资产负债率与企业绩效的关系研究——以房地产开发上市公司为例
陈铭
一、引言
房地产行业作为资本密集型行业，是整个国民经济的晴雨表。2008全球金融危机，是由于美国次贷危机所产生，所谓次贷危机是一些贷款机构向低信用、低偿债能力的人提供的高利率贷款。在房价不断走高时，即使借款人现金流不足以偿还借款金额，但是他们仍可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口，形成次贷危机。房地产行业要求较高的资金流动性，2008年全球金融危机正是由于美国两家房地产中介资金链断裂所逐渐引发的。我国在这次金融危机中，积极采取应对措施，只向房地产这一行业就投入9000个亿，可见房地产行业对国民经济的重要性。随着史上最严的国五条严禁炒房令实施，房地产行业逐渐降温，房地产开发企业获取资金愈加困难，银行对房地产开发企业借款更为严格。而在房地产开发行业中最主要的资金来源是债务融资，债务不仅可以发挥财务杠杆作用提升企业绩效，还可以通过负债带来的税盾效应，减少企业的税收成本。但过高的债務则说明企业的融资渠道单一，过度依赖债权人，扩大股东与债权人之间的矛盾，增加企业破产的风险。因此，如何确定适宜的债务结构，避免企业破产和房地产泡沫的产生对国民经济的发展有至关重要的作用。债务结构的主要衡量指标是资产负债率，合理的资产负债率水平有助于企业合理利用资金，减少财务风险，提升企业绩效。因此，本文研究资产负债率对企业绩效的影响具有十分重要的经济学意义。
二、文献综述
在债务结构与企业绩效的关系研究领域受到众多学者的青睐，汪辉（2003）研究得出债务融资率在2%-3%之间，企业债务融资程度与净资产收益率呈正相关关系。王凤（2007）选取2003-2005年24家上市旅游公司数据，运用多元线性回归分析得出资本化率对公司绩效有非常显著的正向影响作用。戴钰（2013）选取2007-2009年11家传媒上市公司为样本，以资产负债率为解释变量，总资产净利润率为被解释变量，得出上市传媒公司的资本结构与企业绩效呈负相关关系。张淑慧（2013）研究发现，上市公司的资产利润率与每股收益随着资产负债率的提高而下降，即上市公司的获利能力与资产负债率呈负相关关系。熊建萍（2013）以MM定理为中心，选取2004-2011年73家沪深上市A股汽车产业公司为研究对象，研究得出平均资产负债率较低的企业，资产负债率与净资产收益率呈正相关，平均资产负债率较高的企业，资产负债率与净资产收益率呈负相关，即资产负债率与企业绩效呈倒U型曲线关系。
在目前的研究中，不同学者证明了债务结构与企业绩效的不同关系，主要有正相关、负相关、非线性相关三种结论。之所以会出现不同的研究结论，主要是因为不同学者选取的行业、时间、资本结构衡量指标等研究角度不同，从而得出的研究结论不同。房地产行业是国民经济的重要组成部分，对拉动经济具有积极作用，因此本文选取2016-2018年房地产开发上市公司数据进行实证分析，研究房地产上市企业资产负债率与企业绩效的关系，以寻求合理化的资产负债率水平，为房地产开发行业资本结构优化提供针对性建议。
三、理论分析与研究假设
（一）相关概念界定及理论基础
1.企业绩效的含义
学术界对于企业绩效的定义有较多讨论，综合多种阐述，本文对企业绩效的定义为在一定期间的企业经营效益。企业绩效有不同的衡量标准，包括财务指标和非财务指标。
2.理论基础
目前，有关资本结构在国内外学术界的研究中主要有两个方面：一是MM理论，MM理论是由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授所提出的，即在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的市场价值与资本结构无关。修正后的MM理论是在考虑企业所得税的情况下，由于负债的存在，所产生的利息是免税支出可以税前扣除，从而降低综合资本成本，增加企业的价值。修正后的MM理论认为随着负债的不断提高，财务杠杆效应越明显，在资本结构中比例达到100%，企业的价值达到最高。二是从影响资本结构的主要因素出发进行研究。本文以MM理论为基础，研究我国房地产开发上市公司资产负债率与企业绩效的关系。
（二）研究假设
1.资产负债率与企业绩效的关系假设
资产负债率会产生税盾效应，税盾的存在改变了息税前利润的分配比例，更有利于对股东和债权人的利益分配，当股东和债权人得到的回报越多，在一定程度上会更加鼓励股东和债权人对这个企业进行投资和借贷，企业所获投资增加，有利于企业扩大规模，提升绩效。但随着资产负债率的提高，企业的负债越来越多，财务风险越来越大，从而导致公司绩效的下降。由于我国房地产开发企业具有浓厚的国有背景，房地产开发公司能够得到更多政府支持，从而获得较低成本的债务融资。大多数企业资产负债率在60%及以上，属于较高的资产负债率水平。究其本质，一方面是由于大部分上市公司的风险意识不强，另一方面由于委托代理问题的存在，经营者更加注重自己的利益，在一定程度上导致企业绩效的下降。因此，本文提出以下假设：
H1：我国房地产开发行业上市公司企业绩效与资产负债率负相关。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2016年以前上市的A股房地产开发公司为样本，选取2016-2018年为样本期，剔除数据缺失，股票为ST、*ST的公司。最终筛选出75家公司，得到225组数据。所选取数据均来自国泰安CSMAR数据库，所使用的计量软件为EVIEWS10.0。
（二）研究方法
首先，本文运用描述性统计分析2016-2018年房地产开发上市公司样本数据的均值与最值情况。其次，通过相关分析，分析被解释变量与解释变量和控制变量之间的相关关系。接着，将总体样本分为国有企业和民营企业，进行多元回归分析，并将实证结果进行对比。最后，在实证结果的基础上提出合理化建议。
（三）变量选择
1.被解释变量
不同学者选取的指标不同，一般有托宾Q值，每股收益，来衡量企业绩效。部分研究学者选取托宾Q值作为企业绩效的衡量指标，而计算托宾Q值所用到的资产重置价值无法确定，且公司市场价值也很难得到，会导致计算结果与实际结果存在偏离。也有部分学者选择EPS作为企业绩效的衡量指标，但EPS可操纵空间较大。因此，本文选取ROA作为被解释变量反映企业绩效。
2.解释变量
本文从总资本结构角度考虑，选取年末资产负债率作为解释变量。资产负债率是年末负债总额与资产总额的比率，反映企业资本结构中的负债比率，用以衡量企业通过债务融资取得资金进行企业经营管理活动的能力，以及反映债权人发放贷款的安全程度。
3.控制变量
本文选取能够影响企业绩效的公司规模、企业成长性、第一大股东持股比例、控股类型为控制变量。随着ROA的增加，企业会不断扩大公司规模，公司规模越大，企业日常经营管理活动越规范，信息不对称问题越少，会吸引更多的投资者投入。企业成长性反映了一个企业的成长和持续发展能力，随着企业成长性得增加，企业的资产得到积累，继而扩大公司规模，形成规模效应，提升绩效。对于上市公司而言，股权结构是影响代理成本从而影响企业绩效的关键因素，衡量股权结构的主要指标为股权集中度，因此，本文选取第一大股东持股比例来反映股权集中度。同时，引入虚拟变量以反映房地产企业的企业类型。变量的设置见下表4-1：
表4-1 变量的设置与计量表
（四）模型设定
根据上述分析，设定模型如下：
ROA=α1+β1lev+β2size+β3CR1+β4grow+β5type+δ1? ? ? ? （1）
五、实证结果分析
（一）描述性统计
根据表5-1，可以看出衡量企业绩效的指标ROA均值从2016年的0.030581增长至2018年的0.034284。资产负债率的均值大于65%，增长变化幅度不大。衡量企业规模的总资产在不断增大，从2016年的23.814571增长至2018年的24.133768，说明房地产开发企业的资产在不断累积。第一大股东持股比例的均值从2016年的0.402241，增长到2018年的0.407020，且第一大股东持股比例均值大于40%，说明股权较为集中。企业营业收入增长率在不断下降，变化幅度较大。虚拟变量均值为0.640000，反映了我国上市房地产开发企业大多为国有企业。
在选取的2016-2018的总体样本数据中，ROA的最大值为0.167159.最小值为0.002003，说明在房地产开发上市公司中，企业绩效的差异较大。资产负债率的最大值为0.940897，接近100%。第一大股东持股比例最大值为0.761285，最小值为0.139220。描述企业成长性的营业收入增长率最小值为负数。
表5-1总样本描述性统计结果
（二）相关性分析
从表5-2相关性分析结果可知，在所有的数据中，企业绩效和资产负债率的相关系数绝对值最大为-0.921465，而其他变量间的相关系数均较低，说明变量之间不存在明显的共线性。通过相关系数，可以简单判断资产负债率与资产回报率之间存在较强的相关关系。从P值可知，这两变量之间的相关性是非常显著的。第一大股东持股比例与资产回报率的P值检验为0.7167，说明两者不存在显著的相关关系，在后续的回归分析中，将剔除这一变量。而其他控制变量均与企业绩效有一定的相关关系，因此选择这些变量进行研究具有很好的统计学与经济学意义。
表5-2 相关性分析结果
注：括号内数字为P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下显著
（三）回归结果分析
1.总样本回归结果分析
从回归结果中可以看出，在1%的显著性水平下，房地产开发企业上市公司资产负债率与企业绩效呈显著的负相关关系，相关系数为-0.144026。因此，随着房地产开发上市公司的资产负债率提高，企业绩效下降。之所以会产生这样的现象，主要原因有以下四点，第一，我国房地产开发企业的融资结构单一，债务融资占比较大。第二，国家坚决遏制房价过快上涨，在强调加大住房保障力度、增加住房供给、改善供应结构和加强市场监管的同时，重点放在了加强住房需求管理，尤其是坚决抑制不合理住房需求，对炒房投机行为进行精确严厉打击。第三，内部控制人现象仍较为严重，企业的实际经营者，为了提高自己的利益，而损害股东及公司利益。第四，我国目前的公司破产制度不完善、债务约束机制不健全，大部分房地产企业风险意识薄弱，公司出现过度投资的行为，资金的配置效率较低。
企业规模与企业绩效呈负相关关系，企业成长性与企业绩效呈正相关关系。当企业的资产回报率增大时，不仅会进行资产的积累，同时还会吸引众多的投资者，企业资本增多，企业可对自身业务进行完善并投资新的业务，形成良性循环。但随着企业规模的增大，企业的可控性降低，随之产生的代理成本和监督成本会降低企业绩效。
2.国有企业与民营企业回归结果对比
从只包含国有企业和只包含民营企业的样本回归结果中可以看出，房地产开发企业上市公司资产负债率与企业绩效仍呈显著的负相关关系。但是国有企业的企业规模与企业绩效在1%的水平下呈显著的正相关关系，民营企业不显著，主要因为民营企业的企业规模普遍比国有企业的企业规模小，无法进行合理判断。
表5-3 资产负债率及控制变量对企业绩效的影响
注：括号内数字为P值，***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平下显著
六、结论与建议
本文研究了房地产开发上市公司资产负债率对企业绩效的影响，结果显示：资产负债率与企业绩效呈显著的负相关;公司规模、企业成长性与企业绩效呈正相关。针对以上的研究结论，本文提出以下建议：
第一，房地产企业要积极拓宽多元化融筹资渠道，控制负债在资本结构中的比重。我国房地产开发企业资金大多来源于银行贷款，而银行仅仅获得固定的利息收入，但要承担整个行业的财务风险，收益和风险的不对等，会造成整个房地产金融的不稳定。因此，除了放宽股票融资限制和培育完善的房地产债券市场外，还应大力培育房地产信托融资方式，补齐房地产信托融资方面的短板，推动住房抵押贷款证券化，将金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券，通过二级市场转卖给市场投资者，以达到融通资金和分散风险的目的。
第二，深化企业股权结构改革，进行资源整合。针对国有企业目前存在的问题，要积极引入各类投资者，实现股权多元化。很多国有房地产企业由于业务规模过大，在一定程度上造成业务板块的混乱。进行资源整合，可以减少同行业的内部竞争，理顺业务板块，同时提高国有资本配置和运行效率。
房地产企业要加强管理，提高信息透明度。由于现代企业所有权与经营权的分离，股东与经营者的信息不对称，从而产生委托代理问题。因此，要提高信息透明度，加强股东对经营者的监督，从而提高企业绩效。
（作者单位：郑州大学）
