市”的标准，但是借壳意味明显，通过精妙的结构设计规避借壳，从而在审核上获得较为宽松的对待。因为，新规后借壳的审核等同于IPO，而“类借壳”如能按照重大资产重组事项进行审核，通过的概率将大大提高。
1.1“一致行动人”概念
一致行动人是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或事实。
1.2“有限合伙企业”概念
根据《合伙企业法》第2条第三款规定，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，负责合伙的经营管理；有限合伙人不执行合伙事务。
2友利控股“类借壳”的交易模式分析
2.1高杠杆融资，大幅溢价买壳
根据2017年1月10日公告的《详式权益变动报告书（更新稿）》，公司控股股东江苏双良科技有限公司于2016年12月29日与无锡哲方哈工智能机器人投资企业（有限合伙）（以下简称“无锡哲方”）、无锡联创人工智能投资企业（有限合伙）（以下简称“无锡联创”）签署股份转让协议。无锡哲方、无锡联创协议受让双良科技持有的友利控股合计183，383，977股股份（占上市公司总股本的29.90%），其中，无锡哲方通过协议受让114，078，327股股份（占上市公司总股本的18.6%），转让价款为2，015，518，398元；无锡联创通过协议受让69，305，650股股份（占上市公司总股本的11.3%），转让价款为1，224，481，602元。交易总价为人民币32.4亿元。交易完成后，无锡哲方成为上市公司的新控股股东。根据公告披露无锡哲方及无锡联创的产权及控制关系方框图，无锡哲方的最终实际控制人乔徽、无锡联创的最终实际控制人艾迪，成为友利控股的实际控制人。
根据《详式权益变动报告书（更新稿）》的公告，32.4亿元的收购款绝大部分的资金均来源于两家一致行动人各自的有限合伙人的融资借款。
无锡哲方总出资额为21.18亿元，普通合伙人的出资额仅占总出资额的0.57%，其余出资均来自其他8位有限合伙人，其中北京来自星的出资比例高达66.10%。根据2017年3月30日公告的《关于对重组问询函的回复》，君和投资、义乌金控北京来自星的资金均来自于借款；农银二号的资金来源为合法募集所得，基金投资者共13名，其中2名自然人，11名企业法人（有限责任公司），涉及地方实力企业、上市公司、信托公司等多种不同企业。
同样的情况也出现在无锡联创，无锡联创总资金为13.3亿，普通合伙人联创浩瀚出资额仅占总额的0.58%且有部分资金还属于借款；义乌金控通过借款筹资4亿元，北京来自星借款筹资达到6亿元，单就这二者的出资额就占到了无锡联创总资金额的75.19%。
义乌金控、北京来自星同时为无锡哲方和无锡联创提供借款融资，区别在于北京来自星是一致行动人最大的金主，32.4亿的交易额，北京来自星的资金达到了20亿元。北京来自星的资金则来源于长安信托的信托计划，最终的出資人则为广州农村商业银行和唐山农村商业银行的自有资金。根据上市公司2017年1月24日发布的《关于股东股权质押的公告》、《关于控股股东股权质押的公告》，无锡联创及无锡哲方分别于2017年1月19日及2017年1月20日完成各自对长安信托的股权质押，质押价格均为17.668元/股，确认初始质押率为100%。根据信托合同，委托人均确认不设置平仓线、预警线，确认初始质押率为100%，对质押物价值波动的风险充分了解并全部承担。
在无锡哲方、无锡联创的GP以分别为0.57%、0.58%出资比例，通过LP进行杠杆融资，撬动百亿市值的收购交易模式中，通过从多个层次引入资金方，同时通过有限合伙制、信托计划、资管计划的条款设置，在上述这些安排下，资金方既可以享受保底收益，又可以享受股价上涨的超额收益；且相关合伙人已经针对上述融资安排设定了具体的偿还计划，包括增资扩股、向第三方借款、企业自身积累等方式，此举则有效降低融资安排对上市公司控制权的稳定性的影响。通过有限合伙制、一致行动人的形式，实控人更容易募集收购所需要的巨额资金，使拥有财力的人作为有限合伙人，拥有专业知识和技能的人作为普通合伙人，这样使资源得到整合，使财务投资人与产业投资人实现有效的结合。
（二）现金形式的三方交易，实现“类借壳”
第一步买壳完成后，友利控股开启“类借壳”计划。友利控股以分期支付现金9亿元购买李合营、李昊、龙英、岳怀宇、福臻资产、奥特博格资产管理持有的天津福臻工业装备有限公司（以下简称“天津福臻”）100%的股权。本次交易构成重大资产重组，但不构关联交易，不够成借壳上市。
天津福臻是专业从事汽车车身智能化柔性生产线综合方案供应商。通过本次并购，实控人可以通过上市公司充分利用其在智能装备制造领域积累的资源，拓展新的业务领域。本次并购实际上是上市公司重大资产重组计划的开始，新的控股股东旨在将上市公司转型为智能装备制造者。本次交易要点及解析如下：
银行贷款并分期支付。交易价款9亿元现金中诚意金及第一期交易对价合计4.95亿为江苏银行提供的并购贷款，贷款期限为5年。交易价款根据《资产购买协议》、《业绩补偿协议》采用分期支付的交易方式。通过这种架构，使得友利控股先期不需要支付任何资金就可以获得天津福臻的所有权，为自己保留更多的资金储备，以便后续与相关方设立产业基金，方便后续对外投资。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第12、13、14条款规定，通过友利控股经审计的2015年度财务数据、天津福臻经审计的2015及2016年度财务数据计算相关财务比例，除营业收入财务指标占比超过50%外，其余均未达到50%的监管标准，所以本次交易构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组行为，但不构成借壳上市行为。
为进一步合理的向监管层的《重组问询函》解释其不是刻意规避借壳上市认定的标准，友利控股分别从交易完成后上市公司实际控制权或者股权结构没有发生重大变化；实控人、控股股东与天津福臻不存在一致行动关系或关联关系；本次重大资产购买后，上市公司主营业务并未发生变更三方面说明本次重大资产重组不属于规避重组上市认定标准的特殊安排。
友利控股在2017年3月30日出具《承诺函》，在完成收购天津福臻的股权交割日之后的12个月内，无将氨纶业务相关的主要资产剥离的计划。根据新的重组办法，重组后上市公司主营业务是否发生根本变化，是判断是否构成借壳的一个重要指标。根据2017年5月17日《重大资产购买之标的资产过户完成公告》，从结果看，监管部门认可了这种做法。
4总结
友利控股案例中通过设立有限合伙企业和一致行动人，利用信托计划等多重筹资渠道，并通过质押和担保的结构设计，闭合资金链，使粘合财务投资人和产业投资人实现有效的结合。这对于想要“买壳”但是受限于资金压力的产业方，具有启发性。
随着我国监管层对借壳上市、三方交易模式的监管越来越严格，留给并购重组交易结构设计和安排的空间就越来越需要精细化，这一方面体现了监管层进一步完善借壳标准，使借壳上市从源头上得到全面规范，一方面也迫使并购重组专家在如何进行下一步资本运作完成新实际控制人资产整合方面不断探索。
