人民币汇率变动影响因素的实证分析
耿菁
本文采用多元线性回归的方式，研究影响人民币汇率变动的因素。根据检验结果得出影响人民币汇率的重要因素为货币供应量、外汇储备和中美利差。外汇储备与人民币对美元汇率呈负相关关系，货币供应量与人民币汇率呈现正相关关系，中美利差对汇率呈正相关关系。而外商直接投资、采购经理指数、CPI、贸易顺差对人民币对美元汇率的影响程度并不显著。货币供应量是影响人民币汇率的直接因素，针对外汇储备这一影响因素，提出外汇储备中减少美国国债的占比，通过调节国际收支进一步改革外汇管理体制来保持人民币的稳定的政策建议。
近几年来，人民币汇率有升有贬，但整体缓步上扬。其根本原因是我國经济实力的逐渐增强。2013年，我国提出“一带一路”倡议，中国与“一带一路”沿线国家的进出口总额达64691.9亿美元，而衡量国家经济实力的主要指标GDP与人民币汇率有很大的相关性。我国GDP 水平稳步增长，表明我国国民的收入水平和人民的生活水平有了提高，这在很大程度上增加了人民对货币的需求，进而使得人民币汇率的缓步上扬。此外，我国经济实力的增强，人民币的国际地位就相应提高，外汇储备、外商直接投资、两国利差逐渐成为影响人民币汇率的重要因素。在这样的背景下，研究人民币汇率的影响因素就变得更加重要，研究人民币汇率的影响因素对于保持人民币汇率的相对稳定有着重要的意义。
一、文献综述
在众多的关于人民币汇率的研究中，学者大多运用计量经济学的方法对数据进行分析。左相国、唐彬文（2008）首先分析了各变量与汇率之间的相关关系、进行了ADF检验并采用多元回归分析方式;孙音（2010）也是通过多元回归的方式验证各影响因素对汇率的影响。该方法适用于一个变量受多个变量影响，表现在线性回归模型中的解释变量有多个。多元线性回归分析方法的优点在于可以直观简洁的表现出解释变量与被解释变量之间的线性关系以及影响程度。另外，易纲， 范敏（1997）运用经济理论从实际数据出发进行分析;贺昌政， 任佩瑜， 俞海（2004）运用自组织数据挖掘方法对人民币汇率的影响因素进行定性、定量的分析。王胜、陈继勇、吴宏（2007）采用多向量的Johansen协整检验及方程分解方法来研究中美贸易收支和人民币汇率之间的长期均衡关系以及影响中美贸易收支 变动的真实原因，同时通过Granger因果检验来考虑不同变量之间的短期相互作用，以期得到一个较为全面的结论。孙音（2010）基于2005-2009年月度数据进行实证分析，外汇储备、外商直接投资、两国利差和通货膨胀差异是主要的影响因素。而Laakkonen（2004）、Ehrmann和Fratzscher（2006）等研究了信息对汇率的影响。McKinnon和Schnabl（2011）主要研究货币冲销对人民币汇率的影响。
综上所述，国内国外研究现有成果为本文提供了良好的研究方法与变量选择角度。基于以上研究，本文选取2013-2019年月度数据，主要采用多元线性回归模型分析方式针对货币供应量、外商直接投资、居民消费指数、外汇储备、贸易顺差、宏观经济增长、中美利差等人民币汇率的影响因素进行实证研究。
二、人民币汇率的影响因素
根据参考文献以提出的影响因素的分析，本文认为这些因素可能对人民币汇率造成影响，所以选取这些因素作为影响因素来进行检验。
（一）货币供应量
货币供应量（M2）指流通中的现金。我国是由中央银行控制货币供应量进而来调节利率。货币供应量可直接影响汇率的高低。若本国采取紧缩性货币政策，货币供应量减少，则外汇市场上本国货币减少，相应本币价值上升，外汇汇率下跌。
（二）外商直接投资
外商直接投资（FDI）是外国企业和经济组织或个人按中国有关政策、法规，用现汇、实物、技术等在中国直接投资的行为。外商对我国的投资增加了本币的需求量，从而导致本币升值。
（三）居民消费价格指数
居民消费价格指数（CPI）是反映居民家庭所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标，用来反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平的变动情况。它的变动在一定程度上反映了通货膨胀或紧缩的程度。通货膨胀意味着本国物价上升，从而使出口下降和进口增加，外汇需求量下降，造成本国货币贬值，外汇汇率上升。
（四）外汇储备
外汇储备指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产。外汇储备越多本币的购买力增强，导致本币的需求量增加，则本币将会升值。
（五）贸易顺差
国际收支是指一个国家出口贸易总额大于进口贸易总额。贸易顺差意味着出口额增加，对人民币的需求增加，流入本国的外汇就会增加，从而导致人民币升值。
（六）宏观经济增长
国内生产总值（GDP）是衡量一个国家宏观经济的最重要的指标。国内生产总值增加意味着动生产率的提高以及成本的降低，同时可以证明本国的产品的竞争力得到改善，出口产品增多，使得本币升值。但是国内生产总值是季度指标，考虑到数据的可得性，本文将采用制造业采购经理指数（PMI）作为衡量宏观经济的因子。根据美国专家的分析，PMI与GDP具有高度相关性，且其转折点往往领先于GDP几个月。
（七）中美利差
利率是指一定时期内利息额与借贷资金额即本金的比率，即投资回报率。当本币利率相高于外币利率时，会吸引外资在本国投资，对本币的需求增加，从而导致本币升值。
三、模型建立和实证分析
（一）模型建立
从大多数文献中发现，国内外研究人民币汇率的影响因素都是采用的线性模型来进行分析。同时，通过比较各个因素与人民币汇率的走势，本文认为可以采用线性模型来刻画，所以本文将采用多元线性回归模型来分析人民币汇率的影响因素。根据上文选取的因子，我们假定汇率影响因素模型如下：
FX=α+β1TS+β21nFDI+β3CPI+β41nMS+β51nREV+β61nPMI+β7SD+μ
其中，FX代表人民币汇率;TS代表贸易顺差;FDI代表外商直接投资，CPI代表居民消费价格指数;MS代表货币供应量;REV代表外汇储备;PMI代表采购经理指数;SD代表中美贸易逆差。
根据我国的经济现状，选取贸易顺差、外商直接投资、居民消费价格指数、货币供应量、外汇储备、采购经理指数、中美贸易逆差等数据变量。其中由于中美贸易逆差、外商直接投资、货币供应量、外汇储备、采购经理指数的数值都较大，采取多元回歸时容易产生较大误差。所以对原始数据进行了处理，对外商直接投资、货币供应量、外汇储备、采购经理指数取自然对数。
（二）数据分析
1.数据来源
本文选取2013年1月31日到2019年2月28日的时间序列样本数据，共74个月度观测值，数据来源于choice金融数据库、国家统计局。
2.数据分析
根据选取的数据，本文通过趋势图对数据进行分析
从图1可以看出，在2013年1月至2015年7月，人民币对美元汇率保持相对稳定;2015年7月至2017年4月，人民币对美元汇率稳中有升;2017年4月至2018年4月，人民币对美元汇率贬值;2018年4月至2019年1月，人民币对美元汇率又逐步升值。总体来说，人民币对美元汇率在6-7浮动。
（三）实证分析
根据文献发现解释变量与被解释变量之间接近线性关系，所以可以很好的进行回归，根据之前建立的模型对汇率进行多元线性回归，有了模型可以使用stata软件进行回归分析，得到回归结果如下：
FX=0.014TS-0.03FDI+0.005CPI+0.91MS-2.621REV-0.016PMI+0.125SD+21.67
从回归结果来看，调整的R2为0.7961。由于在多元线性回归中，调整的R2的值越接近1，其解释的力度越大。因此该模型中调整的R2值为0.7961，认为该模型解释力度较强。
根据回归得到的系数，贸易顺差对于人民币对美元汇率的影响系数为0.014，说明贸易顺差越大，其对人民币对美元汇率的影响为正，即美元升值明显，但是该项变量的P值为0.328，其影响虽为正，但是在90%的置信水平下并不显著。外商直接投资对于人民币对美元汇率的影响系数为-0.03，具有负相关性，但是在90%的置信水平下并不显著。居民消费价格指数对于人民币对美元汇率的影响系数为0.005，具有正相关性，但在90%的置信水平下并不显著。货币供应量对于人民币对美元汇率的影响系数为0.91，在10%的显著性水平下是显著的正相关关系。外汇储备对于人民币对美元汇率的影响系数为-2.62，在10%的显著性水平下呈负相关关系。中美利差对于人民币对美元汇率的影响系数为0.125，在10%的显著性水平下具有显著的正相关关系。
因此，在90%的置信水平下，只有货币供应量、外汇储备和中美利差对于人民币对美元汇率影响是显著的，而CPI、PMI、贸易顺差和FDI对于汇率的影响程度是不显著的。
（四）模型改进
根据上述分析，本文对模型进行了改进，剔除不显著的变量，用货币供应量、外汇储备和中美利差这三个变量对汇率进行回归。可以根据改进的模型得出公式：
FX=0.90MS-2.54REV+0.12SD+20.07
从回归结果来看，调整的R2为0.8005。通过剔除变量，调整的R2由0.7976变为了0.8005，说明改进之后的模型解释力度更好。且通过分析变量的系数，可以看出。
货币供应量的系数为0.90，表明货币供应量对汇率的影响在10%的显著性水平下显著，且具有正相关性。外汇储备的系数为-2.54， 外汇储备对汇率的影响在10%的显著性水平下显著，且具有负相关性。中美利差的系数为0.11，说明中美利差对汇率的影响在10%的显著性水平下显著，且具有正相关性。通过减少变量，提升了解释力度，所以较好地优化了模型。
四、结论及建议
（一）研究结论
根据上述实证分析结果可知，货币供应量、外汇储备和中美利差对人民币汇率起决定性的影响。从回归结果可以看出，外汇储备与人民币对美元汇率呈负相关关系，即外汇储备越多，人民币的购买力增强，对于人民币的需求增加，人民币升值，美元汇率下降。货币供应量与人民币汇率呈现正相关关系，货币供应量越大，在市场需求不变的情况下，通货膨胀程度越高，人民币贬值，美元汇率上升。中美利差对汇率呈正相关关系，理论上来讲，中美利差越大，会吸引更多外资在中国投资，对人民币需求增加，从而导致人民币升值，美元汇率下降，应该是呈现负相关关系。但在现实情况下，还存在着交易成本的问题，如果交易成本高于利差则不会出现利差增加对人民币需求的增加。因此，模型回归的结果是正相关关系。外商直接投资、采购经理指数、CPI、贸易顺差对人民币对美元汇率的影响程度并不显著。
（二）政策建议
我国的外汇储备对汇率起着重要的影响，中央银行可以通过外汇市场买入外汇，增加外汇占款渠道来增加货币基础量，有效的配合扩张性货币政策。但目前我国的外汇储备处于超常增长的形势下，我国的外汇储备已大大超过了规范风险意义上的外汇需求了，并且我国的外汇储备大部分来源于美国的国债，所以需要减少美国国债的占比，通过调节国际收支进一步改革外汇管理体制。
根据模型的回归结果和我国的国情，为了保持人民币汇率的稳定，应该通过中美利差、外汇储备和货币供应量这三种方式对人民币汇率进行调控，可以一定程度冲销汇率浮动带来的影响，保持人民币的稳定，助力我国经济的高质量发展。（作者单位：西南大学）
