互联网非公开股权融资平台风险分析与防范研究
田雪峰 黄赤 薄其强 谢杏杏
【摘要】? 互联网非公开股权融资平台在我国尚处于发展初期，平台风险的分析与防范对平台及整个行业发展具有重大意义。文章结合我国互联网非公开股权融资平台的现状，以人人投平台为例，构建风险评估体系，识别、分析投资平台存在的风险及类型，并对平台风险进行评估。通过研究发现：互联网非公开股权融资平台发展状况良莠不齐，存在很多风险，平台应从自身做起，建立健全的风险防范体系。
【关键词】? 互联网非公开股权融资平台;风险管理;风险防范
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）03-0072-05
互联网非公开股权融资是指企业通过非公开方式出让一定比例的股份，面向特定的投资者（平台会员）募集资金，投资者通过出资入股公司，获得未来收益。在传统的金融模式下，中小企业融资一直处于弱势地位，互联网非公开股权融资作为对传统融资体系的补充，为中小企业提供了新的融资渠道，能解决中小企业“融资难”和民间资本缺乏投资渠道问题，实现资金的合理配置，激发市场潜力。但是，该模式下，互联网非公开融资平台收入直接与融资者挂钩，增加了平台风险。本文以人人投平台为例，研究了平台运营过程中存在的重大风险、风险识别的方法及风险防范策略，将传统企业风险分析与防范理论运用到互联网非公开股权融资行业，扩大了风险管控理论的应用范围。
一、文献回顾
（一）国外文献回顾
众筹作为一种新型的企业融资模式，在互联网时代越来越受欢迎。伴随着经济的发展，人们对众筹的需求范围不断扩展，产生了股权众筹融资模式。Larralde、Schienbacher（2012）认为，投资动机不同导致投资者关注并参与不同的众筹项目，获得不同的回报。Kleemann（2008）认为，投资者参与项目众筹的动机有两种：一是获得实物回报，二是获得趣味和愉悦感。Joern H（2017）等人认为，股权众筹是企业在互联网上公开出售部分特定数量的股票或可转换型债券以获得融资的一种形式。Devashis Mitra（2012）认为，通常情况下，初创企业很难通过传统渠道获得资金，资金匮乏使得企业积极寻找可行的融资方式，因此推动了全球众筹行业的发展。Niko Ibrahim，Verliyantina（2012）认为，两次金融危机证明印度的中小企业具有很强的恢复力，但融资困难，解决途径之一是微金融。美国推出的JOBS法案使股权众筹的地位合法化，放松对小公司进行股权融资的限制条件。Nir Vulkan， Thomas Astebro，Manuel Fernandez Sierra（2016）基于Mollick（2014）回馈式众筹的分析，对英国SEEDRS平台2012—2015年636个项目进行研究，研究表明，股权众筹增长势头强劲，很有可能成为未来融资管理行业的焦点。
（二）国内文献回顾
1.平台发展现状研究。杨东（2016）认为，随着互联网金融的逐步成长，中国式股权众筹取得了较大进步，相关平台纷纷上线。政策方面，国家提出加快众筹发展，积极开展试点工作，并展开行业的全面整治工作，为股权众筹的发展营造良好的竞争环境。
2.平台风险研究。杨东、苏伦戛（2014）从股权众筹平台运营模式的角度对相关法律和防范进行分析，认为互联网股权众筹面临合法性问题以及诈骗、资金流等众多风险;汪莹和王光岐（2014）从项目各参与者的角度出发，认为运作流程中存在法律风险、信用风险、评估风险、知识产权风险和经营风险;陈秀梅、程晗（2014）认为，传统融资程序精简，而互联网融资的特殊性加大了平台风险的爆发频率和程度。杨群华（2013）认为，信息不对称可能导致从事互联网金融业务的机构面临不利选择和道德风险从而引发业务风险。张宏婧、王洁（2016）从投资者保护的角度分析众筹平台存在平台准入机制不明确、投资者维权机制缺失等问题。
3.平台风险管控研究。阳晓伟（2016）认为，互联网金融风险管控坚持打击违法犯罪活动与确保互联网金融的正常运行相结合的总原则。赵暖（2016）认为，标准化的强制信息披露可以减少信息不对称、避免资源配置扭曲、防止逆向选择。彭红枫（2017）认为，平台应给予项目發起方多样化的信息披露方式，建立与融资者的多种交流方式，减少信息不对称的程度。龚鹏程、王斌（2015）总结美国、日本、英国和澳大利亚的股权众筹平台监管经验，提出完善我国股权众筹平台监管制度的对策建议。
二、互联网非公开股权融资平台现状
（一）非公开股权融资平台发展现状
如图1所示，互联网非公开股权融资始于2011年的天使投资，经过几年的快速发展，2016年逐渐萧条。截至2017年底，国内正常运行的互联网非公开股权融资平台共有89家。2015年开始，互联网非公开股权融资平台成功筹款额度平稳增长，增速约为76%。2016年达到最高点65.5亿元，但增速明显放缓，约为20%，主要是受互联网金融专项整治的影响。2017年，成功融资额急速降低，同比降低66%。与2017年上半年相比，下半年成功筹款额稳中有降，约10亿元，同比下降7%，如图2所示。
（二）非公开股权融资平台风险管理现状
互联网非公开股权融资是结合互联网与私募融资的新兴行业，兼有二者特征，故平台风险具有特殊性。就目前来看，大部分平台的风险管理存在不足：首先，平台识别能力不足致使平台总是在事后才发现风险，无法及时评估、控制风险;其次，缺乏系统的风险评估方案，无法评估既存风险的危害，辨别风险的危害度;再次，各平台风险防范系统不够健全且风险控制的执行力度差，致使平台风险多;最后，大部分平台受资金限制，反馈机制不健全，缺乏应对措施，致使风险无法及时识别，形成恶性循环。
三、非公开股权融资平台风险分析——以人人投为例
一般情况下，风险管理流程是风险识别、风险评估、风险控制，而风险分析主要包括前两步。在非公开股权融资平台中，人人投成立时间较早，其发展历程在一定程度上代表了行业的发展，但上线项目频繁失败，并诞生了中国“股权众筹第一案”。因此本文以人人投平台为例，借鉴传统的风险分析流程，采用模糊层次分析法对平台进行风险评估。
（一）人人投平台风险识别
在了解互联网非公开股权融资平台的宏观环境、人人投平台的现状以及一些出现问题的平台项目后，结合平台业务流程，运用专家调查法识別人人投平台在实际运营中面临的风险。
1.项目方审核风险。人人投平台在未对相关材料进行核验、调查的情况下，通过审核且未提示投资者相关风险，导致基本资料造假，造成许多“低质量”项目上线融资成功，导致项目后期运营失败，给投资者造成损失，严重危害平台形象。
2.投资方审核风险。平台对投资人采取网上注册制，只要递交个人基本信息就可以成为投资人，没有任何限制，导致投资人缺乏专业知识与能力，盲目投资。另外，互联网金融的特殊性导致项目出现问题后，网上爆发传播快，严重危害平台运营。
3.分站审核风险。平台采取加盟费的方式扩张分站，对分站的设立除了资金外没有任何要求，致使分站参差不齐。如“三番服饰”“水果捞”等项目为了收回成本，帮助融资方造假，致使上线项目在后期运营中事故频发，加大了平台上线项目的风险。
4.领投人引进风险。平台为了牟利，往往会伪造领投人身份吸引投资者，或与领投人合伙欺骗投资人。如2015年的“中国白银集团事件”，领投人和项目方合谋欺诈，项目亏损却显示净盈利，人人投也毫无察觉，说明人人投缺乏引进领投人的风险控制。
5.信息披露风险。由于平台缺乏合理的信息披露制度和惩处措施，融资前披露材料造假、不全，融资后不能及时、准确披露财务或运营信息，甚至提供虚假发票、财务信息等，给平台和项目带来风险，而且不能采取合理措施控制风险，严重危害了投资人的合法利益。
6.业务风险。人人投收入模式单一，主要抽取成功上线项目佣金，各分站自负盈亏。因此部分分站审核流于形式，甚至帮助融资者造假争取项目融资成功。该模式让平台收入与项目方利益挂钩，严重削弱了平台对项目审核的效力，在一定程度上加剧了平台风险。
7.投后管理风险。平台声称项目管理交予第三方，但实质上仍由平台管理。通过查阅资料可以发现，许多项目在融资成功后，平台作为监督方，并未跟踪披露相关信息;部分项目方未取得投资人同意，变更项目方案或营业计划，投资者或平台也无法及时发现。
8.法律风险。排除不可控风险，平台还有“非法公开发行证券”的风险和“自融风险”。虽然平台采用会员制方法避免“公开”发行证券，但其合法性尚未得到法律许可。另外，中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》规定，股权众筹平台不得“通过本机构互联网平台为自身或关联方融资”。而人人投平台2014年曾两次公开进行自融，严重违反法规。
（二）人人投平台风险评估
由于非公开股权融资平台处于初始阶段，相关数据难以获得且没有一定的标准，本文主要采用模糊层次分析法。首先在识别平台风险的基础上，建立风险的层次结构，然后构造模糊判断矩阵并检验模糊判断矩阵的一致性，最后计算各层次的权重并进行排序，具体步骤如下：
1.设计平台风险评估指标体系。为了对平台风险进行定量评估，本文在参照国内互联网非公开股权融资平台的风险研究及人人投平台现状的基础上设计了一个风险评估指标体系。该体系主要包括两级评价指标，其中，一级指标有六个，下设21个二级指标，具体如内容如表1所示。
2.确定风险评估要素权重模型。
第一步，构建模糊层次判断矩阵。模糊层次判断矩阵是在构建递阶层次结构后，对影响因素的下一层的各个指标的重要性做出判断，并根据重要性得分形成模糊层次判断矩阵，具体如表2所示。
在综合考虑十几位专家的意见后，根据调查数据构建了所有指标的判断矩阵，具体如表3所示。
同理可得六个二级指标的判断矩阵分别为：
第二步，判断矩阵的一致性。经过计算可知，一级指标判断矩阵A最大特征根为λmax=6.0290，C.I.=0.0058，R.I=1.26，C.R.=0.0046<0.1，说明一级指标判断矩阵是有效的。同样，对二级指标判断矩阵采取类似计算过程，判断A1—A6的一致性。通过计算可以得到各二级指标判断矩阵的最大特征值和一致性比例如下：
A1最大特征根λmax分别为3.0385，C.I.=0.0193，R.I=0.52，C.R.=0.0371<0.1;
A2最大特征根λmax分别为4.1327，C.I.=0.0442，R.I=0.89，C.R.=0.0497<0.1;
A3最大特征根λmax分别为4.0130，C.I.=0.0043，R.I=0.89，C.R.=0.0049<0.1;
A4最大特征根λmax分别为4.0310，C.I.=0.0103，R.I=0.89，C.R.=0.0116<0.1;
A5最大特征根λmax分别为3.0037，C.I.=0.0019，R.I=0.52，C.R.=0.0036<0.1;
A6最大特征根λmax分别为4.0104，C.I.=0.0035，R.I=0.89，C.R.=0.0039<0.1。
可以看出，所有二级指标因素的一致性指标值C.R.均小于0.1，满足一致性要求，因此上述风险判断矩阵均有效。
第三步，计算指标权重。根据相关公式计算出最大特征值对应的特征向量A=（0.1276，0.0426，0.2449，0.0677，0.1276，0.3896），显然，投后管理风险权重最高，影响最重要，其次是审核风险、业务风险、技术风险、披露风险、法律风险。此外，二级指标因素的最大特征值对应的特征向量如下：A1=（0.1047，0.2583，0.6370），即互联网病毒风险和黑客攻击风险最重要，造成的风险最大;A2=（0.0803，0.4209，0.1550，0.3438），即非法吸收公众和自融风险影响最大;A3=（0.1511，0.4899，0.2828，0.0762），即项目方和领投人审核造成的风险最大;A4=（0.0954，0.2772，0.1601，0.4673），即分站和项目方伪造或延后披露信息将会给项目造成巨大风险，对平台信誉危害更大;A5=（0.2297，0.6483，0.1220），即收入模式和资金管理风险最大;A6=（0.1516，0.4899，0.0758，0.2827），即领投人和投资者退出风险最大。
3.建立风险评价等级标准。本文将风险评价等级标准分为“高”“中”“低”三类，对于这些标准的划分依据如表4所示。
4.多级模糊评价。表5是通过对十几位专家调查后得到的单风险因素分析的评分，反映了人人投平台各个风险发生的权重及发生的可能性。
由表5可以得出以下二级指标的主因素模糊矩阵R1—R6。
根据模糊综合评判公式Bi=Ai×Ri，可计算出各二级指标的评价结果，分别为：
B1=（0.3653，0.4000，0.2347），B2=（0.2954，0.3337，0.3709），
B3=（0.5340，0.3509，0.1151），B4=（0.3490，0.4717，0.1793），
B5=（0.4986，0.3122，0.1892），B6=（0.5565，0.2641，0.1793）
在此基础上可得到一级指标的主因素评价矩阵为：
基于一级指标主因素评价得分矩阵和一级指标权重向量，根据计算公式B=A×R，得：B=（0.4940，0.3259，0.1801）。
至此，完成人人投平台风险评估。
（三）人人投平台风险分析结果
从上述结果可以看出，“高”等级和“中”等级分别对应0.4940、0.3259，说明平台面临的风险比较大。通过一级指标的相对权重数值可知，投后管理风险和审核风险所占的比重比较大，平台应重点关注这方面的风险，针对具体情况采取合理的措施。其次是业务风险和技术风险，说明平台当前的收入模式和资金管理方面存在很大的风险，需要及时关注。此外，互联网技术风险占的比重也不小，平台需要足够重视;与其他风险相比，信息披露风险和法律风险所占比重比较低。
四、平台风险防范建议
（一）严格遵守法律法规
2016年4月，国务院办公厅发布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，对互联网金融风险专项整治工作进行了全面部署安排，要求重点整治p2p网贷、股权众筹、互联网资产管理、第三方支付等领域。有些平台利用职务之便为平台自融资金，严重违反法规，故平台要以相关适用法规为指导，保证平台项目运营符合法律法规，降低法律风险。
（二）加强审核力度
1.加强对分站的管理控制。当前，总站对分站的管理控制力度非常小，因此平台应提高分站设立的门槛，加强对分站的管理控制，不定期抽查分站项目，定期对分站人员进行有偿培训。
2.加强项目方的审核深度和广度。广度上平台在信息审核的基础上，要求项目方递交项目运行的详细信息，全面了解项目方的相关信息;深度上平台要深入调查核实融资方递交的信息，保证信息的准确性、合法性，以此提高平台上线项目的质量，吸引更多投资者。
3.谨慎选择负责人。平台要谨慎引进相关领域的专业人才作为负责人，针对具体项目严格审核负责人，并制定统一标准选取领投人，整合资源为各个投资人建立多维度的诚信档案，为投资者投资项目提供合理的参考标准，充分发挥负责人的作用。
4.定期对投资人进行风险教育。目前，国内平台对投资人的注册审核参差不齐。为此，应完善投资人的审核制度，对投资人定期进行有偿的风险教育，提高投资人的专业素质和风险辨识能力，同时有偿教育也可为平台带来额外的收入，丰富了平台的收入模式。
（三）完善信息披露制度
平台的信息披露主要发生在两个时期：融资期间，信息披露为静态，平台要制定不同的信息披露标准，要求融资方递交第三方出具的征信资料或担保资料等;项目运行后，信息披露为动态，平台应要求投资者及时更新信息，领投人要定期提交项目分析报告，让投资者充分了解并监督项目运营。
（四）豐富平台的收入来源
单一的收入模式为平台及投资者带来了风险，故平台可以围绕项目融资及运营开展一系列的增值服务，丰富自身的盈利模式，降低对项目融资方及领投人的依赖度，更好地发挥内部风险控制的作用，从而降低风险。
（五）完善平台对项目的投后管理
投后管理的关键是及时跟踪监督融资项目的运营，为此，应完善信息披露制度，及时在平台上发布信息，让投资者掌握项目的运作情况及可能存在的风险，让投资者对项目方有一个动态的监督，从而降低风险。
（六）提高互联网技术水平
互联网的开放性和复杂性加剧了平台风险，因此需要构建一个完善的技术风险管理框架，全方位管理技术风险。为此，需要积极开发平台信息系统，完善平台工作流程和秩序，特别是提高计算机安全技术，加强平台自身安全，降低平台受病毒和黑客入侵的风险。X
【主要参考文献】
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