银行理财子公司如何破局特殊资产另类投资
谈鲁麒
随着资管新规过渡期临近结束，银行理财子公司逐步成为资管行业新生力量与主要参与机构，满足居民大类资产配置需求的同时，也承担了普惠养老理财长期化、净值化转型的历史使命。在投资端，特殊资产另类投资是一个新发展方向，由于其隐含的风险收益特征具有不确定性，涉足此领域的国内理财子公司并不多，业内也是探讨者众多，实操者寥寥，因而厘清其在全球市场的发展路径，可资中国相关实践借鉴。
特殊资产另类投资的海外经验
特殊资产另类投资自20世纪80年代后逐步兴起于海外市场，特别是2001年至2002年互联网泡沫破裂以及2008年次贷危机发生后，此类投资受到一些创新机构的青睐。由于特殊资产另类投资具有逆周期投资特点，橡树资本等一批特殊资产投资机构逐步发展起来。截至2019年末，从事另类投资的基金规模升至3845亿美元，是2005年的8倍多，在全球各类型私募基金中占比约10%。
2020年突然暴发的新冠肺炎疫情使得全球经济面临严重冲击，加速了风险资产暴露。当前，风险暴露窗口期对整个特殊资产行业来说是危机也是机遇。从全球范围来看，在疫情的冲击下，信用风险、流动性风险、市场风险的暴露导致价值显著被低估的资产开始增多。越来越多的专业投资者开始关注特殊资产，以期从整体市场价格反弹及标的资产表现改善中获利。其中包括公共养老基金、企业年金、捐赠基金、高净值家族、保险资金等（见图1）。
从特殊资产投资周期来看，其投资收益来自于资产价值与价格之间的差异，这种差异本质上是空间和时间上的信息不对称导致的，需要较长的宏观周期与资产信用周期来消化，因此要求投资者较长时间持有特殊资产。理想周期一般为5～8年时间。
比较过去20年全球各类私募基金风险收益特征，特殊资产另类投资基金整体表现较优于其他类型私募基金，其风险调整后收益仅次于次级投资，远好于并购基金（Buyout Fund）、成长基金（Growth Fund）、地产基金（Real Estate Fund）、创业投资基金（Venture Capital Fund）等，且具有独特的逆周期性，因此对于银行理财子公司大类资产配置来说或将是一个不可或缺的投资品类。
特殊资产另类投资的重要机遇出现
中国特殊资产另类投资始于狭义的不良资产投资，然而目前国内特殊资产投资已从狭义的不良资产投资逐渐向外拓展，特殊资产定义也衍化为由于流动性、经济周期、资产管理缺陷而导致价值显著被低估，但其内在价值仍真实存在的资产。
由于疫情原因，截至2020年末商业银行不良资产规模达到4.9万亿元，风险隐患信托数量和规模都达到历史峰值，规模超过6000亿元，面对巨大的潜在市场，特殊资产另类投资将逐渐成为国内金融机构的一个新投资方向。资产类型除了银行不良贷款外，还有高收益债券、资产证券化产品、债转股等。与此同时，市场参与主体也从以四大资产管理公司为主不断扩充至地方资产管理公司、金融资产投资公司、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金、保险资管公司等，而银行理财在该领域还处于初步尝试阶段，根据2020年全国银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》，国内银行理财配置另类资产的比例不到1%，且多采用组合类投资的模式。
究其原因，银行理财子公司针对特殊资产的另类投资主要受制于底层资产期限较长，且理财产品端只能面向机构投资者发行（根据理财子公司管理办法，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产收益权），各家银行目前还没有相应的产品布局。
银行理财子公司参与特殊资产另类投资的优势分析
虽然各家银行理财子公司在特殊资产另类投资领域尚未真正破局，但长期来看银行理财在此领域相比其他市场参与机构存在一定优势。主要体现在以下几方面。
募——渠道多元、期限匹配。特殊资产类理财产品往往针对银行企业客户或是私行客户发行，银行分行渠道具有良好的客户黏性;同时，特殊资产投资的逆周期性可以分散客户的投资风险，帮助客户进行多元化资产配置。虽然传统银行理财期限往往在一年以内，但由于银行理财的客户资金具有明显的养老属性，根据中国理财网数据，过去两年中长期限银行理财（1年以上）规模增长年均超过100%，期限拉长的潜力巨大，特殊资产的平均投资期限在3～5年，未来可以进行较好匹配。
投——提前介入、价值赋能。银行在资产获取方面借助传统信贷合作关系，广泛获取资产的同时可以提前介入初露隐患的特殊资产，通过强大的资源整合能力以及资金实力提升获取资产的议价能力。同时借助上下游产业链形式多样的布局整合（股权投资、债权投资等），帮助特殊资产实现价值赋能。
退——资源整合、处置灵活。银行在特殊资产管理与退出方面依托强大的分行网络资源，可以提供特殊资产投资全流程的信息共享与实时跟踪，帮助银行理财投资经理掌握第一手项目信息及潜在退出接手方。此外，在抵质押物处置方面，理财子公司可以依赖母行实操经验和人才储备，实现项目顺利退出。
投资模式：银行理財子公司的破局路径
对于银行理财子公司而言，未来参与特殊资产投资往往以财务投资者的身份出现，其获取收益来源主要来自于四个方面：一是折价买入，即通过银行系强大的议价能力获得底层资产的较大折价;二是持有收入，即持有底层资产带来的当期收入（如租金、利息等），可以为投资者提供稳定的现金流;三是跨周期升值，即通过跨周期持有实现底层资产随宏观周期整体向好而升值的收益，其间，通过合理的上下游投融资赋能提升资产价值。四是退出收益，即在资产真实价值的基础上，通过转售、资产证券化等方式将持有资产卖出，或通过资本市场退出实现投资价值。
可以采取以下两种投资模式。
银行理财子公司可以分别通过一二级市场来参与特殊资产投资。在一级市场上，银行理财子公司可投资不良资产证券化产品、债转股专项债券等;同时针对一级市场某些资产支持计划夹层资产和高收益债券，通过信用风险缓释凭证（CRMW）或者信用违约互换（CDS）等金融产品降低信用风险敞口。在二级市场上，银行理财子公司可投资价格被严重低估的高收益债券、股票、可转债等标准类资产。当标的企业遭遇不利冲击时，其发行的债券、股票、可转债等证券的交易价格会因为投资者抛售而出现严重的阶段性压降。投资此类资产可以获得价格修复带来的收益。
参与特殊资产投资相关的股权、债权投资。这种模式可以与国内外资深外部管理人合作，投资优先或夹层基金LP份额，享受特殊资产另类投资收益并控制其风险。随着国内金融市场深化双向开放，越来越多的境外特殊资产投资专业机构进入中国市场，如2020年2月橡树资本全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京成立，将为国内相关专业投资机构带来更多成熟市场经验。
银行理财资金另类资产实例分析——不良资产ABS
截至2020年底，我国市场上不良资产ABS发行数量较2019年增加26单，同比增长89.66%，占市场比重从2019年的15.93%提升至29.89%;发行规模增加139.11亿元，同比增长96.95%，占市场份额从2019年的1.49%提升至3.5%，在新冠肺炎疫情背景下呈现逆势增长态势。面对近年来金融业不良率不断攀升、资产质量下迁压力加大的情势，不良资产ABS充分发挥了拓宽金融业不良处置渠道、增强不良贷款处置力度的作用，2020年共助力15家金融机构处置各类不良资产超1500亿元，相比2019年增加105.7%，市场地位日益凸显（见图2）。
目前，工银理财、民生银行资管等银行理财机构已纷纷参与不良资产ABS优先级投资。2020年资金面整体较为宽松，不良优先档发行利率继续下行，平均发行利率为3.7%，同比下降24bp。2020年发行利率呈低位波动态势，其中4月份、5月份最低，达到2.5%，自6月后由于疫情消退、经济回暖，央行逐步退出超宽松货币政策，利率有所回升。信银理财2020年底采用新产品参与了两单不良资产ABS优先级投资，抓住了年底前品种利差走阔的机遇（见图3）。
2020年，不良资产ABS优先档发行利率与同期限国开债收益率利差初步收窄，利差均值从2019年的140bp降至124bp;與其他正常类同期限产品如信用卡ABS相比，利差均值也从2019年的65bp降至45bp，均呈收窄趋势。这表明不良资产ABS市场经过多年运营后已经表现出较为完整的周期性，且整体回收表现普遍强于预期，投资机构对于这类特殊资产接受程度较之前有所提升，产品投资价值逐步被市场认可（见图4）。
（作者单位：信银理财有限责任公司特殊资产部、中国社科院国家金融与发展实验室）
