| 标题 | 浅议我国股票发行注册制改革 |
| 范文 | 赵凯东 摘要：我国股票发行制度经历了从“审批制”到“核准制”，对比各国股票发行注册制之路，在市场环境下进行注册制改革势在必行。完善注册制改革相关立法，从证券法等上位法与实施条例各制度层面相呼应；加强证监会执法和市场参与者的监督职能；以及更加准确、完整、真实的信息披露，加大违法的惩处力度，进行事中事后监管，是注册制改革的必由之路。 关键词：注册制；证监会；市场化 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1005-913X（2016）06-0082-02 一、我国股票发行制度亟待改革 （一）我国股票发行制度现状 依照通说，股票发行制度是指发行股票过程中的一系列规范化程序与要求，主要包括发行审核制度、发行定价制度以及相关的信息披露制度。我国股票发行制度经历了由“审批制”到“核准制”，再到呼之欲出的“注册制”。法律制度渊源方面，主要通过证券法、公司法、以及国务院证券监督管理部门的部门规章规制。 1993年4月，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，规定“额度管理”，建立了股票发行“审批制”。它对抑制地方经济的过分扩张冲动、维护市场秩序、培育投资者和市场中介机构都发挥了积极作用，也给股票市场法制建设提供了必要的时间和空间。[1]在当时背景下，股票发行制度采用审批制的机理在于通过政府干预，进行额度调控、价格限制、以及行政审批。1996年《全国证券期货工作安排意见的通知》提出，由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。此举标志着从 “额度管理”进展到“指标管理”的阶段。 1999年《证券法》首次确立了核准制的法律地位。随后，证监会陆续制定了一系列与《证券法》相配套的法律法规和部门规章。2001年，实施股票发行 “通道制”，即由证券公司排队申请推荐企业，每家证券公司给予一定推荐额度。2003年12月，证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，由此进入“保荐人制度”时代。 （二）中国股票发行制度特点 1.权力因素大于市场因素 目前的股票发行制度使得权力因素仍大于市场因素。股票发行注册制的特点更多体现为市场各个主体各司其职，明确发行人董事、监事，主承销商及律师、会计师等中介机构，明确监管和投资者各自的职责，从而使以上主体相互制约，形成一套体系。然而我国现行的股票发行核准制仍然沿袭审批制下政府垄断发行决定权的监管方式，它制约了市场机制在证券市场运行中的作用，不仅降低了市场效率，市场主体的自律式监管也缺乏空间。[2]因此，这种监管方式下的权力与市场的博弈仍然倒向权力一方，股票发行决定权仍由政府控制，市场参与各方的权力和责任虚置。 2.需求与供给严重失衡 近年来的IPO堰塞湖，导致企业排队上市时间成本急剧增大，股票发行的需求日渐增长，但供给严重不足。但随着注册制改革预期升温，拟上市企业也在加快申请步伐，IPO排队数量快速增加。截至2015年12月17日，证监会受理首发企业达到718家，其中包括已过会67家，未过会651家。 （三）中国注册制改革之路 现行股票发行实施的核准制度，是由《证券法》确立的，实施股票发行注册制改革，需解决于法有据的问题。故近期国务院常务会议请求全国人大常委会授权，在两年内《证券法》没有修改的前提下，进行注册制试点改革。这预示着最多两年，《证券法》就需修改完毕。从实际操作层面来说，一些确保注册制顺利实施的必要条件需要继续修改证券法才能保证，而2015年4月《证券法》修正案一审以后，如果在2017年4月之前不能列入二审，此次注册制改革便将成为废案。 2015年12月9日，国务院通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》（下称“草案”）。草案提出“在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。”12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议已通过该决定。 按照流程，注册制在全国人大常委会通过授权决定后还需两个步骤：首先是国务院针对注册制对《证券法》实施条款的具体事项作出制度安排，其次是证监会根据国务院制定部门规章和规范性文件，作出更全面具体的制度安排。 注册制的改革必然任重道远，因为股票发行制度自开展以来至今仍有前几次改革的遗留问题。在内幕交易、债市黑幕、虚假陈述现象频发的背后，各界人士纷纷向核准制下的监管过度发出强烈声讨，认为走向注册制的关键是削减证监会在证券发行环节的实质审核权，将其交给市场自主判断，然而，谁代表市场？ 政府权力的回缩是否必然生成有效的市场机制？ 这看似是问题的终点，但却是改革的起点。[3] 二、对比论证股票发行注册制度势在必行 （一）美国股票发行注册制的特点 美国发行股票实行注册制，发行成功与否取决于市场。从制度角度来看，主要包括。 第一，联邦与州进行双重监管。州立层面进行了一道实质审查监管，联邦层面又对部分信息进行实质审查，实际造成了股票发行运作效率降低，并提高了运行成本。各州均制定自己的证券法，号称“蓝天法”，蓝天隐喻“那些无耻的证券商企图向投资者销售的东西”。而后通过全国层面的立法进行了交叉问题的重新规范和管辖权问题的规范，但并不强求其放弃各自原有的监管理念和审核方法而追求统一。[4] 第二，发行审核制度安排中美国更关注股东交易的平等公平、保护公众投资者，而中国更关注发行人本身的质地。中国证监会发审委的审核是将拟上市公司作为主要中心，审核关联交易、以及拟上市公司自身的盈利能力等，而美国各州在量化“公平、公正与平等”的证券发行方面有九个标准，主要集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易，着重于不同投资者之间的公平，特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者。[5] （二）其他国家股票发行注册制的特点 主流的发行审核制度是由交易所保留上市审核权、政府主管机构保留否决权，例如英国的IPO审核是伦敦证券交易所，最终由英国贸易与工业部门下设的公司注册署负责。日本的IPO审核也是由其交易所执行，由国家财务省负责。日本市场的注册制主要有两方面特点，一是主管机关的审核强调公开原则，要求发行人依法依规，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料；二是主要进行形式审查，对投资价值不作判断。[6] 三、股票发行注册制的改革与权力重构 在股票发行的制度层面，我国证券市场发展尚浅，证券法在实施过程中也存在诸多问题，而这些问题的背后，归根到底是权力和市场博弈中市场化不足的问题。故而我国实行股票发行注册制改革，必须回归市场的本质。为了保障改革的成功，需要从以下方面入手。 （一）完善注册制改革的立法 2015年12月全国人大常委会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<证券法>有关规定的决定》，明确授权上海证券交易所、深圳证券交易所两年内实施股票发行注册制。该规定是否适用《中华人民共和国立法法》第13条规定的“全国人民代表大会及其常务委员会可以根据改革发展的需要，决定就行政管理等领域的特定事项授权在一定期限内在部分地方暂时调整或者暂时停止适用法律的部分规定。”值得慎重研究。故有关注册制改革的立法，仍需通过修订《证券法》加以完善，使得注册制改革的各项举措有法可依。 （二）执法监管职能加强 从2015年6月25日以来的股灾事件来看，监管滞后以及监管独立性缺失，是此次股市危机的重要原因之一。正常而言，保持市场公平交易，是监管部门最重要的责任。而注册制改革，触发人们对中国整个监管架构独立性的思考。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在出席 “领航中国”年度论坛时称，“可以在厘清金融市场监管职能的基础上，组建一个新的超级监管者，央行独立于此之外。” 具体来说，首先是通过市场参与主体之一的交易所的责任落实进行动态监管。例如目前的新三板市场，在股东不超过200人的公司挂牌上市审核，由全国中小企业股份转让中心（俗称新三板），即交易所来审查完成。也有观点认为新三板市场即是注册制的市场。因此，注册制项下，部分审核权力下放至交易所，并设置避免权力寻租的预防措施，是可行方法之一。 其次，通过市场参与主体之一的中介机构的督导与自查进行监管，并向外承担连带责任。三家中介机构中券商为领头，券商作为发行人的保荐商，不但要执行保荐中尽职调查的各项任务，还有承销商的角色进行股票的承销。另两家中介机构为律师事务所和会计师事务所，应当将股票发行的合规监管职能前移。 再次，对发行人采取更严格的信息披露制度。在权衡权力与市场的两端中，并不采取“披露即合规”，也不采取加大实质审查。而是注册制的方式进入公众市场，但事中和事后严格披露上市公司的各类信息，并通过更多平台渠道让所有投资者知晓，以保护投资者利益。其他还包括学习美国的州立实质审查，中国地方政府对地方企业更多的了解，可以将部分审核权归至地方，提高效率。 （三）加大惩处力度 实行注册制，需一套完备的法律流程和归责机制。在事前放宽市场准入门槛的同时，需要加强事中和事后监管，特别是加大对违法违规行为的处罚力度。可建立责令回购股份和责令先行赔付制度。在证监会认定欺诈发行的情况下，要求发行人及其控股股东、实际控制人从投资者手中回购股份，要求保荐机构在民事诉讼程序启动前，先行赔偿投资者损失。按照现行证券法，欺诈行为的直接责任人员仅处以3万元以上30万元以下的罚款。而2015年4月提交全国人大常委会审议的证券法修订草案已经将罚款金额提高到50万元以上500万元以下。 参考文献： [1] 吴晓求.中国资本市场：创新与可持续发展[M].北京：中国人民大学出版社，2001：25. [2] 林 涌.论股票发行决定权——中国股票发行制度演进考察[J].福建论坛，2004（3） [3] 李 燕.美国法上的IPO注册制起源[J].比较法研究，2014（6）. [4] Roberta S. Karmel， Blue -Sky Merit Regulation： Benefit to Investors of Burden on Commerce？ 53 Brook. L. Rev. 105， P118 （1987）； Jay H. Knight， Esq. and Garrett P. Baker， Kentucky， Blue Sky Law： A Practitioners Guide to Kentuckys Registrations and Exemptions， 34 N. Ky. L. Rev. 485， P508 （2007）. [5] 沈朝辉.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J].证券市场导报，2011（9）. [6] 深圳证券交易所综合研究所： “我国股票发行上市审核制度： 问题与完善”，深证综研字第[J].0117号研究报告，2005. [责任编辑：高治平] |
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