我国上市公司主动退市制度研究
杨慧
摘要：2014年，中国证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》明确了我国上市公司主动退市的重要性，以及主动退市相关制度建设的要求。本文分析了主动退市的优势，以及我国上市公司主动退市数量比较少的原因，最后提出推动上市公司主动退市的对策措施。
关键词：主动退市 优势 原因 对策措施
在发达经济体的股票市场，上市公司主动退市的比例高于被动退市。美国纽约证券交易所上市公司主动退市的比例超过60%，而纳斯达克市场退市企业约一半为主动退市。英国伦敦股票市场的情况也和美国类似。我国退市制度的建设起步比较晚，自上世纪90年代后的很长一段时间里，我国上市公司退出市场的案例并不多见，2015年以前主动退市的情况在我国股票市场上更是闻所未闻。2000年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的颁布，才标志着退市制度的初步建立。此后监管部门多次对退市制度进行完善，但在具体的实践过程中，退市进程缓慢。2014年，证监会就发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，明确了我国上市公司主动退市相关制度建设的要求。2015年，我国首例主动退市的上市公司由*ST二重开创，四年之后的2019年，*ST上普成为主动退市第二例。随着我国证券市场相关配套制度不断完善，主动退市和强制退市将形成有机补充。对主动退市机制进行更深入的认识和分析十分重要，通过对主动退市机制的普及运用，可以让更多可能被强制退市的公司主动退市。
一、主动退市及其优势
（一）主动退市概述
退市是指上市公司在符合法律规定的情况下，依法定程序从公开资本市场退市，并停止公司股票在市场上的交易。上市公司退市分为主动退市和强制退市，后者自2001年以来在我国早已司空见惯，众多的学者早已对强制退市的情形做出了诸多深入研讨，不在此赘述。然而，关于主动退市的确切概念，至今学术界依然没有一个统一定论，有人认为其是一种比较特殊的法律行为，公司从自身利益出发，基于众多的因素考虑，在公开资本市场终止股票的发行交易，这种定义比较模糊，因此，在比较众多学者关于主动退市的相关定义后，笔者认为：上市公司主动依其自身的意愿选择，在法定程序下主动从公开资本市场退市的行为，称为上市公司主动退市。其核心要义在于上市公司的主动性，综合考虑诸多利益因素，基于自身意愿表达，符合法定程序的范围。当前我国上市公司主动退市的情况主要有以下图表中的7种。
（二）主动退市的优势
1.降低代理成本。上市公司的一大特征是所有权和经营权的分离，作为上市公司重要组成部分的股东层和经理层，他们在利益上有不同的追求。作为股东层来说，看重的是股权分红所带来的利益，作为经理，他们更看重的是薪水收入问题，由于不同的利益诉求，便产生了上市公司代理成本问题，股东层和经理层的利益追求不同会加重公司财政负担，代理成本的提高，致使公司运转效率低下，甚至运行停滞。因此为降低代理成本，从公司的切身利益出发，上市公司选择主动退市将有利于降低代理成本。
2.有利重新上市。根据新的退市规定，如果上市公司在达成强制性的退市之前主动提出退出股票市场，排除了强制退市的问题前提条件下，已经主动退市的公司若能改善经营状况，实现扭亏为盈，扣除损益后仍然有利润，并且公司近3个会计年度的净利润为持续盈利，合计纯利润在3000万元以上，可重新向中国证监会提出申请上市。相比被迫退出的公司，主动退市的公司在达到条件之后更容易重新申请上市。
3.保护股东权益。主动退市的内部程序，许多细节是由股东层和经理层决定的，就具体程序而言，上市公司主动退市，须向证券监管机构做相应报告，再召开股东大会，进行退市表决。这样的步骤既利于股票市场的稳定，对中小股东也起到一定的保护作用。在股东大会的具体表决规则上来说，必须大于列席会议股东表决权的三分之二以上，且须经过持有表决权的三分之二以上的中小股东同意，方能视为退市方案通过，为了保护中小股东的合法权益，我国还规定一个重要原则，即与会的中小股东须三分之二以上同意，该方案方可获得通过。
4.利用比较优势。公司上市最重要目的在于获得融资，以较少成本实现利益最大化。然而，在公司上市后，能否顺利实现融资，或者说能否以利益最大化实现融资，这是具有不确定性的，因为众所周知，证券市场有风险，一般情况下，上市公司都要为自己的选择承担对应的后果，假如上市公司的前景不被市场认可，那么公司的股价可能会在市场上走低，甚至被投资者所抛弃，这样的后果会给上市公司带来严重的负面影响，得不偿失，相反，如果其他地区的證券市场行情好，给上市公司带来的利益回报丰厚，那么上市公司会从自身的根本利益出发，转而投向该地区的证券市场，充分利用不同市场的比较优势，实现公司利益最大化。
5.减少额外支出。为维护社会经济的有序进行和社会发展的和谐稳定，保证资本市场的健康发展，证券管理机构会通过制定相关的法律法规对市场进行有效监管，一般情况下，证券管理机构对上市公司监管较为严格，从信息披露和公司治理结构两方面而言，证券监管机构对于上市公司的监管严格程度要远远高于非上市公司，但这样的做法也是一把“双刃剑”，一方面可以使得公司加强管理，提高运营效率，进而提升公司的盈利能力;另一方面来说，严格的监管无疑增加了公司自身的负担，为了达到证券监管机构的各项监管要求，公司不得不聘请专业的会计师事务所和律师事务所团队帮助做出各种财务和法律方面的评估，以增强信息披露，为监管机构实现有效监管。无论是信息披露的费用还是公司内部机构的运营及雇佣人员的费用支出，最后都由上市公司承担，这无疑会加重其负担。
二、我国上市公司主动退市数量少的原因
（一）上市公司规避退市
我国的退市制度主要分为三个阶段：退市风险警示、暂停上市和终止上市。一个流程下来耗费的时间较长，只要在这些阶段内上市公司能扭转盈亏就可以解除退市风险，冗长的退市过程给上市公司规避退市留出余地。在此期间，部分上市公司会对财务指标进行违规修改，从而对净利润进行调整，或者变卖固定资产和股权，通过这些方式达到扭转盈亏的目的。更甚者会以伪造业务合同和单据，伪造发票和现金流等违规违法操作来增加收入，蒙骗监管层和广大投资者。
（二）退市标准有待完善
国内资本市场经过不断发展已经初有成效，退市公司日益增多，但是大多数的上市公司都是被迫退市，目前只有两家上市公司主动退市。相比较国内的市场，美国主动退市比例远远大于强制退市。在国内证券市场，上市公司紧缺上市资源，一旦上市后也不会轻易退市。对比原因后可以看出国内的退市政策仍然存在退市标准不适合所有公司等情况，而国外的退市制度和相关政策比国内更加完备，为促使更多上市公司主动申请退市，我国退市政策和标准仍需完善。
（三）场外市场不发达
现阶段我国的退市企业可以进入代办股份转让系统，但代办股份转让系统中的企业却不能升级进入创业板、中小企业板或主板市场。场外交易市场不应仅局限于承接从交易所退市的公司，还应成为培育具备良好发展前景的中小企业、高科技企业的孵化器。目前的这种机制不利于公司发展，限制企业在不同层次的资本市场间有序、良性流动，降低了场外交易市场的流动性。加之我国的场外交易市场是在政府主导下发展起来的，监管部门过多对场外交易市场的价格形成、交易条件等進行干预或控制，降低了市场配置资源的效率，市场的功能得不到正常发挥。
（四）特有情况“借壳”
借壳上市是我国股票市场特有的IPO替代方式，该方式有一定操作背景：首先是投资者知道我国IPO上市需要通过核准上市，上市条件并不宽松，有无数的公司正排着队准备上市。企业上市难，退市也难，那些“ST”和“*ST”企业受到投资者的青睐，并对其进行炒作，主要就是觊觎其可能被想上市企业借壳上市的身份。借壳上市操作方式一般是一家非上市公司收购一家目前经营能力差，且再融资能力也欠缺的上市公司，再通过反向收购的方式将自己的资本注入该上市公司，以此达到间接上市。借壳上市和IPO有很多本质上的不同，监管就是一个方面，IPO监管极其严格，整个过程要求清晰且耗费时间较长。借壳上市也需要接受监管，但是要求低，时间短，且遭受否决的可能性小。IPO一般会在证券市场比较热时，但是借壳上市任何时候都可以，在经济增速放缓时更是借壳的好时机，当资本注入完成后，市场经济开始回升，也就可以进行再融资了，这或许也是人们选择借壳上市的原因。但是从另一个角度也说明了我国退市制度的缺陷和监管制度的不健全。
三、推动上市公司主动退市的对策措施
（一）推进上市公司主动退市
一个有进退的市场，才是具有生命力、良好的市场，才能促进稳定有序发展。上市公司应在充分考虑降低上市公司因退出市场承担的“退市成本”的同时也要考虑各方利益，尤其是需要维护中小投资者的利益问题。积极推进上市公司主动退出市场。地方政府减少对上市公司退市的行政干预，减少上市公司退市的障碍，有效发挥退市制度的效果。
（二）完善上市公司退市标准
完善上市公司退市标准可以从细化退市标准、量化退市标准和严格退市程序三个方面来进行规范。首先，细化退市标准。国际上成熟市场的退市标准制定得比较完善细致。我国证券交易所的各项标准，如财务报表虚假记载、欺诈发行、重大信息披露违法等规则过于笼统，不利于监管，这些指标的判断过于主观，给“有心人”规避退市提供了操作空间。又比如，退市标准中“公司股本总额或者是股权结构发生了重大变化而不再具备上市条件”这样的“重大变化”具体情况应该予以说明。这样的标准并没有起到规范作用。其次，量化退市标准。我国上市公司的部分指标如股东数量、持股数、财务指标等都很容易被上市公司所操控，从而抓住漏洞逃避退市，因此应该对指标进行细化且量化。再进一步分析这些指标就能很完备地判断该公司是否具备恢复上市的资格。企业的亏损能反映当期公司的经营能力，但是并不能表示该公司具有长期妥善经营的能力。所以应该添加更多能判断的综合指标，如资产负债率，总资产等。最后，严格执行退市程序。对于出现连续多年亏损且无法转亏为赢，或因财务问题即将面临被迫退市的上市公司，必须严格执行退市标准，按照规定的条件和程序启动退市流程。该退则退，能有效避免公司过多占用市场资源。主动退出市场的上市公司缩短了市场整理期，明显缩短了市场后退的周期，简化了上市公司退市程序，提高工作效率。严格监督完善管理部门，只要出现因各种因素导致上市公司不再符合上市公司标准的，按照相关法律法规严格落实。
（三）改善场外市场的交易机制
根据中国证监会退市新规定，如果上市公司在达成强制退市之前申请退市的话，可以在解除有可能强制退市的情况后，再次申请上市。另外，上市公司在退出市场后，可以在新三板和场外的股票交易所进行交易。在实现上市条件之前，新三板和场外股票交易所的交易有了重大的发展，同时为新三板和场外交易市场上市的公司提供政策支持，不断完善各阶层之间的机制反转，让退市公司也能有效有序地进行交易活动，不断激发市场本身活力，充分发挥融资资源的高效组合利用，这些可以减少上市公司主动退出市场的阻力。企业融资渠道也可以通过新三板和场外市场获得良好的发展，同时也可以加强各阶层的资本市场之间的连接，为上市公司提供阶段性、多元化的退市渠道。
（四）加快注册制改革遏制“炒壳”
核准制下上市审批过程十分严格，但这造成了上市时间过长，浪费了很多不必要的市场资源。此外造成了人们对二级市场的概念炒作，导致市场定价功能混乱，不能反映出公司的真正价值。所以实施注册制是大势所趋，这样还可以抑制市场上的“炒壳”行为，核准制导致上市时间长和高额成本以及监管体系的欠完善都是“炒壳”泛滥的原因。实行注册制可以放宽上市条件，降低上市时间和成本，从源头上减少了企业对“炒壳”的需求。此外也应该加大监管力度，对该行为加大处罚力度，严厉杜绝。
参考文献：
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作者单位：云南财经大学金融学院
