机构投资者监督与研发补贴绩效研究
张圣利 王丽娟
?
【摘 要】 文章采用2015—2017年沪深制造业上市公司的数据作为研究样本，检验了机构投资者监督对企业研发补贴绩效的影响，结果表明政府研发补贴有效改善了企业研发补贴绩效，进一步研究发现，非国有企业研发补贴对研发补贴绩效的影响更为显著。同时将机构投资者划分为不同类型，研究其监督效应对企业研发补贴绩效的影响，结果显示稳定型机构投资者对研发补贴绩效的改善更为显著，在考虑产权性质的前提下，稳定型机构投资者对非国有企业的研发补贴绩效更具影响力。
【关键词】 研发补贴; 研发补贴绩效; 稳定型机构投资者
【中图分类号】 F272.3 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）10-0056-07
一、引言
十九大报告进一步明确了创新在引领我国经济社会不断发展中的重要地位。新时代我国经济要脱离粗放式发展状态，高质量成为经济发展的核心目标。华为攻破“5G”这一核心技术后，表明全球科技发展已经进入一个前所未有的新时代，但我国在全球科技新浪潮中也面临着前所未有的挑战。信息化的突飞猛进必然伴随着制造业的又一次革新，依靠原有技术已不能满足人们对美好生活的期望，因此企业致力于研发投入已成为必然。
2018年9月，政府允许企业在企业所得税中扣除175%的研发费用，这促使研发投资对企业创新和现金流产生了更加重要的影响。除此之外，我国政府也将对一些企业无法单独完成的科研项目进行补贴。这些措施不仅为企业在其行业内长期发展提供了拓展新业务的机会，而且在宏观上推动了我国科技、人民生活水平质的飞跃。企业自身投资新项目，不可避免地会存在研发投资的预期市场失灵，即企业并不会将最优的社会资源分配给研发项目，那么政府研发补贴的介入是否可以有效缓解预期市场失灵成为我国企业研发新技术的关键。政府研发补贴的存在有效减轻了企业筹集资金的压力，同时在一定程度上承担了企业研发失败的风险，使得企业能够有资本、有信心推动产品的升级与创新。
促进我国资本市场健康发展的一个关键因素是机构投资者的快速发展，专业的资金投资者对企业经营管理的监督作用越来越明显[ 1 ]。机构投资者的参与方式主要是使用公司的投票权和监督管理层，那么机构投资者是否会积极行使自身权利监督企业运作，是否能够真正起到缓解股东和经理人双方矛盾的作用？依据哲学原理事物都具有两面性，且已有文献表明不同类型的机构投资者对企业的监督效应不同，因此本文在前人研究的基础上，对机构投资者的类型进行分类，按照持股比例和持股期限将机构投资者分为两类：稳定型机构投资者和交易型机构投资者。本文将沪深2015—2017年的制造业上市企业的数据作为研究样本，通过实证分析研究这两种类型的机构投资者对企业研发补贴绩效的监督效应，且进一步分析了不同产权性质下，两种类型的机构投资者对企业研发补贴绩效所产生的监督作用。
二、理论分析与研究假设
（一）研发补贴与研发补贴绩效
研发补贴是旨在帮助企业进行对社会有益的私人研发的政策工具[ 2 ]。政府补助企业研发支出是基于与研发投资回报不完全占用相关的市场失灵理论，市场失灵理论证明了政府研发补贴的合理性，但该理论对政府是否能够识别出市场失灵的研发项目并不十分清楚，也就是政府可能支持了没有研发补贴也能顺利进行的企业研发项目，挤出了企业研发投入[ 3 ]。因此，学术界出现了两种观点。
一是政府研发补贴存在挤出企业进行研发投入资金的可能性。目前，政府将社会资源分配给仅依靠企业研发投入不能完成的研发项目，其中部分企业将原本用于研发投资的资源替换为政府补助，这就导致企业研发补贴绩效大打折扣。G？觟rg等[ 4 ]经调查分析发现研发补贴的促进作用适用于小额的政府补助，而大额政府补贴容易导致企业原本计划研发投资的挤出。Zuniga-Vicente等[ 5 ]研究发现大约有19.5%的企业产生了挤出企业研发投入的结果。这种替代效应的产生与区域因素有着密不可分的关系，美国地区的互补关系为57%，而非美国地区的数据经分析达到83%[ 6 ]。企业在获得政府补助后，将原本用于研究开发新项目的资金抽离，从而违背了政府研發补贴的初衷。此外，由于我国特殊的市场竞争环境，企业更愿意将资金投入到资本回收期较短的项目，减少研发创新投资，从而产生了一定的挤出效应[ 7 ]。
二是政府研发补贴将不会替代企业自身的研发投入。从新内生增长理论角度出发，溢出效应抵消了总生产函数中累积因素的收益递减，从而产生了经济增长，与此同时也破坏了非政府投资对企业研发投入的刺激效应。政府采取措施支持企业创新，这将有效促进企业健康发展，也将改善研发补贴的挤出效应[ 8 ]。大部分经济学家通过理论分析证明政府的研发补贴有效促进企业的研发投入，这些促进措施大致有以下类型：非政府投资、政府补贴（外部）和税收抵免。若激励措施是前者的话，研发投资成本的增加使得企业将现有资金重新分配给研发投资项目[ 9 ]。而政府的研发补贴可以有效降低难以获得收益的研发项目投入成本，从而激励企业不断地将现有资源投入研发项目，同时政府的研发补贴也在某种程度上降低了高难度研发项目研发失败所造成的损失[ 10 ]。
因我国国情的特殊性，政府掌握了大量的资源，这对企业的研发投入将产生至关重要的影响。政府补贴在某种意义上可以作为一种市场信号，使得企业向外部传递可靠信号来为新的研发项目募集资金[ 11 ]，缓解了企业进行研发投入所需资金的筹集问题，同时也使获得研发补贴的企业在研发市场中占据优势地位，从而缓解企业的发展竞争压力，使企业将尽可能多的人力、物力和财力投入到企业新技术的研制[ 12 ]。基于我国国情，大多数国有企业在行业内已经形成中坚力量，相对于研发新产品、占有更大市场份额来说，国有企业更愿意维持目前的发展状况，避免研发投资失败所带来的研发风险，而非国有企业在仅拥有有限资源的情况下，为了于激烈的市场竞争环境中夺得先机，需要不断地研发新产品，扩大自身经营范围。因此提出以下假设：
H1：研发补贴与企业研发补贴绩效正相关。
H1a：在其他条件不变的情况下，相较于国有企业而言，研发补贴对非国有企业的研发补贴绩效影响更为显著。
（二）机构投资者监督与研发补贴绩效
从公司治理理论角度出发，形成两种观点。一是“主动监督”观点。机构投资者作為独立于企业的投资人、经营管理者的第三方，在一定程度上能减少现有的信息不对称和代理矛盾等问题，并且凭借其优秀的管理能力和丰富的资源进一步实现股东价值最大化，机构投资者能够利用手中的所有权向经理层施加压力，以达到改善公司治理的目的[ 13 ]。机构投资者利用自身更为完善的管理技能，提高了企业的经营管理效率，从而对企业的研发补贴绩效也产生一定程度的影响。除此之外，若公司需要筹集资金拓展新业务或者是研发新技术，那么机构投资者便可以利用现有的关系帮助公司筹集所需资金，或者是直接向公司提供资金。二是“被动监督”观点。机构投资者只是被动监督者，不会对管理进行干预，只是为了获得基于信息优势的投机性短期交易利润，或者只是为了特殊的投资组合的需要[ 14-15 ]。这种情况下，机构投资者只是为了赚取股票交易的差价，因此其主要关注企业短期内的经营收益状况，并不会关注企业长期持续经营状况，那么也不会过多关注企业为了开拓新市场而进行的研发投入状况。基于我国国情的特殊性，我国的机构投资者更有可能发挥主动监督的作用，其目的主要是获得超额收益。
机构投资者在资本市场出现之前，我国资本市场上的大多数投资人都是为了赚取短期的交易差价，这对股市的平稳运行造成了极大阻碍，也影响了资源的合理调配。2002年，我国开始积极鼓励机构投资者入驻，机构投资者在股票市场中发挥着越来越重要的作用，资本市场上的投资人逐渐不满足于仅获得短期投机带来的收益，而是期望获得一个持续不断的收益。与之前零散的股民相比，机构投资者大多数是某些领域的专业人士，可以对被投资企业的管理、筹资带来不容小觑的影响，因此也可以有效监督公司经理层的决策实施，有效改善公司的绩效，那么也将对研发补贴绩效产生一定的影响[ 16 ]。
基于上述分析，机构投资者的类型对机构投资者积极监督企业以促进企业研发补贴绩效的改善具有不容忽视的影响。以往文献研究表明，不同类型的机构投资者对企业管理层的监督效用是不同的，因此依据机构投资者投资于某企业的时间期限和持股比例的标准差，将机构投资者区分为稳定型和交易型两种类型[ 17 ]。牛建波等[ 18 ]在研究机构投资者异质性对企业自愿性信息披露的影响时发现稳定型机构投资者相对于交易型机构投资者而言，其影响效果更为显著。稳定型机构投资者是企业的长线型投资者，因其持有被投资公司相对较多的股份，如果在短期内转手则损失较大，因此稳定型机构投资者更加重视企业的持续稳定发展，以期获得长期收益，因此其会更积极地提高公司的治理水平，从而改善公司的业绩，这也将在一定程度上提高企业的研发补贴绩效。交易型机构投资者作为企业的短线型投资者，对企业的内部信息较少了解，对企业管理层并不具有足够的影响力，因其主要是为了获得短期内的交易价差，并不关心企业在未来是否能够占据更大的市场份额，因此交易型机构投资者对研发补贴绩效的影响将弱于稳定型机构投资者。考虑到我国企业产权性质的不同，本文进一步研究了产权性质对机构投资者监督的影响。因此提出以下假设：
H2：在其他条件相同的情况下，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者的参与，更能提高研发补贴的绩效。
H2a：在其他条件相同的情况下，与国有企业相较而言，稳定型机构投资者对非国有企业研发补贴绩效的影响更为显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文使用的样本来自2015—2017年在上海和深圳证券交易所交易的制造业行业的A股上市公司，所使用的数据主要是来自Wind数据库以及上市公司的年度财务报告。以下公司将被剔除出初始样本：（1）金融、保险类企业;（2）已被除名的企业，ST、*ST和PT等特殊待遇的公司;（3）无法获得财务数据的公司。所有的财务指标均做了1%～99%的缩尾处理。
（二）变量选择与度量
1.被解释变量
使用研发投入强度（Perf）来衡量企业研发补贴绩效，即年末研发投入总额与年末营业收入总额的比值。
2.解释变量
根据沪深制造业行业上市公司年报附注披露的研发补贴（Sub），手工收集3 000多条政府补贴明细，主要找出企业年报附注中含有“研发”“研究”“创新”“科技”“专利”等词汇的政府补贴，将其作为企业的研发补贴，最终将所有明细汇总除以企业的年末资产总额得到本文的解释变量。
3.调节变量
本文借鉴李争光[ 17 ]对机构投资者异质性（STABLE）的区分方法，使用当年机构投资者所持有的被投资企业的持股比例与其前三年持股比例标准差的比值，如果该比值大于本年度制造业的行业中位数，便认定该企业的机构投资者为稳定型;反之，则认为该企业的机构投资者为交易型。计算公式如下：
STD（INVHit-3，INVHit-2，INVHit-1）是第i个公司在第t年机构投资者持股稳定型的衡量标准，SDit是INVHit与STD的比值，MEDINAij表示制造业行业的中位数，STABLEit是衡量机构投资者类型的虚拟变量。当SDit大于MEDINAij时取值为1，表示该公司在某年的机构投资者为稳定型;否则取值为0，表示该公司在某年的机构投资者为交易型。
4.控制变量
借鉴李争光[ 17 ]、侯剑平[ 19 ]、陈红[ 20 ]等的研究，选择以下控制变量：企业规模（Size）、负债率（Lev）、前十大股东持股比例（H10）、净资产收益率（ROE）、资本密集度（CIntensity）。具体变量定义如表1所示。
5.模型构建
为了验证H1和H1a构建以下模型：
四、实证检验结果
（一）描述性统计
表2为本文主要变量的描述性统计结果。上市公司的研发补贴绩效（Perf）的平均值和中位数同为0.04，标准差为0.03，表明样本之间的研发补贴绩效程度没有较大差異。上市公司的研发补贴强度（Sub）的平均值为5.2，中位数为1.29，而标准差为9.72，这表明我国制造业企业之间的政府研发补贴处于严重不均衡的状态，部分企业的政府研发补贴远远高出本行业平均值，这可能使得一些获得较少研发补贴的企业无力承担新研发的投入和风险。机构投资者稳定性的标识变量（STABLE）的平均值为0.489，表明我国制造业中稳定型的机构投资者并没有达到过半状态，但是近年来，我国政府也在不断地鼓励机构投资者发展，期望能改善研发市场的失灵状态，从平均值来看，机构投资者在国家政策的推动和资本市场良好发展的态势下得到了快速发展。
（二）相关性检验
表3是主要变量之间的相关性检验结果。从检验结果可以初步得到研发补贴绩效（Perf）和研发补贴强度（Sub）之间呈现显著的正相关关系。依据表3，可以初步推断本文的研究模型不存在共线性问题。
（三）多元线性回归分析
1.研发补贴与研发投入
表4为假设H1和假设H1a的检验结果。本文主要选取从事制造业行业的企业作为样本，因此在控制了年份后，发现研发补贴与研发补贴绩效之间存在显著的相关关系。通过观察全样本发现研发补贴强度（Sub）与研发补贴绩效（Perf）显著正相关（？琢=0.00097，p<0.01），表明政府补贴的增加能够有效改善企业研发补贴绩效，假设H1得以验证。企业规模（Size）与研发补贴绩效（Perf）之间存在显著的负相关关系（？琢=-0.00183，p<0.01），表明企业发展到一定规模后，仅保持当前的技术条件便可以维持已存在的市场占有份额和利润回报，企业很大程度上会为了避免研究开发新产品带来的不可预知风险，从而选择保持当前的生产状况来维持企业存续发展。资产负债率（Lev）与研发补贴绩效（Perf）之间存在显著的负相关关系（？琢=-0.02028，p<0.01），表明负债率较高的企业，将受到资金限制的影响，即使有支持企业进行新产品、新技术开发的意愿，也会因筹集不到资金而停滞，因此负债率（Lev）越高，越不利于企业研发补贴绩效（Perf）的改善。资本密集度（CIntensity）与企业研发补贴绩效（Perf）之间显著正相关（？琢=0.00804，p<0.01），表明企业的该项指标越高，就拥有越多进行研发的资金，那么企业的研发补贴绩效（Perf）就越高。
考虑到我国国情，产权性质的不同将会对企业产生不同的影响，因此将样本分为国有、非国有企业两组，进一步分析不同产权性质下研发补贴强度（Sub）对企业研发补贴绩效（Perf）的影响，回归结果如表4所示，这两组数据之间存在一定的差异。总体来看，研发补贴强度（Sub）与研发补贴绩效（Perf）存在显著正相关关系，但是非国有企业这一组的回归结果更为显著，表明非国有企业研发补贴强度（Sub）对研发补贴绩效（Perf）的影响更大，假设H1a得以验证。在非国有企业组数据中，企业规模（Size）对研发投入的影响并不显著，表明非国有企业并不会仅满足于当前的市场占有和利润回报，当企业发展到一定规模，依然会寻找新的发展机会，开拓新的领域。
2.机构投资者监督和研发补贴绩效
表5为假设H2和假设H2a的检验结果。在全样本中发现机构投资者稳定性（STABLE）与研发补贴绩效（Perf）显著相关。进一步的检验结果表明交互项（Sub×STABLE）与研发补贴绩效在10%的水平上显著正相关（？琢=0.00021，p<0.01），说明稳定型机构投资者对企业研发补贴（Sub）的监督作用更为显著，假设H2得以验证。
将样本进行分析后，在国有样本组发现交互项（Sub×STABLE）与研发补贴绩效（Perf）之间正相关，但不显著;在非国有样本组，交互项（Sub×STABLE）与研发投入之间显著正相关，表明稳定型机构投资者对非国有企业的研发补贴绩效（Perf）的影响更为显著，因此进一步验证了假设H2a。
（四）稳健性检验
为保证上述结果的稳定性与可靠性，本文进行了稳健性检验。
第一，改变研发投入的测度。对于研发支出强度的度量一般为研发投入/期末营业收入总额和研发投入/期末资产总额，前文选择前者作为测度方式，为了进一步检验前文回归结果是否稳定可靠，选择后者重新对前文进行分析，最终的结果（如表6）与前文基本无异，前文假设依然得到验证。
第二，替换前文中控制变量（CIntensity）。为检验前文检验结果的稳定性，使用现金流量比率（Cash）替换前文资本密集度（CIntensity）。检验结果表明，现金流量比率（Cash）的系数符号与公司规模（Size）系数符号一致，最终的回归结果（如表7）与前文结果基本吻合，本文的主要结论依然存在。
五、结论
我国经济发展已转向高质量发展状态，与研发投资回报不完全占用相关的市场失灵成为我国政府亟待解决的主要问题。本文将我国制造业企业2015—2017年的相关数据作为研究对象，探索和研究了研发补贴对企业研发补贴绩效的影响路径，并进一步考察了不同类型的机构投资者对这种影响的调节作用。通过实证检验得出以下结论：（1）研发补贴强度（Sub）与企业研发补贴绩效（Perf）呈正相关关系，即政府的研发补贴越多，越有利于改善企业的研发补贴绩效。（2）在其他条件保持不变的情况下，在非国有企业组中，研发补贴强度（Sub）对企业研发补贴绩效（Perf）的正向影响更大。（3）与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对企业研发补贴的使用更具监督效用。（4）与国有企业相比，稳定型机构投资者对非国有企业的研发补贴绩效的改善作用更加显著。
