PE市场募资困境的分析与对策
朱元甲 孙晓筱
中国的股权投资市场继全民VC之后，出现了PE“大跃进”，资管新规则将飘在空中的VC和PE市场拽回地面。行业的怪状依然存在，尤其是募资靠PR（公共关系）的现象愈演愈烈，以至于排名机构的年度榜单排名席位竞价越来越高。
股权投资市场“寒气逼人”
2017年“去杠杆”和2018年资管新规的发布，使整个私募股权投资界弥漫着一股低沉的气息。业内整体感受：尽管新的投资机构还在增加，但资本的寒冬真的来了;各种宣传基金成立的报道层出不穷，但是严监管下实际到位资金减少了;科创板的推出和创业板注册制改革，科技企业和创业企业上市便利，项目退出似乎更有利可图，但是一级市场的投资估值居高不下挤压利润空间，2019年，投资估值急剧下降，到了南方砍一半、北方砍三分之一的境地;独角兽、风口明星项目融资很容易，但是很多“独角兽”烧钱是个无底洞，业内的投资更加谨慎了;市场内部强者恒强，募资投资的聚集效应导致强弱两极分化。
经济收缩时期，资本市场的马太效应在股权投资领域尤为明显。一是资本向业内的头部机构集中，大机构、历史业绩凸显的投资机构募资获得的青睐度相对较高，而且一度只有头部机构能够获得资本的支持。二是投资的资金向明星项目、独角兽项目集中，向TMT、医疗健康等领域集中。三是投资机构和被投企业的地域表现延续了向东部和沿海省市及一线城市集中的态势。
PE募资难
PE募资难的现状
根据中基协统计数据，2016年到2021年3月，基金管理人、基金数量和基金管理规模呈现增长趋势，但是增长幅度却越来越小。2018年底至2021年3月，基金管理人数量净增加为301家，管理基金数量净增加6239只，基金管规模净增加3.1万亿元，但是后续募集基金单体规模均值越来越小（见表1）。尽管基金规模增长30%，但市场上的股权投资机构还是表达了“募资难”的困境。
登记备案的数据和业内感受不同的原因在于，官方按照基金发起设立时的承诺认缴规模披露，基金认缴资本分期实缴，实缴到位资本才是可用于投资的资本。很多机构宣告成立了很大规模的基金，而实际认缴并没有到位。一是基金投资人承诺的出资，因为资金紧张等客观原因无法实缴;二是现在新设立了很多基金，增加了总认缴规模;三是新基金存在规模虚增的冲动。后两种情况中，基金成立当期出资程度有限，具体实缴需要看以后年度的情况。
以资管新规的发布实施为节点，2018年较2017年，资金募集规模呈断崖式下降，虽然发起设立基金的数量有波动，但是到2019年和2020年，资金募集规模持续下降。2019年市场新募基金2710只，共募集1.24万亿元人民币，同比下降6.6%;2020年新募集总规模为1.12万亿元，同比下降3.8%（见图1）。
PE募资难的表现
当前，PE基金募资难，主要表现为以下十个方面：一是综合型的基金、代持基金募资比较困难，早期投资经理大讲特讲自身过往经历和业绩就能让投资人热血沸腾地投一笔钱，如今这种情况已经不多见了。二是存续期长的基金（如7～10年）募资比较难，经历了几个市场周期，投资人对投资机构没有了原来的耐心。三是一次性募集大规模基金比较难，投资人风险分散意识增强，单个投资人对单个投资机构的出资规模变小。四是募资结构化设计越来越难，优先劣后的LP分层存在障碍，保本保收益出资方式被限制，导致部分风险保守型投资人出资途径压缩。五是单纯依靠投资经理的历史业绩和资源积累募资难，有产业背景或者大的资本集团作为基石投资人的作用越发重要。六是资金募集发起设立基金采取“2+20”报酬模式面临挑战，投资人对投资经理实行业绩对赌的报酬模式，要求降低固定报酬，增加业绩报酬比重。例如，管理费可以按年收取2%，但是在基金实现清算之前，按照1%或者更低的比例实际支付，待基金实现目标收益，再补足管理费。七是基金管理团队和投资经理面临基金或投资项目刚性跟投的绑定要求，投资人提出投资经理要和投资项目做利益绑定，不能旱涝保收，只管投资，不管投后管理和收益，避免投资经理和管理机构撇油行为。八是资管新规之前设立的基金，其投资人承诺的出资，因为去杠杆和资管新规的出台、流动性紧张和监管因素导致出资难以实缴到位。九是产业投资人中多数为原基金投资人，他们经过市场的洗礼，纷纷转型开始做直接股权投资，有的还组建了自己的基金投资管理机构。十是全民PE时期“大干快上”的激进投资，导致退出困难或者退出投资收益不达预期，投资人不满意，影响了新发起基金的募资。
PE募资难的原因
PE募资难主要受以下因素影响：一是资管新规的出台，使得原来以“信托/有限合伙+有限合伙”多层嵌套的私募基金模式遭到重创，各类资金募集的通道业务模式不再便利，以资管计划和理财资金池方式续短为长的业务急剧收缩。二是2017年以来，在防范金融风险的环境下，金融监管严格，打击非法集资，整治以p2p为代表的互联网金融乱象，“一刀切”的方式影响了正常PE基金的资金来源。金融去杠杆，市场流动性紧张，对PE基金的资金来源造成紧缩效应。三是股市低迷，IPO审核严格，新三板市场缺乏流动性，导致PE“大跃进”时期投资的项目退出途径收窄，造成对原投资人无业绩交代、对新投资人无业绩宣传的窘迫，影响后续资金的募集。基金管理人的业绩表现乏力，多数投资人对PE投资持谨慎态度，保险资金的股权投资受监管约束，且门槛提高。四是经历了国内PE市场的周期，许多基金的机构投资人纷纷转型，自行招募投资专业人才，设立基金管理机构主动管理自己的资金，也向外募集资金，挤压传统基金管理人资金募集的空间。国有资本投资机构不断加码，中央和地方政府主导大型千亿级基金的情况不断出现，对市场募资产生了挤出效应。五是大型国有企业设立股权投資机构，并且互相出资，出现了认缴规模很大，但其实际资金在国企体系内循环的基金，从而限制了流转中的资金增量规模。六是几年前鼓励上市公司股东质押回购股票，以稳定市场。随着2018年股市行情急剧走低，股票质押纷纷爆仓，影响此前已认缴投资人（上市公司及大股东资金）的后续出资。走出质押困境的上市公司股东，更加看重企业资金流动性安全，对外股权投资更加谨慎。
资管新规、监管和国资PE
资管新规给PE行业带来的困境
近年来，资管业务市场上以银行理财和信托资管为代表，发生了一系列由资金池业务、刚性兑付引起的流动性风险和信誉危机问题，造成了PE和信托沦为变相的信贷业务和影子银行。
资金池业务的弊端在于，滚动发行、集合运作、分离定价导致资金与产品不对应、风险难辨识，易出现类庞氏流动性危机。久治不愈的刚性兑付和非法集资问题，因为保本保收益的刚性兑付，高收益承诺等非法集资，引发信誉危机、社会稳定等问题。
国内的机构投资者占比偏低，而个人资金又属于风险厌恶型，倾向于投资保本保收益产品，如银行理财、定期存款、公募基金等。银行信贷和银行资金渠道占了金融市场总规模的90%，银行吸收存款资金不能进入股权领域，银行通过发行理财产品等资金池业务投资股权业务。信托业务在资金池、期限错配等结构化设计上走得更远。
资管新规打破了刚性兑付和资金池业务为主的格局，消除了多层嵌套，限制了通过超募、分层或第三方担保、兜底付息来完成结构化募资，导致资管产品、银行理财等通道难以将散、小、短期资金聚集到长期、大量的PE行业中去。这对股权投资市场的冲击最明显。
资管新规的初衷是要解决资本募集市场的乱象，理顺储蓄向投资转化的渠道。资管新规的出台就是要打破刚兑，打击非法集资，不能错配期限，不得项目混合，压缩资金池业务。不得担保或兜底，不能分级，压减结构化资产业务。产品不得突破两层嵌套，对母基金和财富机构产品设计带来冲击。但从市场反馈的情况来看，资管新规也影响了资金从储蓄变成投资的渠道和方式，实质上限制了居民手中大量的小、散资金的投资渠道。资管新规对PE市场的杀伤力非常大。资管新规出台以来，已经出現了资管产品和母基金缺水，大型投资机构缺乏资金的困境。
金融监管的“紧箍咒”
从国内的监管法规制定层面来看，私募股权投资基金（PE）其实处在被遗忘的角落。2017年发布《私募投资基金管理暂行条例》征求意见稿之后，至今未出台正式文件。资管新规是否适用股权PE的监管，其实并没有十分明确的表述;因为没有明确的私募股权投资基金法，证券投资基金法是否适用对私募股权投资基金的监管，这一点在法规和监管层面并无明确说法。而且，中国证券投资基金业协会（基协）将证券投资基金和股权PE置于同一个监管框架下，其实并不合理。股权投资与证券投资，分属一级市场和二级市场，投资运作模式和投资目的差异极大，前者是非标准化的实体企业股权投资，或者是标准化的二级市场股票、债券等证券投资;前者投资期限长，后者期限可长可短;前者投资与企业经营管理紧密相连，直接影响企业治理和业务发展，后者与企业经营管理无直接关系。
基协要求银行对私募基金的募资承担实质性的审核责任，主要是关注非法集资的问题，这就相当于行业自律组织将其所属行业的不规范行为，要求另一个被动参与的行业来承担主动监管的责任，以至于引起了银行业协会的不满，发文件划清业务界限，不愿因基金托管而为基金行业的非法集资行为买单。基协所谓的监管下沉，要求工商注册和银行托管开始对合格机构投资人进行实质性审核，基金下设SPV也需托管和委托管理手续，对原本需要进行灵活结构设计的基金业务强行掐断。
资管新规、基协抱有的自律打破刚兑和打击非法集资的监管初衷是好的，但是监管粗暴的一刀切，对正在发育中的PE市场冲击很大。另外，中国的投资者需要提升投资思维，杜绝投机行为。温室的花朵经不起风浪，市场对投资者的教育才能建立有序的市场。否则，监管持续买单，“会哭的孩子有奶吃”，产生逆向选择，“打破刚兑”就成了伪命题，监管和市场就会在大规模的投机行为而引起的非法集资问题上来回摇摆。
国资PE对市场的扰动
国资背景的PE，堪称投资管理万金油，可以因任何需要而设立基金。因战略的需要，在核心主体企业之外成立战略导向明确的PE基金，如国家绿色产业投资基金、PPP基金;因为国有企业资本治理结构调整的需求，可以成立以混合所有制改革为导向的PE基金，如国企混改基金;基于具体产业发展资本支持的需求，成立了若干具体的产业基金，如集成电路基金、文化产业投资基金等;地方政府在招商引资方面为了撬动杠杆，成立了以地方财政或国有资本为主的引导基金，如各省（市、区）的引导基金;2018年，上市公司大股东在二级市场进行股票质押发生流动性困难，为了帮助上市公司脱离困境，以国有资本为主成立了若干纾困基金;大型国有企业要做产业链整合，纷纷开始建立自己的资本平台，成立了若干央企、地方大国企下属的基金管理公司;国家为了推动技术转化需要，成立了科技成果转化基金以及军用技术转民用的军民融合基金等。
国有资本大举进入PE领域，导致PE基金市场的低效，对市场化规则带来冲击。国有企业设立PE基金的资本主要来自企业自身和金融机构的融资以及企业之间相互出资站台或相互出资返投。目前，国资PE成为国内PE市场的主体，从侧面代表着PE市场的主流方向。截至2019年末，在中基协登记的基金管理人共14806家，其中约26.6%的管理人有国资背景，而其管理的基金认缴规模占整体规模的60.5%;国资背景的LP数量占比为13%，但是认缴的出资却占到了70%。目前，国资PE总体规模接近10万亿元，金融机构认缴出资总额占比为34.4%，是最主要的出资方。此外，政府机构和政府出资平台，以及国资基金管理人的出资比例均达到10%以上，也是主要的出资方。
国有资本设立PE基金会产生较强的挤出效应。首先，因为国有资本PE延续了国有企业管理的体制弊端，缺少市场化的技术型投资经理，缺乏激励和约束机制，会导致PE基金市场化的运作模式被打乱;其次，国有资本PE受到多重监管，作为实际控制人，要贯彻国资管理的规定，要么手伸得太长，要么利益盘根错节，会打乱基金的市场化管理程序;再次，国有资本PE往往承担着特定的战略、政策任务，在实际投资管理中除了经济利益的考量，还要考量社会和战略利益，这会导致其不计成本的管理模式，大量资金追逐后期项目，不仅扰乱投资市场，而且引起价格虚增，近几年来一二级市场价格倒挂就是重要表现之一。
PE募资突围
PE市场募资新特点
一是投资经理要对所组建的基金有明确的专业化投资策略，在行业领域和投资阶段专业化投资策略特征越明显的基金越容易受到资本的青睐。此外，拥有明确的储备拟投资项目的基金也容易受到资本的青睐。二是基金的生命周期缩短为5～7年甚至3～5年，投资人看中投资经理在募资中的项目储备和拟退出路径，因为期限短，基金的退出压力大。三是较多机构采用暗担保等模式，实行分层结构，资管新规出台之前，大部分资金依赖银行、资管和第三方财富机构的优先级资金，绑定上市公司或国资兜底。四是新设机构的基金规模两极分化，资金向大机构集中，小機构、新机构募集资金规模受限。五是公共关系（Public Relations）开始在适当的场合和时机对基金管理机构和投资经理产生宣传推广效应，包括一些重要平台的排名，并由募资的辅助手段变成非常重要的募资手段。六是资金募集过程中，管理费不再是1%～2%的固定比例，也不再是单一与基金规模挂钩，而是与基金最终业绩挂钩，与基金实现的超额收益相关，甚至有管理费后端化的趋势。七是基金的投资人对基金投资管理团队的综合跟投提出了更高要求，且为刚性的前置要求。八是母基金、政府引导基金等以基金为投资策略的机构依然是基金的主要资金来源，但是对基金管理机构的投资能力和产业赋能要求更高。九是越来越多基金的前企业投资人开始转型直投，同时也还保留一定的比例投资到基金，一类是上市公司主导的并购基金，一类是CVC（Corporate Venture Capital），并且已成为新的趋势。CVC是配合母公司的长期战略，依托母公司的业务优势为被投创新企业提供独特的增值服务，以投资方式驱动创新与模式扩张。
借道银行理财子公司的可能
银行是我国金融体系的主导，银行存款和银行理财也是广大居民将储蓄转化为投资的主要渠道。从制度安排上来看，银行理财子公司的出现，有望打破资管新规带来的“小散短”资金无法转化为长期股权资金的桎梏。现行《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”商业银行成立理财子公司作为独立的“非银行金融机构”，可以不受上述条款的限制。因为是独立子公司，风险隔离，可以为打破“刚性兑付”做制度准备。
目前已有36家银行公告设立理财子公司及理财孙公司，包括6家国有行、10家股份行、17家城商行、3家农商行。截至2021年2月底，获批筹建的理财子公司共有25家，已有20家正式开业运营，包括工农中建交邮储6家国有大行、5家股份行、5家城商行和1家农商行。国有大行和股份制银行成立的银行理财子公司单体注册资本金规模都在100亿元左右。随着借助银行的销售渠道发行产品，吸引众多小散资金，预期银行理财子公司的资管规模会迅速增加。
银行理财子公司发行的产品，既包括固收类，也包括混合类、权益类等。中国理财网数据显示，目前银行理财子公司合计发行产品超过4000只。其中固定收益类产品仍然是主流，共有3632只;还有混合类产品778只，包括多元配置、多资产FOF、权益混合、均衡配置等;另外，权益类产品只有104只，包括量化基金等;暂无商品及金融衍生品类理财产品。
银行理财子公司的业务方向预计短期主要还是被动型的投资，期限稍短、收益相对稳健、风险偏小的产品。长期或许逐渐过渡到主动管理型投资。这需要在投资理念、风险控制、人才储备、管理模式、市场开发等多方面综合转型。因此，银行理财子公司对PE市场的募资不会有太大的增量。
母基金、引导基金和S基金
募资难还受制于一些大机构资金来源的限制。一是传统PE基金的主要资金来源方之一母基金，其一方面受制于资管新规不得超过两层嵌套和超募的约束，结构设计受到限制;另一方面对外募资的方式和管理规模受到影响，母基金也逐渐调整资金管理方式，开始做主动管理，双向作用挤出了市场化基金的资金来源。二是另一个PE基金的主要资金来源渠道——地方政府引导基金的返投比例、招商要求不断提高，而且对基金的返投考核期限缩短，对市场化PE基金投资压力增加。随着2015年前后大批设立的地方政府引导基金临近考核期，现今纷纷收紧对PE基金的投资规模，对机构的遴选更加严苛，现在一般只和国有资本背景的PE机构合作。这对PE基金的募资无疑增加了困难。三是基金需要解决生命周期退出的问题，S基金——PE基金二级市场交易基金成了众多募资难基金的救命稻草。S基金接盘基金二手份额或者项目似乎比初始投资风险更小，但是S基金作为明察秋毫的“接盘侠”，更加看重项目的质量，往往接项目的较多，接份额的较少。S基金对处于流动性困难的PE基金，会压制价格及份额，这对PE基金而言虽然缓解了流动性，但是收益则会降低，对基金管理人未来募集资金更难有支持的业绩。另外，目前国内S基金刚起步，市场规模有限，还不足以成为拯救当前较多流动性困难PE基金的“接盘侠”。
PE市场募资前瞻
资管新规之后，PE市场处于深度调整时期，疫情加剧了PE行业的分化。PE投资也持续偏谨慎，2019年投资数量为8234起，同比下降17.8%，投资金额7631亿元，同比下降29.3%;2020年投资案例数再度下降，为7559起投资，同比下降7.9%。尽管募资和投资市场偏冷，但是资本退出得益于政策支持和资本市场结构的调整，获得了较好的增长。科创板的设立，私募机构的退出渠道改善，2019年退出总数2949笔，同比上涨19.0%，被投企业IPO案例数为1573笔，同比上涨57.9%;2020年，私募机构退出3842笔，同比上升30.3%。
PE基金要获得长期资金，应解决如何让广大居民的储蓄通过合适的方式进入到PE市场的问题，从制度设计上建立机制和支持政策，让“小散短”的资金汇集起来，并且能完成风险的分层和投资匹配。调整以往的信托模式，将居民储蓄型理财产品配置于中长期股权投资，实现资产增值的目标，社保资金、保险资金、银行理财、企业年金、职业年金等，就是汇集居民财富完成期限配比和分散投资的来源，PE机构若要追求中长期财务收益，就应规避以国有资本为募集对象，避免与产业落地这一主要目标间的矛盾。
未来PE的资金市场需要打通渠道，让更多社会资金介入到基金的配置。银行资金是以往基金LP的来源之一，无论是政府引导基金的配套资金、母基金，还是市场化基金的社会化筹措部分，都离不开银行的支持。但资管新规对多层嵌套、资金池业务的限制，进一步规范了银行的出资行为。目前，银行资金和私募基金还没有形成有效的框架和合作模式，难以将银行资金等社会资金进行专业化、市场化资产配置，并通过母基金进入到实体经济中。中国广大居民对银行体系的天然信任，会促进银行理财子公司的规模扩张，未来银行理财子公司会成为PE资金的重要来源。保险机构、大型资本集团，可采用Co-GP（一般合伙人）方式管理，组建市场化运作基金。保险机构、大型资本集团，普遍面临巨额资产配置的压力，对于如何甄别合格管理人往往又缺乏足够的经验，通过Co-GP的方式管理，组建纯市场化运作基金，逐步引导保险资金流入PE市场。随着国内捐赠基金、家族财富办公室的兴起，这些机构虽然倾向于自行设立基金管理机构，但是人才的缺乏，导致他们急需财富管理专业人才的支持，市场上的PE机构可以通过资本与人才双向合作的方式引流资本。
（作者单位：特华博士后科研工作站，中国银行保险监督管理委员会）
