中小企业融资问题的对策
关键词 中小企业 融资障碍 众筹模式
作者简介：熊智巍，华东政法大学，在读博士研究生。
中图分类号：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文献标识码：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.05.153
“麦克米伦缺陷”难题是关于全球中小企业在成长过程中所面临的一道艰深命题，现阶段中小企业面临融资成本高，手续繁琐，缺乏足额担保，风险承受能力低，自身财务状况不佳不透明等诸多问题，很大程度上影响着中小企业的发展。一、 问题的提出
近年来，无论是国内的产业升级，还是世界范围的贸易冲突，都牵动着中小企业的经营状况，主要包括内在和外在因素两方面因素。
（一）内忧：现金流脆弱，成本压力大
福耀玻璃曹德旺董事长在接受采访时曾说：“没有任何一家企业账面上会有三个月的流动资金。”因现金流断裂而破产的中小企业不胜枚举。另一方面，由于中小企业成本管理水平有限，成本管理效率较低，缺乏对人工成本、用料成本精细化的核算，导致成本指数级增长，盈利能力下降。
（二）外患：利率难降，融资渠道有限
目前政府对于中小企业金融支持有一定政策优化，但宏观政策目标与企业的具体需求之间的衔接仍然存在一定落差。央行出台的相当规模的支持政策，需要由众多商业银行及金融机构予以落实。对于商业银行，即便可以与中小企业共体时艰，然而考核指标及经营压力依然存在，对于中小企业的贷款需求恐怕还是难以全面满足。另一方面，中小企业的抗风险能力较低，可提供的担保物也少。虽然央行提出了众多优惠贷款政策，但其中最为核心的专项低息再贷款只针对名单上的重点企业，一般中小企业根本难以获得如此优待。同时，商业贷款受理标准和贷款利率虽然有所降低，但是信用贷款的额度及受理难度依然严苛。对于中小企业特别是小微企业和新创企业，许多企业主的创业资金来源于自身及亲友提供。此类企业的财务制度并不一定健全，对风险的承受能力也很脆弱，更是缺乏足额担保物以满足商业贷款的担保需要。
綜上所述，外部环境瞬息万变，内部资金链岌岌可危，市场需求犹未可知，供应短缺持续加剧，中小企业目前处于一种内外交困的境地，亟需降低经营成本，恢复生产效率，并低息高效地获得商业贷款或其他渠道的融资，变“四面楚歌”为“峰回路转”，以缓解“麦克米伦缺陷”难题。二、 众筹模式应用的思考
众筹模式并非新鲜事物，历史上其来有自。目前常见的众筹类型通常被分为回报型、捐赠型、借贷型和股权型四种类型。回报型和捐赠型众筹平台的设立标准比较低。而借贷型和股权型众筹，由于交易结构涉及金融性质行为因而都受到严格监管。而这两种模式却在我国发生了异化和变质，产生过许多违法案例，给众多百姓造成严重的财产损失和社会不良影响，在我国目前处于非法或严格受限管制的状态。
（一） 借贷型众筹路径的思考
借贷型众筹（p2p）起源是为了匹配借款人寻求小额资金周转的融资需求，与出借人追求较高收益率的投资需求，将民间借贷行为利用互联网实现部分公开化、透明化，加快借贷手续减少中间环节的商业模式。P2P的本意是加快闲置资金的利用效率，实现资金的优化配置，使借贷双方各得其利。但在发展过程中其商业模式发生了变异，从单纯的信息中介逐步向信用中介甚至向强信用中介（刚性兑付）转型，使得各种违规操作不断发生。因此《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》中，将“非法向社会不特定对象发放贷款行为”以非法经营罪定罪处罚。《关于网络借贷信息中介机构转型为小额贷款公司试点的指导意见》中，要求现存P2P平台在保障出借人权益的前提下转型为互联网小额贷款公司或平稳过渡退出。至此，P2P平台的历史将告一段落。
借贷型众筹平台的转型，为企业开拓融资渠道提供了新的思路。新修订的《证券法》中将的公司债券公开发行修改为注册制，并在第十五条中取消了公司公开发行债券的净资产标准，未来出台的实施细则也应当简化公司公开发行债券的手续。而借贷型众筹或者P2P在本质上接近于小额公开发行非流通债券。《证券法》上对债券发行实行注册制并取消了公司净资产要求，对信息披露要求也相比之前得到完善，对于中小企业特别是小微企业发行债券或利用其它方式实施小额融资也可以考虑制度安排。而公开发行债券模式则是一种直接融资模式，利率为市场所调节，有利于规范平台仅仅负责证券经纪业务运营，规范业务开展范围，禁止其从事变相吸收贷款等业务。由注册证券经纪商从事该项业务，是从事金融业务的必然要求，也可以为P2P平台的转型提供另一条选择;对中小企业而言，则是提供了一个直接融资渠道的选择，对企业财务和内部管理的合规性和管理效率作出要求。
建立多层次资本市场是我国金融政策中始终坚持不断的追求。目前股票及股权的场内场外市场已初步形成，但债券方面特别是对中小企业发行债券却一直裹足不前。中小企业债券市场几乎未能形成气候，也没有给予公众投资者参与机会，这也直接导致民间借贷市场及P2P市场的“繁荣”。值此《证券法》实施之际，真正建立中小企业公开发行小额债券制度，并下修市场投资者参与门槛，通过市场机制给中小企业进行“评级”。对投资人的保护应该是建立在充分信息披露的基础之上给予投资人更多的选择空间，而并非单纯以资产状况或风险承受能力作为判断标准。唯有真正的市场化运作机制，才能够真正地“培养”出合格理性的投资人。
（二）股权型众筹路径的思考
适时开放股权型众筹模式的回归，是一条值得尝试的路径。股权众筹模式兴起之时，由于平台无牌经营良莠不齐，风控措施无度，缺乏监管措施，使得许多项目不仅未能顺利退出，更有涉嫌非法集资等行为，导致该模式在多年之前为监管层所禁止。但该模式对新创企业快速募集资金，增加社会影响力等方面，确实效率提升之处，因噎废食式的禁止并不可取。根据美国实践，自SEC完成Regulation Crowdfunding（众筹条例，以下简称Reg CF）及Regulation A+（小额融资豁免条例，以下简称Reg A+）法案之后，提升了企业的融资额度，豁免了投资人参与人数和参与资格，使得众筹模式具有一定吸引力。对于美国众筹模式的突破，主要是三个面向上：（1）小额公开发行证券豁免，主要是融资额度提升、申购人数放开及公开宣传的豁免;（2）信息披露机制的优化，设置“坏人规则”严防有个别人士恶意发起众筹;（3）降低投资门槛，设定投资额上限。并且，可发行证券种类包括股票、债券、可转换债券等。发起众筹的成本不菲 ，但由于监管层和第三方机构的介入，使得证券欺诈的案例并不多见 。
由此可见，当众筹发行过程有证券服务机构参与并在经合法注册的众筹平台上发行，发行人履行持续信息披露义务，股权型众筹在融资效率和合法合规上取得了一定的平衡。整个过程都处于监管层的有效监管，对降低证券欺诈行为具有显著效果。虽然参与各方将会承担不小的监管成本，但究竟该模式能否为企业的创业/融资带来有效的投资/低成本的融资，应该交给市场来作出选择。
（三）美国经验的借鉴意义
首先，众筹模式公开发行的合法性。对于众筹模式而言，第一要务是合法性，主要在于对小额证券公开发行制度的合法化。证券法第九条中仍然采用严格认定方式限制证券的公开发行。公开发行制度豁免主要是在向不特定对象发行证券、发行人数限制及采用广告、公开劝诱这三个面向上。区分众筹与私募股权融资在于相关证券是否可以公开发行。这点是导致2015-2016年时，监管层在监管态度上出现反复，在于该模式会否因公开发行而导致发生非法集资或欺诈行为。根据美国的实践经验，有限公开发行豁免并不必然造成欺诈行为的发生。法律对此并不应一味禁止，而因对公开发行对象、人数及内容上作出限定。发行对象上，除了专业投资者之外，在保障投资者利权益基础上，适度增加公众投资者参与度。参考美国经验，许可公众投资者根据个人/家庭的金融性资产/年收入一定比例作为每年众筹投资额度的上限;在人数限制上，200人数限制应当是量化标准而非定性标准，造成非法发行行为根本原因是发行行为未经国家有关主管机关批准而非发行人数突破上限，适度开放人数上限有利于众筹模式开展;公开劝诱上，要求劝诱行为必须全部在网上公开，以正面表列限定广告发布形式和发布内容以及与投资者沟通时的原则规范。透明受限的公开劝诱行为应是发行人信息披露义务的组成部分，发行人的广告及与投资者之间的Q&A使得发行项目的信息更透明地为投资者所了解并成为其投资判断的依据。
其次，众筹平台必须经过注册。只有经过注册并加入行业自律组织的平台，才能开展众筹业务。这点不仅是美国经验，也是我国法律的强制性规定，更是我国惨痛的教训。美国的众筹模式中，只有经注册的证券经纪商（可根據Reg CF、Reg A+、Reg 506等规则发行证券）及集资平台（Funding Portal，仅可根据Reg CF发行证券）才能开展众筹业务。目前我国并无众筹平台，仅有部分类似非公开股权/收益权众筹的平台在经营。 由于众筹模式的本质是证券发行业务，授权现有证券经纪商开展此类业务，无论从政策理解上，人员配置上还是从实务经验上都是最为妥帖。另外，在满足注册要求的前提下，可以将现存P2P平台转型成单一债券或综合型众筹平台。由注册平台负责中小企业众筹证券的公开发行业务，包括证券的注册、发行、承销、簿记、存管、付息、兑付及必要的交流交易平台。众筹发行过程中的所有业务记录，包括发行人的信息披露、证券服务机构的意见报告及投资人的交流交易等记录都将会被众筹平台完整留存，并接受监管层对众筹发行进行全流程监管。唯有如此，众筹模式中的证券欺诈行为才可以有效减少，投资者权益才能够得到切实保护。
再者，是融资额度和投资额度的限制。限定融资额是中小企业根据自身实际需求发行证券，避免在获得投/融资后未能根据融资目的妥善使用资金，导致投资人产生损失。美国Reg CF融资上限为100万美元，Reg A+中第二层级发行融资上限为5000万美元。众筹模式是中小企业，在融资渠道上的补充手段，需要根据中小企业的经营规模、营业收入、雇佣人数等因素，确定分层制的融资额度。我国可以参照美国的众筹法案及Regulation A+法案，根据证券发行额度的不同制定有区别的发行手续，并根据不同融资层级要求发行人履行与之相对应的信息披露义务。
除了专业投资者之外，允许普通投资者投资众筹证券，是众筹模式最大的突破点之一。根据美国《JOBS》法案，年收入或净资产不足10万美元，每年投资众筹额度为2000美元或者5%（两者中较高者）;超过10万美元，每年投资额度上限为10%，且最多不超过10万美元。从数额比例及上限两方面对普通投资者的投资行为作出约束，主要对普通投资者风险承受能力的考量，避免投资失利影响投资者的正常生活。同时，《众筹法案报告》中也提及市场人士呼吁增加对所有投资者的投资限额，这样有助于市场的增长并使得更多个人投资者进入市场。 在我国，之前也有市场人士提出对单次众筹投资额上限作为规制，分散普通投资者的投资标的。由于信息透明度不足，无法全面掌握普通投资者的收入或净资产状况。以单次投资额上限为主，个人主动财产证明申报为辅的方式确定投资总额，相对而言具有可行度。以年收入10万元或金融资产50万元为起算点，对普通投资者的投资额度采用阶梯式的放宽。
最后，完善信息披露机制。信息披露是保障投资者权益，预防证券欺诈最重要及最有效的手段。任何发行证券募集资金的行为，都需要发行人履行必要的信息披露义务。除了极小额发行（例如美国Reg CF中10万美元以下）允许发行人提供经发行人主要行政人员签字确认真实性和完整性的财务报告，其他发行均须有证券服务机构的参与。新《证券法》中信息披露制度有了更全面的要求，对发行人固然是提出了更高的标准，对证券服务机构也是一种挑战。众筹发行融资总额小，企业经营风险大，管理水平一般。如果信息披露义务过于繁重，将增加承销券商和证券服务机构的劳动成本，也将增加发行人负担和发行成本，这直接会影响市场各方参与的积极性。所以在Reg CF中，发行人发行额度在10万美元至50万美元之间，应提交经独立于发行人之注册会计师审阅的财务报表;发行额度超过50万美元的，应提交经独立于发行人之注册会计师审计的财务报表，除非发行人此前并未依据众筹豁免发行过证券。对于小额度众筹发行，我国也可以借鉴此项经验。但由于众筹是证券公开发行，强信息披露义务仍然要坚持履行。有鉴于此，未来的制度设计中，应当加大对发行人及其控制人或主要责任人员未能履行信息披露义务的责任，特别是造成投资人严重损失的行为，督促其及时履行相关义务;而对于情节轻微的，对企业经营及投资人权益不造成实质性影响或是没有造成损害的行为，并且发行人一直善意努力履行相关义务的，如有未能及时履行信息披露等行为，监管层应当根据情况适当对其减轻或免于处罚。
三、 众筹模式的实现路径
众筹模式在2013-2016年期间的迅速崛起和瞬间结束，是在于没有搞清楚众筹模式特别是债权众筹和股权众筹模式的基础上，在互联网高速传播及过度的投机心理作祟下，在缺乏全面有效监管的环境下，引发的昙花一现的热潮。热潮过后，对于许多普通投资者，留下的只是财产损失和心理创伤。因此，众筹模式在我国的推广和成熟，必须循序渐进，有序前进，才能营造出一个健康成熟的中小企业众筹融资市场。
（一）监管沙盒理念的应用
監管沙盒（Regulatory Sandbox）的概念由英国政府于2015年3月率先提出。按照英国金融行为监管局（FCA）的定义，“监管沙盒”是一个“安全空间”，在这个安全空间内，金融科技企业可以测试其创新的金融产品、服务、商业模式和营销方式，而不用在相关活动碰到问题时立即受到监管规则的约束。换言之，监管者在保护消费者/投资者权益、严防风险外溢的前提下，通过主动合理地放宽监管规定，减少金融科技创新的规则障碍，鼓励更多的创新方案积极主动地由想法变成现实，在此过程中，能够实现金融科技创新与有效管控风险的双赢局面。 最高人民法院研究室副主任郭峰在“金融科技发展与法律前沿国际论坛”上表示，“沙盒监管”是指允许一些高科技、互联网等新兴企业在监管部门划定的范围里试错、进行金融创新，监管部门甚至在法律上对它们有一些豁免。“我们要避免用监管传统产业的思维模式来对互联网企业。‘沙盒监管可以借鉴。政府不要一出了事情，就收紧或封杀整个行业。”
监管沙盒理念与我国的“试点项目”概念有异曲同工之处，是基于一定容错度条件下现行法律制度实施的豁免。其中金融监管制度在监管沙盒中的豁免，对众筹模式的发展有着息息相关的联系。监管沙盒目前诸多测试主要技术在技术手段、业务流程优化的应用试点，对于金融产品、金融业务的创新还不够多。技术手段、流程优化，确实能够提升目前金融机构的金融生态链建设，完善现有金融产品对于服务对象的覆盖和优化，但基于金融机构低容错率的考核标准，中小企业融资障碍仍无法克服，需要通过业务创新等方式提出解决之道。
众筹模式的意义在于利用互联网平台实现小额证券的公开发行，迅速有效地对接中小企业的融资需求与投资人的投资需求。其模式没有线下接触，没有纸本往来，本身就是需要科技手段配合才能有效实现的模式。既然众筹模式的合法性及在我国的发展前景仍然受到质疑和挑战，那么就应当考虑基于监管沙盒理念，对众筹模式予以必要的豁免及明确的规则限定，让众筹模式以试点项目的方式，在部分金融监管水平较为发达的地区展开。通过银行、券商、证券服务机构和金融科技的协同参与，完善众筹模式的整个业务流程。通过多种金融服务、科技服务的渗透，了解发行人的日常经营信息。并结合发行人的信息披露，及时掌握潜在风险因素，发布预警信息，督促发行人履行相关义务。通过多种技术手段的结合，实现众筹融资业务这一创新业务的顺利开展。
（二） 适合的试点参与者
具体到众筹模式而言，众筹平台、发行人及投资人三个面向中适合的试点参与者的主要包括：
1.众筹平台
对中小企业融资有丰富认知经验的证券经纪商设立众筹平台无疑是最好的选择。券商专业性强，信誉良好，人才储备丰富，是《证券法》上唯一许可的证券发行机构。券商可以单独设立，也可与银行、证券服务机构及金融科技公司合资设立众筹平台，使众筹平台在信息对接整合及业务优化上更为顺畅。特别是在中小企业数量多，科技型新创企业丰富，融资需求大的地区，在地券商主导设立众筹平台肯定是优先选择。这对服务当地企业融资需求，掌握发行人经营信息，及时了解发行人的动态，实施必要的监督辅导义务，都会具有相当的便利性。
同时，众筹平台可以设立投资者保护基金，对参与试点项目的投资者在面临到特定风险时提供部分保障。如因众筹平台的过错给投资者造成损失时，可以通过保护基金向投资者进行赔偿;因发行人的过错给投资者造成损失时，保护基金可以向投资者提供部分先行赔付，并获得向发行人追偿的权利。投资者保护基金的设立，符合监管沙盒对投资者提供适度保护的理念，也符合《证券法》第93条的立法宗旨。
2.发行人
众筹模式是希望解决中小企业融资障碍，包括向企业提供新项目启动资金或补充流动性资金。在试点项目中，可以着重考虑平时经营稳定但短期流动资金不足的中小企业。中小企业融资单纯靠现有金融体系的支持可能还有不足，需要社会整体的力量支援，这也是众筹中集合众人之力的意涵。
目前融资环境不佳，具备自主知识产权的科技型新创企业所面临的融资压力更大，这些企业也可以参与到试点项目中，通过众筹模式获得企业急需的融资资金。科技型新创企业处于起步阶段，项目研发需要大量资金，而企业盈利尚需时日。如果知识产权融资渠道并不通畅，企业也缺乏获得信用贷款的途径，利用众筹模式发行证券也不失为一种新的选择。众筹不仅能够帮助企业获得融资，也是对企业形象和产品一次良好的宣传，许多企业曾经利用这一模式在短时间内获得一批忠实客户。因此，众筹的社会效应也将帮助新创企业快速获得商誉。
3.成熟理性的投资者
试点项目的风险相对于其他金融产品可能较高，对于投资者本身也有较高要求。经确认后的专业投资者当然可以参与众筹投资，他们拥有相当的风险承受能力，虽然有部分研究认为他们只是拥有符合标准的收入或资产而并不一定表示他们是成熟理性的投资者。但如果仅有专业投资者参与，市场必然因为参与人数不足而缺乏活力。因此，试点项目应当许可成熟理性的投资者参与众筹投资。
SeedInvest的CEO举了个很有趣的例子：“美国国会议员（年薪17.4万美元），证券律师（平均年薪10.4万美元），哈佛大学教授（平均年薪19.8万美元），风险投资合伙人（平均年薪15.3万美元）。这些人中的一些人负责保护其他公众成员，但他们被认为没有能力保护自己。（未达到美国获许投资者标准，笔者注）”。vii在收入/净资产达到一定标准的前提下，未达到专业投资者标准的普通投资者如果具备金融及投资领域相关证书、学历和从业经历，应当纳入试点项目投资人的范围。这将有利于众筹市场的参与度与活跃度，企业将更快获得足额融资，普通投资者也有机会参与项目试点。
四、 结语
众筹模式虽然曾经在缺乏监管的情况下发生诸多问题，但这并不失为一条通过社会集体力量为中小企业解决流动性不足，为新投资项目提供融资资金的渠道。这是解决现有金融体系无法覆盖，又将民间金融体系逐步纳入规范化的制度建设，更是体现完善多层次资本市场建设的具体实践。因此，在监管沙盒的理念下，通过众筹模式的试点，并结合金融机构和科技手段的力量。希望能够为中小企业解决融资障碍，减轻“麦克米伦困境”而提供思路和建言。
注释：
《众筹条例报告》中指出，根据调查评估，发起众筹的宣传视频，页面制作，发行人披露的信息及会计师、律师的成本约占募集金额的5.3%（Reg CF项下最大募集金额为1007000美元）。
《众筹条例报告》中指出，证券欺诈案例只有数起。并且虽然追踪实践不长，但16-17年发起的众筹，4/5企业的官方网站仍可以正常使用。尽管不能确定这些企业的经营状况，但大多数访问的网站仍在提供产品或服务。并且，报告中提及并未发现这段期间内发起众筹的公司有申请破除的迹象。
股权众筹平台在16年整治过后几乎已经全部停止运营，目前仅有多彩投、人人创等非公开债权融资平台仍在运营。
2018 SEC Government-Business Forum on Small Business CapitalFormation，See .https：//www.sec.gov/files/gbfor37.pdf（“2018 Small Business Forum Report”）.
MBA百科：监管沙盒词条，https：//wiki.mbalib.com/wiki/监管沙盒。
财新网：专家热议互金监管 引入Regtech借鉴“沙盒模式”[EB/OL].ttp：//finance.caixin.com/2017-06-18/101102887.html.
参考文献：
[1]彭冰.投资型众筹的法律逻辑（第1版）[M].北京大学出版社，2017年版.
[2]楊东.区块链+监管=法链（第1版）[M].人民出版社，2018年版.
[3]陈晓静.区块链——金融应用及风险管理（第1版）[M].上海财经大学出版社，2018年版.
[4]张建伟.法律、民间金融与麦克米伦“融资缺口”治理——中国经验及其法律与金融含义[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2013（1），第127-141页.
[5]董淳锷.中国股权众筹立法问题之检讨[J].比较法研究，2018（5），第128页.
[6]彭真明，曹晓路.《论股权众筹融资的法律规制——兼评》（征求意见稿）[J].法律科学（西北政法大学学报），2017（3）.
