生命周期视角下公司治理对能源上市公司财务竞争力的影响研究
朱志红 高洁 徐平
【摘要】文章以我国沪深两市180家能源行业上市公司2012—2016年的数据作为研究样本，采用现金流量法对样本公司进行生命周期划分，并就处于不同生命周期阶段企业的治理结构对财务竞争力的影响进行实证研究。研究结果表明：企业处于不同生命周期时，治理结构对财务竞争力的影响有着显著差异。第一大股东持股比例对成长期与衰退期企业财务竞争力具有促进作用，股权制衡对其有抑制作用，而对成熟期企业财务竞争力影响不显著;国有控股对成熟期的企业财務竞争力具有积极影响，而对成长期和衰退期企业的财务竞争力影响不显著。董事会会议召开次数在公司整个生命周期对企业财务竞争力有抑制作用;独立董事与上市公司工作地点一致，能显著提高衰退期企业财务竞争力。高管激励对企业财务竞争力在任何时期影响均不显著;监事会会议召开次数对成长期和成熟期企业财务竞争力影响不明显，而对衰退期企业财务竞争力有明显的促进作用。
【关键词】生命周期;公司治理;财务竞争力
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）03-0009-06
一、引言
随着“一带一路”建设的实施，我国对外开放的规模越来越大。在顺应经济全球化潮流的同时，我国能源企业面临的机遇与挑战并存。习近平总书记在党的十九大报告中提出，中国经济已由高速发展阶段转向高质量发展阶段，并从六个方面深入部署如何提高经济创新力和竞争力。提高经济创新力的目的即为提高企业竞争力，而作为企业竞争力核心的财务竞争力对于企业的生存和发展起到举足轻重的作用。因此，如何提高财务竞争力以提高竞争优势是当代能源企业必须考虑的现实问题。作为支撑性产业，能源行业自新中国成立以来为我国经济的发展做出了巨大的贡献。《BP世界能源统计年鉴》显示，2016年中国能源消费占全球消费的23%，是世界上最大的能源消费国。能源行业的发展对于我国的经济进步起到决定性的作用，如何提高能源行业的财务竞争力对于我国经济发展具有重要意义。
关于公司治理与财务绩效已有很多研究，但很少涉及财务竞争力并且结合生命周期这一指标。不同发展阶段的企业具有完全不同的发展特点，结合生命周期各阶段的企业特点分析公司治理与财务竞争力之间的关系更具有科学性。本文以能源行业上市公司为研究对象，对其按照生命周期分类，实证分析处于不同生命周期阶段的公司治理机制对企业财务竞争力的影响，并针对研究结果提出具体的对策建议。
二、文献回顾与研究假设
委托代理理论认为，因企业所有权与经营权的分离，股东与管理层之间因信息不对称以及各自利益不同会产生一系列的问题;而利益相关者理论认为除了股东与管理层之间利益关系，还应协调企业与债权人、顾客、员工以及社会等之间的利益关系，并在众多利益关系之间寻找利于企业实现价值最大化的平衡点。
财务竞争力指企业财务能力大小，是从财务角度对企业竞争力的量化评价方式。程燕[1]和朱晓[2]采用“三元论”说法把财务竞争力分为财务生存能力、财务效率和财务成长能力三个部分。杨轶认为财务竞争力是综合企业财务环境适应能力、财务资源配置能力和财务利益协调能力来实现企业价值最大化的财务能力[3]。范丽芳从财务战略、财务资源、财务能力和财务执行力四个方面来分析企业财务竞争力[4]。沈爱荣认为财务指标为企业竞争力的综合表现，竞争力在财务方面的体现也就是财务竞争力[5]。基于此，本文采用反映企业偿债能力、发展能力、营运能力、盈利能力以及现金流能力的财务指标构建财务竞争力评价体系。
公司内部治理机制显著影响公司运营和发展，处于各个生命周期阶段的企业发展特点不尽相同，面临的困境也不同。本文从公司治理的股权结构、董事会运行机制、高管激励和监事会运行机制四个方面出发，结合不同生命周期阶段的特点和能源行业的特征，分析公司治理对公司财务竞争力的影响。
（一）股权结构与财务竞争力
Grossman提出，股权集中度过低会使得股东对管理层的监督降低，经理人会受利益驱使而损害公司利益，不利于企业竞争力的提高[6]。王晓巍发现随着第一大股东持股比例的提高企业价值呈先降再升再降的趋势;管理层持股比例与其没有相关性[7]。吕新军得出提高公司股权集中度能有效提高提升公司治理效率[8]。蒋建湘认为，股权集中在某些方面具有一定优势，但对于我国国有企业，国有股份太高则会损害公司的治理效率[9]。颉茂华得出股权集中度对处于不同生命周期阶段的企业生存能力的影响存在显著差异[10]。股权结构直接决定着公司重大事项的决策效率。处于成长期和衰退期的企业需要较高的股权集中度来提高决策效率以抓住发展机会或转型机遇;而对于成熟期的企业来说，股权集中度越高，越容易出现“一言堂”的现象，不利于企业在市场份额已达到饱和的情况下寻找更适合的发展方向。而国有控股最大的优势便是国有企业取得贷款资金容易，对于优惠政策方面也是占有先机，此优势仅对急需拓展新业务的企业——成熟期企业的帮助特别大。据此，提出假设1：
H1-1：第一大股东持股比例与成长期和衰退期企业的财务竞争力呈正相关，而与成熟期企业财务竞争力相关性不强。
H1-2：国有控股与成熟期企业财务竞争力呈正相关，而与成长期和衰退期企业财务竞争力相关性不强。
（二）董事会运行机制与财务竞争力
张耀伟实证分析得出董事会治理质量与企业业绩呈显著正相关关系[11]。Jense提出，董事会规模最佳规模为7至8人，过多影响决策效率，且独立董事比例与公司业绩正相关[12]，Rosenstein等人也通过实证分析得出相同观点[13]。而郝云宏等通过实证分析得出董事会规模与公司绩效无显著关联[14]。宋增基等认为董事会当期行为与公司前期业绩显著负相关，而与当期和后期绩效呈显著正相关[15]。袁萍等分析得出董事规模、两职是否兼任、董事会会议次数与企业业绩指标均没有相关性[16]。董事会是公司治理的重要组成部分。独立董事主要偏向于为企业带来专业知识及外部资源，这能为处于衰退期的企业提供更多的转型方向及改革方案，而对成长期和成熟期的企业主要发挥其监督功能，其咨询作用不大。董事长和总经理兼任能够提高决策效率，但是同时也会导致董事会不能公正地监督管理层，而管理层也极易出现滥用职权的现象。成长期需要较高的决策效率，而成熟期和衰退期也极易出现管理者滥用私权谋私利的情况，而董事会会议通常都是在企业财务状况出现问题时召开以解决问题。据此，提出假设2：
H2-1：独立董事与能源行业上市公司工作地点的一致性与否和衰退期企业财务竞争力显著负相关，而与成长期和成熟期企业财务竞争力相关性不强。
H2-2：董事长与总经理是否兼任与成长期企业财务竞争力呈正相关，但与成熟期和衰退期企业财务竞争力呈负相关。
H2-3：董事会会议召开次数与整个生命周期的企业财务竞争力显著负相关。
（三）高管激励与财务竞争力
Taussings最早提出經理人报酬与企业绩效之间存在弱相关关系[17];吕新军认为高管激励政策的实施有助于提升公司的治理效率;李维安认为报酬水平过低会对提升企业竞争力产生不利影响[18];张敏发现，政府会弱化高管激励与企业绩效之间的相关性[19]。企业的发展与管理层有着密不可分的关系，高管激励也关系到经理人的切身利益，不同学者因研究的时期与社会环境不同，结果因此有所差别。合适的高管激励能够帮助企业留住人才，同时能够激励高级管理者为提高财务竞争力出谋划策。据此，提出假设3：
H3：高管的薪酬高低与企业整个生命周期财务竞争力显著正相关。
（四）监事会运行机制与财务竞争力
Dahya调查研究发现，监事会工作效率能够对公司价值产生积极的影响[20]。卿石松认为监事会会议次数与公司绩效显著负相关[21]。而石水平通过研究中小板块上市公司之后发现，监事会年度会议次数与上市公司经营绩效之间不存在显著正相关关系[22]。袁萍采认为监事会对所有变量与企业业绩指标均没有相关性。
监事会是独立于董事会和管理层的企业监督机构。在企业发展前景良好的成长期或成熟期时，公司各层都会努力提高财务竞争力以实现企业价值最大化，此时监事会的监督职能不明显;而当企业处于面临破产时，监事会能够有效减少消极怠工的现象。据此，提出假设4：
H4：监事会会议召开次数与衰退期企业财务竞争力呈显著正相关，而与成长期和成熟期企业财务竞争力相关性不强。
三、研究设计
（一）数据来源
本文选取沪深两市能源行业上市公司2012—2016年的数据作为研究样本。主要包括石油石化、煤炭、电力、天然气、太阳能、生物质能、风能等行业。为避免数据不完整的影响，剔除在2012—2016年间新上市和退市的公司、ST及ST*公司和有数据缺失或异常的公司。经过筛选，总共180家作为研究样本。
（二）变量定义
1.解释变量。本文的解释变量为公司治理结构。选取股权结构、董事会结构、监事会结构以及高管激励四个方面共7个指标作为解释变量。具体如表1所示。
2.被解释变量。本文的被解释变量即为公司财务竞争力。选取反映财务能力的长期偿债能力、短期偿债能力、发展能力、营运能力、盈利能力、现金流能力等6个方面共14个指标建立公司财务竞争力评价体系，并运用因子分析法得出财务竞争力的综合指标作为被解释变量。具体如表2所示。
财务竞争力因子分析的适合性检验显示KMO值为0.612，Bartlett检验值近似卡方10 119.113，p值为0.000;提取特征值大于1的六个因子，其累计方差贡献率为86.400%，并且所有指标的公因子方差都大于0.7;进行Kaiser标准化的正交旋转后得出能源上市公司财务竞争力的综合得分函数为：
F=（17.157F1+16.537F2+15.262F3+12.859F4+12.411F5+12.174F6）/86.400
3.生命周期变量。划分企业生命周期的方法主要有任云海提出的现金流组合法[17]和李云鹤提出的综合指标法[19]。但因综合指标法需要对公司样本按行业分别对销售收入增长率、资本支出率、留存收益率以及企业年龄进行综合打分，打分标准具有一定的主观性。因此，本文拟采用现金流量法对公司样本按生命周期进行分类。划分标准如表3所示。
企业处于成长期时，随着市场占有率的逐步提高，企业的营业收入会逐步增加;同时，为扩大公司规模以求进一步发展，企业会增大研发投入以及对固定资产等的投入。因此，成长期的企业经营活动现金流量为正，而投资活动现金净流量为负。而成熟期的企业已经达到稳步发展的目标，其营业收入基本能够维持稳定，企业仅靠内部融资就可满足公司的融资需求。因此，成熟期的企业经营活动现金净流量为正，投资与筹资活动现金净流量为负。衰退期的企业面临的情况比较复杂，其仍旧有一定的市场占有率，但营业收入可能不再稳定甚至为负，企业此时会制定新的发展战略，投资与筹资活动的现金净流量可正可负。按此标准分类后，计算出样本公司处于成长期的占36.22%，成熟期42.78%，衰退期21.33%。
4.控制变量。为更好地反映公司治理对财务竞争力的的影响，本文选取公司规模和资本结构作为控制变量。具体如表4所示。
（三）研究模型
本文的研究模型设计如下：
Fit=αit+β1X11it+β2X12it+β4SIZEit+β5CSit+εit （1）
Fit=αit+β1X21it+β2X22it+β3X23it+β5SIZEit+β6CSit+εit （2）
Fit=αit+β1X31it+β2SIZEit+β3CSit+εit （3）
Fit=αit+β1X41it+β2SIZEit+β3CSit+εit （4）
i=1，2，3…I，t=1，2，3，4，5。其中，i表示第i个样本公司，t表示第t个年度。Fit表示第i个样本公司在第t个年度的财务竞争力。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
能源上市公司治理有关信息描述性统计如表5所示。第一大股持股比例较高，国有控股企业不多;董事会存在一些公司独立董事与上市公司工作地点不一致的情况;两职兼任情况不严重;董事会会议次数存在一定差距;高管薪酬差距较大;监事会会议次数差距较大。
（二）回归分析
根据模型（1）—（4）分别得出回归结果，如表6—表9所示。
由表6—表9可以看出，各回归结果的R2、F值和Sig.值表明模型的拟合度较好，能用作回归分析。回归结果表明：
在成长期时，第一大股东持股比例对公司财务竞争力起到促进作用;在成熟期时，国有控股能显著提高财务竞争力;在衰退期时，与成长期类似，第一大股东持股比例对公司财务竞争力起到促进作用。
董事会会议召开次数在公司发展的整个生命周期与公司财务竞争力均呈负相关关系;而在衰退期时，独立董事与上市公司工作地点一致能显著提高公司财务竞争力;董事长与总经理两职兼任与成长期企业财务竞争力呈弱正相关，而与成熟期和衰退期企业相关性不强。
仅在成熟期时，高管薪酬的高低与公司财务竞争力呈弱正相关性。在成长期与衰退期，高管激励和财务竞争力之间没有显著的相关性。
监事会会议召开次数对处于成长期和成熟期的公司财务竞争力没有显著影响，而对衰退期的公司财务竞争力有明显的促进作用。
（三）稳健性检验
为了检验本文结论的可靠性，采取替换解释变量的方式验证。具体包括：（1）以股权制衡度作为第一大股持股比例的替代指标;（2）以独立董事比例作为独立董事与上市公司工作地点一致性的替代指标;（3）以监事会规模作为监事会会议召开次数的替代指标。因其他解释无可替换的指标，不做稳健性检验。以此重新对上述研究过程进行检验，具体回归结果如表10—表12所示。结合表6、表7和表9，可知各回归结果未发生实质性改变，从而进一步证实了本文的研究结论。
五、结论与建议
（一）结论
本文以2012—2016年我国能源行业180家上市公司为样本，就公司治理四个方面对公司财务竞争力的影响进行了实证研究，得到以下几个结论：
第一，企业处于不同生命周期时，股权结构对能源上市公司财务竞争力的影响有着显著差异：成长期和衰退期企业的第一大股东持股比例对其财务竞争力具有积极的影响，股权制衡对其有消极的影响，而对成熟期企业的财务竞争力影响不显著;国有控股对成熟期的企业财务竞争力具有积极影响，而对成长期和衰退期的企业财务竞争力影响不显著。成长期的企业具有发展潜力和拓展空间，但通常此时的企业战略布局不完善、公司治理结构不健全，此阶段的主要目标是提高决策效率，迅速占领市场，财务竞争力也会随之逐步提高。第一大股东在重大经营决策的表决中具有决定性的作用，而股权分散则会导致在決策中产生博弈现象，极易错过企业的发展良机。对于成熟期的企业来说，其占有的市场份额已经达到饱和，此阶段的主要目标是开展新的业务，寻求新的发展机会。各大股东此时的共同目标是一致的，所以股权制衡对于企业发展和财务竞争力影响不显著。而能源行业对资源的依赖性较大，国有控股公司具有明显的政策优势，获取大型项目的机会多且取得银行贷款容易，资金充裕，有利于企业拓展新的领域，同时能够提高财务竞争力。当企业处于衰退期时，股东对于企业的未来发展极易产生分歧。大股东希望尽量降低亏损，而中小股东希望寻找新的发展契机。此时，企业资金链极易出现断裂，探索新的利润增长点具有很大的不确定性，虽然立足于长远能够促进企业发展，但是对于当下的财务竞争力具有不利影响。
第二，企业处于不同生命周期时，董事会结构对能源上市公司财务竞争力的影响存在一定差异：董事会会议召开次数在公司发展整个生命周期与公司财务竞争力均呈负相关关系;而在衰退期时，独立董事与上市公司工作地点一致能显著提高公司财务竞争力。目前我国的独立董事制度侧重于其咨询功能，独立董事的人选也偏向于专业性人士。成长期和成熟期企业的发展潜力大，市场前景好，公司内部专业技术人员有能力应对各种专业性问题;而衰退期企业面临转型发展，生产经营的各个方面均需改革，急需各方面的专家给予指导。独立董事与上市公司工作地点一致则方便其在日常的生产运作中及时沟通与指导，另一方面也方便独立董事出席董事会会议，为企业的转型发展出谋划策。
第三，在公司发展的整个生命周期中，高管薪酬高低对能源上市公司财务竞争力的影响均不明显，仅在成熟期时呈现弱正相关性。Rosen（1982）曾提出，高管报酬与公司业绩之间的相关性受到行业的影响。不同于第三产业，属于第一产业的能源行业发展受到各种条件的制约，如资源、技术、行业政策等。高管激励的确能够在一定程度上激励高管努力创造企业价值最大化，但在该行业背景下，仅凭管理者自身的努力是不够的。
第四，企业处于不同生命周期时，监事会结构对能源上市公司财务竞争力的影响具有一定差异：监事会会议召开次数对成长期和成熟期的企业财务竞争力影响不显著，而对衰退期的企业财务竞争力有明显的促进作用。监事会的会议频率反映了监事会的监督力度。成长期和成熟期的企业生产经营状况较为乐观，在大小股东及高层管理者都能目标一致地促进公司发展时，管理者也能够努力实现企业价值最大化，监事会的监督作用不明显;而当企业衰退时，公司各大股东及各层管理者为了自身利益会不顾企业的发展，此时，监事会的监督职能促进管理者实现企业价值最大化，从而提高财务竞争力。
（二）建议
根据本文的研究结论，结合我国当前的宏观经济环境并针对能源上市公司特性，提出以下几点建议：
第一，企业要明确自身的定位，在生产经营过程中及时了解公司的成长阶段，针对不同时期的发展特点寻找合适的发展战略，制定最利于企业的公司内部治理结构。
第二，成长期的能源企业要尽量提高股权集中度以提高决策效率，抢占市场，提高财务竞争力以求得企业快速发展。
第三，成熟期的国有能源企业要积极利用国有控股的优势，争取大型国有项目的取得权，紧跟政策法规的脚步，做好随时转型的准备;适当提高管理层的薪酬以提高其积极性，留住人才。
第四，衰退期的能源企业要积极寻找企业发展的新途径以度过“蜕变期”。提高股权集中度，避免股东过多意见分歧过大;提高独立董事比例或尽量使得独立董事与公司工作地点一致，利用独立董事的专业知识，为企业的转型蜕变做指导;提高监事会的监督力度，避免管理层为自身利益而置公司于不顾。J
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【作者简介】
朱志红，女，东北石油大学，副教授，在读博士，硕士生导师，中国注册会计师，中国注册税务师;研究方向：财务管理理论与实务。
高洁，女，东北石油大学，在读硕士;研究方向：财务管理理论与实务。
徐平（通讯作者），男，黑龙江八一农垦大学，党委副书记，教授，博士，博士生导师;研究方向：创新理论与实务。
薛大维，男，东北石油大学，副教授，博士，硕士研究生导师;研究方向：财务管理理论与实务。
