战略变革对企业融资约束的影响
赵选民 李瑾瑾
【摘 要】 复杂多变的资本市场使战略变革成为企业的重中之重，公司需要不断调整资源配置方式、改变组织发展方向来增强核心竞争力并实现企业目标。以我国2008—2018年沪深A股上市公司数据为研究样本，采用数据包络分析法衡量管理层能力，探讨战略变革对企业融资约束的影响以及管理层能力对其关系的调节效应。研究发现：公司战略变革幅度越大，企业面临的融资约束越严重，融资难度越大;而较强的管理层能力能弱化战略变革对企业融资约束的影响。进一步对内在机制的研究表明，信息不对称在战略变革影响企业融资约束的过程中发挥了中介传导作用，降低企业信息不对称是管理层能力发挥作用的路径机理。研究结论为企业合理配置关键性战略资源、缓解融资约束及管理层能力相关研究提供了经验证据。
【关键词】 战略变革; 信息不对称; 管理层能力; 融资约束
【中图分类号】 F275.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）06-0047-09
一、引言
中国企业家调查系统发布的《2017中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示：企业融资难、融资贵问题在经济结构调整和增速放缓的背景下愈发严重。2019年我国政府为了帮助企业走出融资困境，着力遏制实体企业融资成本规模，力图解决资金紧张问题。为了保障企业顺畅的资金供给，探究企业融资约束的影响因素成为国内外学者重点关注的问题，同时具有现实指导意义。
融资约束主要由于企业内部经营活动造成经营风险加大、信息传递不通畅而导致外部贷款者惜贷，从而给企业施加过高的融资成本，使企业融资活动受到限制。已有学者为了探究融资约束的原因与对策，以上市公司整体作为切入点研究影响企业融资约束的路径机理。由于多变动荡的市场环境使企业战略变革成为重要议题，公司战略作为内部环境的总体规划，管理层需根据组织自身状况来选择能匹配外部环境的资源配置方式。当组织资源部署模式与计划之间产生差异时则体现了企业的战略变革，企业对关键资源调整的幅度就是变革的程度。企业在为相关利益者创造价值的过程中，变化的战略模式显示出不确定和高风险的特性，而战略变革所带来的不确定后果是制约融资约束的重要因素之一。战略变革不仅会使公司内部结构、人员配置和经营模式等发生改变，而且无形中也会增大信息传递难度和提高信息不对称程度。大量研究发现，信息不对称程度越高导致融资约束问题越严重。
在两权分离的企业特征下，管理层实际决定着日常生产运营活动，是推动企业内部控制有效运行的主导力量。差异化的管理层能力有着不同的管理风格，深刻影响公司战略成败和业绩水平。能力较强的管理层能高效率地组织公司资源、实时调整战略偏差，可以在一定程度上降低经营不确定性和改善信息环境。那么高水平的管理层是否通过降低信息不对称，进而对战略变革与企业融资约束的关系产生影响，值得深入探究。综上，本文主要研究战略变革与企业融资约束的关系及影响机理，管理层能力是否对二者关系产生作用及可能的中介传导机制。
二、文獻回顾
国外研究成果方面，Hiller and hambrick[ 1 ]、Tang et al.[ 2 ]研究差异化战略对企业业绩影响时发现，企业战略差异度越大则业绩波动越大。企业采用行业常规战略时，面临的风险和业绩波动都较小;而采用差异化战略会加大不确定程度，企业可能会获得高收益也可能导致严重亏损，产生巨大的业绩波动。因此，为了提高风险应对能力，企业一般会增持现金来缓解负面冲击。Miles and Snow[ 3 ]将企业战略类型分为激进型、防御型两大类，分别研究它们对融资需求的影响，结果发现相较于防御型企业，激进型企业因研发新产品和扩张新市场需要投入大量资金，这不仅面临更高的融资需求，更可能因现金流断裂而加重财务困境。Carpenter[ 4 ]指出企业经营风险和市场风险随着战略差异度的增大而增大，且外部利益相关者辨别企业战略信息的难度与业绩可预测性水平呈负相关关系，从而提高了债权人与企业之间的信息不对称程度。针对管理层能力，Goldfarb and Xiao[ 5 ]探究了能力较强的管理者具有很高的战略能力估计水平，可满足企业战略发展的需要。Aghion et al.[ 6 ]进一步指出不同能力的管理者会使企业的决策效果产生差异，且能深刻影响企业经济后果。Francis et al.[ 7 ]使用Demerjian的数据包络分析方法对管理者能力进行测度，研究发现管理层能力与企业避税存在显著的负相关关系，相较于避税活动产生巨额成本，管理层倾向于将公司资源更好地转化为收入，从而投入到正常业务运营中。Baik et al.[ 8 ]认为管理者通过识别风险，对企业未来的业绩表现做出准确预测并披露相关信息，同时，管理者通过学习其他企业风险控制的经验教训，能显著提高企业自身控制风险能力和内部控制质量。
国内研究成果方面，针对管理层能力，张敦力和江新峰[ 9 ]采用我国A股上市公司数据，证明管理层能力与披露业绩预告呈正相关关系。管理层的能力越强，越有动机披露准确的业绩报告，从而使资本市场、外界利益相关者更有效地理解企业业绩信息，缓解信息不对称程度且提升企业投资效率。吴育辉等[ 10 ]以我国2010—2014年进行信用评级的公司为研究样本，验证了管理层能力、信息披露质量与企业信用评级之间的关系。发现管理层能力和企业信息评级正相关，且管理层能力的高低是信用评级机构考虑的重要因素;企业的信息披露质量越高，信用评级机构越容易判断管理层能力水平。郑姗姗[ 11 ]指出能力较强的管理者能洞察行业发展走向，合理配置公司各种资源，通过积极披露高质量的盈余信息来降低企业与分析师之间信息不对称程度，进而抑制分析师对企业业绩预测偏差。针对战略变革与融资成本，朱丹和周守华[ 12 ]认为战略变革引起组织结构的大幅度调整，通常伴随着高昂的重组成本，同时面临巨大的资金需求，将导致企业的债务和股权融资成本提高。高智林和陈艳[ 13 ]通过研究我国2012—2017年沪深非金融公司的数据，以CFO财务执行力为切入点，明确了战略偏离度与企业现金持有水平的关系。结果表明，公司采用的战略越偏离行业常规则其信息风险和市场风险越大，导致公司面临更加严重的融资约束。为了弥补外部融资引起的高成本，公司需要持有更多的现金来缓解资本需要，CFO财务执行力可以削弱两者的正相关关系，且非国有企业的公司战略偏离度与现金持有水平关系更加明显。所以，可以从CFO财务执行力入手，解决公司融资约束与现金持有问题。朱丽等[ 14 ]结合资源依赖、社会网络理论对企业战略变革与短期变革绩效关系进行研究，认为：当面临战略背离或变动时，企业将重新配置内外部资源。协调资源的成本会随着变革幅度的增大而上升，且短期收益远低于成本，这会降低企业短期的经济绩效。刘会芹和施先旺[ 15 ]认为企业应谨慎选择风险较大的差异化战略，战略差异化越大，其收益波动和不确定性越高。因此，企业应积极向外界披露全面准确的战略信息，从而提高投资者对企业投资的信心。姜付秀等[ 16 ]指出企业可通过披露高质量信息来缓解企业与外部投资者之间的信息不对称程度，信息不对称的降低不仅能促进资金供给者对企业的监督，而且有利于降低企业融资成本，缓解企业的融资约束问题。
综上所述，战略变革已逐步引起国内外学者的重视。其不仅关注企业战略变革的特性，而且深入研究战略变革对资本成本、企业融资等经济后果的影响。企业的决策和发展潜力与管理层能力直接挂钩，管理层是推动企业战略变革活动及发布战略信息的关键要素，但鲜有文献考察管理层能力对战略变革与企业融资约束这两者关系的影响及其传导机制。
三、理论分析与研究假设
（一）公司战略变革与融资约束
当外界市场、管理者认知判断等影响公司战略的因素发生变化时，如果公司内部组织资源不能适应外部环境，那么管理者就会调整资源配置方式以使企业保持持续竞争优势，促进公司获得良好业绩。然而，战略变革又伴随着它特殊的一面，相对于企业其他动态变化，它是层次最深的全局修正，投资者获取企业的重构战略信息、会计信息等内部信息难度会加大。首先，战略变革会导致公司结构和经营状况复杂多变，且大幅度变革活动需投入更多时间和资源。从企业层面来看，资金是保障企业顺利推动战略变革活动的关键要素。战略变革中源源不断的资金投入代表企业对融资的需求，但把影响内外部融资约束因素考虑其中，融资需求成为企业面临融资约束的前提。变革过程中，企业会经常面临原有组织战略结构被颠覆、重构管理业态、执行与新环境难以匹配战略等不可控的情况，投资者很难把握公司战略变革行为及实施风险。投资者需付出更多精力获取和解读变革信息，这不仅会加重信息不对称程度，且将使投资者慎重地与企业建立资金往来账户。因此，理性的外部投资者通常以增加苛刻借款契约条件、提高资本成本的方式来消弭结果不确定性，这将加大企业的融资约束程度。其次，组织惯性在战略变革过程可能会被打破，变革幅度越大的公司越容易产生极端绩效表现。随着业绩水平波动，企业采取盈余平滑的动机将会增强。当企业出现财务不端行为时，外部利益相关者很可能对其产生误判并采取更加谨慎保守的投资决策。最后，当公司进行大刀阔斧的战略变革活动时，不仅会增加经营风险，降低业绩可预测水平，而且会加大信息不对称程度，以致投资者很难识别企业战略意图及其盈余操纵。
公司战略变革幅度越大时，面临的信息传递越难，低质量信息环境将显著减弱投资者了解变革信息的动机和能力。而处于信息劣势的投资者无法对企业未来盈利状况进行有效预测，增加了预估风险。此外，战略变革具有较高经营风险的属性，投资者对此要求更高的风险溢价作为补偿，即表现为战略变革幅度较大的企业外部融资成本也相应较高。基于此，本文提出假设1：
H1：战略变革与企业融资约束正相关，即战略变革越大，企业融资约束越严重。
（二）战略变革、管理层能力与企业融资约束
作为公司治理的重要部分，管理层对内部控制、企业绩效、经营风险等方面都能产生影响，而管理层能力是其特征的综合体现，决定着公司资源利用效率。管理层较强的环境敏感性和适应力，能应对战略变革偏差并降低不可控风险，缓解企业融资约束水平。具体有以下三个方面原因：第一，能力较强的管理层会明显地减轻公司代理问题，采取各种措施缓解企业与外部利益相关者信息不对称程度。管理层通过洞悉市场发展趋势，合理配置组织资源，实时传达战略实施动态情况，从而向外界披露高质量战略变革信息，增加外部投资者信息来源。在良好信息环境下，债权人信贷决策能获得合理保证，债务融资成本随着信息风险的降低而减少;及时透明的信息也会减少投资者预测风险，提高股票流动性，从而降低权益资本成本。此外，管理层能力传递一种高效率运用资产的信号，增强外部投资者对公司的认可度和信心，会直接缓解融资约束程度。第二，基于声誉理论，管理者通常把声誉和职业生涯结合起来考虑，管理层能力越高，管理者关注自身声誉动机就越强烈，以增强竞争力并取得高额报酬。Francis et al.[ 17 ]认为，若考虑到人力资本带来的负面影响，管理层更倾向于提供高质量信息来降低资本成本。管理者在个人名誉的影响下，较少采用违规信息以满足经营业绩需要，反而抑制信息违规的力度会更强，降低盈余波动性的动机被减弱。自身声誉将约束管理层舞弊行为，当管理者权衡战略变革的风险和收益后，通常会发布可靠准确的业绩预告，契合利益相关者信息需要，提高投资者决策的准确性。第三，对高风险战略变革活动，管理者风险管理能力为企业战略变革的有效进行给予保障。高水平的管理者风险承受能力很强，能以较好的心理素质和管理经验控制风险，不仅有助于提升企业竞争力，而且会使外部投资者对企业预期判断更准确。
基于此，能力较强的管理层让投资者对处于战略变革活动中企业经营能力和偿债水平更有信心，从而降低上市公司融资成本和融资难度，最终弱化了战略变革对企业融资约束产生的正向影响。由此提出假设2：
H2：管理層能力负向调节战略变革对企业融资约束的影响，即管理层能力越高，战略变革对企业融资约束的正向影响越弱。
四、研究设计
（一）变量含义
1.融资约束
国内外多数文献广泛采用KZ指数来度量企业面临的融资约束。为此，借鉴Kaplan and Zingales[ 18 ]对KZ指数的研究，以经营性现金流量、托宾Q值、现金股利及持有、财务杠杆等多维度衡量融资约束程度。其中，KZ指数越大，企业面临的融资约束程度越高。
2.战略变革
企业的资源配置结构是战略模式的体现，在此，参照Carpenter的研究[ 4 ]，采用以下6个关键维度来测度资源分配所带来的战略变化幅度：企业投入广告强度、研发投入力度、固定资产更新速度、非生产费用率、财务杠杆、存货水平。在计算战略变革程度时：首先，分别计算6个维度T期与T-1期的差值，并对年度行业中位数进行同样的调整处理;其次，计算上述两个数值的变动值，并基于行业进行标准化处理调整;最后，计算6个维度标准化后数值的均值，由此得到战略变化指数（SC）。（SC）指数越大，则意味着企业战略T期相较于T-1期变动幅度较大，战略变革程度较高。
3.管理层能力
根据已有文献，Demerjian and Mcvay[ 19 ]采用数据包络分析方法衡量管理层能力已得到国内外研究的广泛认可。数据包络分析方法能使管理层能力量化，该指标是由企业生产经营特征带来的绩效和管理者能力带来的效率分离得到的。具体度量管理层能力的步骤如下：
第一步，运用数据包络分析测算企业的生产效率（？兹）。具体将营业收入（Sales）作为唯一的产出变量，将固定资产净额（PPE）、净研发支出（NetR&D）、商誉（Goodwill）、无形资产（Intan）、营业成本（CoGS）和销售费用以及管理费用（SG&A）作为投入变量，进而建立模型（1）：
第二步，估计管理层能力（MA）。企业生产效率可以近似地度量管理层能力，为了排除企业层对生产效率的影响，特选取以下6个可能影响企业生产效率的企业层面因素：企业规模（Size）、市场份额（Marketshare）、自由现金流（FCF）、上市年限（Age）、多元化经营（HHI）以及是否有海外收入（FC）构建模型（2），且运用截断回归模型估计管理层能力（MA）：
模型（2）回归得到的残差？着就是管理层能力（MA）的量化。
4.控制变量
为了减少遗漏变量对结果产生的偏差，采用以下因素进行控制。控制变量包括可能对融资约束产生影响的公司基本特征变量，具体包括：公司规模（Size）、资本支出（Exp）、经营性现金流（Cf）、股权集中度（Top1）、二职合一（Dua）、独董比例（Bdi）、托宾Q值（Tobinq）、企业成立年限（Age）、股权性质（State），具体见表1。
（二）模型构建
运用2008—2018年我国上市公司相关数据，采用多元回归方法进行实证分析。为了验证前面的假说，特构建模型（3）、模型（4）：
（三）样本选择与数据来源
以我国2008—2018年沪深A股上市公司数据为研究样本，剔除ST及*ST、金融证券及缺失、异常的财务数据样本，最终得到7 240个有效样本。本文采用的财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库，为了克服异常极端值对实证结果的影响，对连续变量进行了1%的Winsorize处理。下面运用Stata14.0进行统计分析和数据处理。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计
由表2可知，融资约束（KZ）均值为0.501，标准差为1.521，说明上市公司融资约束程度差异较大。战略变革（SV）均值为-0.0209，标准差为0.0186，最大值为0.0812，最小值为-0.0359，表明样本公司的战略变革有明显的差异。管理层能力（MA）均值为-0.0159，最大值为0.318，最小值为-0.341，说明大部分企业拥有较高的管理层能力;标准差为0.147，说明不同企业管理层能力有很大的差异。
（二）相关性分析
主要变量的Pearson相关系数表明（限于篇幅，未在文中列示）：融资约束与战略变革之间的相关性系数为0.057，且极为显著，表明战略变革程度越大，融资约束越严重，这一结果初步验证了假设1;管理层能力与融资约束相关系数为-0.061，且相关水平为1%，表明管理层能力与融资约束具有显著相关关系。此外，除了经营性现金流（Cf）与融资约束（KZ）相关系数大于0.5以外，其他变量间的相关系数都小于0.5，且方差膨胀因子都小于10，表明模型不存在严重的多重共线性。
（三）回归结果分析
表3中，第（1）列报告了战略变革与融资约束的回归结果，战略变革（SV）系数为1.5938，在5%水平显著正相关，表明战略变革偏差越大，企业面临的融资约束越严重，即战略变革与企业融资约束正相关，由此，验证了原文假设1。
第（2）、（3）、（4）列报告了管理层能力在公司战略变革对融资约束影响中的调节作用。全样本回归结果显示交互项（SV×MA）系数在1%水平上显著为负。为了使结论更加真实可靠，按照管理层能力高低将全样本划分为管理层能力水平高和管理层能力水平低两个样本组。从分组回归结果来看，管理层能力水平高的样本组中，战略变革（SV）的系数不显著，而管理层能力低的样本组中，战略变革（SV）的系数显著为正。以上结果表明：高水平的管理层能力能显著抑制战略变革对融资约束的正向影响，由此验证了假设2。此外，回归模型中的控制变量回归结果均与以往研究相符。
（四）中介效应检验
1.战略变革对企业融资约束的作用机理检验
基于信息不对称的中介效应分析。當企业重新配置组织结构、管理要素时，信息传递有效性会降低，即外部投资者搜集企业重建信息成本加大，不甚了解企业战略前期制定、中期实施、后期结果的情况，评估企业运营动态的难度较大，企业为了掩盖极端战略带来的业绩波动，进行盈余管理、投机行为的动机会更加强烈，因此投资者承担了较高的信息风险。此外，处于战略变革时期的企业比平时面临更严峻的经营不确定，使得经营风险增大。可见，战略变革意味着企业面临更大的信息不对称，信息不对称会明显地降低股票流动性，增加交易负担，加剧企业从外界获取融资的难度。在推行战略变革的企业中，信息不对称是增大企业融资约束程度的关键因素。因此，信息不对称是战略变革影响企业融资约束的中间路径。
基于此，依据温忠麟等[ 20 ]对中介效应检验方法的运用，对信息不对称是否在公司战略变革影响融资约束发挥中介效应进行检验。构建的回归模型见（5）、（6）：
信息不对称（IA）。借鉴树成琳[ 21 ]对信息不对称的研究，以上市公司在一个会计年度内发行在外的普通股交易量与普通股平均数比值作为衡量信息不对称的指标，即采用上市公司股票年换手率（股票年周转率）来测度信息不对称程度。上市公司的年换手率越高，表示公司的信息不对称程度越低;反之，则信息不对称程度越高。因此，IA指数越低，意味着企业面临越严重的信息不对称问题。
表4显示了模型（5）、模型（6）的回归结果。第（1）列反映了战略变革与信息不对称的回归结果，战略变革（SV）系数4.7945，在5%水平上显著正相关，说明公司战略变革幅度越大，信息不对称程度越高。第（2）列为在控制了信息不对称的情况下，战略变革与企业融资约束的回归结果。战略变革（SV）与融资约束的（KZ）估计系数为1.4532，在5%水平上显著，且该系数小于模型3中SV的系数1.5938，说明信息不对称对战略变革度影响融资约束的情况下发挥了部分中介效应。
2.管理层能力抑制战略变革影响企业融资约束的作用机理
基于信息不对称的中介效应分析。基于管理学理论，水平高的管理者在风险控制、整合资源、发现机会、学习等方面具有较强的能力。能力强的管理者通常拥有广泛社会网络和丰富的人际关系资源，将会及时、稳定地给企业经营活动提供资源供给，减少战略变革过程的风险。此外，能力强的管理者还能把企业的内在价值和成长性准确可靠地传递给外界利益相关者[ 22 ]，这不仅使信息披露的质量得到提高，而且极大程度减少了企业与外部的信息不对称，增强了股票价格的信息含量。随着管理层能力的提高，信息传递质量会被逐渐改善，这将显著提升投资者对公司战略变革信息的利用程度。因此，能力强的管理者可能通过降低企业的信息风险，增加信息的透明度，进而削弱战略变革对融资约束的影响。
下面按照信息不对称是否大于其均值，将全样本划分为信息不对称程度高和信息不对称程度低两个样本组，然后，对假设2进行回归。若管理层能力通过降低信息不对称来缓解战略变革对融资约束的影响，那么，在分组回归中，SV与MA的交乘项（SV×MA）的估计系数在高程度的信息不对称组中应该更为显著。从表4回归结果来，第（3）列信息不对称程度高的分组中，交互项（SV×MA）的系数为-23.0925，且在1%水平上显著为负;第（4）列信息不对称程度低的分组中，交互项（SV×MA）的系数不显著。以上表明企业的管理层能力通过降低信息不对称程度，从而抑制战略变革对融资约束的正向影响。
（五）稳健性检验
为了保证实证结果的稳健性，特进行了以下三种稳健性检验，检验结果见表5。
1.更换战略变革衡量方法
前文利用六个维度计算战略变革时，用销售费用和无形资产净额来代替广告和宣传投入及研发投入，这可能导致结果存在偏差，因此把这两个维度删掉，采用四维指标来衡量战略变革。表5中，更换战略变革衡量方法中第（1）列SV的系数为10.5409，在1%水平上显著正相关;第（3）列中交互项（SV×MA）系数为-23.1193，在1%水平上显著负相关。证明前文研究结论合理可靠。
2.将被解释变量融资约束滞后一期进行回归检验
六维的战略变革和四维的战略变革系数在1%水平上显著为正，结果依旧支持本文的结论。
3.内生性讨论
为了防止变量遗漏而导致内生性问题，采用工具变量两阶段最小二乘法（IV-2SLS）来缓解内生性导致的结果偏差问题。因此，将战略变革的省份均值作为工具变量重新进行回归。表5内生性讨论中的列（1）和列（2）是使用IV-2SLS后第二阶段的回归结果。从列（1）可看出战略变革（SV）与融资约束（KZ）在10%水平上显著正相关，列（2）可看出交互项（SV×MA）在10%水平上显著负相关。即验证本文结论的稳健性。
六、研究结论与启示
（一）研究结论
以我国2008—2018年沪深A股上市公司数据为研究样本，实证分析并探究战略变革对企业融资约束的影响以及管理层能力對其调节效应，进一步研究了战略变革对企业融资约束影响的中介效应。研究发现：（1）企业战略变革越大，所引起的经营风险和信息风险就越大，理性的外部投资者会通过提高风险溢价来增加必要报酬率。所以，企业面临较高的融资成本和融资难度，严重阻碍企业融资活动。（2）实证检验管理层能力的调节效应时发现，在能力强的管理层条件下，战略变革对企业融资约束的正向影响变弱。管理者拥有整合企业资源的能力，降低投资者获得企业战略变革信息的难度和解决战略变革过程出现不可控的情况。此外，这也满足了外部投资者的信息需要和增强了投资者信心，给企业融资提供了便利。（3）战略变革幅度越大的公司存在信息不对称程度越严重，投资者在进行投资决策时面临更多信息风险，处于战略变革时期的企业融资难度加大，信息不对称是战略变革影响企业融资约束的中介路径。管理能力强的管理层通过降低公司信息不对称程度来抑制战略变革对融资约束的正向影响，说明降低信息不对称水平和增大信息透明度是高能力管理层发挥作用的路径机理。
（二）启示
研究结论不仅对上市公司管理者治理公司提供借鉴意义，而且能启发外部利益相关者更好地参与资本市场。对股东而言，管理者是企业各种决策的主体且决定着企业的信息发布，股东应选聘和引进能力强的管理者，以提高企业综合竞争力。同时，选聘时应尽可能任用声誉良好的管理层。管理层在维护声誉的压力下，越有动机将企业战略信息等非财务信息传递给资本市场，促进投资者获取更加透明的信息，缓解信息不对称引起的融资约束。对于外部投资者，在进行投资决策时，不仅要重点关注企业的财务信息，且还需了解其战略变革信息，考虑企业在调整组织资源后产生的经济后果。对政府监管部门而言，应规范信息披露制度，促进企业战略信息披露，避免大幅度调整战略后的负面冲击，从而使企业维持稳定的资金链管理，降低融资难度。
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