高管学历特征与企业环保投资行为实证研究
邓彦 潘星玫 刘思
【摘 要】 文章基于高层梯队理论和委托代理理论，以2008—2018年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了高管学历特征对企业环保投资行为的影响以及高管激励机制、产权性质对这一影响的调节作用。研究结果表明：高管学历层次越高，企业环保投资力度越大。进一步分析后发现，高管激励机制对高管学历特征与企业环保投资行为间的关系没有显著的调节效应。同时，相对于非国有企业，国有企业高管学历特征对企业环保投资行为的作用更加显著。研究深化和丰富了企业环保投资行为影响因素的文献，也为企业管理人员选拔任用及更好地实现绿色发展、打赢蓝天保卫战提供了理论依据。
【关键词】 高管学历特征; 环保投资; 高管激励; 产权性质
【中图分类号】 F276.6? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）06-0102-07
一、引言
2015年，新版《中华人民共和国环境保护法》完成修订正式实施，标志着环境问题已经成为关系我国社会、经济可持续发展的核心问题之一。在环境保护立法、监督力度日益加大的背景下，仅2019年上半年，环保部通报的环境行政处罚案件就超过10 000件。根据“谁污染谁治理”的环境保护基本原则，作为自然资源消耗利用大户，企业理应承担提高资源利用效率、防止生态环境污染的大部分责任[ 1 ]，对许多非环保产业企业而言，环保投资也已经成为影响企业可持续发展的重要管理决策问题。
环保投资属于非经济性投资项目，有投资大、风险高、见效慢的特点[ 2 ]，既属于企业治理范畴又属于资本投资范畴[ 3 ]。目前，有关环保投资影响因素的文献大多关注省域环境竞争力[ 4 ]、市场竞争力[ 5 ]、环境管制[ 6-7 ]、货币政策[ 8 ]等宏观因素对企业环保投资行为的影响，较少基于微观层面探讨企业环保投资行为的影响因素。虽然部分学者开始关注高管政治网络[ 9 ]、高管公职经历[ 10 ]对企业环保投资行为的影响，但仍鲜有研究探讨高管学历特征对企业环保投资行为的影响。
事实上，现代企业所有权与经营权分离的特征一定程度上增大了高管经营决策相关权力，高管团队个体特征可能通过影响其决策偏好的方式作用于企业投资行为。姜付秀等[ 11 ]提到，高管的年龄、任期、学历背景等个体特征可能影响企业的战略选择、投资行为，而环保投资作为企业一项战略性投资行为，也可能受到高端学历背景特征的影响，因此探讨高管学历特征对企业环保投资行为的影响机制对企业实现可持续发展具有重要意义。同时，探究薪酬激励、股权激励等高管激励对上述机制的调节作用，将从激励实践角度指导企业如何设置高管激励机制以缓解环保相关委托代理问题[ 12 ]。
基于上述背景，本文主要研究高管学历特征与企业环保投资行为的关系，以及高管激励机制、产权性质能否对这一关系产生调节作用。本文以2008—2018年间我国沪深两市A股上市公司为研究样本，在量化确定企业高管团队平均学历水平的基础上研究高管学历特征对企业环保投资行为的影响，以及高管激励机制、产权性质对这一影响的调节作用，引入薪酬激励机制、股权激励机制观察其调节作用。研究成果深化和丰富了环保投资行为影响因素的研究，对企业管理层人事任用、激励机制设置具备一定指导意义。
二、理论基础与研究假设
（一）高管学历特征与企业环保投资行为
高层梯队理论（Upper Echelons Theory）认为企业高管团队个体的性别、年龄、学历、工作背景等人口统计特征反映企业高管管理价值观及社会认知等心理特征，影响了企业高管团队协作精神及化解风险的能力，进而影响企业的投资选择和战略发展。学历特征作为高管的重要特征之一，势必对企业的决策产生影响[ 13 ]。教育水平反映了管理层认知能力与专业技术水平，影响其人生观、价值观、世界观的形成，从而决定其对环保问题的态度。一方面，高管教育水平较高表明其接受新思想和适应环境变化能力较强，具有较强的风险处理能力，而环保投资行为具有投资大、风险高、见效慢的特点，需要长期持续资金投入，难以形成可供分配的直接经济利益流入[ 8 ]，因此要求高管具有良好的风险承担能力。高学历管理层的价值观促使其更加关注建立企业长期竞争优势，推进企业绿色治理和环保投资。另一方面，高管学历较高表明其物质满足感和社会地位较高，此时高管较低层次的需求可能已经得到满足，进而追求自我實现层面的需求，环保投资作为企业一项非经济的投资项目，可以帮助企业建立长期竞争优势，对提高自我社会形象、满足自己精神层面的需求产生积极影响[ 14 ]，因此高学历管理层的自我需求支持其追求企业可持续健康发展，有助于增强环境责任意识，加大环保投资力度。基于上述分析，提出以下假设：
H1：高管学历特征与企业环保投资行为正相关，即高管团队平均学历越高，企业环保投资力度越大;反之，环保投资越小。
（二）高管激励对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用
委托代理理论认为，股东与高管之间存在委托代理关系，股东控制企业所有权，高管负责企业经营，两权分离导致剩余控制权与剩余索取权分离及信息不对称[ 15 ]，从而使得理性高管基于自身利益最大化可能会消极怠工或者逆向选择，难以达到或背离企业价值最大化的目标。因此委托代理理论问题成为公司治理领域的研究热点，而高管激励机制正是缓解委托代理问题的关键。吴育辉等[ 12 ]认为完善高管激励机制可以促使高管减少机会主义和道德风险行为。
具体来说，高管激励机制能够有效缓解道德风险，显著抑制高管逆向选择[ 16 ]。企业环保投资作为企业一项非经济、长期性的投资项目，其经济效益和社会效益需要较长时间才得以体现[ 17 ]，可能对以利润最大化为目标的业绩存在负面影响，进而影响以利润为主考核指标的高管团队绩效，因此高管需要承担更大风险和机会成本。而较高学历的管理层具有良好的风险承受能力和长远的眼光，可能会站在企业价值最大化的角度进行决策，更加关注企业长期健康发展;反之，较低学历的管理层风险承受能力较弱，可能会站在企业利润最大化的角度进行决策，更加关注企业短期盈利能力。若此时企业辅以另外的薪酬激励机制和股权激励机制弥补高管进行环保投资的机会成本，将鼓励高管以企业价值最大化为目标进行相应决策，促使企业可持续健康发展。因此，随着高管激励机制的推行，高管学历特征对企业环保投资行为的正向影响增强。基于上述分析，提出以下假设：
H2：高管激励机制在高管学历特征与企业环保投资行为的关系间起正向调节作用。
H2a：高管薪酬激励在高管学历特征与企业环保投资行为的关系间起正向调节作用。
H2b：高管股权激励在高管学历特征与企业环保投资行为的关系间起正向调节作用。
（三）产权性质对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用
企业产权性质不同，管理层追求的利益动机不同，企业环保投资的目标和决策也不同[ 18 ]，在治理能力、高管团队特征及管理层监督上存在差异。本文按照产权性质区分国有企业和非国有企业，讨论高管学历特征与企业环保投资行为之间的关系。国有企业是我国国民经济的支柱，在国民经济的关键领域和重要部门中处于支配地位，在企业决策和战略规划中，政府将会对其施加更大的支持与干预。因此，国有企业高管团队决策风险和机会成本较低，会弱化其教育背景培养的风险承受和长远眼光特性对环保投资决策的影响，即国有企业学历特征对环保投资的影响更弱。国有企业的高管团队在政策服从性上有较高要求，要求其团队在决策时更加关注项目的社会效益、整体利益，降低对成本的过分关注。因此，国有企业高管团队决策更注重企业可持续健康发展，弱化其教育背景培养的以企业价值最大化为目标的决策原则对环保投资的影响，即国有企业学历特征对环保投资的影响更弱。而相较于国有企业，非国有企业的高管学历特征对环保投资的影响较为明显。基于上述分析，提出以下假设：
H3：相较于国有企业，非国有企业高管学历特征对企业环保投资行为的作用更加显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2008—2018年在财务报表附注中披露环保投资信息的A股上市公司为初始样本，共获得披露环保投资数据的样本2 897个。为了符合研究的需要，本文按照如下步骤对全部样本进行处理：（1）剔除金融行业的公司;（2）剔除被特殊处理（ST类）的公司;（3）剔除某些指标数据缺失的样本。经过筛选，最终得到2 787个样本观测值。为消除异常值的影响，对连续变量在上下1%水平上进行缩尾处理。本文所使用的高管学历特征数据根据国泰安数据库中高管简历手工收集得到，企业环保投资、高管激励机制和其余控制变量等数据主要来自国泰安数据库和Wind数据库。
（二）变量定义
1.企业环保投资
本文借鉴吕明晗等[ 8 ]的方法，选用经独立第三方审计的财务报表附注中筛选出环保治理相关项目的当期发生额作为企业环保投资额。根据ISO140001环保投资的解读，本文筛选出更新、改造、新建相关工程项目，具体相关设施、技术研发升级等相关支出作为主要核算对象，得出每家企业的环保投资额。由于环保投资额的数值较大，为了方便计算，本文在基础回归和稳健性检验部分以企业当期环保投资额取自然对数进行分析。
2.高管学历特征
目前学术界对高管的界定没有统一标准，本文结合池国华等[ 19 ]、唐曼萍等[ 20 ]的研究，将高管界定为董事长、总经理和监事会主席。用团队成员学历分值平均数表示高管学历特征，学历分值量化为中专及以下为1，大专为2，本科为3，硕士研究生为4，博士研究生为5。
3.高管激励机制
本文选取经审计的企业年报中披露的薪酬最高的前3位高管人员的薪酬总和自然对数为高管薪酬激励机制的衡量指标。对于高管股权激励机制，在基礎回归中选取董监高持股比例总和作为调节变量，在稳健性检验部分以0—1变量（进行股权激励记录为1，未进行股权激励记录为0）进行分析。
4.其他变量
为控制其他因素对企业环保投资行为的影响，本文在借鉴前人[ 21 ]研究成果的基础上，选取企业规模（Size）、成长性（Growth）、盈利能力（Roa）等作为主要的控制变量，并对企业个体和年份进行控制。具体如表1所示。
（三）模型设计
1.高管学历特征与企业环保投资行为关系的检验模型
通过借鉴吕明晗等[ 8 ]研究，本文构建如下计量模型来探究高管学历特征对企业环保投资行为的影响：
其中，i和t分别表示公司和年份，由于公司环保投资具有较强的行业效应和年份效应，本文在基础回归部分分别使用了混合多元回归和控制年份的个体固定效应回归，并替换盈利能力指标进行稳健性估计。其中，EPI为企业环保投资规模，Edu为高管学历特征。依据前文理论分析与假设H1，预期模型（1）中的？茁1显著为正。
2.高管激励机制对高管学历特征与企业环保投资行为关系影响的检验模型
为了进一步研究高管激励机制对高管学历特征与企业环保投资行为间的调节作用，本文在模型（1）的基础上，引入高管薪酬激励机制（Compen）、高管薪酬激励机制和高管学历特征交乘项（Compen×Edu）构建模型（2），引入高管股权激励机制（Shanic）、高管股权激励机制和高管学历特征交乘项（Shanic×Edu）构建模型（3）。结合假设2，高管激励机制能提高企业环保投资力度，因此模型（2）和模型（3）中的？茁3显著为正。
四、实证分析及结果
（一）主要变量描述性统计与相关性分析
表2 Panel B显示了主要变量的描述性统计结果。从统计结果来看，我国A股上市公司环保投资额（EPI）的均值为5.2941，中位数为5.4172，且标准差较大，为1.7887，说明在2008—2018年10年间，中国企业的环保投资额度个体差异较大，因此后续回归采取控制年份的个体固定效应回归。同时，大部分企业在观察期间并未进行环保投资。高管学历特征（Edu）的均值为3.1493，即A股上市公司高管平均教育水平为本科以上，最小值为1.75，最大值为4.5，说明当前阶段中国企业高管教育水平存在一定差异，从专科到博士不等。前3位高管薪酬激励（Compen）的均值为1.7377（百万），标准差为1.4763，说明当前阶段中国上市公司高管薪酬个体差异较大，因此后续回归采取控制年份的个体固定效应回归。高管股权激励（Shainc）均值为0.5329，标准差为0.1559，说明当前阶段中国上市公司管理层股权激励较为平均。表2 Panel A给出了各变量之间的相关系数矩阵。通过相关系数检验可得企业环保投资水平（EPI）与高管学历特征（Edu）显著正相关，高管薪酬激励（Compen）、高管股权激励（Shainc）及其交互项与自变量相关系数较大，因此后续回归采取混合多元回归和控制年份的个体固定效应回归。
（二）回归分析
1.高管学历特征对环保投资的影响
本文利用模型（1）检验高管学历特征与企业环保投资的关系，回归结果见表3。
根据表3模型（1），高管学历特征（Edu）的系数为0.179，且在1%的水平上显著为正，表明企业高管学历特征与环保投资规模呈显著正相关关系，即高管教育程度越高，企业环保投资规模会有明显上升，假设H1得到支持。从模型（1）中还可以发现企业规模（Size）在1%的水平上与企业环保投资行为显著正相关，说明企业规模越大，环保投资力度更高。
2.高管激励机制对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用
（1）高管薪酬激励机制对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用
为验证高管激励机制对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用，本文在模型（1）的基础上加入高管薪酬激励（Compen）及其与高管学历特征的交乘项（Compen×Edu），具体回归检验结果如表3模型（2）所示。
根据模型（2），高管薪酬激励（Compen）的系数为0.207，且在5%的水平上显著为正;高管薪酬激励与高管教育水平的交乘项（Compen×Edu）系数为-0.039，不显著，说明高管薪酬激励的调节作用不明显，假设H2a不成立。其调节作用不明显的原因有二：第一，前3位高管薪酬激励（Compen）的均值为1.7377（百万），标准差为1.4763，说明当前阶段中国上市公司高管薪酬个体差异较大，部分样本具有正向调节作用，部分样本具有负向调节作用，全样本中和之后调节作用不明显;第二，边际递减法则认为，随着高管人员薪酬数额的不断增加，薪酬激励的作用开始下降，以至随着薪酬数额的持续增加，高管薪酬的收入效应开始超过替代效应[ 22 ]。全国工资水平从2008—2018年增加了近3倍，根据边际递减法则可知高管薪酬的收入效应逐渐减弱，替代效应逐渐增强，可能刚好达到平衡点，因此高管薪酬激励的调节作用不明显。
（2）高管股权激励机制对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用
为验证高管激励机制对高管学历特征与企业环保投资关系的调节作用，本文在模型（1）的基础上加入高管股权激励（Shainc）及其与高管学历特征的交乘项（Shainc×Edu），具体回归检验结果如表3模型（3）所示。
根据表3模型（3），高管股权激励（Shainc）的系数为-0.463，不显著，高管股权激励与高管教育水平的交互项（Shainc×Edu）系数为0.125，不显著，说明高管股权激励对高管学历特征与企业环保投资行为的调节作用不显著，假设H2b不成立。其调节作用不明显的原因有三：一是在回归分析中选取董事、监事、高管持股数/总股数作为高管股权激励的指标，含有一定的主观性，因此再次选取了是否进行股权激励的0—1变量作为高管股权激励的指标，在稳健性分析中做进一步检验，此外，丁越兰等[ 23 ]的研究为此结果提供了实证支持。二是我国1999年开始股权激励试点工作，2005年证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，相比于国外实行时间较短。股权激励机制作为克服短期薪金激励短板的长期激励机制，一般情況下，股权激励方案锁定期为1—3年，行权期为4—6年，股东需5—9年才能完全享受股权激励带来的福利，而本文选取的是2008—2018年的样本，因此本文研究样本期间可能由于股权激励效果未发挥效果或效果不明显导致其调节效果不符合前期理论假设。三是调节作用不显著可能源于股权激励失效，或者来自股权激励计划设计缺陷、相关法律制度监管不完备及股权激励自身的局限性。
3.不同产权性质下高管学历特征与企业环保投资行为
为验证不同产权性质高管学历特征对企业环保投资行为的影响，本研究将样本分为国有企业和非国有企业两组子样本，对模型（1）进行回归，其中国有企业观测值为1 490，非国有企业观测值为1 297，具体回归检验结果如表4所示。
根据表4列（1）和（2），国有企业高管学历特征的系数为0.141，且在10%水平上显著正相关;非国有企业高管学历特征的系数为0.089，不显著，说明国有企业高管学历特征对企业环保投资行为的作用更加显著，假设H3不成立。其调节效应与理论推导结果相反的原因有如下两点：第一，1978年国企开始实行简政放权，精简政策的同时赋予管理者更多自主权，而且国企发展历史较长，与非国有企业相比，治理体系和高管梯队更完善，更具灵活性;第二，1998年国企开始体制改革，整合瘦身建设“扁平化”治理结构，使其高管团队决策辐射面更广、决策效率更快、决策质量更高，因此相对于非国有企业而言，国有企业高管背景特征对企业环保投资行为的作用更加显著。
4.稳健性检验
（1）替换控制变量
前文在设计控制变量时，以Roa为盈利水平的指标，但是，企业盈利目标之一是为所有者获得最大利益，因此将Roa这一盈利指标替换成Roe来观察回归结果是否存在显著差异。
表5给出了将Roa替换成Roe的稳健性检验回归结果，发现企业环保投资行为的估计系数在1%的水平上显著为正，说明企业高管学历特征与环保投资规模成显著正相关关系;高管薪酬激励与高管教育水平的交互项（Compen×Edu）不显著，说明高管薪酬激励的调节作用不明显;高管股权激励与高管教育水平的交互项（Shainc×Edu）不显著，说明高管股权激励的调节作用不明显。表4列（3）和列（4）显示相对于非国有企业，国有企业高管学历特征对企业环保投资行为的作用更加显著。结果与回归结果一致，稳健性较好。
（2）替换调节变量
前文在设计变量过程中，将董事、监事和高管持股数之和作为高管股权激励的指标，带有一定的主观性，因此将其替换为是否进行股权激励的0—1变量（进行股权激励记录为1，未进行股权激励记录为0），来观察回归结果是否存在显著差异。结果显示高管股权激励与高管教育水平的交互项（Shainc×Edu）不显著，即说明高管股权激励机制对高管学历特征与企业环保投资行为的调节作用不显著，与回归结果一致。
五、研究结论与不足
本文聚焦高管学历特征与企业环保投资行为，以我国2008—2018年上市公司的环保投资为主要研究对象进行实证研究，剖析了高管激励与产权性质的调节效应，获得的主要结论包括：第一，高管学历特征与企业环保投资行为显著正相关，即高管教育水平越高，企业环保投资规模越大。第二，高管激励对高管学历特征与企业环保投资行为调节作用不明显。一方面，高管薪酬激励存在边际效益递减规律，由于样本原因及高管工资水平提高，薪酬激励的收入效应与替代效应相当，使其调节效应不显著;另一方面，高管股权激励存在推行时间较短且落实周期长的特点，而本文样本期间股权激励未发挥效果或效果不明显导致其调节效应不显著。第三，由于近年来国企实行简政放权和体制改革，高管团队决策辐射面更广、决策效率更快、决策质量更高，因此相对于非国有企业，国有企业高管学历特征对企业环保投资行为的作用更加显著。
本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，丰富了高管学历背景特征领域研究成果。本文研究发现高管教育水平越高，企业越可能进行环保投资行为，这一发现为我们更好地认识高管学历背景特征与环保投资额的关系提供了理论指导与证据支持。第二，考察高管激励机制对高管学历背景特征与企业环保投资行为的调节作用，既丰富了高管学历背景特征的研究，也扩展了环保投资行为的相关文献。第三，在高管梯队理论与环保政策的背景下，探索打开高管教育水平与企业环保投资行为之间的黑箱，为高管背景特征提供经验证据，同时对当前企业高管梯队建设具有重要实践启示。
本研究还存在不足之处。关于高管团队特征与环保投资的研究，除了高管学历特征外，还包括任期、年龄等，后续研究可向高管团队其他特征方面扩展，进一步探究高管梯队特征与环保投资行为之间的关系，为企业高管梯队建设提供借鉴。
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