| 标题 | 当前中国货币政策工具效果浅评 |
| 范文 | 李雨琦 摘 要：当前物价稳定已毋庸置疑成为货币政策的首要目标，三大政策工具轮番上场和准备金率及利率的频繁上调到底在多大程度上起到了对货币供应量的调控作用，本文从政策工具的作用机制入手，结合我国现阶段实际情况对各货币政策发挥的作用和效果予以一一分析。 关键词：物价稳定 货币政策工具 存款准备金率 存贷款基准利率 再贴现率 央行票据 2011年的中国人民银行工作会议，明确了今年的货币政策的主要基调是实施稳健的货币政策，这决定了在当前和今后一定时期内，央行的主要任务是加强通胀预期管理，把稳定物价总水平放在金融宏观调控的首要位置。因此，如何处理好抑制通货膨胀与促进经济发展之间的关系，成为对当前央行信贷调控的重要考验。货币政策是一国中央银行为影响经济活动而采取的货币调控措施，通过控制货币供给等各项指标，来影响市场上的资金流动，进而起到释放经济信号、熨平经济波动周期的作用。 中国在去年年底提出实施稳健的货币政策，取代了持续两年之久的适度宽松的货币政策。央行的货币政策工具的使用由此进入到一个相对频繁的时期。下面对央行所采用的货币政策工具做简要的总结分析和评价。 1.频繁上调存款准备金率的效果分析 与其他国家鲜用准备金率的调整手段相比较，中国自去年1月至今，已连续9次上调存款准备金率，是使用最为频繁的货币政策工具，最近一次上调是在4月21日，是今年以来第四次上调，共2.0%。大型金融机构的存款准备金率目前已提升至20.5%的历史高位，四次上调准备金率后，已累计冻结银行日常资金超过万亿元。 然而在央行如此频繁的调整存款准备金率的同时，我国的通货膨胀状况似乎并没有的达到应有的效果。央行“2011年第一季度中国货币政策执行报告”显示：今年第一季度，我国实现国内生产总值（GDP）9.6万亿元，同比增长9.7%，居民消费价格指数（CPI）同比去年上涨5.0%。其中，2011年1月份CPI同比上涨4.9%，PPI同比上涨6.6%；2月份CPI上涨幅度与一月份持平，PPI同比上涨7.2%；3月份CPI破5同比上涨5.4%，创32个月以来新高，PPI同比上涨7.3%。四月份刚出炉的数据为5.3%，可以说“破五”已成定居，各方认为，五月份继续上调存款准备金率几乎已无悬念。 可见，存贷款准备金率频繁上调对遏制住通货膨胀上涨的势头发挥了非常有限的作用，作者认为原因有如下几点： 第一，流动性过剩包括银行体系的流动性过剩和经济体系中的流动性过剩。由于准备金率的变化会影响超额准备金和货币乘数的变化，而超额准备金是基础货币的一部分，基础货币又能使货币供给量呈倍数扩张或收缩，货币乘数也成倍影响货币供给量，所以银行体系内的流动性过剩往往会引起经济体系内的流动性过剩。从造成我国流动性过剩的原因来看主要包括内因和外因两个方面：（1）内因是央行自2008年9月以来实施的“适度宽松”的货币政策，（2）外因是美联储先后启动的两轮“量化宽松”的货币政策。而目前我国的通胀属于“输入型”通胀，主要受全球流动性过剩状况的影响。2011年第一季度的到期资金量大，热钱随人民币的升值也在不断涌入，这都使得央行难以通过准备金率很好的控制货币供应量。 第二，准备金率作用的发挥受时滞的影响。当前中国物价上涨压力仍在不断集聚，而近年来有分析人士指出，中国物价走势与货币供应量增减之间，存在着相当紧密的关联，往往在货币供应出现快速增长后，物价走势亦会跟着抬头向上，实践数据表明，其间二者走势的时滞大约在半年至一年间。 第三，存款准备金率对公众预期的影响力在逐渐减弱。政策手段的边际效用是递减的，随着上调存款准备金率越来越频繁的使用，无法再向最初那样对公众的通胀预期形成较大的影响。通货膨胀预期一直居高不下，再加上各界对我国GDP普遍形成的不断增长预期，公众无法对紧缩的货币政策形成相对应的反映，反而会由于担心未来价格的不断走高而增加消费和投资，因此造成货币政策的失效。根据尼尔森公司2011年初的调报告显示，消费者对于2011年未来12个月内价格总水平的走势，仍有81%的消费者认为将会“上升”，仅比上季度下降了2个百分点。对于不同商品的价格走势，超过八成消费者认为未来12个月食品价格将“上升”（81%），比上季度小幅回落3个百分点。看来频繁的货币政策工具的使用并没有减少消费者对未来通货膨胀的担忧。 第四，对于目前的流动性泛滥，提高存款准备金率只是注意到了造成这一现象的原因，而并没有着眼于解决由于这一问题的存在所产生的一系列后果。流动性泛滥导致物价高企，从而推高CPI，直接的结果便是造成居民储蓄的负利率口子越开越大。当居民储蓄处于贬值状态的时候，中低收入者可能只能被动承受，而具有投资禀赋的社会群体就会将资金注入各种投资渠道。虽然每次上调都能冻结一些流动性，但每次不到4000亿的资金量和70万亿的存量货币比起来几乎没有影响，这也是随着央行的每次调整，物价却越走越高的根本原因。只有负利率真正消失，流动性泛滥才能解决。 2.屡次上调存贷款基准利率的效果分析 使用次数次之的是存贷款基准利率，央行今年已两次提高存贷款基准利率，目前一年期存贷款基准利率分别发到3.25%和6.31%，而去年同期该利率仅分别为2.25%和5.31%。而与准备金率相似，屡次加息似乎也没能控制物价上涨的势头。加息的目的是为了收紧银根，控制市场中的货币流动性，从而抑制通货膨胀。而加息的效果仍难以立刻体现的原因主要如下： 首先，由于在经济处于上升周期的过程中，存在着诸多可能抵消单纯的货币政策工具的短期影响，诸如持续外贸盈余、本币升值、热钱涌入等因素所导致的价格上涨。而且此时人们对经济持有向上预期，并不会因此减少消费或投资。只有等到加息进程进入尾声、宏观经济周期因为加息而最终出现逆转的时候，价格水平才可能得到根本的控制。 其次，利率政策的针对目标与通胀因素有偏差。现阶段的物价上涨与投机炒作关系很大，很多种商品的涨价背后,总能发现炒作资金介入的迹象。而这是加息政策所不能控制的，但这些产品才是推动CPI上涨的主要因素，他们主要受供应冲击或国际市场影响，不是国内利率政策做能调节的。利率政策主要是通过影响国内需求来调节价格压力，它的政策效果主要反映在核心通货膨胀里。目前的CPI上涨主要是非核心通胀的上涨，央行的加息实质上并不能对缓解通胀压力产生明显的作用。 最后，在高储蓄率的中国，加息不一定会影响消费。长期经验和数据表明，我国当前的利率和储蓄率之间并不存在正相关关系。解决这一问题的关键不在利率是多少，而在于完善我国社会保障体系，解除人民后顾之忧。 3.公开市场业务失效 公开市场业务是西方最常使用的货币政策工具，它通过买卖有价证券来影响准备金，从而影响货币供给量，它具有买卖时机可控、数量可控、操作便捷并易于进行反向纠正等诸多优点。我国公开市场业务的主要工具是国债和央票，而随着频繁使用的准备金率和加息手段，从侧面说明了我国公开市场业务功能的逐渐丧失。 为加强公开市场业务的操作力度，加大流动性回收力度。2011年第一季度，央行已累计发行央行票据3370亿元，开展短期正回购8150亿元。至5月4日，央行今年已累计发行央票27次。截止3月末，央行票据余额约为2.8万亿元。不仅如此，截止3月末，3个月期和1年期央行票据的操作利率分别为2.7944%和3.1992%，分别较上年上升77.88个和68.77个基点。 央票属于市场微调，有利于熨平季节因素对银行体系流动性的冲击，但无法进行方向性调整。而央票在我国由于期限较短、长期处于与二级市场利率倒挂水平，各商业银行对央票的发型兴趣索然，致使央票无法有效发挥其作用。除此之外，我国央票的期限只有3个月、6个月、1年和3年期，品种和期限结构也比较少 4.再贴现效果分析 再贴现是我国央行货币政策使用的几种手段中最不经常使用的工具之一。2010年12月26日对金融机构贷款（再贷款）利率的上调，其中一年期上调0.52%至3.85%；再贴现利率由1.80%上调至2.25%。两者均为2008年1月份以来首次上调。 再贴现政策的传导机制与存款准备金率相同，但显著性明显弱于后者。它的传导机制同样有两条：一是通过再贴现率、再贴现量及票据限制等影响直接超额准备金和货币乘数，间接影响公众消费水平，来改变货币供应量；二是通过再贴现率的改变来影响公众预期，起到一种告示作用和向下的经济预期。它不仅仅是一种宏观调控手段，也是一道重要的金融防线。但是，它的主要弊端在于，对于央行来说，再贴现政策是一种较为被动的调控手段，它的政策效果关键取决于商业银行的资金需求对再贴现变现的弹性。虽然目前的在贴现率已大幅上调，但2.25%的利率仍显著低于目前市场利率，再贴现的提高并没有使商行立即降低从央行的贷款（对其他存款性公司债券）。 再贴现作用发挥有限的原因有以下几点： 4.1就再贴现政策本身而言，首先，调整再贴现率通常不能改变利率的结构，只能影响利率的水平，而且是有条件的影响利率的水平。当市场利率高于再贴现利率，而且利差足以弥补承担的风险和放款治理费用时，商业银行并不会因为再贴现率的提高而从市场上收回放款，并向中央银行偿还其借款。进一步说，资本金较为充裕的银行根本无需向央行再贴现，那些资本金不是很充足的银行，也可向其他资本金较宽裕的银行转贴现，从而实现利差收益。这些因素都造成了再贴现率遇冷，无法顺利向下传递的现实情况。其次，再贴现有严格的总量比例控制、期限比例控制和投向比例控制，政策缺乏灵活性也成为制约其使用的原因之一。 4.2就我国经济的实际发展状况而言，也有三点值得注意。第一，中国利率市场化程度较低，且商业票据市场总体规模较小等因素，央行在流动性控制方面，采用行政性的信贷总量控制和公开市场操作会比再贴现率的调整能产生更好的效果。第二，中国再贷款和再贴现余额较少，因此这一政策整体影响并不如存贷款基准利率的调整那么大。第三，我国票据市场发育还很不成熟。再贴现业务与票据市场尤其是商业汇票业务的发展状况密切相关，再贴现政策发挥作用必须要有发达的票据业务和规范的票据市场作基础。而我国商业汇票业务虽有一定的发展，但总体成长速度不够理想，发展程度不高，在“三票”中所占比例较低。 4.3对央行而言，再贴现的被动性制约了它的使用效果。由于商业银行在再贴现业务中的主动性和决定性，央行对货币供给量的控制能力明显弱于存款准备金率等其他货币政策工具。尤其在经济萧条或繁荣时期，再贴现率的改变无法阻止或限制商业银行向央行的再贴现行为，央行通过再贴现手段无法很好的控制货币供应量。 5.综述 综上所述，再贴现、存款准备金、公开市场操作三大货币政策工具各具不同的功能，各有不同的调控方式，也有其各自不同的局限性。在我国目前的情况下，存款准备金率的调节是最显著也是最为有效快捷的手段，然而随着公众对政策消息的淡然处之，和通货膨胀形势的未见好转，存款准备金和存贷款利率的屡次上调在实践中对货币供给量的改善作用也没有产生明显效果。我国此次实行紧缩性货币政策的目标，要比单一的抑制通货膨胀复杂得多，因此单纯依靠提高存贷款准备金率或是利率都是不够的，配合使用央行票据等其他政策也是有必要的。◆ 注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文 |
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