新能源上市公司资本结构影响因素及其优化研究
【摘要】? 近年来，人们越来越关注环境问题。我国作为世界能源消费的第二大国，面对能源的有限性和传统能源对环境的污染，更应该大力发展新能源。新能源产业作为国家战略性新兴产业，在国家政策的大力扶持下取得了快速发展。文章以我国66家新能源上市公司2013—2017年的数据为研究对象，分析影响新能源上市公司资本结构的因素，并在此基础上提出优化建议，以期促进新能源行业的持续健康发展。
【关键词】? ?新能源;资本结构;影响因素;优化建议
【中图分类号】? ?F275? ?【文献标识码】? ?A? ?【文章编号】? ?1002-5812（2019）02-0004-06
能源是经济、社会发展必不可少的物质基础，随着经济的发展，能源问题已成为我国必须面对和解决的突出问题。目前我国主要还是依赖于石化等传统能源，一是对环境造成了污染，二是出现了能源供求矛盾，三是能源安全问题突出。新能源作为清洁能源，符合低碳经济发展要求，新能源的开发利用不仅可以丰富我国的能源种类，解决上述危机，还可以为我国经济带来新的增长点。
一、新能源上市公司资本结构现状及存在问题分析
（一）新能源上市公司资本结构现状分析
本文从新浪财经和东方财富网选取了91家新能源上市公司作为研究对象，分析新能源上市公司的资本结构现状。
1.新能源上市公司债权结构分析。
（1）新能源上市公司资产负债率分析。资本结构是指企业的各项资本的构成及其所占的比例关系。本文所采用的资本结构指标是广义的资本结构，即资产负债率（总负债与总资本的比值）。资产负债率的高低可以反映出经营风险的大小，资产负债率越高，相应的经营风险也就越大。权衡理论认为，随着企业负债的增多，在带给企业节税收益的同时也会提高企业的财务危机成本和代理成本，最佳资本结构应是负债带来的节税收益与成本增量达到均衡状态。因此通过对上市公司资产负债率的研究，可以了解整个行业的负债水平是否合理。
如表1所示，2013—2017年期间，我国新能源上市公司资产负债率的平均值一直保持在50%以上，虽然2015年和2016年出现小幅下降，但整体仍呈稳定上升趋势，2017年资产负债率达到53%。资产负债率受到新能源行业自身的影响，新能源行业属于新兴产业，同时也是技术资金密集型行业，资金的投入量较大。而且目前很多新能源企业尚属于起步阶段，企业的盈利能力较弱，自有资金并不能满足企业的发展要求。因此，大部分企业会转向外部融资，并优先选择成本较低、风险较小的债务融资，如2018年3月永泰能源（600157）通过债务融资来保证企业的发展。
从表1中的最大值与最小值角度分析，我国新能源上市公司的资产负债率差距较大。最大值104.43%与最小值7.67%均出现在2013年，最大值与最小值的差达到96.67%。在2013—2017年期间，该差距逐渐缩小，但仍处于较高水平。标准差指标逐年降低，说明新能源上市公司资产负债率的差距在逐年缩小。但就整体而言，新能源上市公司的资产负债率存在极端化的情况，很多上市公司的负债并没有达到合理水平。
（2）新能源上市公司负债结构分析。企业的债务可以分为流动负债与非流动负债，负债结构中流动负债与非流动负债的比率关系到企业的经营风险。流动负债能够快速满足企业的资金需求。但由于流动负债的还款时间较短，若流动负债比例过大会增加企业的财务风险。非流动负债的还款期限较为宽裕，但是其资本成本要高于流动负债，并且取得非流动负债的程序和限制较多。结合二者的优缺点可知，只有达到負债结构的平衡才能保证企业的健康发展。
表2为2013—2017年我国新能源上市公司的负债结构。可以看出，流动负债比率存在小幅度波动，但一直保持在55%左右，且流动负债的占比要高于非流动负债。从经验数据来说，企业的流动负债比率维持在50%较为合理，对此新能源上市公司还有一定的差距。企业的流动负债高于非流动负债会导致企业面临短期持续偿还债务的压力，对企业的稳定性和资金的流动性会造成影响，所以新能源上市公司在负债结构方面还有待改善。
2.新能源上市公司股权结构分析。总资产来源于股东权益和负债总额，通过对二者占比的研究，可以分析出企业的股权结构情况。表3为2013—2017年我国新能源上市公司的股权结构，从数据可以看出，新能源上市公司的股权融资呈上升趋势，但股权融资比例约比债权融资低20%，说明新能源上市公司重债权而轻股权，但是股权比例的提升也说明新能源上市公司开始重视股权融资。
对新能源上市公司股权集中度的进一步分析如表4所示。可以看出，2013—2017年新能源上市公司的总股本数最大值与最小值差距较大，这是由于新能源上市公司的规模不同、经营项目不同所致。五年内的最大值均为长江电力（600900），由此可见，总股本实力最强的新能源上市公司集中在国有发电企业。
2013—2017年间，我国新能源上市公司第一大股东持股比例呈逐年下降趋势，但仍保持在33%以上，说明第一大股东持股比例超过1/3;极大值出现在2014年，最高持股比例达96.99%，说明新能源上市公司存在一股独大现象。第一大股东持股比例的标准差在14%—18%之间波动并逐年减少，说明第一大股东持股比例具有差异性，但差异在逐年缩小。前十大股东持股比例一直维持在60%左右，虽然有小幅度波动，但总体仍占较大比例，说明新能源上市公司的股权相对集中。自2013年起，管理者持股比例均值一直呈小幅度波动，总体呈下降趋势，而且管理者持股比例相对较低，说明新能源上市公司不太重视股权激励的作用。极大值与极小值的差距较大，说明新能源上市公司之间的股权激励存在较大差异，很多新能源上市公司并没有管理者持股。2013—2017年期间，国家持股比例分别为0.76%、0.97%、1.60%、1.14%和1.16%，整体呈逐年上升趋势，但持股占比很低。同样，极大值与极小值差距较大，表明有些公司的国家持股比例高，有些则没有国家持股。这说明新能源上市公司的性质不同，国有企业较少，民营企业较多。
3.新能源上市公司内外融资行为分析。为了满足发展需求和调整资本结构的需要，融资是每家企业在发展过程中必不可少的环节。企业的融资方式按照资金来源的不同可以分为内源融资和外源融资。内源融资主要来源于内部积累的现金流，包括折旧和留存收益，相较于外源融资成本低，且可控性更强。外源融资通常是指企业内部的资金不能满足生产和发展需求时向外部寻求资金的方式，通常包括股权融资和债务融资。根据优序融资理论，为了实现企业价值最大化，企业在选择融资方式时，应优先考虑内源融资。一方面，内源融资成本较低，不同于股权和债务融资需要支付股利和手续费等;另一方面，优先考虑内源融资不会对企业的信用评级产生影响，而且可以减少由于企业背负较高的债务而导致的无法再融资的情况发生。
如表5所示，2013—2017年期间，我国新能源上市公司的融资方式更倾向于外源融资，内源融资的占比较低。可以看出，新能源上市公司的资金大多来源于企业外部。从内源融资的角度来看，新能源上市公司内源融资的比例较为稳定，五年间并没有发生太大变化，但反映出内源融资的比例偏低，很多新能源上市公司的内源融资并没有得到充分利用。从外源融资的角度来看，新能源上市公司更倾向于债权融资，五年间债权融资的比例一直保持在55%左右。总的来说，新能源上市公司的融资结构较为稳定，内源融资比例较低，更倾向于外源融资的债权融资。新能源行业属于新兴产业，同时也是技术密集型产业，对技术的要求较高。但由于我国国内对于新能源的技术支持还不够，很多核心技术依赖于进口，由此造成新能源行业的成本较高。另一方面，新能源上市公司在市场上与传统煤能源相比竞争力弱，市场消化能力弱。综合来看，很多新能源上市公司的成本高、收入低、盈利能力弱，公司内部的未分配利润与盈余公积较少，不能满足公司的资金需求，公司的资金来源大多依靠外源融资。
（二）新能源上市公司资本结构问题及原因
第一，从债务结构来看，新能源上市公司的资产负债率偏高，且存在极端化现象，说明有些新能源上市公司并没有实现合理的资本结构。另一方面，从新能源上市公司的负债结构角度分析，流动负债比率高于非流动负债，债务结构不合理。造成这种现象的原因可能是由于新能源行业属于战略性新兴产业，对资金和技术的要求较高，很多企业处于发展初期，企业内部的资金不能满足发展需求，需要依靠负债融资。并且长期负债需要有抵押物作为担保，新能源行业的固定资产占比虽然较高，但是这些固定资产的专用性较强，债权人并不认可其作为担保品，从而导致流动负债比率过高，很多企业面临短期持续偿还债务的风险。
第二，从股权结构来看，新能源上市公司的股权结构占比较低，第一大股东持股比例较高，存在“一股独大”的现象。同时，管理者持股比例和国家持股比例均较低，且两极分化明显。由于新能源在我国的发展时间较短，很多新能源上市公司尚没有开展合理的规范化经营，股权结构还存在很多不合理之处，企业的管理水平也并不成熟，有待改善。
第三，从内外融资结构来看，新能源上市公司更倾向于外源融资的债权融资，内源融资比例较低。这是因为目前大部分新能源上市公司的成本高、收入低，市场竞争力弱，导致未分配利润和盈余公积不能满足新能源上市公司的发展需求，需要依赖于外源融资。
基于以上对新能源上市公司资本结构存在问题的分析，本文拟对新能源上市公司资本结构的影响因素进行进一步的实证研究，找出影响资本结构的主要因素，为提出优化建议提供理论基础。
二、新能源上市公司资本结构影响因素实证分析
（一）样本选取与数据来源
本文选取的研究样本来源于沪深两市A股新能源上市公司，其中包括新浪财经新能源概念股上市公司403家，东方财富网新能源概念股上市公司152家。首先，本文参考了证监会的行业分类标准，剔除了一部分样本公司;其次，剔除了2013年后才开展新能源业务的上市公司;最后，剔除数据缺失、ST和*ST公司。最终选取66家新能源上市公司作为研究对象。
样本公司涵盖了新能源的主要发展方向，包括：太阳能、风能、生物质能、核能、锂电池、新能源汽车等，样本数据具有很强的参考性和实际价值。数据来源于东方财富网choice和国泰安数据库的上市公司财务报表，并在此基础上利用Excel软件整理和计算，最终获得使用数据。
（二） 研究变量设计
1.因变量的选择。学术界衡量资本结构的指标有所不同，如：资产负债率、长期负债率、流动负债率等。本文所研究的资本结构是广义的资本结构，所以选取资产负债率作为衡量指标更具有代表性，也更能清晰地反映样本公司的资本构成情况。由于市场价值具有不稳定性，本文选取资产负债率的账面价值作为资本结构的衡量指标。
2.自变量的选择。企业的资本结构受到多种因素的影响。宏观因素中的经济发展水平、税收政策、市场机制等都会对资本结构产生影响;微观因素中的企业规模、成长能力、盈利能力、资产流动性等也会对资本结构产生较大影响。由于宏观因素的不可控性，所以本文以企业自身可控的微观影响因素作为自变量。具体指标如下页表6所示。
（三） 研究假设与模型构建
1.研究假设。
假设1：成长能力与资本结构正相关。
假设2：偿债能力与资本结构负相关。
假设3：盈利能力与资本结构负相关。
假设4：公司规模与资本结构正相关。
假设5：股权结构与资本结构负相关。
假设6：非债务税盾与资本结构负相关。
假设7：抵押担保品价值与资本结构正相关。
2.模型构建。通过上文对新能源上市公司资本结构影响因素的研究可以看出，資本结构受到多种因素的影响，因此本文构建的模型选择多元线性回归分析模型：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+……+βiXi+ε（i=1，2，3……7）
其中，Y为因变量，Xi为自变量，βi为回归系数，ε 为随机变量。
（四） 实证分析
1.描述性统计分析。通过对66个样本观测值进行统计分析，得到变量的描述性统计结果，见表7。
如表7所示，被解释变量资产负债率的极小值与极大值差距较大，说明样本公司的资产负债率水平差异较大，反映出很多新能源上市公司的负债结构不合理。营业收入同比增长率代表着企业的成长能力，该指标说明样本公司的成长能力有好有坏，并且公司之间的差距较大，从行业的角度看，行业整体成长性较低。从偿债能力指标可以看出，这一指标明显低于合理水平，说明样本公司的偿债能力比较弱，也验证了新能源上市公司的短期债务比例过高。盈利能力指标方面，反映出新能源行业整体的盈利能力较低，且样本公司之间的盈利能力差距较大，这与新能源行业的高成本、市场消化力低是分不开的。从公司规模角度来看，样本公司的总体规模较大，且公司之间的差距较小。前十大股东持股比例的均值为56.7799，标准差为16.3399，说明样本公司之间的差距较大，大部分股份掌握在少数股东手中，可能会出现独权的现象。样本公司非债务税盾的水平差距较大，这是因为有些新能源上市公司经过了一段时期的发展，积累了一定的固定资产，所以累计折旧较高;而有些新能源上市公司处于成长期，固定资产并不多，累计折旧相对较少。从抵押担保品的价值来看，新能源上市公司大多处于起步阶段，存货积累较少，造成存货和固定资产的增速要低于其他资产的增速。
2.多元线性回归分析。本文利用SPSS 21对数据进行回归分析，得到表8结果，反映了因变量Y和自变量X1—X7之间的关系。为了更好地验证模型，首先进行拟合优度检验。在多元线性回归中，针对拟合优度，主要考虑的是调整R2的大小，该比重越大表明多元线性回归模型的拟合程度越高。在本文涉及的模型中，相关系数为0.708，可决系数R2为0.501，调整的可决系数R2为0.49，说明模型自变量对因变量的解释程度为49%，该模型的拟合程度较高。
（1） 回归方程整体的显著性检验。
首先，提出假设：
H0：bi=0（1，2，3…，7）
H1：bi≠0（1，2，3…，7）
其次，对被解释变量进行方差分析，得出F值和对应的P值。
再次，结合P值和设定的显著性水平a值（本文为0.05），判断是否接受假设。如果P>0.05，那么接受原假设;如果P<0.05，则拒绝原假设。显著性检验的情况如表9所示。
由表9可知，回归模型的平方和（RSS）为52 720.35，残差平方和（ESS）为52 490.06，总偏差平方和（TSS）为105 210.4;对应的自由度分别为7、322、329;回归均方差 （MSR）为7 531.478，残差均方差（MSE）为163.013;回归方程的显著性检验统计量F=46.202，检验p<0.05，说明拟合的方程显著，所建立的回归模型具有统计学意义。
（2）T检验。在对回归方程进行显著性检验时，需要对每一个因变量对应的回归系数进行检验，按照以下步骤进行：首先进行再次假设，其次进行T值计算，即回归系数B和标准误差的比值，也就是下页表10中的t值，最后对比表10中的显著性P值和a值（本文选择5%的显著性水平）之间的关系，来判断是否接受假设。如果P>0.05，那么接受原假设;如果P<0.05，则拒绝原假设。
从表10可以看出：X2、X3、X4、X5、X7的P<0.05，拒绝原假设;而X1、X6的P>0.05，接受原假设。也就是说，偿债能力、盈利能力、公司规模、股权结构和抵押担保品价值与样本公司的资产负债率有着较为显著的相关关系，而成长能力和非债务税盾与资产负债率之间的相关关系不明显。为了判断其是否存在共线性，更好地进行系数确定，进一步进行建模，得到表11。
由表11可知，相关系数为0.706，可决系数R2为0.499，调整后的可决系数R2为0.491，代表模型自变量对因变量的解释程度为49.1%，模型拟合度高，可以将X2偿债能力、X3盈利能力、X4公司规模、X5股权结构和X7抵押担保品价值与因变量Y之间建立模型。
由表12可知，回归方程的显著性检验统计量F=64.543，P<0.05，说明此模型具有统计学意义。
由表13可知，自变量的容忍度远远大于0.1，同时方差膨胀因子相对较小，说明自变量之间不存在多重共线性。同时由表12可知，在5%的显著性水平下，自变量的偏回归系数相对应的显著性检验结果均通过检验，因此可以得到多元回归方程：
Y=2.57-8.725X2-0.481X3+3.004X4-0.145X5+9.507X7
3.稳健性检验。
（1）模型稳健性。由于本文使用的是面板数据，时间效应和个体效应可能会影响结果的显著性，因此本文的稳健性检验使用双向固定效应模型来控制样本的时间效应和个体效应，如表14第二列所示。在控制了时间效应和个体效应后，解释变量的显著性并没有发生显著变化，说明基础多元回归结果是可信的。
（2）内生性问题。由于本文分析的问题存在显著的内生性——互为因果的问题，即因变量资产负债率可能影响自变量成长能力、偿债能力、盈利能力等。内生性问题可能导致T检验失常，因此本文通过将自变量滞后来避免互为因果的内生性问题。在将自变量滞后加入双向固定效应模型后，如表14第三列所示，发现T检验结果没有显著差别，说明本文的结论是可靠的。
三、研究结论及新能源上市公司资本结构优化建议
（一） 研究结论
1.偿债能力与资产负债率呈显著负相关关系。根据优序融资理论，当企业面临筹资时，会优先选择成本低、风险小的内部融资，较高的流动资产能够为内部融资提供较为充足的内源資金。对于新能源上市公司来说，企业的负债结构偏向于短期负债，而当企业的资产流动性提高时，企业的资金周转速度加快，企业会优先选择没有代理成本的内部资金，因此短期负债会随之减少，资产负债率也会降低。
2.盈利能力与资产负债率呈显著负相关关系。盈利能力较强的企业有更多的内部资金为接下来的项目提供资金，相应减少外部融资，资产负债率降低。相反，盈利能力较弱的企业，内部留存收益较少，企业更偏向于外部融资，资产负债率提高。新能源上市公司的盈利能力较弱，企业间的盈利能力差距较大，会对企业的资本结构产生不良影响，因此新能源上市公司应注重提高盈利能力，并将内部收益投入到再生产之中。
3.公司规模与资产负债率呈显著正相关关系。规模较大的企业通常拥有雄厚的资金基础、强大的技术支持，企业的经营也相对稳定，企业的经营风险与财务风险相对较低。和规模较小的企业相比，大企业更容易获得外源融资，有能力为借款提供担保，也更容易获得借款人的信任，从而提高资产负债率。规模较大的新能源上市公司除了具有技术与资金的双重保证，同时还享受国家政策的支持，很多规模较大的新能源上市公司都是国有企业，债务筹资的门槛相对较低，更容易获得债务筹资。
4.股权结构与资产负债率呈显著负相关关系。股权结构之所以与资产负债率负相关，是因为股权相对集中的企业的所有者出于对自身利益的保护，并不愿意接受企业的债务融资带来的财务风险和成本。股权集中度相对较高的企业，股权掌握在少数股东手里，股东们为了保证企业的稳定发展，在选择融资方式时较少考虑成本代价较大的债务融资。由此可见，股权集中度对新能源上市公司资产负债率的影响也是很显著的。
5.抵押担保品价值与资产负债率呈显著正相关关系。银行等金融机构在为借款人提供借款时，会考虑企业的实力，以确保借款能够按时收回。由于信息的不对称性，当债权人对企业的内部信息不够了解时，更愿意相信企业中可作为抵押的有形担保品价值代表着企业的偿债能力。企业的抵押担保品价值越高，说明企业的实力越强，借款也有一定的保障。同时权衡理论也认为，当企业面临破产等财务危机时，企业内部的存货与固定资产可以作为一种抵押，为债权人提供担保。
6.成长能力与假设不一致。這可能是由于在我国目前的经济形势下，信息的不对称性、制度的不完善都会对新能源行业的发展产生影响。新能源行业作为我国的战略性新兴产业，离不开国家和政府政策等宏观因素的影响，所以其成长能力与资产负债率的关系还不够显著，受到多种因素的影响。
7.非债务税盾与资产负债率的相关性不显著。该实证结果与假设不一致，可能是由于新能源上市公司并没有充分利用非债务税盾的节税效应，更多地依赖于负债所带来的节税效应，所以造成非债务税盾对资产负债率的影响并不显著。
（二）资本结构优化建议
1.保持融资比例均衡。我国新能源行业作为国家的战略性新兴产业，正处于发展的关键时期，具有巨大的发展空间，同时在国家政策的支持下，新能源产业已经逐渐形成产业体系。因此，目前这一阶段，新能源上市公司需要找到一条稳定、合理的融资渠道来为企业的发展提供资金的支持。结合目前我国新能源上市公司的资本结构情况，企业的债权融资和股权融资的比例并不合理，内源融资与外源融资的结构也有待完善。新能源上市公司要以企业价值最大化为目标，利用各种方式和机会提高自身的盈利能力，并不断提高内部资金的积累，为日后的发展需求和应对财务困境提供保障。新能源上市公司应合理看待债务融资的双面作用，积极调整企业的股权结构，维持二者的比例均衡。
2.提高企业盈利能力。企业的盈利能力直接关系到企业的融资方式和资本结构。根据优序融资理论，盈利能力强的企业经营效益好，自然有更多的留存收益帮助企业融资，较高的盈利能力也会对企业获得配股资格提供帮助。新能源上市公司在做融资决策时，应结合企业的盈利能力，综合考虑企业的各种融资成本和风险，做出有利于企业提高盈利能力的决策。
3.提高企业偿债能力。我国新能源上市公司的流动负债明显高于非流动负债，过高的流动负债必须由较高的偿债能力作为支持。结合我国新能源行业资产专用性较高的特点，企业一旦将资金投入到固定成本中，就会面临着投资回报期长、固定资产难变现的情况，必然会对企业的持续发展产生不利影响。因此，新能源上市公司需要结合自身的特点，合理安排流动资产与固定资产的比例，适时调整流动资产的比例，为较高的流动负债提供资金支撑。
4.合理利用规模优势。规模较大的企业自身具有一定的优势，其经营风险可以被分散化，企业的经营更加稳定，因此，规模较大的企业可以利用多元的融资方式来降低企业的负债比率。结合我国新能源上市公司的实际情况来看，企业初具规模，资产负债率相对偏高。因此新能源上市公司可以充分利用规模优势，采用更加多元的融资方式，合理安排企业的资本结构，有效降低资产负债率。S
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封面人物：
常树春，1963年生，现任黑龙江大学经济与工商管理学院院长，教授，硕士生导师，兼任黑龙江省工商管理学会副会长、黑龙江省经济学会理事会常务理事、黑龙江省数量与技术经济学会常务理事、黑龙江省生产力学会常务理事、黑龙江省管理学会理事会理事、黑龙江省会计学会理事会理事。曾荣获黑龙江省教学名师、黑龙江省高等学校师德先进个人、全省优秀教育工作者等荣誉称号。主要从事财务理论与方法、会计学、统计学的教学与研究工作。曾出版《现代企业财务战略的制定与业绩评价研究》《公司理财》《财务管理》《会计学》《统计学》等学术专著及教材17部;发表学术及教研论文近60篇;主持及参与国家级、省部级等各类课题30余项;获得各类科研、教学奖励70余项。
