股权收购、货币补偿型对赌协议及其裁判倾向
孙骥
摘要 从“海富案”到“华工案”，再到2019年8月7日《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》的发布，作为成熟资本市场常用工具的对赌协议，在我国逐渐被认可。但应当看到，目前各地法院就对赌协议尚缺乏统一认识和裁判尺度，在这一背景下，研究司法裁判的发展历程和倾向尤为必要。
关键词 对赌协议 司法裁判 应对策略
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI： 10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.01.275一、对赌协议
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）的概念起源于欧美资本市场，直译过来就是“估值调整机制”，即以目标公司未来一段期间的经营状况为基准，调整融资过程中各方对公司的估值。作为创业投资领域的一项金融创新，它旨在破解创业公司的估值困境。在对目标公司投资时，由于投资方与融资方难以对目标公司的估值形成一致意见，于是双方达成妥协，设定一个或多个期间的业绩目标，如果目标公司在期间经过后实现了既定的目标，则意味着投资时对目标公司的估值合理或者估值偏低，双方互不补偿或由投资方补偿融资方;如果目标公司在期间经过后未能实现既定的目标，那么意味着投资时对目标公司的价值存在高估，则按对赌协议的约定由融资方对投资方进行补偿。
对赌协议进入国人的视野最早源于蒙牛乳业与摩根士丹利等三家国际投资机构的对赌，并在号称“国内PE第一案”的苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富公司”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（下称“海富案”）海富公司在最高人民法院“惨胜”后引发私募、法律群体高度关注。二、与目标公司或目标公司股东对赌的不同裁判倾向
实务中对股权收购型和货币补偿型对赌协议的效力之争从未停止。即便是在2012年11月7日，最高人民法院对海富案作出终审判决，并以公报案例的方式对投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司股东对赌的法律效力作了区分之后，依旧如此。目前主要有以下两种裁判倾向：
（一）与目标公司对赌无效，与股东对赌有效
即最高人民法院在海富案中表达的观点，也是目前各地法院裁判的主流观点。该观点认为股权收购型对赌协议的存在使得投资方成为“超级股东”，可以在抛开公司经营业绩的情况下取得固定收益，因此给公司利益和公司债权人利益造成了损害，应当认定无效。但是，如对赌协议约定由目标公司的股东对投资方进行补偿，则不会因此损害公司利益和债权人利益，也不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
同样，在阮荣林与刘来宝股权转让纠纷一案中，江苏省高级人民法院认为，基于公司股本不变的原则，公司只能在符合《公司法》规定的特定情形下才能回购本公司的股权，而并不能仅依据股东和公司之间的约定。所以公司和股东约定回购股权的条款无效。但是公司股东之间约定在符合一定条件下收购其他股东股权的条款不违反法律规定，应当予以支持。
可见，司法裁判中认定与目标公司进行对赌无效的原因主要是认为违反了公司资本维持原则、可能损害公司债权人的利益以及在股权收购型对赌协议违反了公司法中股权回购法定情形。
（二）与目标公司对赌和与股东对赌均有效
（2014）中国贸仲京裁字第0056号裁决认为，公司向股東支付业绩补偿款并不侵犯公司法人的独立财产权或违反公司法有关资本维持、资本减少限制原则;在对赌协议中也不存在需要法律特殊保护的相对方;业绩补偿并非当然显失公平。法院审判中也存在类似的观点，在苏州香樟一号投资管理中心（有限合伙）与山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案中，山东省高级人民法院认为投资方和目标公司关于股权回购的约定因违反了《公司法》的规定而无效，但支持了投资方要求目标公司返还溢价增资部分的诉请。三、新时代背景下的新思路
距离最高人民法院作出海富案的再审判决过去七年。七年间，我国的PE规模发展迅猛。新募集资金量从2012年的1592.17亿元增长至2018年的10110.55亿元，截至2018年底，可投资金量为20035.28亿元。虽与2017年同期相比，募资量下滑将近三成，但在国际局势动荡，国内经济调整，监管政策频发的背景下取得该成绩已实属不易，与2012年不可同日而语。新的时代背景需要与之相适应的法律法规。
2019年4月3日，在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案（下称“华工案”）中，江苏省高级人民法院再审判决认可与目标公司对赌协议的效力，可谓“石破天惊”。作为“海富案”以来首个判决认定目标公司回购的对赌条款有效的案例，江苏省高级人民法院从合同效力与合同履行两个方面进行了论证，并与《公司法》的规定进行了衔接，认为“我国《公司法>并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”
其后，在2019年8月7日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会纪要》”）中，最高人民法院认可了江苏省高级人民法院的这一观点：“如该协议（对赌协议）不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。……但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法>关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。”而对于货币补偿型对赌协议，《九民会纪要》则认为：“投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。”
可见，最高人民法院在《九民会纪要》中的观点与江苏省高级人民法院对“华工案”的判决思路是一致的，而且仅相差四个月，时间上可谓敏感。其实，最高人民法院的这一思路与其2009年7月7日发布的《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见>也是统一的，该意见第16条提出：“如果强制性规定规制的是合同行为本身……则应当认定其为无效……若规制的是某种合同履行行为，则应当慎重把握。”也就是说，在司法审判中应当将合同行为本身与合同履行行为区分开来，而不能因为合同无法履行就直接认定合同无效，至于合同履行行为能否判决支持，则应该结合个案具体分析。四、应对策略
鉴于目前《九民会纪要》尚处于征求意见阶段，目前司法裁判尺度不一，学术界亦对此存在较大争议。但是对投资方而言，对赌协议一旦认定为无效，往往意味着巨额的资金损失。对此，笔者认为可以从以下方面降低投资方的风险：
（一）避免单向对赌，体现不确定性
正如海富案的二审判决，甘肃省高级人民法院认为海富公司名为投资，实为借贷，其法律依据为1990年11月最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>。虽该该判决最终被最高人民法院撤销，但实务中仍然有不少对赌协议被认为属于“明股实债”。这就提醒投资方除在投资期间积极行使股东权利外，也要注意在设置对赌条款时，充分体现对赌协议的不确定性，划清与民间借贷的界限。比如，将对赌条款设置为双向对赌，即目标公司或其股东在赌赢的情况下也可以获得奖励;又比如，在触发对赌条款的情况下，将要求股权收购或货币补偿设置为投资方的权利，而非确定性事项。
（二）尽量选择目标公司的股东作为收购或补偿义务人
最高人民法院对海富案判决出炉并作为公报案例后，各地法院的裁判多以此为参照，认为与目标公司作股权收购型或货币补偿型对赌无效，而与目标公司的股东对赌有效。在《九民会纪要》正式生效前，作为投资方，还是应当重视最高人民法院公报案例对各地法院裁判尺度的影响，在设置对赌条款时尽量规避直接由目标公司作为收购或补偿义务人，而将这一义务施加给目标公司的股东。
（三）如目标公司资信较好，可由其为其股东的付款义务提供保证
最高人民法院在通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决中认为：“对赌协议中，约定公司为原股东应履行的回购义务承担连带责任的约定，如果履行了公司为股东提供担保的内部决议程序，并且外部投资人善意审查了相关的内部决策文件，该约定应属有效，即使因外部投资人未经审查内部决策文件导致约定无效，也应当考量双方是否存在过错等因素，来分担责任。”同样，《九民会纪要>关于公司为股东之间转让股权提供担保的效力部分，最高人民法院认为：“有限责任公司的股东之间相互转让股权，公司与转让股东签订协议，承诺对股权转让款支付承担担保责任，公司根据《公司法》第十六条的有关规定履行了决议程序，如无其他影响合同效力的事由的，应当认定担保合同有效。”
所以，作为投资方，如果认为目标公司的资信状况较好，考虑由目标公司提供增信措施的情况下，可以要求目标公司出具股东会决议，由目标公司为股东的股权收购或者现金补偿提供连带责任保证。五、结语
对于既有的规则而言，企业家“天生是一个‘破坏者——破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯。他们把创新当己任，似乎新世界的建设者非他们莫属。他们从不把自己的思维封闭起来，充当经验主义的俘虏。他们乐于接受新的挑战，向未知的领域挺近。”但是，与企业家的破坏性不同，法律是滞后的，各地人民法院甚至最高人民法院关于对赌协议的裁判傾向，本质上还是体现了法律的滞后性，类似的案件在不同的时期可能会得到截然相反的裁判结果。
笔者认为，《九民会纪要》正式出台后，各地法院短期内仍然难以形成统一的裁判尺度。在缺乏明确判断标准的情况下，更加要求对赌协议的缔约方规范和细化对赌条款设计，尽可能地规避风险，使对赌协议真正成为投融资方合作共赢的有力工具。
