融资约束、商业信用与民营企业财务绩效
张玉兰 强春侠 高路遥 周小洲
【摘 要】 融资难和融资贵是民营企业的经营难题，直接影响其财务绩效，在面临资金压力情况下，民营企业利用商业信用进行赊销赊购也能体现自身的良好融资。文章以2015—2019年沪深A股上市民营企业为研究样本，选取符合民营企业运营特点的财务比率，通过因子分析法构建民营企业财务绩效的综合指标，并利用OLS回归模型检验了商业信用调节下融资约束与财务绩效的关系。研究结果表明：融资约束与民营企业财务绩效呈负相关关系，且在其他条件一定情况下，商业信用呈倒U型調节融资约束与财务绩效之间的关系。研究结论有助于民营企业在经营管理中进一步重视商业信用的效用水平，遏制其盲目扩张商业信用的规模，并有助于政府积极引导企业制定科学的商业信用使用机制，高效解决民营企业融资约束问题。
【关键词】 融资约束; 财务绩效; 商业信用; 民营企业
【中图分类号】 F275.1? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）10-0067-07
一、引言
企业在发展过程中会受到诸多因素的制约，主要瓶颈是资金短缺。相比于拥有国家经济后盾支持的国有企业，民营企业资金来源的不确定性使得其自身发展受到极大限制。近几年来，一些民营企业由于市场判断不准，融资用途背离初衷或偏离主业，再加上信用意识薄弱和信用管理水平不高等因素，致使民营企业融资变得愈加困难。2019年政府工作报告明确提出“要着力解决民营企业融资难、融资贵问题，切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善，综合融资成本必须有明显降低”，同年2月印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》也着重强调“企业要主动创造有利于融资的条件”。国家一方面加紧出台对中小微企业更为优惠的政策，另一方面也鼓励企业看重自身的信誉记录，提高资金运作水平，以便各项融资活动快速高效地完成。商业信用是企业信誉程度的综合度量，在面临资金压力情况下，利用良好的商业信用进行赊销赊购也能体现民营企业自身的良好融资，信用支付因此成为企业与企业之间交易往来的重要方式。然而，利用商业信用来缓解资金压力只是暂时性的，企业不能盲目追求短期效益、一味透支信誉额度来侵蚀企业的长远利益，因此，商业信用的管理水平在某些方面与企业的可持续发展密切相关。
本文通过搜集2015—2019年民营企业上市公司的财务数据，紧扣民营企业特点，客观考虑能体现民营企业特征的财务比率，利用因子分析法构建民营企业财务绩效的综合指标，对融资约束与民营企业财务绩效的关系进行深入探究，并在此基础上搭建了一个关于融资约束、商业信用与财务绩效的关系框架，探讨商业信用水平对两者之间关系的影响。
二、文献综述与研究假设
（一）融资约束与财务绩效的关系研究
财务绩效的考量涉及企业诸多方面，既包括企业的生产经营、技术研发和有效投资，又包含资本结构的合理配置，而财务杠杆和经营杠杆的运用程度也会间接反映管理层的经营投资能力与风险偏好。当市场面临信息不对称时，企业的融资情况会影响企业的资金周转和资金链融通等问题，进而使企业的基本生产经营活动受到严重阻碍。关于融资约束与财务绩效的关系，国内外学者通过研究论证发表了不同的观点。
Kaplan和Zingalies[ 1 ]选择KZ指数作为融资约束的度量指标，研究发现融资约束正向影响企业的财务绩效;Benedicte[ 2 ]研究表明，就研发投资回报来说，存在融资约束的企业比资金不受限制的企业高19%左右;顾雷雷等[ 3 ]以京津冀地区企业为样本，将融资约束从各个维度进行划分，研究发现总的融资约束指标SA指数对企业盈利的影响并不显著，但是融资约束的各个维度却与企业盈利息息相关，且关系不尽相同，并指出融资并非越多越好;潘士远和蒋海威[ 4 ]研究发现，企业融资约束程度的上升会促进企业创新数量的增加，且进一步表明当企业受到融资约束时，选择投资组合方案时更为谨慎，回报效益更好。
然而，历史上最早注意到融资约束与企业投资活动之间关系的Fazzari等[ 5 ]通过研究发现企业面临的融资约束会负向影响公司的投资活动效率;Leitner[ 6 ]在研究中指出，企业由于融资约束而造成的资金不足会负向影响企业的投资效率;许敏等[ 7 ]通过实证研究表明，企业的融资约束情况会负面影响对研发技术的资金投入，从长远来看，企业研发技术落后，财务绩效必然会受到影响;梁晓琳等[ 8 ]通过研究发现融资约束指数与企业绩效为负相关关系，且提醒企业应适当防范杠杆率过高，不要过度看重企业的短期效益;连玉君和苏治[ 9 ]指出，企业在融资约束较低时存在过度投资现象，而在融资约束严重时则存在投资不足情况。
综上所述，大部分学者认为融资约束与财务绩效之间呈负相关关系，融资约束不利于企业成长及绩效提升，但也有部分学者认为融资约束与财务绩效之间的负向关系不甚明显，甚至还有学者认为两者之间关系为正向。总之，关于融资约束对企业财务绩效影响的研究结论并不统一。本文认为从市场大环境看，民营企业相对于国有企业来说，少了国家财政这个有力后盾，在满足企业资金需求方面捉襟见肘。当民营企业面临资金短缺问题时，无论什么原因使企业的融资活动进展不佳，但从企业持续发展层面来讲，没有雄厚的资金注入，企业的生产经营效率低下、研发成果不多、创新能力不足等都会使企业成长性受到抑制，外部投资活动停滞，从而导致民营企业财务绩效整体水平不高。因此本文提出假设1：
H1：在其他条件一定的情况下，民营企业的融资约束与财务绩效呈负相关关系。
（二）融资约束、商业信用与财务绩效的关系研究
根据替代性融资理论，企业在面临较大融资压力时会寻求其他渠道获取资金，比如非正规渠道的典当、民间借贷等方式，而利用企业间诚信关系进行商业信用融资是民营企业使用较多的方式。那么商业信用是否可以缓解企业所面临的融资约束呢？商业信用是怎样对企业的财务绩效进行影响作用呢？国内外学者均对此进行了相关研究论证。
一是商业信用与融资约束的关系研究。Deloof和Jegers[ 10 ]对贸易信贷在非金融融资中的作用进行了检验，研究表明，商业信用可能会在公司融资活动中发挥重要作用。随后Deloof等[ 11 ]从金融市场角度进一步探究这个问题，发现商业信用融资在地方金融发展中也发挥了重要作用，对中小企业融资确实起到了积极作用。孙浦阳等[ 12 ]就商业信用能否成为企业有效的融资渠道进行了实证分析，研究发现民营企业更能发挥出商业信用的作用，商业信用能夠作为一种融资渠道相对缓解企业的融资约束问题。
二是商业信用与企业绩效或投资效率的关系研究。Deloof等[ 11 ]在其研究中指出商业信用与企业财务绩效存在正相关关系。那么商业信用的使用是否真的有利于企业经营绩效和投资效率？温毓敏[ 13 ]通过研究验证了商业信用与企业绩效为正相关关系;李林红[ 14 ]发现商业信用对企业的投资行为具有促进作用，有利于提升企业的经营与市场绩效，且进一步发现对民营企业的提升效果更为显著;刘欢[ 15 ]在研究商业信用与投资效率关系时也指出，企业商业信用规模越大，投资效率越高。然而，张良和马永强[ 16 ]研究商业信用与企业绩效关系时却发现，使用商业信用有利有弊，商业信用与企业绩效的关系存在阈值水平，超过阈值，两者关系将会从正相关变为负相关，整条曲线呈现倒U型。罗宇峰[ 17 ]在研究中也指出，根据买方市场理论，供应商会采用一系列优惠措施来吸引企业大量购买，而企业为了减少成本，盲目跟风，使用商业信用进行赊购，忽视了大量欠款的风险，如果企业经营状况不好，会导致货品积压，无法偿还账款，出现财务危机预警，甚至使企业倒闭。
综上所述，企业使用商业信用可以起到缓解融资约束的作用，但关于商业信用与绩效关系的研究结论并不统一。对于三者之间的关系，究竟是商业信用对融资约束的缓解作用更大，还是商业信用对企业发展的限制更多？商业信用是如何调节二者之间的关系呢？本文认为商业信用将人力、物力、财力等融合为一体，是企业经营活动与融资活动的混合产物，融资约束对财务绩效的作用将受到商业信用的影响。企业运用商业信用的动机虽然不同，但可以肯定，使用商业信用决不会单纯地只为企业带来益处，因为风险与收益是成正比的。当企业选择使用商业信用时，缓解资金压力只是暂时的，如果后续还款资金不到位或者货物没有售出，可能会导致更为严重的后果，付出更大的代价，比如违约金和赔偿款等，且对其声誉、企业形象以及与上下游客户之间的友好关系也会造成巨大影响。从长远来看，这些隐形成本对企业的可持续发展以及财务绩效的稳步提高是至关重要的。由此可以看出，商业信用对融资约束与财务绩效关系的调节不是单纯的线性关系，适当的商业信用水平会减弱融资约束对财务绩效的负向作用，但当商业信用过高或过低时，因违约风险加大或杠杆效应过低，反而会增强融资约束对财务绩效的负向作用。因此本文提出假设2：
H2：在其他条件一定的情况下，商业信用呈倒U型调节融资约束与财务绩效之间的关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2015—2019年我国沪深A股上市民营企业为初始样本，为了提高研究样本的可靠性，按照如下标准对样本数据进行筛选：（1）剔除金融业和保险业公司;（2）剔除ST、*ST、PT类公司;（3）剔除三个主变量，即被解释变量、解释变量与调节变量相关数据缺失的公司。通过系列筛选，最后得到880家样本公司。为了降低异常值对实证结果的影响，对连续变量进行1%与99%分位数的Winsorize处理。数据来源于WIND数据库和国泰安数据库，数据处理软件为Excel、SPSS 18及Stata 15。
（二）变量定义
1.被解释变量
通过梳理文献发现，学者们研究融资约束与财务绩效的关系，大多数选择净资产收益率或总资产报酬率等作为企业财务绩效的度量指标。本文利用因子分析法，根据国务院国资委发布的《中央企业综合绩效评价实施细则》并结合民营企业运营特点，分别从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四方面选取了流动比率、产权比率、流动资产周转率、净资产收益率、营业利润率、总资产增长率和净利润增长率7个财务比率。此外，参考毕晓宇[ 18 ]的研究观点，现金流是观察所有企业经营成长状况的一个重要指标，现金流比会计利润更重要，对民营企业来说，其面临的融资难、融资贵和资金周转不灵等问题更凸显了经营现金流的重要性，因此针对民营企业这一财务特点，本文补充选取了更能准确反映民营企业偿债能力与营运能力的两个财务比率——现金流动负债比率和现金流量利息保障倍数，并与前文所述的7个财务比率共同构成民营企业财务绩效的因子分析评价体系，反映最优构造效度，并得出民营企业财务绩效的综合指标FP。通过SPSS进行数据处理，见式（1）和式（2）：
其中：Xi为本文选取的9个财务比率，Fi为提取的公共因子，？琢i，？酌j为各自的权重系数。？琢i来自成分得分系数矩阵，？酌j来自解释的总方差矩阵。
2.解释变量
融资约束是指企业的资金供应无法正常满足企业的经营发展，且融资情况不乐观，受到各方面的约束限制，使得企业开展各项活动受到阻碍。通过梳理文献得知，学者们度量融资约束的变量有很多，包括KZ指数、WW指数、SA指数以及利息保障倍数、投资—敏感性模型等。本文从克服内生性角度考虑，借鉴孔祥贞等[ 19 ]的做法，采用SA指数作为融资约束的度量指标，其计算见式（3）：
（3）
其中SIZE为公司资产总额的自然对数，AGE为公司的成立年限。随着SA指数的增加，公司面临的融资约束程度相应升高。
3.调节变量
商业信用在国外也称为贸易信贷，是指企业在日常生产经营过程中由于正常的购货销售所形成的往来款项，它能够体现上下游客户之间的友好关系以及企业良好的声誉信用。本文借鉴陆正飞和杨德明[ 20 ]的结论定义商业信用，见式（4）：
商业信用CR=（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产? （4）
该数值越大，说明企业的商业信用越好。
4.控制变量
为了确保实证结果的准确性，本文借鉴已有文献并根据自己的研究目的，在模型中加入了反映空间、时间和条件的控制变量：第一大股东持股比例（STA）、员工数量（EN）、资产负债率（ALR）、税收规模（TS）、前一期的总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（GIR）以及年度（YE）和行业（IND）。具体变量及定义如表1所示。
（三）模型构建
为检验假设1，构建主效应模型，如模型1所示：
（模型1）
为验证假设2，在模型1基础上分别加入融资约束（SA）与商业信用（CR）的一阶交乘项SA×CR、二阶交乘项SA×CR2，构建调节效应模型，如模型2和模型3所示：
其中，模型2用来检验商业信用在融资约束对财务绩效影响关系中的线性调节作用，模型3用来检验商业信用在融资约束对财务绩效影响关系中的非线性调节作用。
四、实证分析
（一）描述性统计分析
根据表2结果：被解释变量财务绩效（FP）的均值为0.010，说明民营企业整体财务绩效水平不高，有非常大的提升空间;标准差为0.247，极小值为-0.862，极大值为0.903，说明民营企业的财务绩效水平存在一定的个体差异。解释变量融资约束（SA）的均值为4.606，极小值为2.232，标准差为1.254，极大值为10.578，说明民营企业面临的融资约束整体偏高，差异程度较大。调节变量商业信用（CR）的均值为0.156，标准差0.104，极小值0.010，极大值为0.681，说明商业信用已成为民营企业经营发展中重要的手段之一。
（二）Pearson相关性分析
根据表3结果：融资约束和财务绩效在1%的水平上显著负相关，初步验证假设1民营企业融资约束与财务绩效呈负相关关系成立。此外，对各变量进行VIF检验，结果表明各变量的VIF方差膨胀因子均<2，由此可以得出研究模型中各变量之间不存在多重共线性，符合进行回归分析的条件。
（三）多元回归分析
本文选择混合OLS模型进行多元回归分析，融资约束与财务绩效的回归结果见表4。根据表4得出：民营企业的融资约束（SA）与其财务绩效（FP）在1%的水平上显著负相关（？茁=-0.165，t=-4.75），即在其他条件一定时，民营企业面临的融资约束水平越高，其财务绩效越差，融资约束与财务绩效之间关系为负相关，假设1得到验证。在控制变量中，净利润增长率（GIR）代表企业的盈利状况与发展潜力，其与企业财务绩效正相关，说明当企业的营销能力、成长能力提高时，对民营企业财务绩效的好转是有利的。另外，样本数据的调整R2稍微偏低，可能是由于影响民营企业财务绩效的外部因素有很多，如宏观经济运行周期、政府实施经济政策等，尽管整体拟合程度不甚理想，但并不影响融资约束与财务绩效之间的内部效度。
商业信用对融资约束与财务绩效关系的调节效应回归结果见表5。首先将商业信用（CR）进行去中心化处理以消除共线性问题;然后在回归模型1中引入融资约束与商业信用的一阶交乘项（SA×CR），由此得到模型2来验证商业信用（CR）对两者关系的线性调节作用;进一步在模型2的基础上引入融资约束与商业信用的二阶交乘项（SA×CR2）得到模型3，以此来验证商业信用（CR）对于两者关系的非线性调节作用。观察结果可知，模型2相比于模型1的调整R2没有变化，融资约束（SA）对财务绩效（FP）的负相关作用依然显著（？茁=-0.163，t=-2.37），但商业信用（CR）的一阶交乘项SA×CR不显著（？茁=0.008，t=1.00），说明商业信用（CR）对融资约束（SA）与财务绩效（FP）的负相关关系的线性调节作用不明显。模型3的调整R2更大，说明模型3的整体拟合程度提高，增强了对三者关系的解释力度，且融资约束（SA）对财务绩效（FP）的负向影响依然显著（？茁=-0.170，t=-3.31）;商业信用（CR）的一阶交乘项SA×CR在5%的水平上显著为正（？茁=0.013，t=2.13），商业信用（CR）的二阶交乘项SA×CR2在5%的水平上顯著为负（？茁=-0.014，t=-2.25），说明商业信用（CR）对融资约束（SA）与财务绩效（FP）的负相关关系起到了倒U型调节作用，假设2得到了验证。
（四）稳健性检验
（1）为了确保研究结果的可靠性，避免受变量构造效度差异化的影响，本文借鉴张良和马永强[ 16 ]相关研究，将作为商业信用的替代变量进行稳健性检验，回归结果见表6，融资约束对财务绩效的负向作用依旧明晰，商业信用对于两者之间关系仍然起显著的倒U型调节作用，与前文研究结果无差异。
（2）考虑到商业信用对融资约束与财务绩效关系存在内生性的可能，本文采用商业信用的滞后一期数据进行检验，回归结果见表7，检验结果与假设基本一致，表明商业信用对二者关系的调节作用不存在内生性问题。
五、研究结论与建议
本文以民营企业为研究对象，运用OLS回归模型检验了融资约束与财务绩效的关系，研究结果表明，在其他条件一定情况下，民营企业的融资约束与其财务绩效呈负相关关系。在此基础上引入商业信用调节变量，进一步研究发现，商业信用在融资约束与财务绩效负相关关系中起显著的倒U型调节作用，说明商业信用对融资约束与财务绩效关系的调节作用不是单纯地随着商业信用规模的增大而增强，而是存在拐点。当企业的商业信用在一定范围内时，其对融资约束与财务绩效之间关系的调节作用会随着规模的增大而增强;当商业信用超出特定范围，其对两者关系的调节作用反而随着商业信用的增大而减弱。通过对三者关系的研究，本文对提高民营企业财务绩效提出以下建议：
一是企业层面。为了缓解融资约束对企业发展的限制，民营企业应当关注自身融资条件的不足，积极创造有利于企业进行融资活动的优势条件，珍惜企业的商业信誉，重视以往的信用记录问题，致力于提高本身的融资竞争力。民营企业还应注重与上下游客户之间的关系往来，重视贸易往来催生出的融资产物——商业信用融资，积极建立与市场匹配和自身适用的信用评级，适当提高资金使用效率与资金周转速度。商业信用作为一种非正规融资模式，对企业资金不足有一定的补充作用，民营企业在信用条件方面更应加强管理，合理有效地使用商业信用，无限度、盲目地耗用商业信用可能会得不偿失，不仅导致企业面临更严峻的融资约束问题，而且会严重损害企业原有的信用水平。民营企业在商业信用管理上不应局限于扩大商业信用的规模，而应注重提升商业信用的效用水平，要根据自身的经营需求及特定的市场环境，合理制定商业信用的使用水平，健全商业信用管理制度，将商业信用发挥到最优标准，最大程度地减弱融资约束对民营企业财务绩效的负向作用。
二是政府层面。民营企业是推动社会主义市场经济发展的重要力量，改变民营企业融资难、融资贵的不利环境势在必行，政府在审时度势基础上，应当积极出台优惠政策，改善民营企业目前所面临的融资困境，提升在大环境中的融资竞争力，促进其可持续发展。政府还应在拓宽多种融资渠道和完善有效资本市场等方面做出努力，帮助民营企业建立商业信用管理制度，积极引导企业制定科学的商业信用使用水平。同时，完善相关法律法规，尽力发挥“看不见的手”的市场调节作用，推进民营企业合理运用多元化融资方式，解决其融资难、融资贵等问题，提升民营企业在资本市场中的竞争力与活力。
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