可转债市场的现状、问题及建议
武志博
可转换公司债券（以下简称“可转债”）是一种内含多种期权的固定收益证券。历史上，第一只可转债是由美国的Rome， Watertown and Ogdensburg Railroad公司于1874年发行的;该只可转债的到期时间长达30年，票面利率为7%。我国的第一只可轉债是由中国宝安集团于1992年11月19日发行的“宝安转债（125009）”，自此我国可转债市场正式拉开了发展序幕。截至2020年，我国可转债的融资规模达2428.5亿元，在经历了28年的发展之后，我国可转债市场已初具规模，已成长为我国资本市场最重要的再融资工具之一，为上市公司经营规模的扩大和行业竞争力的提升做出了非常重要的贡献。
我国可转债市场的发展现状
1992年，我国第一只可转债——“宝安转债”成功发行，融资5亿元。“宝安转债”的成功发行正式拉开了我国可转债市场发展的序幕。随后五年间，我国并没有再发行新的可转债，直到1998年才又开始了新的发行。自此之后，我国可转债的发行数量逐年增加，其在再融资市场中的作用也开始逐渐显现。由图1可以看出，在2017年之前，我国可转债的融资规模并不大：2009～2016年可转债的平均融资规模只有312.49亿元，最高的2013年也只有551.31亿元;但在2017年之后，尤其是2019年之后，我国可转债的融资规模快速上升，2020年更是达到了创纪录的2428.5亿元，远超配股的筹资规模，成为上市公司最重要的再融资工具之一。
可转债快速发展的原因
在2017年之前，定向增发是上市企业首选的再融资工具。但在之前的监管环境之下，上市企业存在过度融资倾向，定向增发的定价机制也存在较大的套利空间。监管部门为了对以上问题进行纠偏，也为了促进可转债、优先股和公开增发等其他工具的发展以平衡再融资结构，证监会于2017年2月发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（下文简称《决定》）和《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下文简称《监管要求》）。《决定》将定价基准日限定为本次非公开发行股票发行期的首日，这就将之前可以选择的“折价发行”限制为“市价发行”，降低了上市公司和机构投资者通过定向增发进行套利的积极性。《监管要求》除了明确规定“上市公司非公开发行股票的拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”以外，还规定“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”，这就在融资规模和融资频率上对企业做出了限制。因为以上两点规定并不适用于公开发行可转债，故对于有再融资需求但受限于此的上市公司而言，工具选择的转变也就势在必行了。
2017年9月，上海证券交易所颁布《上市公司可转换公司债券发行实施细则》和《上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》;2018年12月，深圳证券交易所颁布《可转换公司债券业务实施细则》和《上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》，具体规定了在上交所和深交所上市交易的可转债所须遵守的各项细则，这便使得可转债的发行和交易有了更为具体，并且可依循的规则，从而大幅促进了行业的发展。
对于投资者而言。一是可转债申购开始实行信用申购——投资者既不需要缴纳申购资金，也不对日均资产设置任何限制，从而几乎将可转债的申购门槛和资金成本降低至“零”。二是就近几年可转债市场的整体情况来看，只有非常少的可转债上市首日跌破面值，可转债的首日涨幅大多在10%～30%。这种低风险高收益的特性势必会大幅提高投资者参与申购的积极性。三是因为可转债的债券属性以及转股价格向下修正条款，其价格并不会大幅向下偏离其面值;但内嵌的期权价值却会在正股价格上涨的过程中推动其价格上涨。这种波动性远小于股票但又能够共享公司业绩增长的风险—收益特征，便为风险偏好相对保守的投资者提供了难得的工具选择，从而必然会获得这类投资者的追捧。这些因素的叠加充分释放了需求端的资金供给。
对于上市企业而言。自2017年起，证监会大幅缩短了可转债发行的审核和批文发放周期;加之可转债融资对业绩摊薄的影响更小，且无参与人数限制等特点，就使其成为了具有较大比较优势的再融资工具，从而释放了供给端的快速增长。
总结来看，《决定》和《监管要求》的发布、法律法规的明晰、相关政策的倾斜以及可转债自身的特点成为我国可转债市场自2017年起开始快速发展的主要原因。
可转债市场在快速发展中所暴露的问题
随着近些年可转债市场的快速发展，一系列问题也逐渐暴露了出来。为了进一步促进可转债市场的发展，须明确当前存在的主要问题，以为下一步发展指明方向。
由于市场容量相对较小，故可转债是更容易被操纵和控制的交易品种。2020年全年共上市可转债达203只，平均融资规模为11.96亿元;如果不考虑金融企业发行的可转债，则平均融资规模下降至10.87亿元。由图2可以看出，发行规模在10亿元以下的可转债占全部可转债的67%，是绝对的“主力军”;并且，发行规模在5亿元以下的可转债占全部可转债的32.02%。如此小的交易规模非常适合炒作。另外，随着可转债市场的火爆，势必会引致投机资本的快速流入，加之“T+0”的交易制度更有利于投机，这些因素都势必会引致可转债交易价格的巨幅波动。作为不具有信息优势以及资金成本较高的中小投资者，这必然会侵害到他们的切身利益。
大股东利用可转债进行的套利行为。由于可转债的债券属性，加之我国发行可转债的企业通常为经营业绩优良的企业，故一般说来其信用风险较低，其价格底部存在较强的支撑。至今，我国发行的可转债还没有出现过违约。而如果参与发行认购，在上市之初大概率是可以获得无风险收益的。在2020年全部发行上市的203只可转债中，只有12月22日之后上市的六只可转债以低于100元面值的价格收盘，仅占全部上市可转债的2.96%。由图3可以看出，全年以收盘价计算的算术平均涨幅达到了19.75%;7月，更是达到了30.62%;即便是涨幅最低的12月，也达到了11.50%。由此可见，参与可转债的发行认购不仅几乎是无风险的，而且收益还相当高。由于可转债发行会优先向原股东配售，而且可转债上市对大股东既无锁定期也不限售，故大股东完全可以通过配售并在债券上市之初立即卖出以获取相当可观的无风险收益。但如果大股东配售可转债的目的并非是为了防止股权被稀释，而仅仅是为了获取无风险收益，那么上市之后的大规模抛售便势必会导致可转债价格的下跌，从而损害中小投资者和长期投资者的利益。
可转债自身的复杂性对投资人隐含多种风险。可转债自身内含多种期权，而绝大多数投资者对期权交易并不熟悉，这便隐含了多种风险。例如，泰晶转债（113503）2020年5月6日的收盤价为364.94元。当天收盘后，泰晶科技（603738）发布了提前赎回转债的提示性公告，致使5月7日的收盘价下跌至190.92元，单日跌幅高达47.68%。在泰晶转债的募集说明书中，关于提前赎回是有明确表述的：“如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含），或本次发行的可转债未转股余额不足人民币3000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。”如果投资者对发行人所拥有的这项期权进行合理定价，那么可转债价格必然会在之前就有所体现——投资者对风险溢价的要求会拉低可转债价格，也就不会发生如此大的跌幅，蒙受如此大的损失。
投资者教育问题。当前对于期权交易，监管当局要求中介机构对交易者就市场、产品的认知能力、风险控制与承受能力和经济实力进行评估;对自然人投资者设定的期权交易门槛是前20个交易日日均可用余额不低于50万元，对普通机构投资者设定的期权交易门槛是前20个交易日日均可用余额不低于100万元。但是，对于可转债交易却并没有设置任何门槛。当然，考虑到市场规模、主要参与者以及底部支撑特征，不对可转债市场设置交易门槛是有利于提高市场效率的。在2020年A股市场整体上涨的过程中，因为正股价格的上涨引致看涨期权价值的增加提高了可转债价值;但在市场走势出现分歧甚至开始下跌之际，风险便会逐渐暴露。而且，当正股价格超过转股价格一定程度之后，交易价格的波动性会显著提升，风险也就随之放大。所以，对可转债市场参与者进行尽可能多的投资者教育还是很有必要的。但遗憾的是，市场的突然爆发并没有给监管当局和中介机构留下足够的时间窗口。
促进可转债市场进一步发展的建议
作为企业再融资的重要工具，可转债的快速发展无疑具有重要的现实意义。在我国还没有推出个股期货和期权的情况下，可转债便成为了非常重要的风险对冲工具，为投资者提供了独一无二的投资组合保险功能。故此，促进可转债的健康发展无论对于一级市场还是二级市场而言都具有非常重要的意义。针对以上存在的问题，本文给出促进可转债市场健康有序发展的几点建议。
监管当局应进一步完善顶层设计，抑制对可转债市场的过度投机。虽然《可转换公司债券管理办法》于2021年颁布并执行，但考虑到单只可转债市场规模较小的现实情况，其肯定无法完全消除资本对可转债市场的过度投机，故监管当局应进一步采取措施以应对此问题。具体而言，监管当局应密切关注可转债市场的最新动向，针对随时可能出现的问题，通过制定交易所规章进行灵活处置;与此同时，应尽量维持制度规则的连续性，以稳定发行者和投资者对于制度的预期;另外，应进一步完善关于大股东和机构投资者的信息披露制度，以保护中小投资者的合法权益。
监管当局应对大股东可能存在的套利行为进行监管或提高其套利成本。一般说来，大股东参与认购可转债的目的主要是防止股权被稀释，如此，其便应该持有至转股期并进行转股。但在最近的实践中，多次发生大股东于可转债上市不久即卖出套现的情况。这不仅与向原股东配售的初衷相违背，而且损害了中小投资者的利益。故，监管当局可以参考企业IPO时对大股东设定的限售规则，对参与可转债配售的大股东设置相应的限售法规。当然，这无疑会严重打击大股东参与认购的积极性，从而增加可转债的发行难度;但可以通过在可转债合约中加入相应的条款——如果大股东存在套利行为，则触发某些有利于中小投资者的条款生效——以鼓励中小投资者参与到可转债的发行中来。
监管机构和中介机构应进一步加强投资者教育。具体而言，应更加积极、更大范围地开展关于可转债相关知识的宣传;应采用客户端、公众号及短视频等投资者更容易接受的大众传播渠道进行宣传;而且，应着重对可转债可能出现的各种风险加强投资者教育，以促进可转债市场的长期稳定发展。
（作者单位：中国社会科学院大学）
