风电企业现金创造与价值分析的案例研究
毛颖
【摘要】? 现金创造是企业通过可持续的生产经营活动产生经常性自由现金流的过程，它是影响企业价值的关键因素。文章以华润电力旗下的风电企业为例，从回报与增长两个维度对比近几年投运项目实际运营数据与可研数据间的差异，挖掘财务、业务方面的价值驱动因素，对企业价值进行分析，剖析影响现金创造的因素，以实现企业价值最大化，并针对增量资产与存量资产，从财务、业务维度提出相关建议。
【关键词】? ?有效资产;电力体制改革;国家电网;改进对策
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）10-0056-03
一、引言
现金创造是指企业通过可持续的生产经营活动产生经常性自由现金流的过程。根据现金流折现估值模型，企业的价值可以近似为企业未来的现金流量及风险的预期，通过选择合理的折现率，折合成的现值。因此，企业的现金创造能力是影响企业价值的关键因素。
风电行业是一个非常特殊的行业，它没有存货或半成品，销售客户十分单一，几乎没有过多的附加业务，保证自身的现金创造能力十分重要。那么如何才能获得良好的现金创造能力呢？现金创造能力由企业的资产配置活动、日常经营决策及运营管理能力等综合决定。对于增量资产，企业需要认真做好可行性研究与投资会商，确保资产的现金创造能力;对于存量资产，企业需要仔细剖析现金创造的各个要素，做好价值分析。华润电力作为一家多元化的集团，涉及能源、日用快消品、医药、地产等多个领域，本文以华润电力旗下的风电企业为例，从回报与增长两个维度对比近几年投运项目实际运营数据与可研（或会商）数据之间的差异，分析价值驱动因素，以实现企业价值最大化。
二、现金创造的价值驱动因素
对于风力发电企业而言，现金创造能力受企业盈利性现金创造与运营性现金创造的共同影响，表现为一定营运资本占用下的投入资本回报率（ROIC）。ROIC反映了息前税后经营利润与投入资本的关系，是企业现金创造能力的核心指标。计算公式为：
ROIC=[经营利润×（1-所得税税率）] / 平均投入资本
通过对投入资本回报率（ROIC）的分解，得出风电企业的价值驱动因素主要包含增长维度（营业收入）、盈利能力（毛利、经营利润、净利润等）、关键价值因素（可利用小时、上网电价等）。这些因素包含了财务指标与业务指标的价值驱动，当二者达到相互平衡时，才能不断驱动企业的现金创造。
三、案例分析
（一）A公司概况
A公司是华润电力旗下的一家风电企业，成立于2013年7月，经营范围为风力发电项目开发、建设、运营、售电的经营管理及提供发电项目开发、建设、运营技术服务。A公司目前辖有一期（运营容量48MW）、二期（运营容量40MW）两期项目，分别于2015年5月、2017年2月正式转入商业运营，并享受风电行业所得税减免优惠。
（二）A公司价值总体分析
根据风电企业现金创造的价值驱动因素，查閱相关财务数据，得到A公司2015年到2018年实际的价值数据（见表1）。
通过表1数据不难发现，A公司的ROIC普遍偏低，2015年到2018年的平均ROIC为6.71%，均低于总部公司要求的最低平均资本成本（WACC）A，同时也低于A公司可研（或会商）所预期的ROICB。从增长维度看，随着2016年一期项目完整年度的运营及2017年二期项目陆续转商业运营，A公司每年的销售收入都呈现了增长势态。从回报维度看，A公司ROIC呈现逐年递增的趋势，主要是由于2017年2月二期项目的商业化运营，A公司装机容量增加，使得公司的经营利润增长幅度大于投入资本的增长幅度。基于此，A公司需要对一期项目、二期项目分别进行探析，以挖掘影响价值创造的动因。
（三）A公司一期项目价值分析
A公司一期项目2014年3月开工建设，2015年5月正式投入商业运营，运营装机容量48MW。一期项目运营后，2015年到2018年机组运行稳定。相关数据见表2。
（四）A公司二期项目价值分析
A公司二期项目2015年7月开工建设，2017年2月正式投入商业运营，运营装机容量38MW。二期项目运营后，2017年到2018年机组运行稳定。相关数据见表3。
（五）价值驱动因素分析
通过比较一期项目、二期项目实际现金创造数据得知，二期项目ROIC>WACC，满足了可研（或会商）现金创造的预期，而一期项目ROIC<wacc，并未达到可研（或会商）现金创造的要求。正是由于一期项目未达到要求，导致a公司整体的roic未达到预期。究其原因，主要表现为以下三个方面：
1.一期项目存在过度投资情况。通过对比一期、二期项目投资回报数据不难发现，一期项目存在过度投资情况。一期项目运营容量48MW，2015年到2018年平均投入资本40 551.46万元，每单位兆瓦容量投资额844.82万元;二期项目运营容量38MW，2017到2018年平均投入资本24 322.68万元，每单位兆瓦容量投资额640.07万元。如此巨大的投资差异，是导致一期项目投资回报率偏低的根本所在。
2.一期项目与二期项目的风资源存在较大差异。从增长维度可以看出，一期项目风资源没有二期项目丰富。一期项目剔除转入商业运营的2015年，2016年到2018年平均销售收入5 704.20万元，每单位兆瓦容量收入118.83万元;二期项目剔除转入商业运营的2017年，2018年销售收入4 819.43万元，每单位兆瓦容量收入126.82万元。在上网电价不变的情况下，风资源的丰富程度决定着销售收入的多少，通过比较可以发现一期项目的收入低于二期项目的收入，这一点也可以从两个项目的可利用小时数看出。
3.一期项目承担了A公司大部分的公共费用。由于一期项目比二期项目建设早，承担了A公司较多的公共资产的折旧等费用。一期项目剔除转入商业运营的2015年，2016年到2018年平均毛利率为51.81%;二期项目剔除转入商业运营的2017年，2018年平均毛利率为61.15%。二期项目相比一期项目，毛利率高出了9.34%，这足以说明一期项目承担了A公司大部分费用，总费用并未按照装机容量进行分摊。
（六）建议
持续不断的现金创造能力是企业发展不可或缺的源泉，风电企业要想获得稳定的现金创造能力，必须注重价值分析，层层挖掘影响现金创造的各种因素，发现问题并及时完善。通过对A公司及其分项目现金创造能力的分析，笔者提出如下建议：
1.一期项目需要提升盈利水平，从而提高ROIC。对于一期项目，在投入资本无法改变的情况下，企业要想提高ROIC，需要更加关注企业内部的盈利水平。A公司可通过提高管理水平、加强集中运维、进一步降低费用等手段来提高自身的营业利润率和投入资本周转率，以此达到提高ROIC的目的。
2.降低资本成本，优化企业的资本结构。合理的资本成本可以规避企业的风险，促进企业的价值创造。A公司对于一期项目的过度投资导致资本结构不合理，降低了公司整体的回报水平。在持续运营的过程中，一期项目需加强电费资金的回收，提前归还有息负债，降低资本投入，优化资本结构。
3.重视业务价值驱动对现金创造的影响。利润的创造源于业务，风电企业销售收入很大程度上取决于可利用小时数。A公司业务部门需要重视集中运维模式，做好风机等设备的运行维护，减少停机次数，提高风机运行的可利用小时数。另外，需要时刻关注国家电力体制改革的动向，对上网电价保持敏感性与警惕性。
4.风电项目前期的可研（或会商）应更科学、合理。风电企业在开发、建设等阶段时常出现与实际不符的情况，这对前期的可研（或会商）提出了更高的要求。特别是对于增量资产，需要在存量资产的基础上研究得更科学、更合理，以保证ROIC>WACC。
四、案例总结与启示
在现金创造的过程中，如何有效发现驱动企业价值持续增长的本质动因，是企业必然要解决的一大难题。企业需要从回报与增长两个维度对现金创造的过程进行剖析，发现企业在现金创造过程中的优劣势，做好存量资产与增量资产的价值分析，挖掘价值驱动因素。
对于价值驱动因素，企业需要重视财务价值因素与业务价值因素的结合，做好业财融合。财务价值因素更多体现了企业短期创造的价值，而业务价值因素具有长期驱动企业创造价值的能力，但二者并不是孤立存在的。在盈利能力、投入回报等财务绩效的创造方面，业务价值驱动因素具有促进作用，展现了巨大的财务潜力;在运营能力、提质增效等业务绩效的创造方面，财务价值驱动因素又起到了呈现作用，从而支持业务的发展。总之，企业价值最大化是每个企业财务管理与发展的目标。风电企业需要积极地面对复杂的外部环境，不断进行现金创造并做好价值分析，以实现企业价值最大化。X
【主要參考文献】
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①最低平均资本成本（WACC）按照8.90%计算，当ROIC>WACC时，即表示企业创造价值。
②可研（或会商）所预期的ROIC是按照最低的平均资本成本（WACC）来测算，如项目实际ROIC<wacc，则说明项目未到达可研（或会商）预期，需要进行价值分析。
