| 标题 | 基于信息披露视角的IPO注册制解析 |
| 范文 | 吕悦 摘要：在资本市场日益发展的今天，股票发行核准制逐渐暴露出诸多弊端，因而我国IPO注册制改革迫在眉睫。目前，许多发达国家已有了较成熟的注册制，如美国等。我国与美国市场环境在法制、监管、信息披露等方面还存在差别，因而我国在推行注册制改革时可借鉴发达国家的先进经验，但不能照搬其注册制。 关键词：IPO改革 注册制 信息披露 市场环境 中美对比 中图分类号：F832.5 文献标识码：A IPO注册制改革为当今时下热议话题。自十八届三中全会以来，有关股票发行制度改革的动态频出。2015年12月27日，全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。在十二届全国人大四次会议的记者会上，现任证监会主席刘士余曾明确表明会推行注册制。可见，资本市场中，IPO注册制的推行是势在必行的。 一、核准制环境下股票发行存在的弊端 自我国实施核准制以来，核准制并没有对初期的审批制有真正实质上改变。从信息披露角度来看，在核准制环境下股票发行仍存在诸多弊端。 （一）信息披露质量不高，寻租腐败问题存在 现在实行的核准制具有高垄断、实质性管制的特点。长期以来，证券监管部门掌握着上市资源的配置权、供应权及市场的准入权。虽然在申请上市时设立了一系列较高的准入门槛，但是由于IPO各市场参与主体的各种“公关”活动盛行，使得证券监管相关职能部门与各上市公司之间关系复杂、利益交织，进而在实际审批环节中，上市公司所披露的信息往往为了“取悦”证券监管部门而难以真实反映公司整体经营状况。不真实的信息，往往会给投资者带来惨重的损失。同时，由于上市指标有限，不少想要获得上市资格的公司都有向证券监管机构进行利益输送。权力徇私及腐败问题由此产生，屡禁不止。这也从一定程度上导致了信息披露的质量不高。 （二）法律体系不完善，信息披露问责欠缺 我国资本市场发展较晚，其法律体系建设才刚刚起步。目前我国所依据的法律规范主要是《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等。尽管如此，仍然在许多规定上存在漏洞甚至空白。针对上市公司信息披露而言，相关法规确立时常常为了符合核准制的要求而忽视了投资者。当投资者因上市公司在信息披露时出现虚假陈述而蒙受重大损失时，往往得不到法律很好的保护，同时监管执法部门常常也没有将责任切实落实到上市公司和中介机构等各责任方上。翻阅我国各项法律规定，我们不难发现，目前在我国对违法责任处罚方面，以行政处罚为主，刑事、民事处罚为辅，但相较于其他经济犯罪而言，其处罚力度小，违法成本低，法律约束效力欠佳。 （三）信息披露随意性大，投资者辨别难度加大 一些公司在公布定期报告后的一段时间内通过不断发布“补丁”公告以纠正原有报告差错，使得原本应谨慎严肃的信息披露变得极其随意，同时也增加市场中信息披露的内容，使之变得冗余复杂。如果投资者不能很好地辨别分析这些内容，就很可能遭受损失。然而不同于其他发达国家资本市场以机构投资者为主导，我国股票市场中仍以中小个人散户为主。相比于机构投资者的专业素养与实力，个人投资者往往风险意识较低，信息辨别能力较差，处于一个信息不公平的地位。大部分个人投资者无法很好地从大量披露的信息中提取有用信息，缺乏对上市公司财务信息进行全面的分析，在投资上采取一种盲目投资的行为而蒙受巨大损失。 （四）忽视事中事后监督，监管公信力减弱 证券监管部门对于信息披露的监督往往是在事前设置较高的准入门槛，而忽视了事中事后监督。证券市场上常常会发现一些上市公司的业绩呈现一年绩优、两年绩平、三年亏损的变脸现象。大量经过包装上市的公司得不到及时有效的监管和查处，“上市即变脸”，渐演变为大量僵尸企业，从而使上市公司的整体质量严重下降，形成巨大的市场健康隐患。同时证券监管部门以高要求对上市申请进行实质性审核，将认为“优质”的公司交给市场，无形中以国家信用代替市场价值替投资者作出决策，造成投资者依赖心理。而当公司以不正当方式获得上市资格或者相关部门审核评估失误时，投资者很容易将投资失败归责于监管部门，使监管部门的公信力大大削弱。 二、我国IPO环境与发达国家的不同点 面对核准制的诸多弊端，我国推行的IPO注册制应从根本上进行转变。而相比于英美等早已推行IPO注册制的发达国家，我国资本市场发展远不如其成熟。将我国与美国环境进行对比，可以发现我国与其不同点主要表现在： （一）法律基础不同 深受自由经济主义的美国最初在证券市场上推行《蓝天法》，然而在1929年经济大萧条的冲击下，当时的总体罗斯福颁布了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。之后随着安然事件的曝光，美国政府又推出了《萨班斯法案》及《多德弗兰克法案》以加强政府监管。2012年又通过了《创业企业融资法案》，旨在减轻由过度政府监管所带来的融资负担，增强企业活力，从而激活市场活力。美国法律体系的不断完善推动了信息披露体系的演进，极力平衡了保护投资者和方便公司筹资两个价值取向。同时美国还拥有有效的集团诉讼和强有力的美国证券交易委员会执法作支持。然而，反观我国法律体系，有关法律制定发展起步较晚，甚至滞后于证券市场的发展。直到1999年《证券法》的颁布实施，我国才有了一部规范证券市场的法规。尽管如此，现行《证券法》、《公司法》及相关法规仍为核准制而设计的，倘若我国要将核准制转变为注册制，急需对其进行补充和修订。 （二）监管不同 在美国，主要是进行形式审核，其监管的重點主要在充分披露和事后监督。当公司申请上市时，监管机构只进行内容极其有限的合规性审核，并不对公司盈利能力作出判断。只要审核符合信息披露要求，需要上市的公司就可以根据自己的需要在任何时候上市，而且上市的价格以及获得融资的规模并不受政府控制，取决于市场。但是其对事后监督的严格把控，使得上市公司在上市之后一旦被发现有虚假披露等信息披露不实现象，监管机构就会进行深究，同时将相关责任落实至发行人及中介方。而我国，主要进行的是实质审核，审核周期较长。相较于美国的三至四个月，我国审核周期需约半年。这种较长的审核周期往往会造成公司上市滞后和积压。监管部门通常对需要上市公司进行全面的审查，然而这种审核降低了市场的有效性。长期以来，我国证券监管机构常常代替市场作用，不仅仅在充分披露上进行把关，同时往往被作为公司质量的担保。监管部门的行政干预无形中提高了投资者对政府救市的预期。每当股市处于低迷时期，投资者就会期待通过监管部门暂停发行新股及进行救市，而监管部门也通过间歇地停止或暂缓IPO以稳定股票市场。然而随着政府行政干预的增加，其收效也逐渐减弱。加之缺乏有力的事中事后监督，不少公司在上市之后成为僵尸公司。即使如此，现行的低退市效率的制度下，也难以让其退市，只能继续让这些僵尸公司存在于市场中，降低市场质量。 （三）信息披露不同 在美国，信息披露强调逻辑性、完整性、客观性、相关性。在《证券法》和《证券交易法》的指导下，SEC等相关部门指定了一系列具体严格的信息披露制度和规则。这些制度和规则不仅有效地监管了美国资本市场，而且使得美国上市公司信息披露有着较高质量。另一方面，美国的信息披露采用的是强制性披露与自愿性披露相结合。针对公司未来持续盈利能力的预测性披露，美国相关监管部门采取不强制但鼓励的态度。此外《财务报告发编报公告》、《首会办会计公告》等相关信息披露制度也不具有强制性，但是其仍对上市公司的信息披露具有强有力的指导作用。美国上市公司高质量的信息披露，有利于投资者获取有效的财务信息，便于做出投资决策。而我国，自证券市场建立以来就十分重视信息披露，对于信息披露的内容和形式也有着具体的规范，并逐渐与国际接轨。尽管我国在2007年颁布了《上市公司信息披露管理办法》，使得信息披露的相关规定较《证券法》有了进一步具体地细化，但目前信息披露质量并不高，暴露出信息披露不真实、不充分、不及时等问题。一些发行人在面临信息披露成本大于从信息披露中获得的收益的处境下，常常选择尽可能少地披露信息。因而，我国信息披露无法做到像美国那样硬信息披露与软信息披露并行，在很多情况下信息披露都是偏强制性的，如我国预测性信息披露，强制要求上市公司披露未来预期盈利能力。 三、对我国未来IPO注册制的建议 中美两国出在IPO环境上有许多不同外在资本市场发展程度、上市公司公司结构、投资者的投资动机及结构等方面也存在一定差异。这些不同之处也就要求我们不能仅仅简单拷贝美国的注册制。未来，我国IPO注册制应在借鉴发达国家已成熟的注册制基础上，结合我国当下资本市场的具体情况，建立适合我国的IPO注册制。具体可以从以下几个方面发展： （一）修改《证券法》，完善相关法律体系 随着股票发行由核准制转向注册制，相应的法制建设也必须跟上。一方面，现行《证券法》是为核准制设计的，因而必须对其进行修改，如完善《证券法》中有关信息披露的部分，制定具体且更加易于操作的退市制度，将一些新兴的尚未纳入《证券法》的证券行为吸入其中等等。在修改《证券法》的同时，也需要完善相关法律体系。一方面可以考虑效仿美国，建立集体诉讼以维护投资者的利益。虽然我国在《民事诉讼法》中已有了类似集体诉讼的规定，但并未真正付诸实践。我国可以趁此契机，发展集体诉讼制度。另一方面，完善问责机制，当违法情况出现时做到把责任落实到有关各方，包括券商、注册会计师事务所等中间机构，以提升信息披露的质量及各方监督的作用。同时，对刑法及民法进行修改，加大犯罪责任处罚力度，以改变当下民事刑事处罚较弱的形势。 （二）加大违法处罚力度，形成良好市场环境 从“银广夏”和“万福生科”事件中可以看出，我国对披露虚假信息的处罚力度较小。较低的违法成本使得虚假信息披露屡禁不止。因而在注册制下应加大违法处罚力度。加大违法处罚力度不仅仅是要制定更加严苛的法律规范，同时要加强相关执法部门的执法力度，做到执法必严。这就要求我们赋予证监会恰当的权力，使其在执法过程中不会受到限制。此外还要做到及时惩处，避免实施处罚一拖再拖从而减弱对违法者的威慑力。只有对违法行为采取快、准、狠的处罚，才能让那些想要违法的人望而生却，从而杜绝信息披露犯罪的发生，形成诚信良好的市场环境。这种诚信的文化环境有利于股票顺利发行，推动证券市场的市场化。 （三）强化信息披露质量，提高市场有效性 注册制的核心是信息披露。注册制下，对于信息披露质量要求更高。除了从加强信息披露法规制度的建设，信息披露质量的提高可以从以下几个方面：一是丰富信息披露的形式，目前我国信息披露以强制性披露为主，我们可以效仿美国的信息披露制度，多鼓励上市公司自愿披露于投资有用的信息。同时这种针对投资者的不同能力进行灵活設计，可以满足不同层次投资者对信息的需求。二是合理利用信息化技术，提高信息披露效率。信息具有时效性，一旦错过了时效，信息也就失去了价值。信息技术发展的今天，利用信息技术中互联网上披露上市公司财务信息能够投资者及时获取信息，同时也便于投资者查阅。三是加强对上市公司管理人员培训，提高其信息披露意识。信息披露质量的高低一定程度上取决于管理者是否愿意披露真实完整的公司财务信息。所以提高管理人员信息披露的意识，定期组织管理人员参与与信息披露有关的培训，让其主动地进行信息披露，就能提高信息披露的质量。而信息披露质量的提高，可以使得市场的效用得到充分发挥。 （四）正确划分相关部门职能，加强事中事后监督 当下我国证券市场政府色彩依旧浓重，证券监管部门干预过多，长期下来，投资者依赖心理滋生。当出现市场低迷不景气时，投资者期待依靠政府出台政策来救市，而市场作用常常因此被忽略。我们应当在核准制转换为注册制时，重新划分证监会职能，适当减弱其事前监督职能。减弱事前监督职能不是不进行事前监督，而是可以借鉴美国经验，在申请时可以选择进行形式性审查，同时简化审批流程，提高审批效率。另一方面，要加强证监会事中事后监督职能以及相应的执法权力。一旦发现上市公司上市之后的信息披露中存在不实虚假等现象，及时进行惩处，以稳定市场秩序。同时适当将权力下放于市场，让投资者依据市场价值作判断，而不是依赖证监会，有利于减少寻租腐败，重新树立证监会的公信力。 参考文献： [1] 周友苏，杨照鑫.注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构[J].经济体制改革，2015（1）：146- 150. [2] 何振.注册制下的我国IPO信息披露的路径探析[J].会计师，2014（15）：76- 77. [3] 付云.美国股票注册制对我国IPO转向注册制的启示[J].科技视界，2014（1）：166. [4] 李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径[J].法商研究，2014（5）： 115- 123. [5] 刘俊海.落实十八届三中全会精神 扎实推进我国IPO注册制改革[J].法律适用， 2014（1）：66- 69. [6] Frank Packer，Mark Spiegel.Chinas IPO Activity and Equity Market Volatility[J].FR BSF ECONOMIC LETTER，2016（18）. [7] 李文华.中国式注册制：市场基础与实施路径[J].上海金融，2014（9）：68- 74. [8] 李曙光.证券法修改的方向[J].中国金融，2014（12）：15- 16. [9] 李文华.中国式注册制下的信息披露监管问题探析[J].西南经济，2015（3）：34- 37. [10] 陈文宇.IPO注册制以信息披露为中心[N].上海金融报，2013- 11- 22（A05）. [11]马骁.中美两国证券监管制度比较研究[D].长春：东北师范大学，2013：1- 117. |
| 随便看 |
|
科学优质学术资源、百科知识分享平台，免费提供知识科普、生活经验分享、中外学术论文、各类范文、学术文献、教学资料、学术期刊、会议、报纸、杂志、工具书等各类资源检索、在线阅读和软件app下载服务。