金融适度发展的理论机制与经验证据文献述评
刘乃郗 徐鹤鸣
摘? ?要：金融发展对经济增长具有“双刃”影响，保持金融适度发展具有重要意义。从增长视角，梳理了金融适度发展的宏微观理论机制，并对相关实证经验证据进行了归纳总结。从微观机制来看，金融过度发展有损于企业实体部门资本投入、人力资本积累、研发创新活动和企业风险管理。从宏观机制来看，金融过度发展有损于产业结构、产业集聚、金融创新的正面意义与宏观系统风险管理。国内外实证经验证据普遍支持金融发展对经济增长存在倒U型作用，在跨过一定门槛前后作用存在显著差异，并且这种门槛效应随着不同国家发展阶段、不同地域、不同经济周期阶段而表现出差异。此外，经验研究证据显示金融适度具有规模适度、效率适度和结构适度三个层次，并且与不同的经济增长阶段相适应具有循序渐进的路径。最后针对保持金融适度发展提出了三方面政策建议。
关? 键? 词：金融适度发展;门槛效应;规模适度;效率适度;结构适度
中图分类号：F832.5? ? ? 文献标识码：A? ? ? ?文章编号：2096-2517（2021）01-0071-11
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.01.007
一、引言
金融发展对经济增长具有积极促进作用已成为学界共识。20世紀末全球金融业快速发展，有学者对金融发展与经济增长之间的因果关系进行了严谨的识别与检验[1]。尽管在20世纪中全球金融系统也历经多次危机震荡，但学术界普遍支持金融发展对经济增长具有积极促进作用。
2008年金融危机爆发以后， 全球经济复苏长期乏力，欧洲主权债务危机与新兴市场泡沫“击鼓传花”，学界开始反思金融过度发展对经济增长的负面影响。Arcand等在2015年提出了“too much finance”（过犹不及）， 并使用国家层面与产业层面的面板数据，验证了金融发展对经济增长具有非单调影响作用[2]。
党的十九大报告明确指出要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力， 提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。 由此可见， 中国的金融发展道路依然任重而道远，“防止发生系统性金融风险”被列为金融工作的基本任务和历年经济工作重点之一。 有学者认为中国也正面临着金融过度的风险。刘锡良等（2018）认为中国金融业面临着总量发展过度、结构性失衡、与实体经济发展不协调等严重问题[3]。黄宪等（2017）提出了“金融超发展”的概念，认为中国不仅金融业增速过高，金融发展和实体部门发展不匹配不协调问题也在不断加剧，金融业内的利益链条过长，严重制约了金融成本与金融配置资源的市场效率[4]。
从既有研究文献来看，我国学界普遍认为金融发展对于经济增长是把“双刃剑”。但既往文献中得出此观点大多立足于一种经验性的直觉判断，而对于为什么要金融适度发展与金融适度发展的宏微观机制并未形成相对统一的认识。此外，在既有研究中，针对什么是金融发展的适度性，主要判别标准是金融发展与经济发展的协同关系是否为正相关，而并非客观固定地定义某个测度值。 在经验研究中，大部分文献都通过门槛效应方法发现金融发展与经济增长之间的协同关系确实存在拐点，即现实中能够观察到理论上存在的适度性，并且发现发达国家和发展中国家金融发展的适度性具有显著差异。然而，对于为何存在这种门槛效应，以及发达国家和发展中国家之间为什么会存在这种适度性差异， 在大部分文献中都只是各自提及了少许讨论，缺少系统的整理和理解。
本文尝试对金融适度发展的理论机制与经验证据进行系统性梳理，以全方位理解和把握国内外学界对该问题的理论认识与经验研究，为相关问题的深入研究奠定基础，并为相关政策研究与制定提供系统支撑。本文的结构安排如下：第一部分是引言;第二部分是针对金融适度发展的微观理论机制进行系统性梳理;第三部分针对金融适度发展的宏观理论机制进行系统性梳理;第四部分针对金融适度发展的实证经验证据进行系统性梳理;第五部分是小结与政策建议。
二、金融适度发展的微观理论机制
根据新古典增长理论可知，经济增长主要由资本投入增长、人力资本增长与技术进步尤其是全要素生产率的提高三方面共同推动，其中技术进步是决定长期平稳增长点的关键动力。而随着内生增长理论将技术进步内生化，资本投入结构成为了决定长期平稳增长的关键因素，即金融发展与金融结构对于长期经济增长具有更显著的影响。金融发展对经济增长的影响依赖于对企业产出函数或者说企业生产组织行为决策产生影响的微观加总。 换言之，金融适度发展影响经济增长的微观理论机制主要体现为金融适度发展如何影响企业的资本投入增长、人力资本增长、技术进步与企业风险管理四个方面。
（一）资本投入
在资本投入层面，金融过度发展的影响主要体现为企业金融化对实体生产部门资本投入的影响。企业金融化是指企业金融投资增长[5-6]或金融资产规模扩大的过程[7]。潘海英等（2019）从资本积累和资本循环两个角度分析了企业金融化对资本投入增长与效率的影响。 研究发现在企业金融化适度时，金融资产的收益往往会用于充实生产领域的资本积累，促进生产部门发展;而随着企业金融化过度，资本不再在实体和金融两部门间循环，而是只在金融部门内循环，造成企业原本希望通过金融化促进实体生产部门资本投入的预期落空，甚至有可能对企业生产部门的资本投入形成挤出效应，极大地削弱企业创新活力与系统性风险爆发时的应对能力[8]。中国目前有越来越多的企业不断加入过度金融化的阵营，使得总体产业结构存在过度金融化风险，不但大幅降低金融化的边际收益而不利于资本积累，而且会大幅降低金融在金融与实体产业间的循环效率，反而抑制实体产业部门的资本投入增长。
（二）人力资本
在人力资本层面，金融过度发展的影响主要体现为优秀劳动力追捧并涌入金融部门，造成实体产业部门的人力资本增长不足。黄宪等（2017）讨论了金融超发展如何影响现期与未来两个时间维度的人力资本培养决策，论证了金融过度发展对实体部门人力资本的挤占作用[4]。Palley（2013）还指出产业利润下降会减少员工福利并加剧公司内部的收入不平等[9]。还有部分学者指出企业过度金融化会减少雇工数量，抬高总体失业率[10-11]。
（三）技术进步
在技术进步层面，金融适度发展的影响主要体现为对研发创新活动的支持和对技术密集型产业生产的影响。
胡海峰等（2020）基于中介效应验证了企业金融化能够通过经营业绩持续性和企业研发投资两个中介传导机制对企业全要素生产率发挥积极影响[12]。王少华等（2019）指出企业创新研发具有资本投入高、周期长、风险大与收益不确定等特点，需要依赖于企业适度的金融化发展[13]。Gehringer（2013）发现稳定的现金流和利润预期，会使得企业更有能力和意愿承担更高风险的研发创新，从而提升企业生产率[14]。
但是，当企业金融化过度发展时，企业投机行为的增加会提高企业的经营风险，进而降低企业发展的稳定性， 不利于研发创新活动的持续推进。王少华等（2020）认为企业金融化适度时能够促进创新，而过度金融化则会抑制企业创新活动[15]。在林毅夫等（2009）[16]和龚强等（2014）关于最优金融结构研究基础上[17]，林志帆等（2015）提出一国与世界技术前沿的距离决定了金融结构对技术进步的影响，银行主导型的金融结构对前沿技术创新并不能起到正向促进作用[18];而景光正等（2017）认为市场主导型金融结构有利于推动一国技术进步，但仍需注意适度发展问题， 无论银行主导型还是市场主导型，过度发展均具有抑制作用[19]。徐明等（2017）强调最优金融结构的演进依据不仅是经济发展阶段，还应包括创新技术类型的发展，需重视金融发展与创新阶段相匹配的适度性[20]。
（四）企业风险管理
如果说上述三方面是影响企业发展的充分条件，那么企业的风险管理能力则是影响企业发展的必要条件。金融适度发展能够提升企业的风险管理能力，帮助企业提升风险收益的稳定性，有利于企業在资本投入、人力资本积累与技术进步三方面的增长。
金融衍生品可以帮助企业进行套期保值，规避价格、汇率变动带来的金融风险，为企业带来更稳定的利润。Duménil等（2004）发现企业也可以通过投资短期资管产品提升资产与负债管理收益，增加营业外收入， 尤其是在企业主营业务收入不佳时，适度发挥金融资产的投资功能能够改善现金流能力， 帮助企业应对短暂经济与行业周期波动[5]。Demir（2009）发现适度持有金融资产可以提高企业的抗风险能力，帮助企业持续经营[21]。袁歌骋等（2019）将持有金融资产的动机分为“蓄水池”动机及投机动机，其中“蓄水池”动机强调金融资产管理的收益功能，能够帮助企业改善资本结构，缓解过度负债并引导更多资源流入实体生产部门，促进主营业务更好增长[22]。
但当金融过度发展时，金融本身带来风险累积的负面影响可能超过其风险配置的正面作用。Bhaduri（2011）认为金融化会提高经济系统的脆弱性[23]。刘丽娜等（2018）发现实体企业过度负债水平是金融影响其发展的完全中介变量，企业金融化程度越高，企业过度负债情况越严重，其股价崩盘风险越大[24]。彭俞超等（2018）研究发现，企业金融投资每增加一个标准差，其股价崩盘风险约增加5.5%个标准差[25]。袁歌骋等（2019）也发现中国企业金融化的投机动机非常显著，极大地推高了过度负债发展[22]。由此可见，金融化发展对企业实现有效的风险管理也同样存在“双刃”影响，需保持适度。
三、金融适度发展的宏观理论机制
在宏观层面，金融发展对经济发展的影响主要体现为对产业结构、 产业集聚、金融创新和宏观风险管理的影响。
（一）产业结构
1.“金融—实体”结构平衡性
金融部门的名义高收益吸引着货币资本和人力资本向其汇聚，这对实体经济部门的要素需求具有挤出作用。Murphy等（1991）从资源稀缺性角度发现金融的过度发展会挤占创造价值的实体部门的资源，抑制经济增长[26]。朱民（2009）指出实体经济是虚拟经济的基础，虚拟经济非理性膨胀，脱离实体只会导致泡沫被刺破[27]。林毅夫等（2009）提出“最优金融结构”的概念，即与本国要素禀赋内生的产业结构相对应的，与本国实体经济相匹配的金融需求具有适应的最优金融结构[16]。张杰等（2017）认为中国的影子银行、各类非正式金融机构形成了掠夺式金融体系，已对实体经济产生挤压效应[28]。杨子荣等（2018）发现金融结构与产业结构相适应时才能促进经济增长，金融才能更好地服务实体经济[29]。Ibrahim等（2018a）认为金融发展促进经济增长的程度很大程度上取决于金融与实体两部门的共同增长速度协调性，由不可持续的投资活动以及潜在的金融风险助推的信贷扩张会给经济增长造成巨大负担[30]。刘锡良等（2018）认为金融部门会通过在金融市场的优势地位提高利率，压榨实体部门的利润收益，进而压制经济发展[3]。
2.实体产业结构平衡性
进一步看，金融过度发展往往还对应着不同实体产业部门间的发展不平衡问题。刘锡良等（2018）发现中国的金融化有显著的结构化失衡特征，各个产业能够享受到的金融资源并不均衡，其中只有少数几个产业获得了绝大多数的金融资源，而大部分行业在金融总量过度的形势下依然面临融资难的困境[3]。
3.产业结构升级
金融适度发展和产业结构升级也有不可忽视的关系。2017年4月习近平总书记在广西考察时指出“保持经济持续健康发展，要在推动产业优化升级上下功夫”①。龚强等（2014）发现银行能为技术产品较为成熟的企业提供更加有效的融资渠道，而直接金融市场能更好地支持创新研发型企业[17]。马微等（2019）认为金融结构可以通过产业资本形成、产业资源配置机制和产业技术进步机制三层递进影响产业结构升级，而适度的直接融资占比及资本市场结构才有利于产业结构升级[31]。此外，王一乔等研究发现金融集聚水平的提升显著促进了我国产业结构升级，我国现阶段仍处于金融影响经济的倒“U”型曲线左侧，金融集聚水平仍有提升空间[32]。
（二）产业集聚
党的十九大报告提出要“促进我国产业迈向全球价值链中高端， 培育若干世界级先进制造业集群”。黄永明等（2019）分析了金融结构对产业专业化集聚和多样化集聚的差异化影响，发现不同的金融结构适配于不同的产业聚集模式，对经济的影响也不尽相同。其中间接融资更能支持专业化产业集聚，直接融资更能支持多样化产业集聚[33]。汪发元等（2020）发现从长期效应层面来看，科技创新和金融发展对本地区及相关地区的产业集聚均具有积极作用，建议进一步加强产业集聚的知识溢出效应，激励创新，促进经济发展[34]。
（三）金融创新
金融创新工具和产品给经济社会带来新的活力，数字货币、数字金融、普惠金融、绿色金融等新概念、 新事物很可能引领新一轮经济社会变革。近年来各国央行对法定数字货币的研究如火如荼，中国人民银行也于2014年启动相关研究，并于2020年5月开始推行试点工作。 学术界关于数字货币对经济影响的研究方兴未艾。 焦瑾璞等（2015） 研究认为数字货币具有的低成本、高效率和覆盖面广等特点，可以很好地助推普惠金融的发展[35]。但Broadbent（2016）则对数字货币可能引发的“狭义货币”及资本逃脱问题表示担忧[36]。而米晓文（2016）认为数字货币的无国界性、线上性都给监管方带来一定困扰[37]。邱勋（2017）提出，我国数字货币发行面临着法律法规不适用、技术瓶颈、金融体系受冲击等问题[38]。姚前（2019）指出，央行法定数字货币与传统金融设施的融合可以节本增效。此外，法定数字货币扩展了货币政策工具， 增强了货币政策有效性[39]。钱海章等（2020）研究发现，数字金融通过技术创新和地区创业促进了经济增长[40]。
与传统的金融深度研究相比，普惠金融更注重金融的广度。李涛等（2016）分析认为，普惠金融可通过减缓金融排斥、提高金融覆盖面来提高资源配置效率拉动经济[41]。唐文进等（2019） 认为数字普惠金融也可以通过优化资源配置、促进技术进步实现产业结构升級，但同时也因为“使命漂移”和有效需求不足对产业结构升级产生负向传导机制[42]。“使命漂移”关注普惠金融盈利性和普惠性的冲突，有效需求不足来源于新兴实物自身的推广难度。孟维福等（2020）认为普惠金融可以通过产业结构优化升级纾解贫困，对于脱贫攻坚意义重大[43]。
此外，还有部分学者对绿色金融对经济增长的影响作用进行了讨论。例如李晓西等（2015）认为绿色金融对产业结构优化升级、区域经济可持续发展以及社会进步具有重要作用[44]。中国在转型期对绿色金融有切实需求，先污染后治理的发展模式需要摈弃，资源节约型、环境友好型社会是未来的发展趋势。不过目前中国绿色金融发展仍面临法律监管不健全， 绿色与GDP难两全以及产业机制不完善等现实问题[45]。
（四）宏观系统风险管理
Bhaduri（2011）[23]和Gennaioli等（2015）[46]认为金融发展会增加经济系统的脆弱性。风险的累积以及恐慌心理的传播会引发投资者产生抛售金融资产的集体行动。而在金融系统无法承受时，金融危机会转化为全方位的经济危机。Gertler等（2018）认为， 金融杠杆率的飙升还会诱发金融泡沫膨胀及更大规模的系统性危机[47]。陈雨露等（2016）认为，金融杠杆波动增加会危害经济增长，同时，去杠杆化也不利于经济增长，还会危害金融系统的稳定性[48]。刘锡良等（2018）提出金融机构债务链不断拉长会制造泡沫，危害经济发展[3]。夏越（2018） 认为金融体系脱离于实体经济的盲目扩张会加剧资源错配，增加系统性金融风险[49]。陆岷峰等（2019）认为，过度金融不仅加剧资产价格泡沫化，对金融监管体制也会造成冲击[50]。牛宝春等（2020）发现金融结构银行化有利于削弱宏观风险冲击对经济的不利影响[51]。综合可知，金融杠杆过度上升以及去杠杆过程均对经济增长存在消极影响。
四、金融适度发展的实证经验证据
针对金融适度发展的实证研究已经形成了比较丰富的文献体系。总体来看，既有文献对金融适度的研究角度可分为微观企业及宏观市场两个层次，研究对象可分为金融发展总量适度与结构适度两个方面。在数据选择方面，国内研究多选取省级面板数据，国外研究多选取跨国面板数据。从研究结论上看， 国内研究与国外研究既具有一定的共性，也存在显著的差异。由于研究对象、数据选择和研究结论往往相互关联交叉，因此本文分别对国外和国内经验研究证据进行综述。
（一）国外经验研究证据
从国外相关研究来看，其研究观点普遍支持金融发展对经济增长具有倒U型作用， 在跨过一定门槛前后，金融发展对经济增长的影响具有显著差异，并且这种门槛效应会随着不同国家的经济发展水平而存在差异，代表着发展中国家相比发达国家需要更加重视金融适度发展的问题。
Cecchetti等（2012）使用1980—2009年间50个发达和发展中国家的面板数据，采用加入二次项的混合最小二乘估计， 将私人信贷/GDP、 银行信贷/GDP、金融业从业人员比例作为金融发展的测度水平，检验金融发展对人均GDP增长率的影响，发现金融部门规模与生产率增长率呈倒“U”型关系，以金融业从业人员比例增速衡量金融增速，发现其与经济增长存在负相关关系[52]。与此相似的是Law等（2014）的研究，其选取1980—2010年87个发达与发展中国家数据，采用动态面板门槛模型，并使用广义最小二乘估计处理了样本内生性，以银行业私人信贷/GDP、 银行业流动负债/GDP、 国内信贷/GDP作为金融发展门槛变量， 讨论其对人均GDP增长率的影响， 发现金融发展在门槛值以下时，金融发展促进经济增长， 而当金融发展超过门槛值后，金融发展抑制经济增长[53]。Arcand等（2015）进一步扩大了检验样本， 使用1960—2010年100个发达和发展中国家的面板数据，采用面板广义矩半参数估计， 检验了私人信贷规模/GDP代表的金融深度对人均GDP增长率的影响， 发现当私人信贷规模超过GDP水平的100%时，其对经济增长产生消极影响[2]。
此外，也有一些文献将研究对象聚焦在发展中国家的金融适度发展上。Samargandi等（2015）认为，以往研究中对金融发展的测度指标存在有偏性，使用M3/GDP作为金融发展的测度变量，基于1980—2008年52个发展中国家面板數据，采用面板门槛模型研究金融发展对实际GDP增长率的门槛影响，发现：在长期，金融发展与经济增长的关系为倒“U”型;在短期，二者关系不显著;对于中低收入国家， 倒U型拐点对应的金融发展水平更低[54]。与此类似，Ibrahim等（2018b）也将研究对象聚焦在发展中国家，使用1980—2014年南撒哈拉非洲国家的面板数据，采用面板广义矩估计，研究私人信贷/GDP、国内信贷/GDP、 信贷占比增长率与实体部门产出增长率之差所代表的金融发展水平与人均实际GDP增长之间的关系， 发现金融发展与经济增长间有非线性关系，转折点在27%～29%。金融部门与实体部门的相对增速会影响整体经济增长率;金融增速快于实体经济会抑制经济发展而且会减弱金融发展对经济增长的促进作用。这代表着金融过度发展会通过损害投资率和放大通胀率损害经济增长[55]。
（二）国内经验研究证据
首先，一部分国内文献发现金融发展处于不同门槛区间时对经济增长的影响均表现为正向作用，但促进作用存在边际递减效果。杨友才（2014）使用1987—2009年中国28个省份的面板数据，采用固定效应面板门槛模型， 研究各省各项贷款余额占GDP比例代表的金融发展与人均GDP增长率之间的关系，发现金融发展对经济增长表现为门槛效应和边际效率递减的非线性特征，但各个门槛区间对经济增长的影响均表现为正向。非线性关系具有地域差异性，如西部地区门槛值最高，金融对经济的促进作用最小，且西部地区大多数样本仍处于门槛值以下， 金融发展并未对经济增长产生显著影响;东部门槛值最低，促进作用最大，边际递减特征也最明显[56]。王爱俭等（2017）采用了国际上相似的研究路径进一步扩充了金融发展门槛变量的选择，选取1996—2014年41个国家面板数据，针对私人信贷/GDP、 信贷余额与上市总值加总与GDP比值、资本形成额与总储蓄比值、上市总值与信贷余额比值对人均GDP增长率的门槛影响进行了检验， 发现金融杠杆和经济发展间存在门槛效应，但金融规模扩张会削弱金融杠杆的促进作用， 金融效率的提升、结构的优化会增强金融杠杆的促进作用[57]。张雪芳等（2020）发现，运用面板门槛模型，从金融发展规模、金融效率和金融结构三维视角出发，全面检验了中国金融发展对经济增长的影响，研发发现金融效率对经济增长的促进作用最大， 金融结构的影响最小。 [58]。这一研究结论不仅对过去国内外一贯认为金融需要适度发展的结论给予了佐证，也进一步深化了对于金融适度发展的路径认识。
其次，另外一部分国内文献发现，在一定门槛之后金融发展对经济增长的影响会转为负向作用。黄宪等（2017）选取2005—2014年中国31个省市区的面板数据，采用了广义矩估计，针对社会总融资/地区经济生产总值、 贷款/地区经济生产总值、金融发展增长率与工业增加值增长率差值代表的金融发展指标对人均实际GDP增长率的影响进行了检验， 发现金融发展对经济增长有非线性影响，尤其是金融部门发展超过实体部门达到一定程度时会抑制经济增长[4]。类似地，周丹（2019）使用了1995—2017年中国30个省的面板数据，采用固定效应面板门槛模型，对非国有企业贷款/GDP、金融机构总贷款/GDP、 民间金融发展规模/GDP代表的金融发展指标对人均GDP增长率的门槛影响进行检验，发现金融发展的负向门槛效应在我国显著存在。金融发展水平较高时，投资机制对经济增长作用依旧明显，但金融发展、政府支出及对外贸易对经济增长的影响减弱[59]。周立等（2019）将1997—2017年中国31个省市区面板数据进一步分为发达地区、中等发达地区和欠发达地区样本， 采用固定效应动态面板门槛模型， 对金融机构存贷款余额/名义GDP、通货膨胀率对实际GDP增长率的门槛影响进行检验， 发现1997—2017年总体上金融发展促进了中国经济增长; 当聚焦2013—2017年间时，中国存在“金融超发展”现象，金融发展显著抑制了经济增长，在三种地区样本中均表现出显著的负面影响作用。而以通胀率衡量的金融膨胀对经济增长具有门槛效应，超过门槛后，金融发展抑制经济增长[60]。邵汉华（2018）选取2001—2015年中国30个省市区的面板数据， 采用面板门槛模型，将地区股票市场总市值/金融机构贷款余额作为金融结构指标，对各地区金融业增加值/地区GDP总量、 市场化指数、 法律制度环境指数对人均实际GDP增长率的门槛效应进行了检验， 发现只有当经济发展水平达到一定程度，市场导向型的金融结构才能促进经济增长，否则可能表现为负面抑制作用。 而地区经济发展水平越高，法治环境越完善，金融结构的市场导向型优势越凸显[61]。
综上可知，从目前的研究结果看，并不能得出中国金融发展总体上阻碍经济增长的结论。 但是，近年来愈来愈多的省份金融发展对经济增长贡献率下降却是经验共识。至于中国金融发展对经济增长的促进效应是否由正转负，抑或是有些因素会造成上述两方面文献在结论上的差异，仍有待进一步研究探讨。
五、结论与政策建议
（一）结论
金融发展对经济增长具有“双刃”影响，保持金融适度发展具有重要意义。 基于已有国内外文献，本文梳理了金融适度发展的宏微观理论机制，并对相关实证经验证据进行了归纳总结。
首先，从微观机制来看，金融适度发展有利于资本在企业金融部门与实体生产部门间的循环及促进实体部门的资本投入积累，而过度金融化易导致资本空转，挤占实体部门发展所需的货币资本与人力资本，使实体经济发展陷入“投入要素不足—缺少要素吸引力”的恶性循环。此外，金融适度发展能为企业提供更稳定的经营环境，有利于企业创新研发活动，其中适度的银行—市场导向型金融结构比例更有利于“中国创造”的国际竞争力提升。
其次，从宏观机制来看，金融产业与实体产业的适配性具有重要意义。 其中既包含增速适配，也包含结构适配。金融结构对产业集聚也有一定的影响， 而不同的金融结构适配于不同类型的产业集聚。数字货币、数字金融、普惠金融与绿色金融等金融创新提供了经济社会变革新的可能方向，需要同时注意相关创新对宏观经济的利弊影响。 此外，无论从微观机制出发还是宏观机制出发，金融过度发展都会引起企业风险失控和经济系统风险，防范化解金融风险是经济社会平稳健康发展的必要条件。
最后，从国内外实证经验证据来看，普遍支持金融发展对经济增长存在倒U型影响， 金融发展在跨过一定门槛前后，对宏观层面的经济增长和企业发展的影响均存在显著差异。而这种门槛效应又随着不同国家的经济发展水平、不同地域、不同经济周期阶段而存在差异。此外，在对金融适度发展进行深入分析中发现，金融规模的适度性、金融效率的适度性、金融结构的适度性分别对应着不同的经济发展阶段，在经济起步早期要重视金融规模的适度性， 到了中等水平要重视金融效率的适度性，而到了中等发达水平以上要更重视金融结构的适度性。这说明金融发展的适度性具有更丰富的结构层次，也说明金融适度发展要走一条与经济发展相协同的循序渐进路线。
（二）政策建议
綜上，对于我国保持金融适度发展，支持实体经济健康发展，提出三方面政策建议。
其一， 提高金融业与实体部门的发展适配性，拒绝“金融超发展”。加大力度引导金融资本和人力资本投入实体经济部门，加强金融业监管，降低金融行业的垄断利润，通过金融结构改革引导金融资本向优质企业和创新活动转移，增强实体产业发展核心基础。对重点产业与重要企业实施资本充足水平监管，通过健全企业参与二级市场的监管体系实现企业一级市场金融化发展的约束，严防金融业与实体产业金融杠杆水平无限制提高。
其二，实施稳健的货币政策，坚持货币政策的币值稳定目标， 强化逆周期宏观审慎管理政策，严防系统性金融风险发生。持续引导信贷资金在全国各个区域与各个产业间协调配给，适度向中西部地区、中小微企业倾斜，提升金融资源配置效率。加强财政手段与货币手段的配合，对金融资源分配结构进行优化调整，不断促进总体金融效率提高。加快金融市场结构改革， 在确保金融市场稳定性基础上，不断提高直接融资市场比例，使银行配置与市场配置更好结合。
其三，加强金融适度发展结构化研究，实施动态监测和调控。 金融发展的适度性因不同发展阶段、不同发展地区而存在差异，中国的经济发展阶段与经济发展区域差异都在快速变化中，形成金融适度发展是不可能一劳永逸的，需要根据现实情况开展动态监测和不断调控，而这都需要在金融适度发展方面进一步开展更深入丰富的结构化研究。
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Literature Review on Theoretical Mechanism and
Empirical Evidence of Financial Moderate Development
Liu Naixi， Xu Heming
（School of International Economics， China Foreign Affairs University，Beijing 100037， China）
Abstract： Financial development has a double-edged impact on economic growth， and it is of great significance to maintain the moderate development of finance. This paper combs the macro and micro theoretical mechanism of moderate financial development from the perspective of growth theory， and summarizes the relevant empirical evidence. From the view of micro mechanism， excessive financial development is harmful to capital investment， human capital accumulation， R&D activities and enterprise risk management. From the view of macro mechanism， excessive financial development is harmful to the industrial structure， industrial agglomeration， financial innovation and macro system risk management. Both domestic and international empirical evidence generally supports that financial development has an inverted U-shape effect on economic growth. Moreover there are significant differences between within and beyond a certain threshold， and the threshold effect varies with different countries' development stages， diverse regions and different economic cycle stages. In addition， empirical evidence shows that financial moderation has three levels： scale moderation， efficiency moderation and structure moderation， and it has a gradual path to adapt to the different stage of economic growth. Finally， this paper puts forward three policy suggestions to maintain the moderate development of finance.
Key words： moderate development of finance; threshold effect ;scale moderation; efficiency moderation ; structure moderation
（责任编辑：李丹;校对：卢艳茹）
