分红能力、超常派现与股权再融资
赵莉
【摘要】 ?文章选取沪深两市主板 A 股现金股利分配水平超过分红能力的上市公司为样本，采用 Logistic 模型和多元线性回归对上市公司的分红能力、超常派现与股权再融资进行了研究。研究结果发现：上市公司的超常派现是为进行股权再融资而采取的一种主动财务策略;实施股权再融资的上市公司中，在主动超常派现的财务策略实施过程中，前期通过现金股利发放付出的现金资源越多，则后期通过股权再融资获得的回报越丰厚;在大股东持股比率超过50%的强势大股东控制类上市公司中，前期现金股利发放额与后期股权再融资募集资金额之间的相关关系更加显著，即大股东是否具有绝对控股地位对上市公司的主动超常派现财务策略的实施效果存在显著影响。文章的研究结论对规范上市公司的分红行为、保护中小投资者具有一定的指导意义。
【关键词】 ? 分红能力;超常派现;股权再融资;大股东持股比率
【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）22-0009-07
一、引言
公司的股利发放行为历来是理论界与实务界关注的焦点。在我国资本市场的特殊制度环境下，上市公司的现金股利发放被赋予了更多的意义，一方面监管制度逐渐将公司的股权再融资资格与其现金股利发放水平挂钩，另一方面上市公司股权结构中大股东一股独大情况仍然存在，且大股东对于上市公司股权再融资和现金股利发放均具有天然喜好，现金股利发放的本意逐步偏离回馈投资者，而演变成为为获取股权再融资资格而采取的财务策略，且大股东在此过程中发挥着一定的促进作用。归回本源，我们需要考虑的是上市公司到底是否应该进行派现，应该派现多少？即，上市公司是否具有分红能力，分红能力有多少？对这一问题的忽视或认识的不统一使得目前关于上市公司股利问题的研究结论各异，甚至出现相互矛盾的实证结果。为此，本文立足上市公司分红能力，在对上市公司分红能力做出评判之后，着重对不具备分红能力却进行派现和具备分红能力但派现水平超过分红能力的公司进行讨论和研究，即本文所称的“超常派现”现象。超常派现行为在短期内会影响公司现金资源水平，进而对公司经营、投资和融资活动都会产生影响，甚至从长远来看会影响公司战略实施和公司价值增长，损害投资者利益，但这种超常派现到底是上市公司主动采取的一种财务策略还是受大股东或管理层操控做出的财务选择尚不明确，即这种超常派现行为产生的原因尚需要深入挖掘。为此，本文结合我国目前的宏观政策环境和上市公司微观公司股权结构和公司治理现状，分析了上市公司超常派现行为产生的原因，以期更加客观和深入地认识上市公司的派现行为。
二、理论分析与研究假设
以往研究中对企业分配股利行为的解释主要通过信号理论、代理理论进行，现金股利分配也更像处于一种被动解释的角色，即人们期望通过现金股利的发放在事后推测出关于上市公司内部经营状况或盈利水平的信息，或推测上市公司内部代理问题的严重程度;同时现金股利的发放水平也受制于企业的盈利状况，或本文所称的分红能力。信号理论下，现金股利分配水平是公司盈利状况的信号，同样也受企业盈利状况的好坏制约，企业派现不可能超越其分红能力而为之;代理理论下，现金股利的发放能够缓解企业内部代理问题，同样代理问题的严重程度也决定着企业现金股利发放水平的高低。总之，现金股利发放更偏向于处于一种“被动”地位。然而，在我国特殊的制度环境下，基于企业普遍存在的股权融资偏好、证券监管机构对上市公司股权再融资资格提出的现金分红条件以及随之产生的超常派现现象，本文推断上市公司的超常派现行为是其为股权再融资做准备的一种主动财务策略，即并非以此财务行为被动对公司的内部环境因素进行反映，而是通过该财务行为的实施达到一定公司目标。当上市公司在其正常分红能力范围内无法通过现金股利发放满足股权再融资监管政策所要求的现金股利发放水平时，则进行超常派现，以牺牲短期利益的代价达到监管机构设定的股权再融资条件，就是一种主动财务策略的体现。
参考相关政策对上市公司股权再融资提出的现金分红要求均以三年为期限，同时，上市公司在进行公司中短期战略规划时，以三年作为战略规划期也是一种普遍选择，故本文将三年界定为企业股权再融资的规划期，三年规划期内上市公司超常派现的次数在一定意义上反映出其在实施该种主动财务策略的过程中的“努力程度”，且从因果逻辑角度看，其“努力程度”应当显著影响该公司最后是否达到监管要求，且做出股权再融资决定这一结果。以企业在战略规划期内超常派现次数为视角，本文提出假设 1：
H1：三年规划期内超常派现次数越多的上市公司越可能进行股权再融资。
在上市公司进行股权再融资的过程中，因为证券监管机构监管政策的原因，上市公司为达到要求的现金股利支付水平必须进行一定分红派现。无论是支付现金股利还是股权再融资，这都涉及实实在在的现金资源在上市公司与投资者之间的流动，且此过程由上市公司主导，因而对于现金股利支付的多少和股权再融资的多少，上市公司均需进行一定规划。这当然受到上市公司分红能力、发展潜力、投资需求等方面的影响，但不可忽视的是，对于在现金股利支付过程中支付更多资金的上市公司，其最终实施股权再融资时，期望以此获得的资金量肯定大于现金股利支付资金量少的上市公司。换言之，若为实施股权再融资而采取超常派现这一主动策略成立，那么在该策略实施过程中上市公司应具有一定目的性，前期通过超常派现支出的现金资源越多，则期望通过股权再融资募集的资金总额越大，即前期付出越多，则期望后期回报越高。对于前期超常派现支出现金资源更多的上市公司，可推测其对于现金资源的操控也更倾向于“大手笔”处理。基于此，本文提出假设 2：
H2：三年规划期内超常派现年份年均每股派现额越多的上市公司通过股权再融资募集的资金额越多。
大股东在上市公司发展过程中通过股东大会和董事会等公司治理机制对上市公司的经营和决策施加影响。在我国市场中，大股东努力促成子公司上市是大股东外部融资的重要途径，在子公司上市过程中，大股东往往将其优质资产和业务注入子公司，而将劣质资产和盈利性较差的业务剥离出来，客观上形成自身运营和发展的负担;子公司上市之后，大股东还须时刻关心上市子公司的业绩，以保证珍贵的“壳”资源不被特殊处理或退市。但是，需要注意的是，大股东的付出却很难得到与之相对应的股份价值回报，股权分置改革前，大股东所持股权一般为非流通股，这种制度特征使得大股东很难获得股价增长带来的资本利得收益，而协议转让也因其耗时长、手续繁琐、价格低等特点使转让成功率极低;股权分置改革后，大股东出于保证其自身控制权地位的考虑，一般也不会轻易转让所持股权换取现金。在這种情况下，大股东更倾向于通过非正常途径保证自身获取“应有”收益，如资金占用、关联交易、对外担保、现金股利等，即所谓“隧道挖掘”。一方面，由于上市公司股权再融资之后能够为大股东实施“隧道挖掘”提供更多的资源和机会，而且通过股权再融资获取大额资金资源后，大股东可以更好地扩张自己的商业版图，故大股东对于有股权再融资机会的上市公司会尽力促成其股权再融资的实施;另一方面，随着相关政策出台，上市公司对外担保、关联交易以及大股东占用上市公司资金等途径得到了一定遏制，但现金股利却一直受到政策鼓励，这使得现金股利成为大股东合法通过上市公司获取资金的手段，超常派现因转移资金量更大、转移效率更高自然也更受“青睐”，更重要的是，监管政策逐渐将股权再融资资格与严格的上市公司现金股利支付水平挂钩，这使得用现金股利的支付具有了“双重作用”。
在大股东的影响和促进下，上市公司为实施股权再融资而进行现金股利分配的财务行为获得了外部助力，而这一外部助力的强弱也影响着上市公司超常派现水平与股权再融资水平之间的关系。大股东持股比例越高，则上市公司股权再融资后大股东可进行“隧道挖掘”以攫取的上市公司利益越丰厚，而上市公司派现后大股东获取的资金也越多，故大股东也越期望上市公司进行足够的超常派现，以满足自身的现金需求，更重要的是促进上市公司满足股权再融资的政策条件;另外，持股比例越高，则其对上市公司控制权越大，越能从容地促成上市公司高超常派现额下实现高股权再融资募集额的财务策略。基于此，本文提出假设3：
H3：在同等条件下，大股东持股比越高，则上市公司三年规划期内超常派现年份年均每股派现额与股权再融资募集的资金额之间的显著性水平越高。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
中国证监会对上市公司股权再融资提出严格且明确的现金分红要求始于2006 年的“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，2008 年政策又将 2006 年政策中的指标要求提高到百分之三十，且将利润分配形式限定为现金股利。而在此之前，关于对上市公司股权再融资资格的监管政策中对现金股利支付的要求均没有具体限额或具体指标，而只是要求上市公司发放现金股利，在此情况下，上市公司没有必要通过超常派现达到股权再融资的目的，或者上市公司的超常派现并非以股权再融资为目的。故本文将样本选取的开始时间定为 2006 年，选取窗口界定为 2006 年至 2014 年，以保证在此期间政策的连续性。所选取的样本观测值为沪深两市主板 A 股上市公司，同时排除了金融、保险类上市公司，被 ST 处理的上市公司以及数据存在缺失的上市公司。
在数据选取过程中，除计算企业分红能力时所用到的罚没收入、赔偿款收入、接受捐赠收入、对外捐赠支出和罚没支出，以及上市公司配股和公开增发这几项数据取自同花顺数据库之外，其他数据均取自国泰安（SCMAR）数据库。经过筛选，共获得9 994个有效观测值。
（二）变量选取
1.被解释变量。
（1）股权再融资动机（Spo）。股权再融资动机表示上市公司是否存在实施股权再融资（包括配股或公开增发）的动机。由于本文要证明的假设1是上市公司是否存在为进行股权再融资而主动实施超常派现的财务策略，所以对上市公司股权再融资的界定并非要求其一定完成实施，而只要有动机就可界定这种主动财务策略的存在，这种动机的最原始表现是股权再融资的申请，或者说是有意进行股权再融资的公告的发布。因此，若上市公司发布股权再融资公告，则证明其有意于实施股权再融资，故将SPO 取值为 1;若未发布股权再融资公告，则将 SPO 取值为 0。
（2）股权再融资额（Spops）。股权再融资额表示上市公司股权再融资的融资总额，取值为股权再融资的融资总额除以 3 之后的商与股权再融资公告发布年份的公司总股本之比。之所以这样取值是考虑到上市公司股权再融资额一般较大，经过这样处理之后能够缩小不同公司之间因公司规模不同产生的差异，同时与三年规划期内的年均超常派现资金支出的取值方式相匹配。
2.解释变量。
（1）超常派现动机（Abtimes）。超常派现动机衡量上市公司在最近三年发生超常派现的次数，需注意的是“最近三年”这一时间范围并不包括当年，这是因为上市公司当年的现金股利分配一般都是在下一年度具体实施。Abtimes变量根据上市公司最近三年超常派现次数进行取值。
（2）年均超常派现额（Abps）。年均超常派现额衡量上市公司超常派现年份的年均派现额，其取值等于最近三年内发生超常派现年份的年均每股派现额。
（3）大股东持股比例（Control）。衡量上市公司大股东影响能力，其取值等于大股东的持股比率。
（4）年均超常派现额与大股东持股比交互项（Abps_Control）。Abps_Control是变量Abps与Control的交互项，衡量大股东因素对上市公司主动实施超常派现财务策略的影响，其取值为变量Abps与变量Control的乘积。
3.控制变量。在对各个假设的实证检验过程中，控制变量的选取及衡量标准如下：
（1）Lev衡量上市公司负债水平，取值为上市公司当年的资产负债率。资产负债率一方面体现企业债务融资能力，对企业是否选择股权再融资产生影响;另一方面也传达出公司面临的还息和偿还本金压力，对企业是否进行超常派现也产生影响。
（2）Growth衡量上市公司的发展能力，取值为上市公司当年的总资产增长率。企业发展情况的好坏会影响其投资资金的需求量，这对企业是否选择进行股权再融资的外部融资方式或决定何种水平的派现量以维持内源融资均产生影响。
（3）Roe衡量上市公司盈利能力，取值为上市公司当年的总资产报酬率。信号理论认为股利发放传递企业内部信号，盈利能力强则股利发放相应更多;同时企业自身造血功能更强，相应地对外部融资的需求则较弱，故将盈利能力纳入控制变量范围。
（4）Time衡量上市公司上市时间的长短，其取值為上市公司自上市年份至当年之间经历的年份数量。上市时间的长短在一定程度上影响着上市公司经营管理的经验和水平，上市时间越长则对于资本市场的运用能力以及对政策的解读和适应能力越强，越有利于运用资本市场通过股权再融资募集自身所需的资金资源。
（5）Stock衡量上市公司的股本规模，取值为上市公司当年总股本的自然对数。上市公司股本规模对其股本扩张或现金分红行为都具有一定影响，股本规模越大，则其股本扩张难度更大，配股或公开增发的难度相应加大;而在此情况下，大股东为保障自身收益，对现金分红的渴求也更为强烈。另外，股本规模在一定意义上也代表着公司规模。
（6）Ind为行业控制变量。本文根据中国证监会行业一级分类标准，除去金融、保险类上市公司，获得 11个不同行业类别，并相应设立10个虚拟变量，以控制行业因素带来的影响。上市公司的派现行为会受到所处行业的影响，其股权再融资等融资需求同样受行业发展因素影响。
（7）Year为年度控制变量，根据本文样本选取过程中涉及的7个年度共设立了 6个年度虚拟变量，以此控制不同年份经济及社会环境因素的影响。
具体变量定义见上页表1。
（三）模型构建
假设1研究的是离散因变量与一组连续自变量之间的关系，故选择Logistic 模型进行检验，并建立模型1：
Spo=int+β1×Abtimes+β2×Lev+β3×Growth+β4×Roe+β5×Time+β6×Stock+β7×Ind+β8×Year+ε ? ? ? ? ? ? （1）
对于假设 2 和假设3所研究的连续因变量与自变量之间的关系，本文均选择多元线性回归模型进行检验，并建立模型2：
Spo=int+β1×Abps+β2×Abps_Control+β3×Control+β4×Lev+β5×Growth+β6×Roe+β7×Time+β8×Stock+β9×Ind+β10×Year+ε ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）
四、实证分析
（一）描述性统计
从表2描述性统计结果可以看出，被解释变量Spops因只对实施了股权再融资的上市公司进行取值，故观测值个数与其他变量不同，只有 145个，但已经满足了实证检验的观测值数量要求。从均值方面看，均值为0.2546，即7年来实施股权再融资的上市公司股权再融资额均摊到最近3 年后再除以该上市公司股权再融资年度股本规模后的三年年均每股股权融资额为0.2546 元，处于较高水平，Abtimes、Abps的均值则显示样本公司总体上最近三年内超常派现次数为 0.7255 次、最近三年内超常派现年份年均每股派现额为 0.0445 元。从标准差方面看，各变量标准差均处于较理想的水平。从最小值、最大值角度看，变量Spo、Abtimes、Abps、Control、Time、Stock均未出现极值情况，其最小值、最大值与变量均值差异处于合理范围;而变量Spops、Lev、Growth、Roe则存在不同程度的极值情况，其最小值、最大值对变量均值的偏离较为严重，且Spops、Lev、Growth、Roe四个变量中最大值和最小值的存在与正常公司经营运作和公司治理相悖，故对该四个变量，本文采取了通过 winsor 命令在 1%的水平上进行缩尾的处理，以此保证数据处理的合理性。
（二）相關性分析
从表3主要变量的相关性分析结果可以看出，样本公司股权再融资动机与超长派现次数为正相关关系，且在1%水平上显著。同时由表中数据可以看出变量间最高的相关系数均没有超过0.8，这说明本文所采用的模型不存在多重共线性问题。
（三）回归分析
1.假设1的实证检验。在对假设1的实证检验过程中采用 Logistic 模型进行检验，检验结果见下页表4。从下页表 4中可知，在整体样本情形下 Logistic 模型的 LR chi2 值为 131.45，模型整体在1%的水平上显著成立。从表4可以得出以下主要结论：
（1）解释变量Abtimes与被解释变量Spo在1%的水平上显著正相关，即上市公司最近三年内派现次数越多则其发布股权再融资公告的可能性越大，假设1得到证明。说明上市公司的超常派现行为具有显著的目的性，即为股权再融资做准备，上市公司的超常派现是为实施股权再融资而进行的一项主动财务策略。
（2）控制变量中 Lev、Growth、Roe和Stock均与被解释变量Spo显著相关，且均在1%的水平上显著正相关，即总体看来上市公司资产负债率水平越高、成长性水平越好、盈利能力越强、股本规模越大，则越有可能进行股权再融资，而上市时间则对股权再融资不产生显著影响。
2.假设2和假设3 的实证检验。在对假设 2 和假设 3 的实证检验中，本文采取了多元线性回归模型2进行检验，检验结果见表5。
从表 5可知，在最近三年内超常派现年份每股超常派现额情景、大股东控股比率情景以及每股超常派现额与大股东持股比率交互情景三种情形下所用多元线性回归模型的 F 值分别为 2.63、2.4 和 2.46，模型整体均能在 1%的水平上显著成立。从表 5可以得出以下主要结论：
（1）在年均每股超常派现额情形下，解释变量Abps与被解释变量Spops在 5%的水平上显著正相关，即上市公司最近三年超常派现年份年均每股派现额越多，则股权再融资后三年年均每股股权再融资额越大，假设2通过实证检验。说明完成股权再融资的上市公司，在为股权再融资而实施超常派现的主动财务策略的过程中，前期付出越多，则通过股权再融资获得的后期回报越“丰厚”。
（2）将大股东持股比率因素纳入考虑后，在大股东持股比率情形下，解释变量Abps与被解释变量Spops不存在显著相关关系;在年均每股超常派现额与大股东持股比交互情景下，解释变量Abps、Abps_Control和Control均不与被解释变量Spops显著相关，即大股东持股比率未对上市公司股权再融资募集资金额产生显著影响，且大股东因素对于上市公司超常派现金额与股权再融资金额之间的相互关系也不存在显著影响，本文假设 3 未通过实证检验。
（3）在年均每股超常派现额情景下，控制变量中只有Growth和Stock与被解释变量Spops显著相关，Growth在5%的水平上显著正相关，而Stock在 1%的水平上显著负相关，即整体来看上市公司成长性越好，股本规模越小，则通过股权再融资募集的资金额越大。控制变量Lev、Roe和Time的检验结果均不显著，说明上市公司资产负债率水平、盈利性水平和上市时间并不显著影响股权再融资的募集资金额。
3.区分大股东类型检验假设3。模型2的检验结果并不支持本文的假设 3，这说明尽管将持股比超过 20%的大股东都归为上市公司的控股股东，但是否具有绝对控股地位使得大股东通过自身的股权影响上市公司财务和经营决策的效果存在较大差异。具有绝对控股地位的上市公司能够从自身需求出发，将上市公司纳入自身发展规划中，且该行为一般来讲可行性极高;若不具有绝对控股地位，则大股东在对上市公司的财务和经营决策进行干预的过程中还会受到其他股东的阻力，甚至在股权制衡度较高的上市公司中大股东控股比例即使超过本文 20%的标准，也难以对上市公司的经营产生实质影响。故按大股東是否具有绝对控股权进行分类讨论。
借鉴刘孟晖（2011）的研究思路，按上市公司大股东持股比例对上市公司的大股东控制类型进行分类：大股东持股比率超过 50%，则说明大股东对上市公司具有绝对控制权，此类公司定义为强势大股东控制的上市公司，若大股东持股比例未超过 50%，但能够通过其他途径实现对上市公司的控制，同样能够说明该大股东已取得绝对控股地位，但其是否已通过其他途径实现对上市公司控制难以通过公开数据资料获取，因此对该类控制本文不做详细讨论;对于大股东持股比率大于 20%且小于 50%的上市公司，则将其定义为半强势大股东控制的上市公司。
在将上市公司分为强势大股东控制类上市公司和半强势大股东控制类上市公司之后，使用两个子样本分别按照模型2进行实证检验，如果两个子样本的检验结果存在显著不同，则说明上市公司大股东因素仍然对其主动进行超常派现的财务策略产生影响，这种影响表现为不同大股东控制类型下上市公司这种主动财务策略实施的结果不同。检验结果见表6。
从表6可以看出，在强势大股东控制和半强势大股东控制的两类上市公司子样本中，模型整体 F 值分别为 5.13 和 1.66，分别在 1%和 10%的水平上显著成立。从表6可以得出以下主要结论：
（1）在强势大股东控制的上市公司子样本中，解释变量Abps与被解释变量Spops在5%的水平上显著正相关，而在半强势大股东控制的子样本中，解释变量Abps与被解释变量Spops不存在显著相关关系。检验结果的差异说明大股东持股比率对上市公司最近三年内超常派现年份年均每股派现额与上市公司年均每股股权再融资额之间的相关性存在影响，这种影响表现为大股东持股比例超过 50%，则其两者之间相关性较大股东持股比率低于 50%的上市公司更加显著。本文的假设3得以验证。即，在大股东绝对控股的上市公司中，为股权再融资而进行超常派现的主动财务策略实施更加有效，其前期超常派现支出的资金量与后期通过股权再融资募集的资金额之间正相关性更为显著，即前期付出越多，后期回报越丰厚。而大股东不能够绝对控股的上市公司中，年均每股超常派现额与年均每股股权再融资额之间则不存在显著相关性。由于大股东在上市公司超常派现和股权再融资中均能够获取大量控制权私有收益，且通过超常派现达到证监会规定的上市公司股权再融资标准的可能性更大，因此，大股东基于自身利益角度考虑一般会通过不同公司治理途径或管理途径影响上市公司的决策，促成上市公司超常派现与股权再融资的实施。这种行为对于具有绝对控股权的大股东相对容易，而对于不具有绝对控股权的大股东则相对较难，因为尽管其能够通过所持股权对上市公司施加重大影响或进行共同控制，但这期间必然存在与其他股东之间的博弈过程，所以无法完全根据自己的意愿支配上市公司的经营和财务决策。
（2）在控制变量中，只有Growth和Stock与被解释变量Spops显著相关，其中Growth在1%的水平上显著相关，Stock在5%水平上显著负相关，其他控制变量与被解释变量均不相关。说明无论在整体情况下，还是在区分大股东控制类型的子样本情况下，上市公司成长性水平越好，股本规模越小，通过股权再融资募集的资金额越大。即成长性水平越好的上市公司越容易被投资者青睐，而股本规模过大则会制约上市公司股权再融资的融资额规模。
（四）稳健性检验
为强化以上研究结论，本文对研究内容进行如下稳健性检验：将上市公司分红能力的界定进行调整，参照我国目前相关政策和以往研究，将上市公司分红能力界定为其当年净利润和经营活动现金净流量二者中的较低者，即若上市公司当年净利润和经营活动现金流量皆为正，二者相比较低者即为当年上市公司的分红能力取值;若上市公司当年净利润和经营活动现金流量之一为负或皆为负，则上市公司当年不具备分红能力，分红能力取值为 0。另外在对假设 2 和假设 3 的稳健性检验中，为维持适当的样本规模，将Spops的取值规则改为：若上市公司未实施股权再融资则取值为 0，实施股权再融资情况下取值规则不变，进行稳健性检验。在稳健性检验过程中，为消除异方差对检验结果的影响，采取了异方差稳健估计。做出如上改动后，回归结果和前文几乎一致，这表明本文的结论具有较高的稳健性。
五、研究结论与政策意见
（一）研究结论
尽管我国政策监管中存在对上市公司现金分红的直接规定，但以往对上市公司超常派现行为的研究似乎刻意避开直接讨论政策影响因素，而选择从上市公司自身公司治理特征或股权特征角度分析其超常派现的原因，少量的涉及政策影响因素的研究也多集中于上市公司超常派现对达到 6%的净资产收益率这一配股资格线的作用。事实上，监管政策将上市公司分红作为股权再融资的硬性条件后，现金股利政策可能已经不再仅仅是公司盈利在派现与留存之间分配这么简单，而已经转化为以达到股权再融资标准为目的主动而为之的财务策略。本文找到了实证检验这种财务策略是否存在的方法，并采用 2006 年至 2014年沪深两市主板 A 股上市公司数据进行了检验，检验结果基本支持本文假设，即上市公司最近三年超常派现次数越多则越可能发布股权再融资公告，最近三年超常派现年份年均每股派现额越大则股权再融资后产生的三年平均每股再融资额越大，说明上市公司的派现行为受政策影响已经转化为一种为实施股权再融资而进行的主动财务策略。而这种财务策略在强势大股东控制的公司中更为显著和稳定，即相对于半强势大股东控制的上市公司，在最近三年超常派现年份年均每股派现额一定的情况下，强势大股东控制的上市公司通过股权再融资所募集资金更多。
