建构银行新型资产负债表的意义与途径
黄煜琛
我国经济正处于转向高质量发展的关键时期，提高直接融资比重，金融业全面服务实体经济是以习近平同志为核心的党中央在面向“十四五”这一新的历史起点做出的重大决策部署。金融业构建更符合实体经济要求的新型资产负债表的逻辑应根植于此。研究能力是适应新发展时期的核心能力，也是短板。我们有幸生逢其时，参与到金融业全面服务实体经济的研究中。
从业务流程划分，建立金融机构新型资产负债表在夯实传统存贷业务基础上，可以从构建债券生态、权益生态、销售渠道、创新能力这四个完整体系入手。构建债券生态和权益生态方面包括：通过解决企业融资难题形成股债等标准化基础资产，通过交易、做市手段实现相关资产的流转，基于合意的资管产品形式配置相关基础资产。构建销售渠道应促进相关产品通过零售和批发渠道实现销售流转，最终实现为以企业为主的客户群提供一揽子融资服务，对以居民为主的客户提供财富管理方案。在此过程中，投行部门、金融市场部门、理财子公司、公募基金、研究子公司等业务部门或子公司均提供创新能力的作用。
商业银行在重建新型资产负债表的过程中，要从过去的信贷抵押文化转向风险定价文化。银行尤其要关注：从交易、配置等多個维度来关注社会无风险利率的变化，基于风险溢价视角为信用类资产定价，基于成长性视角为权益乃至股权类资产定价，参考海内外先进经验探索全能型资产管理机构的发展模式。相关研究成果应成为银行构建新型资产负债表的基石，相关研究任务将成为银行系研究机构的核心布局方向。
新型资产负债表顺应新时代发展趋势
商业银行传统存贷业务发展已遇到瓶颈
过去，我国商业银行的发展主要依靠表内信贷规模扩张，但过去动辄30%、40%的增长速度在未来难以持续。利率市场化减少了商业银行的息差保护，去杠杆、MPA考核要求使得银行表内规模扩张越发困难，商业银行必须寻找新的发展路径。
同时，银行表外资管业务也面临了模式重塑的挑战和机遇。过去资产管理行业基于资金池的模式，通过刚性兑付、金融机构风险内部循环等方式扭曲了正常的风险收益模式，形成了过度依赖间接融资的局面。资管新规及配套文件的颁布调整了银行理财的商业模式，银行理财从资金池转型到净值型产品，银行参与资产管理业务一方面门槛显著提升，另一方面也有产品线延伸的战略性机遇。
产业结构转型带来新的资产来源
目前我国正处于新旧经济动能转换的关键时期。从细分行业来看，中国的产业结构已走过了一轮较完整的生命周期。随着宏观环境的变迁，各行业所处生命周期也重新被定义。新兴行业开始崛起，并成为高质量发展的新引擎;传统行业日渐成熟，集中度趋于提升，成为经济增速换挡阶段经济增长的中坚力量，原来旧经济时代的增长引擎——重工业则渐近饱和，进入存量优化阶段。代表旧模式、落后产能的产业开始市场化出清。
具体来看，一是供给侧改革推动了行业集中度和利润的提升。根据笔者分析，A股上市公司2/3的行业在供给侧改革之后出现了集中度全面提升的状态。未来，盈利的头部效应极有可能越来越明显，龙头企业盈利增长有望超过行业平均增长水平。二是新需求驱动开始取代投资驱动，表现为移动互联网、碳中和、生物医药革命带来的新产业兴起。三是资本市场优势企业估值走高。随着资本市场改革的推进，各类资产的风险收益配比预计将趋于合理，龙头企业盈利和估值还有进一步提升空间，红利充分释放将形成新的估值中枢。
未来，直接融资在我国融资结构中的比例将逐步增加。为增加对实体经济融资的有效供给，商业银行应拥抱直接融资体系的兴起，构建更符合实体经济要求的新型资产负债表。
居民财富保值增值需求提升带来新变化
我国零售客户储蓄率近年来持续下降。截至2019年底，我国居民实物投资占比接近40%，高于美国等发达国家水平。近年来我国居民储蓄率有小幅下降表现，考虑到居民储蓄率下降是人口老龄化、消费支出快速增长、居民债务利息负担加重等多种因素反映的结果，预计未来储蓄率将继续下滑。
零售客户资产管理的需求在增加。随着一二线城市房地产限购限贷政策的推进，房地产流动性急剧恶化。这种情况下，我国居民将进行资产配置的结构调整。中国居民进行大类资产配置的必要性和可行性都在提升，财富管理的需求愈加强烈。居民财富在积累的同时，财富的分层也在加剧，高收入人群财富增速高于中产及中低收入人群。高净值人群所持有的资产类别更为多样， 投资期限更长，风险承担能力更高，这对于资产配置策略多样性将提出更高要求。
我国人口结构老龄化程度持续加深。2019年65岁及以上的老年人在全部人口中的占比为12.6%，接近日本1992年的水平。根据联合国的预测，到2025年我国的老年人口占比将进一步提高到14%。老年人口比例的上升和购房年龄人口占比的下降，意味着房地产相关行业的发展将放缓。人口结构的转型促使了资产管理需求端逐步长期化，养老金第三支柱业务将迎来重要的发展窗口期。企业年金、商业养老保险、养老目标证券投资基金的发展， 将为资产管理行业带来规模相对可观的长期资金，同时也倒逼目前银行资管以报价型产品为主转向全净值型产业链的模式，这为行业转型和健康发展提供了根基。
新型资产负债表体系的四个生态
在经济从高速度增长到高质量成长的转轨过程中，居民财富增长和人口老龄化提供了长期资金和产品需求;我国企业行业走向头部化，通过公开市场发债融资需求增加;新兴产业更倾向于股权而非债权融资。推动商业银行构建以投行业务、资产管理、财富管理为核心的新型资产负债表更契合经济高质量发展要求。
从业务流程划分，新型资产负债表在夯实传统存贷业务基础上，可以从构建债券生态、权益生态、销售渠道、创新能力这四个完整体系入手。
债券生态。一方面包括以投行、金融市场部门为主，涉及债券承销、交易、做市，涉及一二级市场投资与流转、衍生品创设与投资等完整业务链条和体系。另一方面，以理财子公司为主， 开展净值型产品的创设、配置相关债券资产等业务。
权益生态。既包括战略性股权投资，即以投行部门为主，涉及通过私募股权基金等形式参与成长型企业战略性投资;同时也包括二级市场权益投资，即以公募基金、理财子公司为主，涉及净值型产品的创设、配置相关债券资产等业务。
销售渠道。一方面包括针对零售客户的零售财富渠道，以私人银行、财富管理部门为主，涉及净值型产品的销售，包括产品的直接销售（针对中等收入客群）和客户资金的全权委托（针对高收入客群和投顾体系）。另一方面包括针对商业银行、保险、央企财务公司等机构客户的批发销售渠道。
研究能力。包括但不限于研究机构、科技机构、持牌子公司等业务支持体系，其中研究机构用于解决资产定价和建立机构客户信任的问题，科技机构重点解决面向长尾客户产品渠道构建的问题，持牌子公司解决金融牌照赋予的投资交易、产品流转的问题。
以研究机构为例，投资和资产管理需要系统研究资金配置、资产定价、风险管理，研究支持立足于宏观流动性分析、大类资产配置、金融资产定价等研究领域，指导资产定价、风险管理和产品流转策略。
新型资产负债表应以定价为核心
商业银行重建新型资产负债表需要从过去的信贷抵押文化转向风险定价文化。传统表内信贷资产的风险评价主要基于抵押质押物，尤其是土地抵押物的价值，在土地和房地产价格不出现大幅波动的情况下，风险定价文化并非主导。而投资银行、资产管理、财富管理业务过程中对債权、权益等金融资产的定价，本质上是对各类型金融资产所对应风险的定价。根据经典金融学理论，金融市场上主流定价逻辑是“风险与收益匹配原则”，即收益以风险为代价，风险用收益来补偿;对于金融资产和金融产品，正对应了“风险与收益匹配原则”。
风险定价需要研究机构深度参与，机构对各类金融资产进行风险评估，方法体系会因资产类型和风险类型而定。通常情况下，信用风险要深刻关注相关资产的现金流风险和违约概率;机构对权益价值的评估主要是基于未来现金流折现（DCF）模型; 市场风险主要研判市场价格波动，对资产组合的风险评估还会用到相对复杂的压力测试等工具。
商业银行在重建新型资产负债表过程中对金融资产风险评价体系也在发生变化。银行要从交易、配置等多个维度来关注社会无风险利率的变化，基于风险溢价视角为信用类资产定价，基于成长性视角为权益乃至股权类资产定价，参考海内外先进经验探索全能型资产管理机构的发展模式。相关研究成果应成为银行新型资产负债表构建的基石，相关研究任务将成为银行系研究机构核心布局方向。
（作者系兴业经济研究咨询股份有限公司总裁）
