控股股东股权质押、代理成本与业绩预告精确度
张军华 户青
【摘 要】 业绩预告是影响市场估值的重要信息，文章以2005—2018年A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验了控股股东股权质押对业绩预告精确度的影响及其影响机制。研究发现，控股股东股权质押和质押比例降低了业绩预告精确度，但该影响只存在于非国有企业中。控股股东股权质押降低了第一类代理成本，提高了第二类代理成本，第二类代理成本在股权质押与业绩预告精确度之间发挥了部分中介传导作用。文章结合我国股权特点，以股权质押和信息披露为切入点，深入剖析了第二类代理冲突，对丰富内部公司治理理论和股权质押的经济后果研究具有一定的意义。
【关键词】 股权质押; 业绩预告精确度; 第一类代理成本; 第二类代理成本
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）09-0055-09
一、引言
管理层披露的业绩预告是调整市场预期的重要信息，我国于1998年开始设立业绩预告披露制度，当发生亏损、净利润比上年同期上升或下降50%、扭亏为盈时，除了可以豁免的少数情况外，上市公司应当及时进行业绩预告。虽然上市规则具体规定了业绩预告的披露条件，但管理层对披露的形式仍有较大的裁量权。披露的形式主要包括点预测、闭区间预测、开区间预测和定性预测，其精确度依次递减。精确度受管理层有限理性的客观因素影响，同时也会受到内部人自利动机的主观因素影响[1]。现有文献从董秘财务经历[1]、诉讼风险[2]、社会责任[3]等角度分析了业绩预告精确度的影响因素，但这些研究主要以股东与管理层的利益矛盾为基础。我国企业的股权相对集中，控股股东直接攫取中小股东的利益比享有剩余收益更为确定，因而控股股东与中小股东的代理冲突更为突出，有必要从第二类代理问题角度进行进一步的深入分析，近年备受关注的控股股东股权质押为此类研究提供了分析的视角。股权质押融资方便快捷，但股价的大幅度波动会加剧控制权转移风险。为了规避该风险，控股股东可能会通过控制权、董事会席位、薪酬契约等优势权利进行市值管理。作为重要的估值依据，控股股东是否会利用业绩预告的披露形式来影响股价、降低控制权转移风险是本文关注的重点。
本文以2005—2018年A股非金融类上市公司为研究样本，分析了控股股东股权质押对上市公司代理成本和业绩预告精确度的影响。本文的主要贡献在于：（1）已有文献主要从第一类代理冲突研究了管理层的信息披露行为，本文结合我国企业的股权特点，以第二类代理问题为切入点，研究控股股东与管理层合谋影响业绩预告的形式，丰富了信息披露的影响因素研究。（2）已有文献从投融资、股利政策、创新投入等角度研究了控股股东股权质押的经济后果，本文分析了股权质押对业绩预告披露形式的影响，并且探究了该影响的作用机理，是对现有研究的有益补充。
二、理论分析与研究假设
（一）控股股东股权质押与業绩预告精确度
根据《物权法》《担保法》的规定，股权质押不以转移占有为必须，控股股东仍然可以就出质股权享有相应的决策权。质押合同规定了预警线和平仓线，当股价下行触及预警线时，控股股东必须追加补仓，当跌至平仓线时，若没有追加质押物或没有赎回质押股权，则质权人可以强制平仓或拍卖质押股权，控股股东的控制权会随之丧失。由此可见，股权质押是一把双刃剑，控股股东融得资金的同时，面临着控制权转移的风险。为了规避该风险，控股股东可能会干预上市公司的财务政策，减少股价下跌的可能。
股权质押后，上市公司会进行盈余管理[4]，降低了股价崩盘风险[5]，但也降低了股价信息含量。股权质押加剧了代理问题，控股股东更有动机侵害中小股东利益，掏空上市公司[6]。股权质押改变了投资决策，金融类资产投资增加而实业投资减少[7]，研发投入降低，尤其是对实质性创新的抑制作用更强[8]。股权质押的公司更偏好高送转的股利政策，减少现金分红[9]，现金持有水平也会随着持股比例而呈U型关系，损害公司价值[10]。
与上述财务政策相比，稳定股价的最直接途径是信息披露。业绩预告提前向市场释放盈余信息，缓解了信息不对称程度，改变了市场对公司的估值，发挥着防范股价过度波动、稳定资本市场的作用。我国相关规章制度对业绩预告披露的情形做了强制规定，但对披露的形式没有硬性约束。现有研究表明，精确度越高，信息含量越多，股价反应越大[11]。为了提高股价，每股收益预测的好消息倾向于点预测或区间预测[12]。为了规避股东诉讼和降低声誉成本，管理层倾向于采用定性的陈述式报告[13]。Cheng et al.[14]发现，管理层减持股票前，好消息比坏消息更精确，增持股票时相反。我国学者发现，社会责任表现好、管理层持股、机构投资者也促进了业绩预告精确度的提高[3，15]。这些研究的理论基础相同，即形式上精确的业绩预告降低了信息不对称程度。
投资者通过对比管理层预告的业绩与实际业绩便可以评价业绩预告的准确性，进而评估其质量，因此业绩预告可验证性较强。若业绩预告精确度高，实际业绩没有达到较为精确的预告值，则投资者可能会认为管理层故意高估了业绩，隐瞒了公司未来业绩不良趋势的真相，股价下跌的可能性大，股权质押下可能会触及预警线或平仓线，加大控制权转移的风险，因此管理层更可能披露精确度低的业绩预告。本文提出假设1。
H1：控股股东股权质押降低了上市公司业绩预告的精确度。
（二）控股股东股权质押对业绩预告精确度的影响机制
我国早期资本市场的上市公司大多是国有企业改制而来，大部分上市公司的实际控制人是国家股和以国有公司为主的法人股。即使是2005年股权分置改革后，国有股权比重仍相对较高，民营企业股权集中的现象也十分普遍[16]，因此我国股权结构的特点使得处于优势地位的控股股东与中小股东的第二类代理问题更为突出。但控股股东并不参与公司的日常经营管理，必须通过管理层的配合才能实现其控制权私有收益。成熟资本市场中，经理人市场和法律体系较为完善，声誉机制和诉讼风险促使管理层保持了职业谨慎，再加上股权的相对分散，管理层与控股股东合谋的可能性大大降低。
我国资本市场正处于经济转型期，经理人市场还不成熟，尽管出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）等法规，但由于执行过程的诸多限制，难以真正达到保护中小投资者利益的目的[17]。控股股东可以通过其在股东大会的决策地位，影响公司的薪酬激励、人事任免、经营战略等。为谋取在职消费、隐形收入等私人收益，管理层有动机为控股股东的掏空行为提供便利。尤其是在控股股东股权质押下，若由于股价跌至平仓线导致控制权转移，则公司可能面临着控股股东变更、经营战略转移、公司正常经营中断等不利局面，管理层也面临着可能被更换的风险[18]。在外部资本市场约束力不足和内在利益驱动下，与控股股东合谋成为管理层的理性选择。此时，管理层与控股股东形成了利益共同体，第一类代理问题不再显著，而内部人与外部投资者的利益冲突成为主要矛盾，会提高第二类代理成本。精确度不高的业绩预告提高了公司内部人与外部中小投资者的信息不对称程度，掩盖了内部人对中小股东的利益侵占。因此，在控股股东的影响下，管理层会选择精确度低的披露形式。本文提出假设2和假设3。
H2：控股股东股权质押提高了第二类代理成本。
H3：控股股东股权质押通过显著提高第二类代理成本，进而降低了业绩预告精确度。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2005—2018年A股上市公司为研究对象，业绩预告数据和股权质押数据来自WIND数据库，财务数据和公司治理数据来自CSMAR数据库。数据合并后剔除金融保险类公司、ST和PT类公司和数据缺失的观测值，为了减轻极端异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。
（二）模型设计和变量选取
本文借鉴温忠麟等[19]的方法，构建以下中介效应模型来检验控股股东是否通过第二类代理成本影响业绩预告精确度。
Precision=α1+α2Ple/Plerate+
α3Top1+α4Herf5+α5Inst+α6Dual+
α7Board+α8Indboard+α9Size+α10Lev+
α11Roe+α12State+α13Loss+∑Ind+
∑Year? （1）
Agency=α1+α2Ple/Plerate+α3Top1+
α4Herf5+α5Inst+α6Dual+α7Board+
α8Indboard+α9Size+α10Lev+α11Roe+
α12State+α13Loss+∑Ind+∑Year（2）
Precision=α1+α2Ple/Plerate+
α3Agency+α4Top1+α5Herf5+α6Inst+
α7Dual+α8Board+α9Indboard+α10Size+
α11Lev+α12Roe+α13State+α14Loss+
∑Ind+∑Year? ?（3）
其中，Precision为业绩预告精确度，将净利润预测值为精确数值的点预测定义为4，闭区间预测定义为3，开区间预测定义为2，没有明确的预测数值定义为1;Agency为代理成本，用管理费用与销售费用之和除以总资产表示第一类代理成本Agency1，用应收账款、预付账款与其他应收款之和除以总资产表示第二类代理成本Agency2;Ple为控股股东是否质押，控股股东年度内质押过股权，则Ple取值为1，否则取值为0;Plerate为控股股东年度内累计质押股数与年末控股股东持股总数的比值。本文还控制了相关影响因素：控股股东持股比例（Top1）、前五大股东持股比例的平方和（Herf5）、机构投资者持股比例（Inst）、两职合一（Dual）、董事會规模（Board）、独董比例（Indboard）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roe）、亏损与否（Loss）、企业性质（State）、行业（Ind）和年份（Year）。
四、实证分析
（一）描述性统计
表1描述性统计显示，Precision的均值为3.342，中位数为3，表明闭区间和点预测值较多。Plerate的最大值为3.789，表明个别控股股东反复质押了股权，某种程度上反映其融资困境。Top1的均值为35.26，中位数为33.52，表明控股股东持股比例较大，体现出我国企业股权较为集中的特点。
（二）回归分析
1.控股股东股权质押、代理成本对业绩预告精确度的影响
表2展示了回归结果。列（1）、列（2）中Ple、Plerate的系数显著为负，表明控股股东股权质押降低了业绩预告精确度，质押比例越高，精确度越低，H1得到验证。列（3）、列（4）中Ple、Plerate的系数显著为正，表明股权质押提高了第二类代理成本，股权质押比例越高，第二类代理成本越高，H2得到验证。列（5）、列（6）中Agency2、Ple、Plerate的系数显著为负，表明第二类代理成本在控股股东股权质押与业绩预告精确度之间发挥了部分中介效应，H3得到验证。列（7）、列（8）中Ple、Plerate的系数显著为负，表明股权质押降低了第一类代理成本，质押比例越高，第一类代理成本越低。股权质押下，控股股东与管理层成为了利益共同体，第一类代理问题不再突出，控股股东的道德风险使得第二类代理问题凸显。
为了保证结论的准确性，本文同时采用Sobel和Bootstrap法对第二类代理成本的中介效应做进一步检验。解释变量为Ple、Plerate时，Sobel检验的Z值分别为-3.718（P=0）和-2.688（P=0.007）。Bootstrap检验法的检验结果如表3所示，控股股东股权质押对业绩预告精确度的直接效应显著，第二类代理成本的间接效应也显著。以上结果表明，控股股东股权质押提高了第二类代理成本，进而降低了业绩预告精确度，H3再次得到验证。
2.基于所有权性质的控股股东股权质押与业绩预告精确度分析
将全样本按照所有权性质分为国有企业样本和非国有企业样本。表4国企样本中列（1）、列（2）Ple、Plerate的系数不再显著，非国企样本中列（3）、列（4）Ple、Plerate的系数显著为负，列（5）、列（6）Ple、Plerate的系数显著为正，列（7）、列（8）Agency2、Ple、Plerate的系数显著为负，表明股权质押对业绩预告精确度的影响只存在于非国有企业中，并且第二类代理成本发挥了部分中介效应。国有企业享有天然的政治优势，可以较容易取得银行贷款，即使股权被质押跌至平仓线，为了防范国有资产流失，质押的国有股权转让受到诸多限制，控制权转移的风险也较小。非国有企业股权转让受法律约束少，面临的控制权转移风险大，其控股股东更有动机影响业绩预告的披露。
五、稳健性检验
（一）内生性检验
控股股东股权质押与业绩预告精确度之间可能存在内生性，本文采用工具变量法和倾向匹配得分法进行检验。
1.工具变量法。借鉴谢德仁等[5]的做法，选取同年度同行业的平均质押率Plerate_m作为Ple、Plerate的工具变量。表5第一阶段回归结果显示，Plerate_m的系数显著为正，表明工具变量与内生变量显著正相关，且通过了弱工具变量检验和过度识别检验。第二阶段回归结果显示，Ple、Plerate的系数显著为负，表明质押降低了业绩预告精确度，本文的结论不变。
2.倾向匹配得分法。考虑企业规模、财务杠杆、盈利水平、企业性质、控股股东持股比例因素，采用最近邻匹配方法对是否存在控股股东股权质押进行1■1配对，对配对成功的样本量进行回归分析。表6显示，控股股东质押下，业绩预告精确度降低，第一类代理成本降低，而第二类代理成本提高。采用Bootstrap和Sobel检验同样证实了第二类代理成本发挥了中介传导作用，本文的结论不变。
（二）变量替代
本文采用管理费用除以总资产作为第一类代理成本的替代变量，其他应收款除以总资产作为第二类代理成本，进行模型2和模型3的回归。表7显示，Ple、Plerate分别与第一类代理成本显著负相关，与第二类代理成本正相关，Agency2的中介效应效应显著，本文的结论不变。
六、结论与建议
结合近年盛行的股权质押融资模式，本文研究了控股股东财务行为对上市公司信息披露的影响。研究发现，控股股东股权质押和质押比例降低了第一类代理成本，提高了第二类代理成本，进而降低了业绩预告的精确度，第二类代理成本在股权质押与业绩预告精确度之间发挥了部分中介传导效应，但该影响只存在于非国有企业中。研究结果表明，为了规避控制权转移风险，控股股东与管理层形成利益共同体，影响了业绩预告的精确度，降低了信息质量，加重了信息不对称程度，加大了第二类代理冲突和控股股东的道德风险。
本文的研究结论为相关主体带来了一定的启示。首先，有关部门应当加强对业绩预告信息披露的监管，完善股权质押信息披露的要求，完善经理人市场，提高违规信息披露的惩罚力度，通过声誉机制和诉讼风险来降低内部人利用信息优势从事自利行为的可能性，加强投资者教育，保护中小投资者利益。其次，中小投资者是资本市场的弱势群体，应持谨慎态度理性对待上市公司披露的信息，关注信息披露的动机，丰富参与资本市场交易的相关专业技能和知识，避免盲目跟风而造成财富损失。最后，作为信息披露的主体，上市公司应当加强有效的治理机制来约束控股股东的机会主义行为，可以通过混合所有制改革增强其他大股东的制衡及其对控股股东的监督，完善董事会制度建设，增强董事会的独立性，强化董事的责任与义务。
管理层持股、董事会结构等内部治理和产品市场竞争、机构投资者等外部治理也会影响业绩预告的披露，其与控股股东股权质押会产生怎样的交互作用，这些都是下一步有待研究的问题。
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