注册制下中介机构代理风险的约束机制
戴豫升 韩寒
代理风险及相关国际经验简介
中介机构作为信息的审查及传递者，对证券市场的平稳高效运转具有重要作用。在证券承销保荐过程中，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构受投资者委托，依据不同的专业，将发行人信息提供给投资者，帮助其以合理的价格投资优质股权。然而，由于两者之间利益诉求的不一致以及信息的不对称，容易引发代理风险，进而影响中介机构“看门人”作用的有效发挥。
代理风险主要包括逆向选择和道德风险两大类。逆向选择之下，优秀的中介机构会因待遇不足而退出交易;樂意与投资者进行合作的只剩下相对一般的中介机构，形成“柠檬市场困境”。在实际情况中，虽然投资者不直接向中介机构支付薪酬，但是投资者的认可度会间接影响发行人向中介机构支付薪酬的意愿。道德风险是指在缺乏有效代理风险约束机制的情况下，中介机构难以注重业务能力的提升和声誉的维护，极可能为了眼前利益放弃履行自身“看门人”的职责。
美国、韩国等金融体系较为发达的国家，其资本市场的成熟运转离不开各类中介机构的严密把关，相关实践经验在一定程度上值得我国借鉴。完善的责任约束机制和有效的声誉约束机制为美国IPO注册制有序运行提供了重要保障。自从安然、施乐等事件爆发之后，美国相关部门出台了一系列法律法规，形成了民事诉讼、证券交易委员会（SEC）行政执法和司法部刑事诉讼三位一体的综合性责任体系。其中，集团诉讼等民事责任机制分担了私人诉讼的高昂成本，激发了打击证券欺诈发行的积极性;SEC作为美国证券市场行政责任体系的核心，不断加大资源投入与执法力度，形成了对违法行为的有效震慑;司法部的刑事诉讼更是打击证券欺诈的利器，有效弥补了证券监管事前约束与事中检查的不足。此外，美国还构建了相对完善的声誉评价及披露渠道，培育了一批关注声誉和长期利益的中介机构，形成了有效的声誉约束体系。为更好地保护投资者利益，韩国KOSDAQ市场提出了两项创新机制，要求保荐机构必须认购一定比例的新股，同时授予投资者股份回售权利。通过将保荐机构和投资人的利益进行绑定，实现了利益关联方角色的转换，促使保荐机构以更加客观公正的态度选择项目，约束了可能出现的道德风险。
我国中介机构代理风险约束机制存在的问题
为促使中介机构更好地发挥把关职责，我国不仅参考韩国市场经验在科创板引入了保荐跟投机制，对券商不尽责行为施加了财务约束，并且出台及修订了《中华人民共和国证券法》等一系列法律法规，进一步明确了中介机构义务，细化了中介机构督导和信息披露责任，调整了对中介机构不当行为的惩罚力度。整体来看，注册制下对中介机构的相关规定存在不少亮点，取得了一定的政策效果，但仍存在一些亟待改善的地方。
跟投制度僵硬，难以形成有效约束
目前科创板实施强制跟投规则，跟投比例仅根据股票发行规模确定，锁定期也实行统一的24个月。在一些情形下，相对僵硬的跟投规则不仅难以对券商形成约束，而且容易损害中小投资者的利益。例如，在市场比较火爆的情况下，跟投风险小、收益大，尤其是对于优质科创企业，股票质量较好，相比其他投资者依靠低概率“打新”手段获取的方式而言，这样的“稳赢”获利方式可能会引起一定的争议。
与此同时，在IPO的过程中，若发行人相对弱势，拥有一定市场支配地位的券商可以通过提高承销费率，将跟投成本转嫁给企业，规避跟投可能带来的亏损。上述问题使跟投约束效果大打折扣，尤其是那些尚未盈利的高科技企业，不仅可能面临更高的融资成本，而且会导致资金募集量不及预期。截至2020年9月末，发行费率超10%的科创板公司有80家，占比高达44%。其中，科创板上市公司——上纬新材，实际募资完成率不到一半，但发行费用率高达34.9%，刷新了近年来A股公司发行费率最高纪录。
中介机构之间权责划分不清，责任主要聚焦于券商
根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》等制度规定，券商在企业发行上市过程中不仅需要履行自身的职责，而且需要对其他中介机构的意见进行复核。因此，在“保荐人牵头”模式下，券商承担的职责过于宽泛，如果注册制下对中介机构之间的职责分工仍不明确，既会加大券商承担无过错责任的概率，也不利于约束其他中介机构的不良行为。
2015年，我国开始实施保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构承诺在虚假陈述发生的情况下先行赔付投资者损失。此次《证券法》在法律层面确立了先行赔付制度，并对相关内容进行了修订，是我国证券市场基础制度的重大进步。“先偿后追”模式下，投资者利益得到了一定程度的保护，但对于先行赔付人而言，却未设置有效的司法救济途径保护其正当权利。在责任承担第一梯队的主办券商，若履行先行赔付责任，后续可能会面临对其他中介机构的追偿难题。
责任机制约束力度不强，举报人激励机制不完善
责任约束机制对于保证中介机构尽职尽责非常必要，我国目前虽然形成了行政、民事、刑事的三元责任结构，但从过去的实践情况来看，中介机构承担的主要是行政责任，且相关处罚力度过于宽松。根据证监会公布的数据，其每年对中介机构的处罚案件数量为十多件，其中2019年为11件左右，仅占全部行政处罚案件数量的3.7%。罚款金额一般为业务收入的一倍或两倍，有的案件仅以警告处理。虽然相关部门最新出台的文件中强化了对中介机构行政、刑事等责任的约束，提高了对中介机构的处罚力度，但是否能达到有效的警戒效果，还须进一步观察（见图1）。
责任约束机制效果不仅取决于对违法违规行为处罚的力度，也取决于违法违规行为被检举的概率。长期以来，我国对违法案件举报奖励制度重视程度不够，虽然新《证券法》与《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》对证券业举报奖励进行了相关规定，但对举报人的奖励金额仍然较低，可能造成监督动力不足，违法违规行为较少被揭发。
声誉评价及披露体系不完善，投资者对声誉的敏感度过低
在长期交易关系中，参与人为维持合作关系，均倾向于建立良好的外部声誉。在声誉约束机制较为完善的市场，中介机构为保持自身经营的可持续性和长远利益，会自发克服代理风险难题，使市场中的交易顺利进行。目前我国中介机构声誉评价及披露体系仍处于起步阶段，相关制度仍不完善。虽然《证券公司分类监管规定》等制度中增加了券商及从业人员声誉约束及评价机制内容，但声誉机制发挥效果还需依赖长期的数据统计及报道披露。
此外，声誉机制发挥作用的前提是投资者对中介机构声誉有充分反应。当前，我国市场投资者仍以散户为主，对中介机构声誉的反应灵敏度较低。当股价飙升时，投资者对中介机构的关注可能减弱，从而导致声誉机制失灵。与此同时，由于我国中介机构行业集中度较高，可供选择范围较小，单纯的市场失信记录难以改变投资者的选择，致使中介机构维持声誉的动机较弱。从科创板IPO角度来看，截至2020年9月末，排名前十的中介机构在各自业务领域占比基本达到50%以上，其中排名前十的会计师事务所占比高达78%。在中介業务较为集中的情形下，投资者对于中介机构的选择范围有限，声誉约束机制很难发挥“优胜劣汰”的作用（见图2）。
完善中介机构代理风险约束制度的相关建议
在注册制背景下，中介机构在证券承销保荐过程中发挥的作用更加重要，肩负的责任更加重大。所以，在新的形势下，应通过增强跟投规则弹性，明确中介机构之间的职责划分，加强行政与司法衔接，优化违法违规行为举报人激励制度，完善中介机构声誉评价及披露渠道等措施，进一步完善代理风险约束机制，促使中介机构以更加勤勉尽责的态度为资本市场服务。
增强跟投规则弹性，灵活发挥财务约束作用
目前我国尚不具备像海外市场那样相对成熟的投资者结构以及中介机构声誉约束机制，所以增强科创板市场跟投规则弹性，仍是约束保荐机构的重要抓手。
针对部分业务风险相对较高的公司，建议借鉴韩国创业板市场的监管实践，引入高风险公司股份回售制度，对保荐机构施加额外的履责要求。如对于以相对宽松的上市标准在科创板发行股票的公司，可要求其保荐机构授予参与股票网上发行的一般投资者以股份回售权利，允许公众投资者在新股上市后不久出现股价大幅下跌时按协定价格回售给保荐机构。回售价格的设定可以参照韩国市场经验，相对发行价格有一定的折扣;但在市场普遍出现下跌时，可以适当调低该回售价格，避免保荐机构承受较大的损失。对于已经具备盈利能力且未来成长空间较大的优质科创企业，要适当缩减甚至取消跟投金额，避免跟投制度成为利益输送的新渠道，损害中小投资者利益。
明确中介机构之间的职责划分，提高“代理人”约束主动性
中介机构之间的责任划分不明确，既加大了券商承担无过错责任的概率，又助长了其他中介机构违法违规的可能性。只有做到各中介机构所要承担的责任与过错相匹配，才能有助于不同中介机构“归位尽责”。
在“保荐人牵头责任”模式下，券商的职责涉及到金融、会计、法律等各方面。这不仅会导致券商承担的责任过重，而且容易滋生其他中介机构“投机”的心态。对此，监管机构应以不同中介机构的专业范围为界限，出台文件对中介机构间的责任予以明确。为避免责任过于集中于券商，应进一步明确免责事由。如果券商对其他中介机构出具的专业意见做到审慎核查，并依据其他中介机构的意见得出相关结论，则相关责任应由出具专业意见的机构承担。
“先偿后追”模式下，为保障先行赔付人的正当权益，应加快完善证券纠纷解决机制。具体来看，可通过细化预先赔偿标准和赔偿流程、完善先行赔付人追偿司法程序、丰富有关保险品种等措施，进一步保障先行赔付责任主体的利益，提高“先偿后追”的公信力。
加强行政与司法衔接，构建全方位责任约束
要提高责任机制对中介机构的约束作用，就要进一步强化行政与司法部门的联动，完善行政、民事、刑事的三元责任结构。在情节较为严重的情况下，应按照法律的相关要求进入刑事诉讼程序，对此应尽快推动司法机构与证券行政监管部门信息共享机制建设，完善刑事立案追诉标准，加强法制宣传教育。与此同时，也要进一步完善行政责任和民事责任机制。
过去我国对中介机构违法违规行为的行政处罚标准过于宽松，注册制下监管机构要根据情节恶劣程度，综合运用行政处罚、市场禁入等机制，切实加大违法成本。此外，监管机关要进一步提升稽查强度，在更大范围内打击中介机构的违法违规行为。
美国的证券集团诉讼等民事责任机制在一定程度上补充了监管部门的职能，有效遏制了证券违法行为。近年来，我国相关文件中也正式提出了“强化民事赔偿，建立和完善证券集体诉讼制度”等内容。我国集体诉讼制度的建立和完善，将有力强化证券民事责任追究，有效约束中介机构的违法违规行为。
完善举报人激励机制，激发“内部人”约束潜力
举报人制度是遏制违法违规行为非常重要的一环，随着违法违规行为越来越隐蔽，仅靠监管部门查处的困难会越来越大，如何调动“内部人”或者“知情人”对违法违规行为的举报和激励就显得日益重要。健全“有奖举报”制度，让个人在举报证券违法活动中得到物质回报，有助于优化资本市场监管环境。
以SEC为例，在其举报人激励制度中，不仅明确规定了举报人的资格、程序以及获得奖励的条件，还多次调高了对举报人的奖励金额比例，目前该比例高达罚没收入的10%～30%。据公开报道，近期SEC更是对一名举报人支付了1.14亿美元巨额奖励。对于我国而言，虽然相关制度也有对举报人奖励的规定，但从奖励金额来看，大部分都控制在10万元以下，且金额上限也相对较低。对此，我国监管机构可通过适度调高举报行为的奖励比例，充分调动举报人的积极性和主观能动性。
完善声誉评价及披露渠道，打造买方市场约束氛围
在成熟的市场中，声誉机制对中介机构的勤勉尽责产生了强有力的约束。对于我国来说，声誉约束机制需要从以下两点进一步完善。
应进一步完善中介机构声誉评价机制及信息披露渠道。监管部门可根据中介机构违法违规次数、案件严重程度以及其他方面的声誉指标情况，对中介机构给出特定的评分，提示投资者辨别中介机构的质量。同时，要赋予相关主体查询中介机构声誉信息的权限及路径，畅通中介机构声誉信息的传播渠道，提高信息的可得性与可靠性。
应加快培育理性投资主体，提高对中介机构声誉反应的灵敏度。影响声誉机制发挥作用的一个重要原因在于我国A股市场投资者对中介机构声誉反应的灵敏度相对较低。因此，我国应进一步加强投资者教育，让投资者重视中介机构声誉，进而理性投资。相关部门应借助多种渠道对投资者进行相关知识的教育，提升投资者对优劣中介机构的识别能力，以此来倒逼中介机构提高服务质量。
（本文为北京市博士后工作经费资助项目，项目编号为〔2020-ZZ-127〕）
（作者单位：特华博士后科研工作站，华创证券资金运营部）
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