| 标题 | 注册制改革视角下我国现行信息披露制度存在的法律问题研究 |
| 范文 | 谢智菲 摘? ?要：注册制已在科创板落地实施，主板市场的注册制改革也正在逐步进行。信息披露制度作为注册制改革的核心内容，既有利于贯彻《证券法》三公原则，保证投资者合法权益的实现和证券市场的良性运行，也有利于提高监管部门的监管效率。目前我国证券市场信息披露制度存在着法规数量庞杂、信息披露监管导向性过强、缺乏预测性信息披露制度、监管机构监管力度不强等问题。本文在分析我国现行信息披露法律制度的基础上，结合美国信息披露制度的实践经验，对我国改进信息披露制度提出合理建议。 关键词：注册制;信息披露;科创板;证券发行;合规监管 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.06.007 中图分类号：DF411? ? ? ? ? ? 文献标识码：A? ? ? 文章编号：1003-9031（2019）06-0055-05 一、信息披露制度是注册制改革的灵魂 2019年3月2日，证监会联合上交所正式发布了6+2项科创板制度规则，规定科创板证券发行上市实行注册制，即日起开始施行。“科创板+注册制”的落地实施，不仅为科技创新型企业提供了新的融资渠道，也是落实创新驱动和科技强国的具体措施。信息披露制度作为注册制的灵魂，在注册制改革过程中起着关键性的作用。核准制下由监管机构对发行主体进行全面实质审查，以确保优质企业进入证券市场。而注册制下监管机构事先仅对法律要求发行主体公开的资料进行形式审查，这实质上降低了证券市场的入场门槛，因此，企业信息披露的全面性、准确性、真实性对投资者和证券市场本身更加重要。完善信息披露制度对顺利推进注册制改革具有不可替代的现实意义。 （一）信息披露制度的完善有利于保护投资者 注册制下，发行主体向市场和投资者提供真實准确的信息，投资者根据发行主体披露的信息和客观事实做出投资判断，其中真实有效的信息披露是投资者做出合理投资决策的前提，而虚假陈述、故意不披露重大信息等行为不仅导致投资者做出错误决策，还会影响证券市场的稳定发展。因此，信息披露制度的完善有利于确保投资者充分地了解发行主体的各项信息，从而进行决策，尽可能规避投资风险。 （二）信息披露制度的完善有利于发挥证券市场自我调节作用 根据有效市场理论，资本市场的机制运作效率体现在证券价格能够全面反映市场的所有信息，信息越充分，市场运行效率也越高。注册制下，股票的发行、上市、退市是市场根据优胜劣汰原则自我调节的结果，而信息的透明、公开在很大程度决定了市场是否能够有效地自我调节，是否可以高效地运作。完善信息披露制度能够保障市场获取充分有效的信息，降低发行主体的信息披露成本和监管机构的工作强度，有利于投资者对不同发行主体进行横向对比以做出更加理性的决策，从而确保市场充分发挥自我调节作用。 （三）信息披露制度的完善有利于减少信息不对称 在市场运行的过程中，发行主体与投资者之间存在着天然的信息不对称，发行主体依靠其信息优势，可能会做出内幕交易、操纵市场等非法牟利行为。为尽可能减少证券市场中存在的信息不对称现象，完善的信息披露制度必不可少。 二、注册制改革背景下我国现行信息披露制度存在的法律问题 根据十二届全国人大常委会第三十三次会议，现阶段我国主板市场仍实行核准制，注册制改革的日期推迟至2020年。目前，我国证券市场处在由核准制向注册制迈进的特殊时间点，而现行的信息披露制度在注册制下可能存在以下方面的问题。 （一）制度数量庞杂、体系复杂 目前我国现行有效的信息披露法律制度共计369篇。从制度名称来看，各部门颁布的信息披露法规的类型包括“规定”、“办法”、“通知”、“意见”、“细则”、“要求”、“准则”等，十分零碎杂乱;从制度颁布主体来看，全国人大常委会、国务院及其各部委、证监会、沪深交易所均对信息披露制度有所规定，且80%以上的制度为行业自律性规范，各主体之间并未达成共识建立统一的信息披露制度。制度数量如此之多，很容易出现适用中相互矛盾的情形。 （二）信息披露的监管导向性过强 目前我国信息披露分为初次信息披露和持续性信息披露，实践中上市公司进行信息披露基本是依照证监会的具体披露规则和要求进行披露，极少有上市公司脱离证监会的要求主动进行披露，可以说目前上市公司进行信息披露是以监管导向为主进行披露。在此种信息披露模式下，上市公司披露信息完全按照法律规定的格式和范本进行披露，投资者能够从中获得的有效信息少之又少，信息披露制度的作用无从发挥。 （三）缺乏预测性信息披露制度 预测性信息披露制度是指从企业管理层的视角对企业发展前景与运行情况进行预测，并将预测信息对市场进行披露，由投资者自行决定是否根据预测性信息进行投资的一种制度。我国目前关于预测性信息披露的规定散见于《上市公司证券发行管理办法》《证券交易所股票上市规则》《上市公司信息披露管理办法》等一系列文件中，该制度存在两个方面的问题：一是我国并没有法律文件对预测性信息披露制度进行法律定义，导致其在披露方式、程序、格式等方面都存在模糊不清，在施行和适用时总是存在灰色地带;二是预测性信息披露制度对于披露主体和投资者都具有高成本和高风险性，立法者却并未建立针对披露主体的免责机制和针对投资者的损害保障机制。 （四）对上市公司信息披露的监管问题 注册制是以信息披露制度为核心的证券发行审核制度，该制度降低了企业的上市门槛，从而增加了高新技术企业的融资机会，因此应当对证券市场中上市公司进行的信息披露进行更加严格与高效的监管。目前我国对上市公司信息披露的监管存在以下问题。 1.证监会的监管权高度集中。根据《证券法》《证监会机构编制方案》《股票发行与交易管理条例》等规定，我国证券发行上市是由证监会制定相应的信息披露规则、进行相关材料的实质审核并提出上市意见、最终做出是否上市的决定。可以看出，我国目前对上市公司信息披露的监管模式中，证监会强势介入了上市公司信息披露的全过程，形成了其高度集权的单一监管模式。 2.自律机构的监管形同虚设。对信息披露监管的基本原则应为证监会与证券交易所各司其职，共同配合发挥监管作用。而在现行法律体系下，对上市公司信息披露行为的监管职权大都归于证监会，且二者监管职权的划分并不明确，使得自律监管机构的监管形同虚设，并未发挥实质性作用，该种监管模式显然不符合注册制高效监管的监管理念。合理配置自律监管与行政监管的比重是完善信息披露制度的必由之路。 （五）信息披露制度配套措施的缺位 1.发行主体违规信息披露的责任追究制度威慑力不足。我国《证券法》中对于上市公司违规进行信息披露的处罚方式有出示警示函、进行行业通报、处以法定范围内的罚款等，与证券市场中发生的内幕交易、操纵市场等违规行为所造成的违规后果相比，处罚行为所产生威慑力明显不足。 2.缺乏退市机制。生老病死是人之为人所必须经历的过程，上市公司亦如此，不再具有盈利能力等符合法定退市条件的上市公司合理退出证券市场，不仅能够有效保证证券市场的顺利运行，也是推动证券市场进行自我净化和自我治理的途径之一。我国现行《证券法》对上市公司退市的相关情形进行了较为明确的规定，但与之对应的暂停上市、恢复上市、重新上市条款使得上市公司退市的情形并不常见，以致于上市公司连年亏损仍然拒不退市等情况比比皆是，这为正式实施注册制带来了较大的阻碍。 （六）上市公司披露的信息内容质量不高 根据我国《证券法》对信息披露制度的规定，上市公司进行信息披露的基本要求为真实、准确、完整、及时，但该标准并未具体化，导致上市公司披露的信息内容质量不高。笔者经查阅证监会网站了解到，近三年来证监会针对上市公司等主体虚假陈述、误导性陈述、延迟性披露等违规行为共作出行政处罚335例;截至2019年2月，在中国裁判文书网上以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由的相关裁判文书约有8000份①。我国证券市场中上市公司进行信息披露普遍存在虚假陈述、误导性陈述、选择性披露、延迟性披露的问题。 三、注册制改革视角下完善我国信息披露制度的建议 我国证券市场目前的发展与美国仍有一定的距离，学习美国的相关经验是完善我国证券市场各项制度、加快我国证券市场发展的途径之一。完善我国信息披露制度进行应结合我国证券市场自身发展的实际情况，同时借鉴美国证券发行实行注册制的成功经验。 （一）美国证券市场信息披露制度的借鉴 目前美国证券市场信息披露制度被称为“双重注册制”，即由联邦和州分别进行审核。联邦层面由美国证券委员会（SEC）对上市公司首次信息披露的真实性、完整性、准确性进行形式审查，主要审查发行主体信息披露内容的语言表达是否简单易懂、披露文件是否齐全、中介机构是否承诺其进行的尽职调查合法真实有效等问题。各州层面通过《蓝天法》对发行主体所披露信息进行实质审查，主要审查上市公司披露的信息中是否存在欺骗性陈述、是否合法真实出资、是否存在内幕交易操纵市场等行为，各州层面的审查对于企业最终是否能够进入证券市场具有决定性作用。除“双重注册制”的审查外，美国信息披露制度还存在中介机构和自律组织的监管，中介机构的监管是指出具尽职调查意见的各事务所对发行主体所提供的基础材料，如对财务资料、法律合规性资料的真实性进行监管。自律组织可以通过监督上市公司的信息披露行为，对违规进行信息披露的企业直接进行制裁，同时自律组织本身也受到美国证券委员会的监管。可看出，美国信息披露制度是以政府双重注册制审核为主，以自律监管和中介机构监管为辅的信息披露制度。笔者认为美国的信息披露制度有以下方面值得我国借鉴。 1.对注册制下的信息披露行为适当进行实质审查。我国在推进注册制改革的过程中，证券发行上市这一环节应当对信息披露进行合理的实质审查。首先，要以法律成文规定的形式确认实质性信息的认定标准，即何种信息需要进行实质审核;其次，对实质审查的信息确立明确的审查标准;最后，对实质审查和形式审查进行法律上的合理分工，明确不同监管机构的监管职责。只有对实质审查与形式审查的边界进行适度的把握，才能更好的推进证券市场注册制改革。 2.推动建立高效监管模式。美国证券市场的高效有序运行与其对上市公司信息披露的高效监管是密不可分的，高效监管模式的建立与其监管机关的主动监管行为也密不可分，如其监管机构认为上市公司已发布信息有违法问题，即会开展主动调查。中国证券市场发行主体数量多、体量大，监管机构对于上市公司信息披露的监管往往都是“酿成大祸”之后进行的事后处罚，监管效率低。我国在推进注册制改革的过程中应当充分发挥监管机构主观能动性，建立监管机构对信息披露行为的主动监管模式，从而推动高效监管模式的建立，保障证券市场进行良性自我循环。 （二）根据我国实际情况对信息披露制度提出完善建议 1.弱化信息披露的监管导向性。首先，监管机构在信息披露过程中要以外部监管人的角色存在，监管机构颁布的规范信息披露制度的法律应当是上市公司进行信息披露的最低标准;其次，有关信息披露制度的法律规范应当以格式和语言通俗性要求为主，减少对实质性内容的要求，以充分发挥市场的自我调节作用;最后，信息披露制度中的供需双方为上市公司和投资者，所以应当加强投资者信息需求在信息披露体系中的导向作用，如上市公司定期信息披露前征求投资者意见并对所披露信息进行完善。 2.完善预测性信息披露制度。一是在现行法律体系中对预测性信息披露制度进行法律界定，以确定预测性信息披露制度的法律地位;二是明确预测性信息披露制度的各项标准，对预测性信息披露的流程、格式、方式等具体操作进行规定;三是制定各主体的权利保障措施，针对披露主体建立相应的免责机制，针对投资者建立因信赖而产生的损害赔偿机制。 3.对信息披露行为应当建立起行政监管结合自律监管的多层次监管模式。美国证券市场对信息披露的监管模式经历了从最初的市场自由发展（基本无监管）到加强国家干预再到国家适度监管原则的变化。目前其对信息披露的监管已经建立起了国家证券监管机关（行政机关）结合自律组织监管的多层次监管模式。在注册制改革的背景下，我国应当强调自律监管部门的作用，使其能夠对于证券市场中的违规信息披露进行严厉监管，而不仅仅是做公权力执法的辅助手段。同时，高度集权的行政监管应适度放权，与自律监管部门共同发挥监管作用，强调证券发行上市过程中的市场化因素，明确各监管层级的职权和责任，规制行政性监管的界限。 4.加强信息披露制度配套制度的建设。首先为加强信息披露监管提供法律依据。在注册制改革背景下，应当建立全流程持续监管的监管模式，从立法的层面为信息披露的全流程监管提供法律依据，奠定监管机构主动监管和高效监管的基础;以法律条文的形式明确信息披露事前、事中、事后的全流程监管过程，以规范监管机构的监管行为。其次，完善信息披露过程中各个主体责任机制。为了保证注册制下信息披露制度功能的有效发挥，应当明确信息披露过程中各主体的责任机制。一是考虑确立信息披露主体、监管主体、中介主体的连带责任制度;二是对于违规行为的处罚除了现有处罚机制外，建议可增加永久剥夺参与证券市场资格等措施以正本清源;三是将监管机构执法成本、自律组织的自律监管成本、部分市场损失等也计入罚款数额以加大违法成本;四是在责任划分的机制上，应当建立清晰的责任体系，即责任具体可追究、不同规则中划分不矛盾的责任机制，以保证责任机制具体落实。最后，健全退市机制。一是在退市制度中增加量化标准的比例，减少定性标准的比例，以确保退市标准的具体可实施;二是建立动态退市监测机制，对符合退市标准的上市公司及时采取行政措施强制其退市，以加快证券市场的循环机制;三是鼓励不再具有盈利能力的上市公司自主退市，简化其退市程序;四是建立拒不退市、拖延退市的惩罚机制，从而推动不良企业自主退市。 5.明确信息披露制度各项标准。从对信息披露主体的内部管理要求来看，应当对上市公司建立内部信息披露流程等内部控制制度提出标准要求，结合外部强监管以便从信息披露的根源确保披露信息的真实准确。从信息披露的具体内容来看，针对上市公司应当披露的内容，如财务报表、重大交易信息、经营计划等建立强制性信息披露制度，要求上市公司在既定时间按照法定的格式披露，同时鼓励公司自愿披露日常经营中的各项信息，以降低信息不对称性;从信息披露内容的用语规范来说，针对我国证券市场中小投资者比例高达80%这一市场现状，信息披露的语言体系应当浅显易懂，方便中小投资者厘清信息披露的具体内容;从信息披露的方式来看，上市公司信息披露不应局限于传统的纸媒披露或官网披露，应当充分结合现代即时通信技术，如采取微博、微信公众号、手机APP等多样化披露渠道进行实时信息披露，加快信息传播速度，提高信息披露效率。 （特约编辑：蒋琳） 参考文献： [1]郭峰.证券法评论[M].北京：中国法制出版社，2015：3. 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