房地产上市公司资本结构与企业绩效关系研究
董艳飞
【摘要】? 作为我国的支柱产业，房地产行业在我国国民经济中起着非常重要的作用。一直以来房价持续高涨对社会的和谐稳定发展产生巨大冲击。对此，政府相继出台了一系列制度政策来规范房地产市场。文章以2012—2016年间我国113家房地产上市公司作为样本，实证研究了房地产上市公司资本结构与企业绩效间的相关关系。研究显示，房地产上市公司的流动负债率越高，股权越集中，则企业绩效也越高，而资产负债率越高，企业绩效则越低。
【关键词】? 资本结构;企业绩效
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）03-0068-04
一、引言
房地产行业作为我国国民经济发展的支柱产业，其对国民经济的发展具有巨大的推动作用。与其他行业相比，房地产行业开发周期长，前期投入大，因此对银行贷款的依赖性较大。由于居民收入的增长速度远远赶不上飞涨的房价，社会和谐稳定发展受到较大冲击，因此国家对房地产行业的管控力度正逐年加大。2003年我国政府出台了相关措施来加强对房地产行业的监管，以推动房地产行业更好发展，达到促进社会和谐稳定的目的。为严格控制对房地产行业的信贷，中国人民银行于2003年6月颁布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理》的通知。在2011年，经过国务院常务会议，国家又出台了“房产国八条”，目的在于加大对房地产行业的管控力度，以此来遏制房价过快上涨。仅在2017年，政府会议中就有15次重要会议提到房地产，并多次强调“房住不炒”。2017年3月，在第12届全国人民代表大会第五次会议上，李克强总理在《政府工作报告》中提出要对房地产行业“因城施策去库存”，严格管控房价，让人民群众住有所居。此外，2017年政府还相继出台了一系列限售限购、货币、税收及土地供应政策来调控房地产行业。新的制度政策实施后，房地产上市公司资本结构和企业绩效之间的关系如何变化仍值得我们继续深入研究。鉴于此，在阅读相关文献和理论的基础上，采用实证研究方法，分析了我国房地上市公司业资本结构与企业绩效之间存在的相关关系，并根据研究结论为房地产行业提出相关建议以使其能在一系列内外部因素的影响下健康发展。
二、文献综述
（一）国外文献综述
Joseph（1999）研究了英国83家房地产企业，发现房地产企业的资本结构受宏观因素和微观因素的共同影响，但税盾效应以及公司绩效对房地产公司的资本结构没有影响，同时还发现公司的债务融资政策受公司定位、资产结构的影响[1]。Wiwattandantang（1999）以224 家泰国房地产上市公司为研究对象，发现房地产上市企业的负债率会提高企业的盈利水平 [2]。Chiang、Chan（2002）研究的35 家香港房地产开发企业和施工企业表明施工企业的资产负债率比开发企业高;且资本结构与边际收益负相关，与总资产正相关 [3]。Campello（2003）研究了负债比率与企业销售增长之间的关系，发现在经济低迷时期，拥有较低负债比率的企业，其销售增长也较低，但这一发现在经济向好时期却不适用[4]。Berger 和 Patti（2006）将美国银行作为研究样本，结果发现资本结构与企业绩效正相关 [5]。Bwembya （2008）以2003—2008年间34 家澳大利亚房地产投资信托基金为研究对象，对这些公司的财务数据的实证研究显示，财务杠杆越高，企业规模越大，经营风险、公司成长性及盈利能力却越低，财务杠杆对有形资产没有影响[6]。Rajan和Zingalass（2011）以英国、美国、巴西、韩国、法国、日本、印度、墨西哥八国的财务数据进行了实证分析，发现各国企业资本结构的特点与该国的国家特点有密切关系，且这些国家的公司规模与企业绩效负相关 [7]。Brien等（2013）学者通过研究也发现企业资本结构会对企业绩效产生影响 [8]。
（二）国内文献综述
国内学者多从债务结构和股权结构两方面着手，研究资本结构与企业绩效之间的关系。刘建国、杨卫东（2009）实证研究了2004—2008年房地产上市公司绩效与融资结构的关系，研究显示，长期银行信用融资率和财政融资率越高，公司绩效越好 [9]。曾爱军和傅阳 （2011） 以深圳市上市家族企业为样本进行研究。发现资本结构与每股收益负相关，与摊薄净资产收益率正相关，与每股经营现金流负相关但关系不明显[10]。贺晋、张晓峰和丁洪（2012）通过对2007—2010年房地产上市公司的实证分析表明，股东权益报酬率与资本结构呈正相关关系，Tobin′Q同资本结构呈负相关关系[11]。任木荣、冯明静（2012）实证研究了2009—2011年间121家A股房地产上市公司的财务数据，结果显示房地产企业的资产负债率越高，则企业绩效越好，但研究也发现股权结构与企业绩效关系不显著[12]。王坤（2015）对沪深两市126家房地产上市公司2011—2013年为样本进行实证研究，结果发现资产负债率与企业经营绩效呈倒 U 型关系，长期、短期资本负债率与企业经营绩效呈负相关关系[13]。米妍等（2017）通过对546家中小板制造业上市公司2013—2015年财务数据的实证研究，发现中小制造业上市公司的经营绩效与资产负债率、长期资本负债率呈负相关关系[14]。王译、徐煥章（2017）对2011—2015年沪深A股我国制造业上市公司的财务数据的实证研究显示，流动负债率、产权比率与企业绩效之间关系不明显;长期负债率对企业绩效有积极影响;但资产负债率越高的年度，企业绩效却越低 [15]。
大量研究成果表明公司资本结构会对房地产企业绩效产生影响，综合上述国内文献可以看出，大多数研究都发现，资产负债率越高，对企业绩效提高产生的阻碍越大，且资产负债率较高的企业资金链一旦出现问题，将会对企业的后续行动造成阻碍。因此，合理控制房地产企业资本结构很有必要。
三、研究假设与研究设计
（一）研究假设
本文将从债权结构因素和股权结构两个方面，着手研究其与房地产上市公司绩效之间的关系。
1.债权结构因素。根据财务理论，企业的高负债会产生高财务杠杆效应并获得利息抵税好处，若经营者对债务治理有效则会对提高企业绩效产生积极影响;但负债也是一把“双刃剑”，过度负债也会使企业陷入财务困境。因此，根据负债对企业绩效的影响，对房地产上市公司流动负债率、资产负债率与企业绩效的关系提出如下假设：
H1：流动负债率对企业绩效影响显著。
H2：资产负债率对企业绩效影响显著。
2.股权结构因素。股权集中度能反映股权分布的集散程度，股权的适度集中能够使股东之间相互制约，既可以防止大股东滥用权力，也能监督控制公司管理层，对企业经营绩效产生积极影响。因此，本文使用前十大股东的持股比例来衡量股权集中度对企业绩效的影响，并提出第三个假设：
H3：房地产上市公司股权集中度对企业绩效的影响是显著的。
（二）研究设计
1.样本来源。根据中国证监会的行业分类标准，本文以2012—2016年沪深两市房地产行业113家上市公司的财务数据为样本，用 WIND数据库进行检索，通过 Excel进行初步加工整理，最后主要运用SPSS进行相关数据处理与分析。为保证数据有效性，本文样本的筛选采用以下原则：剔除ST、*ST 类上市公司，因为这类公司财务数据大多表现异常，在上市公司中不具有代表性。剔除主要数据重大缺失及研究期间退市的公司，这类公司因数据缺失会降低研究的有效性。
2.变量设计。
（1）因变量。净资产收益率（ROE），反映股东权益的收益水平，即净利润与所有者权益的比值。
（2）自变量。资产负债率（SLV），企业总负债与总资产的比值。流动负债率（LEV），企业流动负债与企业总负债的比值。股权集中度，以前十大股东的持股比例（CR10）表示。
（3）控制变量。本文中选择公司规模（LNsize） 和公司成长性（GROW）作为控制变量。LNsize是公司总资产的自然对数，因为我国房地产上市公司规模不一，需要在分析时控制公司规模。此外，企业成长性会影响企业绩效，因此在分析企业绩效时选择企业成长性作为控制变量。
3.模型设计。根据相关理论及实践经验，把净资产收益率（ROE）、资产负债率（SLV）、流动负债率（LEV）以及股权集中度（CR10）等纳入模型：
Performance=α0+α1SLV+α2LEV+α3CR10+α4CTRL+ε
Performance表示企业绩效，用ROE来衡量;SLV为资产负债率，LEV为流动负债率，CR10为前十大股东持股比例，CTRL表示控制变量，包括公司规模（LNsize）和公司成长性（GROW），[ε]为随机扰动项。
四、实证分析
（一）描述性统计
从下页表2可以看出，我国房地产行业上市企业的净资产收益率均值为9.17%，最大值为215.59%，最小值为 -137.36%，可以看出该行业中各企业之间差距较大。资产负债率均值为65%，最大值为120.19%，说明行业中部分企业债务风险较大，最小值为9.75%，则说明行业中部分企业运用外部资金的能力较差。流动负债率均值为69%，最大值为100%，说明企业过度依赖于短期资金，而房地产作为一个开发周期长的行业，这一现象显然是不合理的。前十大股东持股比例均值为57%，最大值为97.49%，股权相对比较集中。
（二）多元线性回归分析
根据设定的相关变量及构建的回归模型，利用SPSS软件对相关数据进行回归分析，结果如表3、表4及表5所示。
表3解释的是模型的拟合度：模型的R 2值为0.268，调整后的R 2为0.261，说明资本结构解释经营绩效的能力为26%。
根据表4分析结果，主要看F检验值和sig值，F检验值为40.898，显著性水平sig值小于0.05，，可以认为我国房地产上市公司的资本结构对企业绩效影响比较显著。
根据表5的回归结果，模型的容差值和VIF值均表明各自变量间的多重共线性较弱。流动负债率（LEV）对企业绩效的回归系数和t检验值均为正，分别为0.108和3.223，显著性水平sig值小于0.01，具有显著意义，说明我国房地产上市公司流动负债率对企业绩效的影响是显著且呈正相关的，符合本文提出的假设1。资产负债率（SLV）对企业绩效的回归系数和t检验值均为负，分别是-0.168和-4.045，显著性水平sig值小于0.01，具有显著意义，说明我国房地产上市公司资产负债率对企业绩效的影响是显著且负相关的，符合提出的假设2。前十大股东持股比例（CR10）对企业绩效的回归系数和t检验值均为正，分别是0.084和2.353，显著性水平sig值小于0.01，具有显著意义，说明我国房地产上市公司前十大股东持股比例对企业绩效影响显著且正相关，符合文章提出的假设3。此外，公司规模（LNsize）与公司成长性（GROW）对企业绩效的回归系数均为正且显著性水平sig值均小于0.01，说明公司规模、公司成长性与企业绩效间存在显著正相关关系。
五、結论及建议
（一）结论
本文在已有文献和相关理论的基础上，提出相应假设，并结合当前我国房地产上市公司的实际情况，对2012—2016年我国房地产上市公司的资本结构与企业绩效的关系进行实证分析，得到以下结论：（1）流动负债率与企业绩效之间存在显著正相关关系;（2）资产负债率与企业绩效之间存在显著负相关关系;（3）前十大股东持股比例与企业绩效之间存在显著的正相关关系;（4）公司规模和公司成长性对企业绩效的影响也呈显著正相关关系。该结论与本文提出的三个假设相符。
（二）建議
1.企业的负债比例需适度。从实证结果来看，样本企业的负债率均较高，且流动负债率与企业绩效显著正相关，资产负债率与企业绩效显著负相关。作为一个资金密集型企业，房地产企业可能会因为国家政策、外部经济情况等不确定性因素，以及本身过高的资产负债率而陷入财务困境，因此，房地产企业应将负债比例控制在一个合理范围内，以达到提升企业经营绩效的效果。
2.优化股权结构。通过实证分析发现，样本企业中前十大股东的持股比例较高，其对企业绩效的影响是显著的，但股权集中度过高也不利于企业的经营，通过优化股权结构形成股权在众多股东间的有效配比，来实现股权集中度的治理和监督控制作用，以达到相互制约的作用。J
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