投资收益为何变为扭亏为盈的魔法棒？
缪艳娟 吴慧
【摘 要】 自2007年企业会计准则实施以来，上市公司利用投资收益扭亏为盈的现象屡见不鲜。文章对海南矿业利用长期股权投资会计核算方法变更以及处置可供出售金融资产产生的投资收益进行盈余管理的行为分析发现，海南矿业在核心利润持续为负数的情况下，通过投资收益项目成功扭亏为盈，避免了被ST的命运;进一步通过事件研究法对海南矿业年报公布后投资者的反应进行研究，发现市场在收到海南矿业净利润为正的信息后，给予海南矿业股票较高的价格，这表明投资者没有理性认识到投资收益盈利的不可持续性，因此当前准则要求企业将投资收益纳入营业利润的披露规定并不合适。最后，文章从会计准则制定及证券市场监管等角度提出了相应的改进建议。
【关键词】 投资收益; 营业利润; 盈余管理; 长期股权投资; 金融资产
一、引言
近年来，随着我国资本市场的不断发展，金融投资活动已经成为众多企业获取高额收益的重要方式。据统计，从2017年起，我国A股上市公司投资收益的规模已经超过万亿元;2018年，A股上市公司参加证券投资的数量达到3 514家，占整个A股上市公司的94%①。然而，实体企业金融资产配置总额越大，其盈余持续性可能越差[ 1 ]，有很多非金融上市公司投资收益对净利润的贡献甚至超过100%，尤其是我国《企业会计準则（2006）》（以下简称06准则）实施后，投资收益从营业利润线下移到了线上，上市公司利用投资收益增加利润、弥补亏损等现象十分常见[ 2 ]。
2018年12月，海南矿业因未及时披露所持有的中广核股权的会计核算方法变更以及处置可供出售金融资产等事项产生的投资收益对当期财务报表的影响，收到了海南证监局的警示函。那么，海南矿业遭遇此处罚到底冤不冤？投资者对海南矿业行为的反应如何？2018年3月24日，海南矿业已披露年报，海南证监局又为何时隔8个多月才进行处罚呢？本文通过对海南矿业的资产及利润构成进行剖析，对上述问题展开讨论，并通过事件研究法对投资者的反应进行研究，希望对当前以利润为核心的监管体系提出反思，为准则制定者提供借鉴。
二、文献回顾
盈余管理一直是会计学界重点关注的研究课题，在盈余管理动机、手段以及经济后果等方面取得了大量研究成果。国外学者认为，资本市场的预期与估值、以会计数据为基础订立的合同（包括贷款合同和管理者薪酬合同）以及监管因素是管理层进行盈余管理的三个动机[ 3 ]。而我国学者认为，由于我国独特的经济环境，规避政府管制是我国上市公司进行盈余管理的主要动机[ 4 ]，具体包括为了获得上市、配股、增发等融资和再融资资格[ 5-6 ]或者避免被特殊处理和退市[ 7-8 ]。
06准则将投资收益纳入营业利润核算，为企业“合理合法”地进行盈余管理提供了更多机会和可能。程书强和杨娜[ 9 ]研究发现06准则实施后，投资收益对营业利润的影响越来越大，上市公司热衷于利用投资收益进行盈余管理。包括金融资产的分类[ 10 ]、选择金融资产处置时机[ 10，11-12 ]、金融资产与长期股权投资之间的转换等[ 13-14 ]。当上市公司亏损以及业绩下滑且持有较多金融资产时，就会通过上述手法产生投资收益以实现扭亏为盈或平滑利润的动机[ 12，15 ]。
然而，资本市场上的投资者并未识别出上市公司利用投资收益进行盈余管理的行为，投资收益占净利润比重较高的上市公司股价被高估[ 2 ]。同样，Mei Luo et al.[ 16 ]通过实证研究发现，06准则实施后，核心利润与投资收益呈负相关关系，即企业在核心利润较低的年份，会利用投资收益来进行盈余管理，但是投资者并未完全看透该行为，市场对当期投资收益信息反应过度。将投资收益计入营业利润，投资者会对营业利润存在“功能锁定”现象，因此，不应当将投资收益纳入营业利润核算[ 17 ]。但也有学者研究认为，我国证券市场上的投资者能够识别出营业利润与投资收益的不同且能够依据重要性对它们赋予不同的估值[ 18 ]，06准则中投资收益列报位置的变更体现了新会计准则对企业投资获利能力的重视，符合企业对外投资业务的拓展需求，增强了会计信息的决策有用性[ 19 ]。
以上文献表明，基于扭亏为盈或平滑利润等目的，上市公司会通过各种手段进行盈余管理。随着金融市场的发展、会计准则的变化及公允价值计量的引入，投资收益逐渐成为上市公司迷惑资本市场投资者的便利工具，金融资产的分类、转换以及处置时机的选择等是上市公司获取大额投资收益的主要途径，而投资者能否火眼金睛识别哪些是盈余管理哪些是企业正常投资收益的研究结论尚不一致。至今为止，极少有文献就如何应对上述问题提出建设性建议。
三、案例分析
（一）案情简况
海南矿业是一家以铁矿石采选及销售为主业的股份制企业，于2014年12月9日在上海证券交易所上市。2018年4月16日，海南矿业收到了来自上交所的问询函，问询函要求海南矿业就2018年3月24日披露的2017年报中对中广核股权会计核算方法变更等内容做出解释②。2018年4月28日，海南矿业就问询函相关问题做出有理有节的回复，篇幅长达17页③。但8个月后的2018年12月9日，海南矿业还是收到来自海南证监局的监管警示函：由于海南矿业未及时披露中广核会计核算方法变更以及处置可供出售金融资产产生的投资收益对当期报表的影响，对其出具警示函并计入资本市场诚信数据库。
（二）海南矿业是否存在利用投资收益进行盈余管理的嫌疑
为了分析海南矿业究竟是否利用投资收益进行盈余管理，首先，本文按资产是否属于投资性划分为投资性资产和经营性资产④，分析其占总资产的比重;其次，分析利润构成，尤其是投资收益对营业利润或净利润的贡献情况;最后，将两者进行比对，看其是否存在匹配关系，从而判断是否存在利用投资收益进行盈余管理的行为。
根据表1，海南矿业2014年上市后，总资产规模较上市之前有所上升，经营性资产占比大于90%，投资性资产比重在上市后明显增加，但总体占比不高（最高为9.46%，最低为0.05%），说明海南矿业的经营性资产一直占据绝对主导地位。根据公司年报，公司的主营业务一直都是铁矿石的采选及销售，业务模式并未发生变化，即是一家主营业务非常突出的经营性公司，其资产结构与业务模式相一致。
对经营性企业来说，营业利润本应成为其利润主要来源。为便于分析，本文将传统狭义的经营活动所形成的利润定义为“核心利润”⑤。根据表2，2014年上市前，海南矿业的核心利润率均在97.79%以上，与资产构成情况高度匹配。但2014年上市后则呈现出“过山车式”的下滑，五年三负，而投资收益却逐年增加，与其资产分布状况极不匹配。
进一步分析发现，扣除投资收益的净利润及投资收益的营业利润，除2014年外，2015—2018年连续为负。根据我国股票上市规则，上市公司连续两个会计年度经审计归属于上市公司股东的净利润为负值将被ST，连续三年为负将面临退市预警（即*ST）。由此可见，海南矿业确实存在利用投资收益来避免被ST、*ST的动机与行为，但这却是在会计准则框架内进行的，若其能及时披露，可谓“合法合规”。
（三）海南矿业收到海南证监局监管警示函冤不冤
投资收益是指企业对外投资取得的收入，由利息、股利以及从其他企业分得的利润等组成。投资收益的确认与计量主要由《CAS2：长期股权投资》和《CAS22：金融工具确认及计量》⑥进行规范，本文按照投资收益形成的经济事由、性质、是否具有可重复性和相应的现金流对其进行剖析。根据表3，投资收益既包含持有金融资产和长期股权投资期间产生的利息、股利等具有可重复性的经常性损益，又包含处置金融资产与长期股权投资等产生的不可重复性的“非经常性损益”，而现行准则并未对之进行区分或要求分开列报。
根据表4，海南矿业2017年投资收益总额远高于其他年份，主要是长期股权投资转换为金融资产及处置可供出售金融资产所致，二者合计高达9 639.2万元，占当年投资收益总额的65.7%。根据表3，处置金融资产、长期股权投资及两者之间的相互转换（相当于资产处置）所产生的投资收益均不具有可重复性，且其产生均与管理当局“处置时点”的选择密切相关。若扣除处置金融资产和长期股权投资所形成的不具有可重复性的投资收益，则其净利润连续三年均为负数，难逃*ST。另外，之所以2017年金融处置损益出现巨额增加也可能与新CAS22出台并于2019年实施有关，因为按照新CAS22，处置可供出售的权益性金融资产将不允许将其处置价差及累计公允价值变动部分计入当期投资收益，于是趁机将“储存”在金融资产中的利润提前释放。从表1可以看出海南矿业2018年金融资产金额和比重都大幅减少，从表4也可以看到2018年投资收益总额大幅下降且没有处置形成的投资收益。所以，尽管海南矿业“有理有据”地提供了长达17页回函，可8个月后还是受到海南证监局的监管警示，但这相比于被*ST或退市而言简直是“太划算”了。
四、投资者能否透过现象看本质
从上述分析可以看出，海南矿业通过长期股权投资的会计核算方法变更以及处置可供出售金融资产产生的投资收益进行盈余管理，实现了扭亏为盈。那么，资本市场的投资者能否看出这种盈余管理手段呢？本文采用事件研究法研究投资者对上述事件的反应。
（一）事件日期、事件窗口及估计期的确定
海南矿业2017年报公布日期为2018年3月24日，由于当日为周六，所以将事件日确定为2018年3月26日（t=0）。本文将事件窗口确定为年报公布前3天、后13天（截止到海南矿业收到上交所问询函之日），即（-3，13），共17天（剔除法定假日及停牌日期），将估计期确定为（-103，-4），共100天。
（二）检验结果分析
本文采用市场模型Rit=？琢i+？茁iRmt+uit来估计股票的预期收益率。表5是检验结果，事件窗口[-3，13]，CAR值（累积异常收益率）T检验Sig.（双侧）为0.000，小于0.05，说明区间内CAR值与预期值有显著差异，并非受随机因素影响波动。从图1可以看出，t=0日，市场给予海南矿业较高的累积异常收益率。在整个事件窗口内，CAR值持续增加，甚至成倍增长，说明在接收到“2017年海南矿业扭亏为盈，净利润为5 664.21万元”的信息后，投资者给予了积极反应，并未关注该净利润的构成。另外，t=13日是上交所向海南矿业发送问询函之日，但是该日的CAR值却是时间窗口内的峰值，说明投资者可能并不关注除净利润以外的其他信息，或根本不在乎海南矿业是否利用投资收益进行盈余管理这个事实。
五、结论与建议
本文对海南矿业的案例研究分析表明：投资收益确实是其近年来主业亏损情况下进行盈余管理进而避免被ST、*ST或退市极其便利的工具，长期股权投资核算方法的转换及金融资产处置时机选择是最主要手段，而这一切又是在会计准则允许的框架内进行的;投资者对营业利润存在“功能锁定”现象——未能看清作为营业利润中的投资收益具有不可持续性部分。对此，本文从会计准则制定及证券市场监管角度提出建议。
（一）对会计准则的建议
1.审慎对待将投资收益作为营业利润的构成项目
投资收益之所以成为自2007年以来我国上市公司最常用来进行盈余管理的便利工具，主要是其从营业利润线下转为线上⑦，当时会计准则如此修改的主要依据是在资本市场快速发展的情况下大多数上市公司都或多或少地进行各种形式的对外投资。这本无可厚非，问题在于2007年CAS22中出现了一种按照管理当局意图划分确定的“可供出售金融资产”，在其处置时累计公允价值变动部分均可从其他综合收益转为当期投资收益，于是该类金融资产常常成为管理当局调节利润的“蓄水池”。2008年金融危機后，IASB也认识到该类金融资产存在的问题并随之启动修订IFRS 9并于2014年发布，我国据此修订并于2017年发布了新CAS22，修订后的金融工具准则（IFRS9、CAS22）可以在很大程度上堵住上述漏洞。首先，因为金融资产的划分不再依据管理当局的主观意图而应按照相对客观的标准——企业管理金融资产的业务模式及合同现金流量特征;其次，对其中的其他权益工具投资（相当于旧CAS22中可供出售权益金融资产）除持有期间获得的股利收入可以计入当期损益外，其他任何环节都不可能再与当期损益有关（统统计入当期留存收益）。这也正是许多上市公司在2017年报中出现大幅减少可供出售金融资产（或处置或转为交易性金融资产）的重要原因之一。本文建议，若仍将投资收益作为营业利润构成项目，建议如本文案例分析部分所示，在三项期间费用后增加“核心利润”项目。
2.将投资收益区分为处置性与非处置性的投资收益并分开予以列示
新IFRS9、CAS22虽然堵住了可供出售金融资产这个漏洞，但仍有其他金融资产及长期股权投资的处置会产生不具可重复性的投资收益。从上文分析可以看到，投资收益中的不具可重复性的处置收益往往是“猛增”营业利润的“最大功臣”，是问题症结之所在。事实上，我国新修订的准则也要求将非流动资产处置损益从营业外收支中分离出来单独列示。鉴于按照我国CAS30财务报表列报（2014年修订）投资收益仍是营业利润构成项目的情况下，更有必要分离出处置性投资收益并单独列示。虽然IASB已经认识到投资收益列示问题的重要性，并试图按其是否构成主业进行划分[ 20 ]，但其并没有区分处置和非处置性投资收益，前者属于非经常性损益，通常不具有决策相关性。本文建议要求上市公司分别在非处置性投资收益和处置性投资收益下详细列示投资收益项目明细及其增加变动事由。
3.明确金融资产与长期股权投资之间转换，若非股份实质性增减所致应按照会计政策变更予以会计处理
从海南矿业及雅戈尔等公司案例可见，之所以会出现大额利润增加就是因为在并未增加或仅增加极少股份的情况下按照自我判断对被投资单位“有无重大影响”上进行“自由切换”导致，严格来说这种情况应作为会计政策变更，涉及损益的仅调整期初留存收益，但是会计准则对此未予严格规范，注册会计师也毫无风险地对此予以“默认”。
（二）对证券市场监管的建议
首先，改革以利润为核心的监管思路。我国证券市场监管标准许多都以利润为核心，如IPO、ST、*ST、退市等都与明确的利润指标挂钩，这正是上市公司热衷于盈余管理并在“盈亏线”上踩钢丝的一个非常重要原因。企业是否盈利固然重要，但盈利与否受宏微观多种因素的影响，况且利润指标若连年0.1万元与-0.1万元并无实质性差异，但在现有监管思路下却有天壤之别。本文建议建立由营业收入、经营性现金流量、研发投入、营业利润、净利润等指标构成的综合监管标准，既要考察上述指标的金额大小（最好规定区间数而非断点数），又要考察其增长情况。其次，充分利用互联网技术将上市公司的上述关键指标信息与证券市场监管信息网对接。这就要求上述所考察的指标最好能通过会计系统非常便捷地获得而非间接或通过各种方式调整得到⑧，如此监管部门即可在线实时获得并检测所关注信息，上市公司也无法通过造假（造假一时容易，但持续不断造假是非常难自圆其说的）获得各种好处。本文认为这在我国当前互联网基础设施如此健全的情况下完全可以做到。
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