分类转移盈余管理会影响公司的市场价值吗？
王松 邢琳杰 李芳
【摘 要】 如何有效遏制企业各类盈余管理行为一直是业界探讨的重要话题。分类转移盈余管理因仅调整盈余结构而不影响盈余总量的特殊性受到的关注相对较少，但其对企业市场价值的影响以及外部监督在此过程的作用仍需深入探讨。鉴于此，文章以2013—2018年我国沪深A股上市公司为样本，通过回归分析检验分类转移盈余管理对企业市场价值的影响，并验证不同的外部监督在此过程中的调节作用。研究发现，上市公司的分类转移盈余管理水平显著正向影响公司的市场价值;体现外部监督的分析师关注在分类转移盈余管理对公司价值的影响中起到了正向助推作用，而外部审计的调节作用并不显著。研究对增强外部监督作用、提升企业盈余质量等有较好的参考价值。
【关键词】 分类转移盈余管理; 外部监督; 外部审计; 分析师关注
【中图分类号】 F230? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）07-0033-06
一、引言
企业为了向市场传达发展前景利好的信息，可能会对财务报告进行调整和粉饰等盈余管理行为，从而使公司的经营指标更符合投资者与监管者的要求[ 1 ]。其中，扣除非经常性损益之后的核心盈余能够反映企业的盈余质量和未来盈余实现的持续性水平，一直是资本市场上投资者、分析师等关心的核心指标。但由于常规的应计项目和真实活动两种盈余管理方式在操纵公司盈余方面主要作用于净利润指标，对核心盈余影响不大，由此便产生了运用非经常性损益错分类损益表中的分类项目以夸大核心利润的隐性盈余管理方式，即分类转移盈余管理，也被称作归类变更盈余管理[ 2-3 ]。現有研究证明，通过此种方式对核心利润进行操纵的现象在我国上市公司中较为普遍[ 3-4 ]。
准确有效的信息披露是降低契约双方信息不对称的重要途径，而作为利润操纵的盈余管理会降低企业盈余质量，向外界传递错误的信息[ 2 ]。当前关于盈余管理经济后果方面的研究多关注应计与真实盈余管理对企业未来业绩、长期价值、股东未来获利能力等方面的影响[ 4 ]。在分类转移盈余管理影响方面，学者们重点关注了此类盈余管理的主要动机、具体实施方式等方面[ 5-6 ]，指出这种归类调整会影响盈余的盈利持续性从而可能形成盈余异象。而关于公司盈余结构转移影响外部市场认知和公司最终价值方面的实证研究仍然较少。同时，作为公司外部治理制度重要组成部分的外部监督，在抑制企业应计和真实盈余管理行为等方面的作用已得到证实，被认为是强制性修正公司内部治理无效的重要工具[ 7 ]。但由于分类转移盈余管理仅调整盈余结构、粉饰核心利润而不影响盈余总量的特殊性，不同类型的外部监督在此过程中能否有效发挥相应作用的问题也值得关注。
因此，本文以我国沪深两市A股上市公司2013—2018年数据为样本，借鉴McVay[ 8 ]分类转移盈余的计量方法，探究分类转移盈余管理程度对公司市场价值的影响，并分析外部监督在此过程中发挥的作用，以期为加强公司外部治理、抑制盈余管理行为提供针对性的参考建议。
二、理论分析与研究假设
（一）分类转移盈余管理对公司市场价值的影响
核心盈余是投资者和分析师评估公司价值的主要依据[ 6 ]，已有文献指出，为增加核心盈余公司倾向于以分类转移方式操纵盈余，通过对核心利润和盈利持续性影响，提高投资者及分析师对公司价值的预期，从而达到提升公司市场价值的目的[ 6-7 ]。
首先，随着我国证券市场的快速发展及相关监管政策对非经常性损益项目使用限制的增多，作为损益表中核心项目的营业利润，其与线下项目（非经常性损益项目）相比在市场定价中发挥着更为主导的作用[ 6 ]。分类转移通过改变利润表的项目分类，对非经常性损益项目的调整等在不影响净利润的情况下增加企业核心利润，对外部市场传递更容易获得投资者就公司未来发展前景认可或者更积极的评价，从而实现提升公司投资价值的目的。其次，企业通过有意识地调整非经常性损益构成项目改变了公司原有的盈余性质，在不同程度上减少了暂时性盈余，增大了永久性盈余，最终导致盈余持续性的增强。具有较高持续性水平的盈余会传达出更加丰富且有利于投资者决策的信息[ 9 ]，由于证券市场中投资者对盈余信息存在“功能锁定”现象[ 10 ]，使得外在投资者较难准确分辨不同盈余性质带来的持续性差别，往往会对虚增部分的低持续性盈余定价过高，从而导致公司市场价值增加。基于以上分析，提出如下假设：
H1：公司通过分类转移盈余管理行为正向影响公司的市场价值，分类转移盈余管理程度越高，公司市场价值就越高。
（二）外部监督的调节作用
外部监督机制可以分为法定外部监督和自发外部监督两种类型[ 11 ]，前者主要包括会计师事务所、证监会派出机构、证券交易所等，后者主要来自新闻媒体、证券分析师等的关注。其中外部审计制度作为一种解决现代企业中代理冲突问题和降低信息不对称程度的重要机制安排，一直对公司管理层行为具有监督和治理功能。已有研究显示，较高质量的审计服务可以缓解公司与投资者之间的信息不对称并降低管理层盈余操纵等机会主义行为程度[ 12 ]。另外，以证券分析师为代表的自发外部监督力量在现代公司治理中扮演着越来越重要的角色[ 13 ]。此类监督力量通过特定专业知识、业务能力及经验积累方面的优势，对上市公司的经营、财务状况进行分析，在很大程度上会影响外部投资者对公司发展前景及发展能力的判断，最终影响公司股价和价值。有研究指出，上市公司管理者可能会受到证券分析师等外部监督效应的制约[ 14 ]。
但是，分类转移盈余管理与其他两种盈余调节手段的影响表现形式不同，它主要改变的是盈余结构和持续性，不会在财务报告表面数据上造成明显的瑕疵或者不平衡，并且不存在明显的回转效应，因此可能不会引起重点关注财务报表项目确认准确性及净利润指标计算合理性的外部审计的注意[ 5 ]，而审计的有利结论将为市场提供利好的信号。同时，此类调整更加符合分析师关注盈余持续性等需求，因此也容易得到分析师较为理想和乐观的结果，这些反过来可能会更加增强投资者对公司发展前景的信心，提升公司投资价值。基于以上内容，提出如下假设：
H2：外部监督在分类转移盈余管理对公司市场价值影响的过程中起到正向调节作用。
H2a：体现外部监督的外部审计在分类转移盈余管理对公司市场价值影响的过程中具有正向调节作用。
H2b：体现外部监督的分析师关注在分类转移盈余管理对公司市场价值影响的过程中起到正向调节作用。
三、变量选择与实证模型
（一）数据来源及样本选取
为检验上述假设，本文选取我国沪深两市A股上市公司2013—2018年数据为样本，并按照以下程序进行筛选：（1）剔除金融保险行业公司;（2）剔除ST、*ST和PT公司;（3）剔除分类转移盈余等计量相关数据缺失与异常的公司。所有上市公司数据均来自CSMAR数据库，个别缺失数据通过证券交易所年报进行了补充。经过上述筛选后共取得10 961个有效样本，涉及18个行业共6个年份。数据处理及分析主要通过Stata统计软件进行。
（二）研究变量选取
1.因变量
公司价值。参照已有研究，选取TobinQ值作为公司市场价值的表征变量，其在数值上等于上市公司市值与资产的比值[ 15 ]，两者的比值可以消除企业规模的影响，能够较好地反映外部市场对公司盈利状况的综合评估。
2.自变量
分类转移盈余管理。由于McVay[ 8 ]核心利润预测模型的有效性已经得到中国上市公司经验数据的支持，因此本文借鉴此方法，通过对模型（1）分年度、分行业进行回归来估计公司的异常核心利润。
模型（1）中等號左侧为核心利润，（营业收入-营业成本-期间费用）/营业收入。由于核心利润是公司主要业务的经营所得，具有持续性和重复性，因此将滞后一期的核心利润额CEi，t-1作为模型的自变量。ATOi，t代表公司第t期的净经营资产周转率，ACCRUALi，t和ACCRUALi，t-1分别代表公司当期及滞后一期的应计利润，？驻SALESi，t代表公司第t期的营业收入增长率，NEG代表营业收入减少的虚拟变量。将模型（1）分年度、分行业回归后的残差项？着i，t记为CD，即异常核心利润，用以近似替代分类转移盈余管理程度。
3.调节变量
外部监督。本文借鉴已有研究对外部监督的分类方法[ 11 ]，分别选取会计师事务所提供的外部审计和证券分析师对上市公司的关注度作为法定外部监督和自发外部监督的表征变量来验证外部监督机制的作用效果，并根据现有研究具体采用会计师事务所是否为国际四大事务所（BIG4）代表外部审计质量[ 16 ]，用上市公司被证券分析机构出具的研报关注数量代表分析师关注度（FOCUS）[ 17 ]。
4.控制变量
借鉴当前盈余管理影响中控制变量选取的研究[ 18-19 ]，选取控制人性质（STATE）、两权分离度（BOARD）、公司成长性（GROW）、年份（YEAR）和行业（IND）作为控制变量。相关变量的具体定义见表1。
（三）模型设定
为检验分类转移盈余管理对公司价值的影响及外部监督在其中发挥的作用，本文建立如下模型：
其中，CDi，t为公司t期分类转移盈余管理水平，TobinQi，t+1为公司（t+1）期的TobinQ值，BIG4是外部审计质量变量，FOCUS为分析师关注度，Control variable为选取的控制变量。
四、实证检验与结果分析
（一）变量相关性分析
对主要变量进行相关性分析，结果如表2所示。从结果看：分类转移盈余管理（CD）与公司价值（TobinQ）正相关，且在10%水平上显著;外部审计质量（BIG4）与公司价值（TobinQ）显著负相关;分析师关注度（FOCUS）与公司价值（TobinQ）在10%水平上显著正相关;外部审计质量（BIG4）与分类转移盈余管理（CD）在10%水平上显著负相关;分析师关注度（FOCUS）与分类转移盈余管理（CD）呈显著的负相关关系，且在10%水平上显著。变量间的相关性分析说明分类转移盈余管理（CD）对公司价值的影响得到初步验证。另外，本研究样本中各变量之间相关系数的绝对值均小于0.4，说明不存在严重的多重共线性问题。
（二）假设检验
1.分类转移盈余管理对公司价值的影响检验
在相关性分析的基础上，验证公司分类转移盈余管理水平对公司价值的影响。利用上述分类转移盈余计算公式（1）获得核心盈余的残差值（CD）代表各公司6个年度的分类转移盈余管理水平，再利用公司各年末的TobinQ值代表公司的市场价值，将公司控制人性质（STATE）、两权分离度（BOARD）、公司成长性（GROW）作为控制变量，考虑年度（YEAR）和行业（IND）的差异，建立回归方程如上文模型（2）所示，进行回归分析，结果如表3所示。
从回归结果看，模型（2）方程整体F值为59.39，在1%水平上显著，调整R2值为13.2%，说明模型的整体拟合度尚可，解释变量和控制变量共同解释公司市场价值变量的程度较好。其中，分类转移盈余管理对公司价值影响的回归系数为0.117（t值为12.34），且在1%水平上显著，说明本期的分类盈余管理水平会对下一期的公司市场价值产生显著正向影响，公司分类盈余管理水平每单位增长都会对其市场价值产生11.7%的正向促进，假设H1得到验证。这一验证结果表明了分类转移盈余管理对市场价值影响的有效性，企业可以通过核心利润和盈余持续性水平的调整，达到提升其市场价值的目的，这也可以解释为什么此类盈余管理活动在上市公司中较为普遍。
控制变量方面，公司成长性（GROW）和两权分离程度（BOARD）对企业市场价值的影响都没有通过显著性检验，公司控制人性质（STATE）对公司市场价值具有负向影响，表明公司是否为国有控股性质对此过程存在影响，作用在1%水平上显著，但影响程度较小（-0.046）。年度（YEAR）影响上除2017年外，其他年度差异显著，不同行业（IND）对方程影响也不同，体现了不同行业分类转移盈余管理的差异性。
2.外部监督的调节作用检验
为验证外部监督是否在主效应中起到调节作用，分别将外部审计质量（BIG4t）、分析师关注度（FOCUSt）和它们的交互项放入到分类盈余管理（CDt）及企业价值（TobinQt+1）的回归方程中，同样考虑公司控制人性质（STATE）、两权分离度（BOARD）、公司成长性（GROW）以及年度（YEAR）和行业（IND）的差异，形成模型（3）和模型（4），分别进行回归验证，回归结果如表4所示。
从表4模型（4）的回归结果看，回归方程F值为55.97，在1%水平下显著，调整的R2值13.3%，说明方程整体解释度较好。其中分析师关注度（FOCUSt）以及交互项（CDt×FOCUSt）的回归系数都为正数（0.027，0.027），且在1%水平上都显著，公司控制人性质（STATE）等控制变量的影响以及年份和行业的差异与模型（2）的验证结果近似。综合各项指标，说明分析师关注度（FOCUSt）越高，分类转移盈余管理（CDt）对公司价值（TobinQt+1）的影响程度越大，其在分类转移盈余管理对公司价值影响中起到正向的调节作用，H2b通过检验。表4模型（3）的验证中，方程整体显著性通过检验，外部审计质量（BIG4t）在此过程中的影响显著为负（-0.04），但与分类盈余管理的交互项（CDt×BIG4t）的回归验证没有通过显著性检验，说明外部审计质量的调节作用在此过程中并不显著，假设H2a未通过检验。公司分类转移盈余管理主要是对其核心盈余的修饰，可能会更好地迎合分析师的需求，从而为外部市场释放乐观的预期，进而达到增加公司市场价值的目的，分析师的关注度越强，这种影响作用可能会越明显。
3.稳健性检验
为保证本研究中分类转移盈余管理水平对公司价值影响的主效应以及外部监督调节作用的普适性，笔者通过替代核心变量的方式对研究结论的稳健性进行检验。
（1）使用公司市值与扣除无形资产和商誉值后的资产净值的比例newTobinQt+1替代TobinQt+1值反映市场价值，检验分类盈余管理与其的主效应，结果如表4中模型（6）和模型（8）所示。从回归结果看，两个模型回归方程的F值均在1%水平下显著（80.10，80.75），调整R2值分别为18.12和18.24，分类盈余管理（CDt）对调整后的市场价值（newTobinQt+1）仍具有显著的正向影响（0.111， 0.108），H1再次得到验证。
（2）外部监督方面，使用审计费用（FEEt）代替是否為四大审计事务所（BIG4t）体现外部审计质量，使用关注本公司的分析师数量（newFOCUSt）代替研报数量（FOCUSt）进行调节作用的检验，结果如表4的模型（5）和模型（7）所示。从模型（5）的回归结果看，整体方程拟合显著（F=55.59），但审计费用（FEEt）以及审计费用与盈余管理水平的交互项（CDt×FEEt）对企业市场价值（TobinQt+1）的影响均没有通过显著性检验，H2a未通过检验。而模型（7）的结果显示，关注公司的分析师数量（newFOCUSt）以及其与盈余管理水平的交互项（CDt×newFOCUSt）对企业市场价值（TobinQt+1）都具有正向影响（0.026，0.029），且在1%显著水平上显著，再次证明外部分析师的关注在分类转移盈余管理对企业市场价值的影响中正向调节作用显著，H2b再次得到验证。
上述3个验证结论与原有研究结论一致，表明假设检验结果具有较好的稳健性。
五、主要结论与启示
（一）研究结论
（1）上市公司分类转移盈余管理水平显著正向影响其市场价值，分类转移盈余管理的程度越高，对其市场价值的影响越大。这表明上市公司可以通过调整核心利润和盈余持续性水平的分类转移盈余管理，达到提升其市场价值的目的。这一结论证实了分类转移盈余管理的影响作用，也为企业尝试从事此类盈余管理的动机提供了佐证。（2）在分类转移盈余管理影响过程中，外部监督发挥了不同的调节作用。其中，分析师关注度越高，分类转移盈余管理对公司市场价值的影响程度越高，而外部审计的调节作用并不显著。公司通过分类转移盈余管理对核心利润的修饰可能会更好地迎合分析师需求。根据信息传递理论，分析师较为乐观的结论可能会对外释放公司较好预期，从而增加公司的市场价值。
（二）研究启示
（1）政府监管部门需要在完善和细化会计准则等政策导向文件方面加强对分类转移盈余管理的关注。鉴于分类转移盈余的影响，需要监管部门在制定政策和导向方面增加对分类转移盈余管理的关注和重视，特别重点关注损益表中各项目确认的准确性以及净利润指标计算合理性的同时，制定更加详细的项目分类标准和规则，从政策源头对其进行约束。（2）增强外部审计人员和证券分析师对分类转移盈余管理行为的关注与重视，增强外部监督机制的监管功能。外部审计人员应加强对公司核心利润的真实性和公允性的关注，减少公司分类转移类行为的影响;证券分析师需要加强盈余预测的覆盖性，关注核心盈余的构成，提高财务分析和预测的全面性及准确性。多方结合充分发挥外部监督的整体作用，切实提升公司盈余信息质量。
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