负利率政策：实施逻辑、理论创新与全球实践
王文汇 祝思民
摘要：负利率政策是近年来中央银行应对全球公共危机事件的一种新尝试，其最终目标在于缓解通货紧缩与本币升值压力，操作形式主要体现为对商业银行超额准备金设定分层存款便利利率，传导渠道覆盖传统利率渠道、银行贷款渠道以及银行风险承担渠道，理论创新在于突破“零利率下限约束”。迄今为止全球已有9家央行进行负利率政策尝试，其效果与副作用仍存争议。对于尚未实施负利率政策的经济体而言，加快对负利率政策理论与实证研究，谋求合理的货币财政政策搭配，完善宏观审慎管理体系，推动实体产业结构升级显得尤为重要。
【关键词】货币政策 负利率 零利率下限
2008年的金融危机迫使全球主要发达经济体的中央银行货币政策进入非常规操作区间，其中既涵盖传统货币政策的非常规实施，比如快速大幅降息至极度宽松区间;也包括非传统货币政策工具的大举使用，比如以大规模资产购买为特征的量化宽松和以引导公众预期为目的的前瞻指引。但上述举措并未成功使各国经济走出危机“泥淖”，2020年全球新冠肺炎疫情又为“后危机时代”的经济恢复带来致命一击。以此为背景，负利率政策近年来频现于多国中央银行货币政策“工具箱”，成为可以回应“中央银行还能怎样做”这一疑问的最新备选项。
从概念来看，负利率政策一般指中央银行将某些政策利率设为负值的一类非常规货币政策操作。换言之，负利率政策中的“负利率”主要指名义政策利率为负，这就与当通货膨胀预期超过名义利率时所暗含的实际利率为负的情况产生了区别。作为非常规货币政策实践的最新表现形式，负利率政策同样遵循从零星构想到偶发实践再到规模论证的一般货币政策科学发展脉络。从评价来看，实务界与理论界大多对目前的负利率政策实践抱有积极但谨慎的态度，比如全球已有9家央行参与负利率政策实践。在全球新冠肺炎疫情影响下，也有新西兰、英国等国家中央银行释放未来或将实施负利率政策的信号。伯南克、耶伦、安德鲁·贝利等西方国家的央行官员均曾在公开场合表示未来存在使用負利率政策工具的可能。Lilley and Rogoff（2019）甚至将深度负利率政策视为自金融危机以来所有货币政策措施中“最优雅、最稳定的长期解决方案”。与此同时，政策研究者频频提示，负利率政策或对银行盈利、金融稳定、社会矛盾、经济改革造成潜在不良影响，以确保这一新型政策得到安全、合理、有效使用。对负利率政策的质疑同样不在少数，比如Wijnhoven and Kes（2016）指出，负利率政策虽能改变储蓄行为，却无法保证释放的流动性流入消费与投资领域。也有少数学者对负利率政策表示强烈反对，比如Palley（2018）认为负利率政策是“基于歪曲理论与歪曲政策评估的危险错误”。事实上，负利率政策作为一种新概念、新实践，难免会面临理论基础薄、应用时间短、逻辑反常、效果难界定等问题，因而也被作为全球中央银行当前研究的若干重点之一（陈雨露，2020）。本文拟对负利率政策实施逻辑、理论创新、全球实践进行梳理总结，以期形成一个相对完整的负利率政策认识框架。
负利率政策的实施逻辑
需要明确的是，虽然负利率政策是中央银行超宽松货币政策实践的新一轮创新，但它从根本上并未脱离依规则行事、靠基准利率调控的政策框架，因此负利率政策与传统降息政策具有同中存异的实施逻辑。
负利率政策的最终目标
维持价格稳定是现代中央银行首要目标。兴起于20世纪90年代的通货膨胀目标制奠定了当代主流国家的货币政策制度基础，对于经济走势容易受到周边大型经济体掣肘的开放型小国而言，固定汇率目标则是维持价格稳定的常用名义锚。负利率政策同样以实现本经济体内货币政策最终目标为导向。
扭转通胀预期的下降趋势。以瑞典、欧元区、日本和匈牙利为例，这些经济体的中央银行在向公众解释负利率政策时表明政策目的是稳定物价并达到通货膨胀预期目标。在负利率政策付诸实践前，以上国家或地区的央行已经开展过一系列超宽松货币政策操作应对危机。例如，欧洲中央银行连续下调基准利率体系并推出证券市场计划和长期再融资计划以强化对市场的信贷支持;日本中央银行延续超低利率政策并将量化宽松升级为交易对象更广泛的量化质化宽松政策，但政策效果不及预期：实体经济产出缺口始终在零下徘徊，失业率偏离自然水平，需求端尽显疲态;通货膨胀水平急剧下滑，大宗商品价格低迷，通货紧缩情势严峻。由于人口结构变化、全球收入分配不均、科技进步放缓以及对全球安全资产的高需求，全球自然利率已经明显下降（Beanet al，2015）。在依据泰勒规则设定的利率决策规则下，这些经济体的政策操作利率合理水平均应进一步下调才能继续压低偏离自然利率的实际融资成本，这一现实对中央银行政策操作构成挑战。
维持本币币值稳定。对于实施钉住欧元的固定汇率制的非欧元区经济体而言，稳定汇率更能体现其实施负利率政策的初衷。金融危机在欧元区最终深化演变为债务危机，丹麦、瑞士等小型开放国家成为欧元区资本的最佳“避险地”。为应对国际资本瞬时大量涌入而带来的本币升值压力，它们必须采取措施削弱本国投资标的的吸引力。鉴于政策操作利率已然逼近于零，启用负利率政策实为中央银行的无奈之举。
负利率政策的操作机制
与常规降息政策相一致，负利率政策操作目标同样是为把政策操作利率设为更低值。然而，有效执行这一目标需要搭配相应的政策操作机制。
负利率政策通常以利率走廊系统作为基本制度依托。目前，世界主要发达国家普遍借助利率走廊系统调控基准利率，其基本要素包括构成走廊上下限的利率工具类别与水平;主要特征体现为走廊宽度和对称性;设立目的是收缩市场利率波幅，稳定市场主体预期。最一般的利率走廊形式是以常备借款便利和存款利率为上下限、政策利率居于正中间的对称模式（刘义圣和赵东喜，2012）。在实际操作中，隔夜拆借利率水平常被视为货币政策操作目标。商业银行作为理性行为人将对政策利率体系变动做出有关利润或成本的最优化反应，因此隔夜拆借利率总能被框定在目标范围内。在Poole（1968）的最优货币政策工具选择模型基础上，宾德赛尔（2014）给出利率走廊安排下一般化的隔夜拆借利率决定模型：
其中，it为准备金保持期内第t天的隔夜拆借利率。根据无套利条件，准备金保持期内每日隔夜利率应相同。E[iB|IT]和E[iD|IT]分别表示拥有相同信息集的同质性银行对保持期末中央银行借款便利和存款便利利率的预期。在确定性政策利率下，利率的预期值等于央行公布值。P（“short”）和P（“long”）分别表示商业银行预测的在保持期期末全部门出现准备金“空头”和“多头”的概率，中央银行可以通过公开市场操作影响银行部门超额准备金数量进而干预概率分布。因此，常备融资便利工具和公开市场操作工具在利率走廊系统中共同调节市场基准利率。
负利率政策通常以利率走廊下限作为直接操作对象。在流动性宽松政策框架下，银行部门准备金头寸充裕，此时（1）式中的P（“long”）接近于1，银行部门对存款便利工具求助整体性增多，部分准备金短缺的银行能够以较低利率从同业市场上拆入头寸，利率走廊实际演变为“地板”模式：
换言之，随着超额准备金的积累，存款便利利率逐渐主导市场基准利率形成，因此在理想情况下，将存款便利利率下调为负值可为隔夜拆借利率下降制造更多空间。
负利率政策通常以利率分层机制作为常见操作形式。然而，市场均衡利率并非无下限。假设商业银行持有库存现金会获得iC的回报率（理论上iC为零或略低于零），根据Boutros和Witmer（2020）的分析，当iD已经降为负值且中央银行将继续开展诸如大规模资产购买计划为银行部门注入巨额流动性时，隔夜拆借利率会短暂降至iC以下，市场出现套利机会：商业银行有动机从隔夜市场拆入大量资金并将其转换为库存现金，从而获得iC-it的利润率，这种行为将一直持续至it=iC。中央银行失去调控准备金市场的能力，此时现金回报率实际扮演隔夜拆借利率的有效下限。为克服这种大规模现金转换现象，部分中央银行建立了存款便利利率分层体系，通过对商业银行超额准备金设定负利息“免征额”，即额度以内的超额准备金享受奖励性正利率或零利率，超出部分执行负利率，进而挤压商业银行增持库存现金的边际回报率。在此基础上，Boutros和Witmer（2020）提出一种更加灵活的利率分层机制，即对具有差异性现金转换行为的商业银行实行动态校准的负利率“免征额”，他们证明了商业银行所享受免征额越低、利率走廊越宽、奖励性正利率越高，中央银行越能降低隔夜拆借利率甚至可以突破现金回报率。此外，负利率分层系统的设置还需伴随相应的法律法规、税收制度改革（Lilley&Rogoff，2019）。
负利率政策的传导渠道
货币政策传导将经由中央银行到金融部门再到实体部门的传导环节。从理论上看，如果负利率政策能够顺利到达并通过政策传导渠道中的每一关键节点，那么其政策意图最终将被实体经济所感应。特别是，考虑到负利率政策在重塑公众预期方面的积极作用，负利率政策的传导效果或将较传统降息政策更显著。
负利率政策有助于重塑公众有关未来利率变动的对称性预期。在利率导向的政策框架下，政策利率与市场中长期利率之间的传导通畅是使货币政策能够顺利刺激实体经济的重要前提。利率传导遵循“三步走”（伍戈和李斌，2016）：
其中，il、itarget、ig和it分别表示中长期贷款利率、政策利率、中长期国债利率和隔夜拆借利率。（3）式表明，利率期限结构充当利率由短期向长期传导的关键中枢。流动性溢价理论指出，长期利率取决于市场主体对未来短期利率的预期和对特定期限债券偏好所造成的流动性溢价。在负利率政策实施前，一方面，市场主体认为政策利率已经达到理论下限，存在向下调整的黏性，从而会形成未来短期利率升水的预期;另一方面，经济中存在的大量不确定性强化了市场主体对短期资产的偏好，流动性溢价增大，长期利率居高不下。负利率政策有助于消除市场主体认为政策利率无法非负的思维约束从而稳定市场预期，同时通过压低短期资产收益率而迫使公众转向其他资产投资。在资产组合再平衡作用下，其他资产价格或将出现抬升，从而使货币政策传导的汇率渠道、托宾“q渠道”、财富效应渠道得到强化，最终使以利率传导为核心的货币政策传导渠道取得一定意义上的畅通。
负利率政策可能强化以商业银行为支撑的信贷渠道功能。间接融资方式是部分微观主体特别是中小企业的主要融资来源。与常规降息政策相同的是，负利率政策可能为信用扩张带来正面影响，比如商业银行可以从利率下调中取得一次性资本重估收益、从“借短放长”的经营模式中获取额外净息差、从宽松货币政策的数量效应中获得充沛可贷资金、从借款人偿债能力增强中减少贷款损失准备金。然而，出于对挽留客户等因素的考虑，商业银行存款利率在负利率政策下常面临向下调整的黏性，因此长期中的负利率政策更有可能损害银行净息差并导致资本约束力量增强，最终削弱银行放贷意愿。
负利率政策可能加剧商业银行风险承担并促使其扩大放贷。風险承担渠道是2008年金融危机后货币政策研究领域兴起的新热点，该渠道强调政策利率变化对银行风险感知与风险承担能力的影响。长期负利率政策下的银行风险承担渠道可能被强化，主要原因在于低收益率环境提高了银行的风险偏好。当然，由于可选择的投资组合的多样化，银行风险偏好的提高并不一定导致放贷增加。此外，银行风险承担行为还与银行本身微观特征具有紧密联系。
负利率政策的理论创新
通过梳理负利率政策的实施逻辑可知，负利率政策与常规降息政策在最终目标、操作机制与传导渠道方面多有叠合，其根本突破在于为名义政策利率设定负目标，极大地冲击了被传统货币理论视作常识的“零利率下限约束”。
“零利率下限约束”的主张
名义利率存在有效下限约束，当名义利率低于该临界值时，投资者将抛售负收益资产并转而持有现金，因此传统货币经济理论通常认为“零”是利率的有效下限。有关“零利率下限约束”问题，费雪（1896）早已作出推论：“若一种商品可以无成本地持有，那么以该种商品计价的利息就不能为负。”映射到以货币（现金）作计价物、以利率反映生息资产到期收益的现代社会，基于现金持有无成本且与其他资产完全替代的假设，名义利率不可能为负，因为无人愿意持有负利率资产，而将以具有零利率的现金代之（Wolman，1998）。凯恩斯的“流动性陷阱”假说进一步描述了当名义利率足够低甚至为零时的情形：市场主体出于各类动机产生无限现金需求弹性，中央银行新增流动性均转化为现金窖藏而无法进入消费、投资领域，货币政策完全“失灵”。特别是通货紧缩情况下，零利率下限将严重削弱中央银行稳定产出与提升通胀的能力（Fuhrer&Madigan，1997;Rotemberg& Woodford，1997;Baurle&Kaufmann，2014），并对常态货币政策规则目标、形式与参数以及DSGE模型的有效性提出挑战（Reifschneider&Williams，2002;杨源源等，2020）。事实上，20世纪以来，多数货币政策理论都建立在默认“零就是名义利率下限”的基础上，并以此为基础创造出能够缓解零利率约束影响的预期管理、量化宽松、扭曲操作、宏观审慎管理等新型政策工具与政策框架。
“零利率下限约束”的突破
若将其他创新货币政策操作视作中央银行应对零利率下限的“迂回战术”，那么负利率政策就是向这一命题发起“正面冲击”。赋予负利率政策合理性的关键在于打破现金持有无成本的假设前提，现有研究主要围绕现金成本的客观存在性与人为附加性两个方面展开。
现金本身即存在持有成本。与零利率下限约束中现金持有成本为零的假设相悖，现实中持有现金特别是当涉及数额巨大时会产生仓储、运输、安全等附加成本（Curé，2015），因此投资者在一定程度上能够忍受从非现金资产中获得负利率，这就使得政策利率目标为负而未发生大规模现金转换成为可能。熊启跃等（2017）综合现金的存储、便利和安全成本，认为现金持有的“物理成本”在2%左右，即有效利率下限可达到-2%。当然，现金持有成本并非一成不变，当负利率真实发生时，现金需求者有通过各种手段降低现金持有成本的激励，从而推动有效利率下限再度上升，压缩负利率政策固有的操作空间。
可运用政策手段为现金持有制造成本。在现金持有的固有成本相对有限的情况下，学界的研究重心开始转向如何运用政策手段使现金成为一种“更糟糕的资产”。伴随着货币供给理论发展成熟以及计算机科技的普及应用，流通中的现金与银行存款准备金均可被作成本设计对象。根据Agarwal and Kimball（2019），目前文献中的流行思路大致可被区分为四类：一是发行“邮戳货币”，征收“格塞尔税”。政府通过定期为流通中的货币有偿加盖邮戳以保证其在交易中的有效性，费用由通货使用者承担，本质就是对通货征税（Gesell，1916;Buiter&Panigirtzoglou，2003）。Goodfriend（2000）将“格塞尔税”的思想引申至中央银行对商业银行电子准备金账户的管理上来，为当前中央银行负利率政策实践确立理论基础。二是推动现金贬值，预防纸币囤积。中央银行改变现金相对于记账单位货币的兑换比率，使现金成为一种非足额货币。此法关键在于区分观念上的货币与现实中的货币，使货币的价值尺度职能与其他职能分离开来（Eisler，1932）。Buiter（2009）提出一种激进的现金贬值方法，即完全废除现金。此时投资组合中相对收益较高的现金资产已不复存在，该方法能够从根本上为负利率政策的长驱直入扫清障碍。然而这也意味着传统交易方式的彻底颠覆与高昂的转型成本，因此在短期内难以贯彻。相比之下，Mankiw（2009）通过抽签方式取消部分现金在交易中合法性的“序列号彩票计划”与Rogoff（2017）保留硬币、取消大额纸币的“少现金社会”是两种更为温和的现金贬值策略。三是搭配税收政策，强化负利率效果。Feldstein（2002）设计增长的消费税路径、下降的劳动税路径以及临时的投资税收抵免能够达到与负利率一致的政策效果，其缺点在于不为央行所控制，容易被政治化。四是发布法律禁令，限制现金使用。Agarwal and Kimball（2019）将现金禁令视为深度负利率政策的最严厉手段，其目的在于消弭一切与囤积现金资产有关的套利机会。
纵观所有方法，对准备金征收“格塞尔税”具有易操作、好掌控、见效快、成本低等优点，因此多为当前中央银行所采纳并表现为将存款便利利率设为负值。除此之外，各国正在加紧研发数字货币，使负利率政策有望在未来少现金甚至无现金社会得到更多施展机会。
负利率政策的全球实践
虽然有关负利率政策的理论构思已有源可溯百余年，然而直到金融危机后，特别是2014年以来，这种非常规政策工具才在全球央行工具箱中逐渐出现。欧盟地区和日本作为全球负利率政策实践的先行者，为负利率政策的发展、完善积累了宝贵经验（见表1）。
负利率政策的全球扩张
欧洲中央银行。自1999年欧元启用之初，利率走廊机制便随之确立，其间经历了由对称走廊向危机后类地板系统的形态过渡。为对抗通缩，2014年6月欧洲央行全面下调政策利率体系，位于利率走廊下限的隔夜存款便利利率进入负区间。2019年9月，欧洲央行引入两层利率系统，欧元区商业银行法定准备金享受主要再融资操作的零利率，超额准备金则承担存款负利率成本。欧元区市场利率应声而动，银行间同业拆借市场短中长期利率相继转负，银行部门对居民与非金融企业存贷款利率一路下行，中长端债券利率整体下移，融资成本实现回缩。
非欧元区国家中央银行。欧洲中央银行的负利率政策操作在非欧元区掀起“多米诺骨牌”效应。出于锚定通胀目标、稳定物价水平的主要目的，瑞典、挪威和匈牙利国家银行分别于2014年7月、2015年9月和2016年3月推出负利率政策。其中，瑞典国家银行通过每日执行公开市场操作消耗额外准备金，以确保市场隔夜拆借利率稳定于走廊正中间水平;挪威和匈牙利则采取分级利率制度干预超额准备金储存成本（Angrick& Nemoto，2017）。为捍卫本国汇率制度、纾解欧洲央行政策外溢，丹麦、瑞士以及采取严格货币局制度的保加利亚和波黑也于2014年至2016年间加入负利率政策行列，打出与外汇干预政策相搭配的“组合拳”。
日本银行。起始于2013年的QQE并未使日本的宏观经济指标全面好转，因此日本银行（Bank of Japan，BoJ）决定对宽松政策再度“加码”。2016年1月，日本银行推出“附加负利率的QQE”，并出于减少负利率政策对银行盈利能力损害的考虑，针对金融机构即期存款账户未偿余额实施三层利率系统。其中，基础余额享受0.1%的正利率，宏观附加余额适用零利率，政策利率余额对应-0.1%的利率（BoJ，2016a）。2016年9月，政策框架被进一步完善为“附带收益率曲线控制的QQE”，负利率政策处于短期利率调控的核心，与资产购买一并成为维持日本银行超宽松货币政策立场的两大支柱措施（BoJ，2016b）。
新冠肺炎疫情以来的负利率政策
新冠肺炎疫情引发“大萧条”以来最严重的全球经济衰退（IMF，2020），中央银行纷纷采取紧急行动。疫情暴发伊始至今，欧洲央行维持利率走廊0.25%和-0.5%的上下限水平不变，以此为基础开展贷款利率为负的第三轮定向长期再融资操作，并创设一系列负利率非定向大流行性紧急长期再融资操作工具。丹麦国家银行将定期存单利率调整至-0.6%，并以负利率向中央银行对手方提供超常规贷款便利。瑞士国家银行将政策利率与即期存款利率保持在-0.75%，并协同外汇干预手段降低瑞士法郎投资吸引力、消解价格上行压力。瑞典和挪威中央银行均把关键政策利率降至零的水平，使利率走廊下限位于負区间，并释放维持宽松利率政策长期不变的信号。日本银行仍将-0.1%的政策利率作为“收益率曲线控制下的QQE”策略中调控短期利率的关键工具。此外，低利率政策在全球特别是发达经济体中蔓延（苏乃芳和李宏瑾，2021），在全球新冠疫情未能得到有效控制的前提下，负利率实施范围或将进一步扩大。
负利率政策的效果评价
各经济体负利率政策最终目标实现情况不尽相同。实证结果显示，欧洲央行与日本银行的负利率政策在短期能够抬升通胀、刺激产出，但效果未达预期，不及量化宽松政策有力（马理等，2018;马理和尤阳，2019;陆超等，2019）。瑞典国家银行的政策负利率直接强力影响货币市场利率与公司贷款利率，对实体经济产生扩张作用（Riksbank，2019）。丹麦央行通过实施负利率政策有效遏制大规模资金流入（Beaumont，2016），近年来丹麦克朗兑欧元汇率始终被控制在官方设定的浮动范围。瑞士央行突然取消汇率下限约束的行为使负利率政策促使瑞郎贬值的作用无法显现（钟正生，2018）。总体而言，短期内负利率政策在实现汇率目标方面的有效性要优于实现通胀目标，但长期效果还有待检验。
负利率政策在不同渠道中的传导效率存在差异。一方面，负利率政策依托金融市场利率的传导更为通畅（Potter&Smets，2019），货币市场与债券市场利率均能对政策利率及时作出反应。另一方面，负利率政策对商业银行盈利能力与风险承担水平的负面影响使得信贷渠道传导效率存在争议。批评者认为，由于零售储户存款利率具有向下调整的黏性，因此贷款利率随政策利率降低会侵蚀商业银行净息差，阻碍其扩大放贷规模，加剧其风险投资与期限错配，迫使其关闭分支机构以压缩成本（Demiralpetal，2019;Klein，2020）。当然，也有研究指出负利率政策能够提升商业银行利润（Riksbank，2016;Madaschi& Nuevo，2017）。目前已被证明银行规模、客户类别、融资结构和风险暴露程度都是影响负利率政策向商业银行传导的重要因素（Nucera etal，2017;Basten& Mariathasan，2018;Schelling &Towbin，2020），而要提升負利率政策经由信贷渠道的传导效率，则有必要进一步穿破存款利率的向下刚性（孙国峰和何晓贝，2017）。目前部分负利率政策已向批发存款市场转移，未来是否会应用于零售市场还有待商榷与实践。
负利率政策对全球金融稳定的副作用不容忽视。对于投资者而言，安全资产收益率降低容易引发投资组合再平衡机制失灵，而负利率政策释放的宽松信号可能助长投资者的乐观情绪，最终表现为资产特别是房地产泡沫堆积与“影子银行”壮大。对于融资者来说，融资成本降低可能造成经济社会的负债依赖加剧，必须警惕“僵尸企业”、政府债务杠杆抬头等后果。对于中央银行而言，负利率政策抵达“逆转利率”或退出不当则可能挫伤央行信誉。对于全球金融市场而言，负利率政策可能存在引发全球货币竞相贬值的负面溢出效应（谭小芬和李昆，2020）。
结论与启示
基于依据规则和基准利率调控的现代货币政策框架，负利率政策与传统降息政策具有同中存异的实施逻辑。从最终目标看，负利率政策往往是为达成各国央行锁定物价水平的名义目标，如通货膨胀率与汇率，最终实现物价稳定。从操作机制看，负利率政策主要以利率走廊系统特别是“地板”系统为制度依托、以利率走廊下限特别是存款便利利率为操作对象、以分层机制为主要特色，对商业银行超额准备金实现直接调控并间接引导隔夜市场利率下行。从传导渠道看，负利率政策有助于疏通市场短期利率向中长期利率传导的障碍，并进一步强化商业银行信贷供给功能。从理论创新看，负利率政策有效突破传统“零利率下限”约束，为中央银行利率调控赢取更多空间。
迄今已有9家央行进行负利率政策实践，也有诸如英国、美国等正在就未来是否实施负利率政策进行激烈辩论。依据当前实证结论，我们可以肯定负利率政策在调节收益率曲线方面的积极作用，但对于其是否影响商业银行盈利能力、是否危害金融体系稳定、是否有助于实现货币政策最终目标等关键问题方面还有待长期观察。
结合负利率政策实践，我们可以获得相应启示：对于货币当局来说，一是应继续就负利率的政策效果、覆盖范围、负面影响、退出路径以及政策搭配展开深入研究。在全球新冠肺炎疫情形势尚不明朗、各国央行政策空间与工具相对有限的前提下，我们不能排除全球负利率政策实施范围进一步扩大的可能。二是应珍惜利率政策零上操作空间，着重强化央行信誉，正确引导市场预期，积极开发结构工具，及时并精准改善信贷结构。负利率政策实际上是一种“非常时期的非常之法”，而且由于“逆转利率”的客观存在，负利率并不能够无限下探，因此中央银行必须避免对负利率政策的过度依赖。三是应强化金融风险预防监控水平，完善货币政策与宏观审慎的“双支柱”调控框架，注重与其他央行部门的沟通联系，防范负利率政策的溢出效应。四是应加强与财政部门的协调配合，合理运用财政手段与货币手段为经济稳步复苏“保驾护航”。当然，仅靠宏观政策手段无法为经济增长带来旺盛且持久的推动力，百年变局之下结构性改革才是使实体经济“决痈溃疽”的治本之策。
（作者单位：中国社会科学院大学）
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