环境不确定性、企业创新与企业价值
段新生 李雪
【摘 要】 以2008—2018年A股上市公司的数据为研究样本，运用多元线性回归的方法进行实证研究，检验了环境不确定性、企业创新与企业价值之间的关系，结果表明：环境不确定性显著负向影响企业价值和企业创新，企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用。通过滞后性检验，证实了滞后一期的环境不确定性可以通过当期企业创新和滞后一期的企业创新影响当期企业价值，从而给企业一个警示，在环境不确定性的当下，更加重视企业创新的作用有利于应对环境不确定性对企业价值的负面影响。
【关键词】 环境不确定性; 企业创新; 企业价值; 中介作用; 滞后性
【中图分类号】 F230? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）23-0059-06
一、引言
随着计算机技术、互联网的普及以及各种创新活动的进行，各国共同发展，世界多极化、文化多元化成为国际局势的发展方向。经济全球化，虽然威胁多元化的因素相互激荡，各种矛盾错综复杂、相互影响，但是5G时代的到来，不仅促进中国主要矛盾的转变，促进生产的进步，而且改变了人们的生活方式，使人们产生了新的需求。随着企业生存的环境越来越复杂，环境不确定性成为制约企业发展和影响企业价值的重要因素。
企业面临的环境不确定性不断提高，人们需求日益增多，企业之间的竞争更加激烈，为了满足客户多样化的需求和应对高度环境不确定性，企业可以增加创新投入和创新产出。需求推动科技的进步，科技的进步又反过来作用于需求的多样化，从而促进了企业价值的提高。本文运用多元线性回归的方法进行实证研究，检验了环境不确定性、企业创新与企业价值之间的关系，结果表明：环境不确定性显著负向影响企业价值，也显著负向影响企业创新，企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用。本文又进行了滞后性检验，证实了滞后一期的环境不确定性可以通过当期企业创新和滞后一期的企业创新影响当期企业价值，从而给企业一个警示，在环境不确定的当下，更加重视企业创新的作用有利于应对环境不确定性对企业价值的负面影响。
二、文献综述
（一）环境不确定性与企业价值
阅读大量国内外的文献发现，研究环境不确定性与企业价值之间的直接关系较少，大部分学者主要研究环境不确定性的调节作用或者中介作用。王满等[ 1 ]实证研究发现，环境不确定性较高的情形下，可以通过财务柔性来应对其对企业价值的不利影响。杨荣华和黄陟[ 2 ]也证实了这一结论。这些学者所代表的是创业者学派的看法，他们认为环境不确定性会提供大量新机会，这些机会有利于企业未来的发展，感知并抓住这些机会的企业就可以利用SO战略改变自己的战略，进而提升企业价值。刘总理等[ 3 ]认为随着环境不确定性的提高，企业决策失误的可能性大大提高，受到的不利冲击越来越多。Sharma[ 4 ]发现环境不确定性提高了战略制定的难度，从而引起了企业价值的下降。李大元[ 5 ]认为环境不确定性使企业没有达到其应有的竞争性，因此企业价值下降。王京和罗福凯[ 6 ]发现环境不确定性越高，越不利于提高企业价值，而且会减弱自主研发的创造价值，但不影响企业引进技术的价值。这些学者认为环境不确定性提高了未知性和不可预测性，其代表传统战略管理学派的看法，因为企业各种经营计划都可能被突发事件干扰，从而可能促使企业价值下降。
（二）企业创新与企业价值
国内外关于企业创新与企业价值的关系并没有达成统一的结论，大部分学者认为企业创新显著正向影响企业价值。Griliches[ 7 ]通過研究美国157家企业发现创新投入和产出与企业价值存在显著相关关系。Garner et al.[ 8 ]研究发现研发效率影响企业创新速度，从而进一步影响企业价值及市场竞争力。Chung et al.[ 9 ]通过市场数据收集整理调研分析的方法，得出当企业增加研发投入时企业价值会有所增长。王维等[ 10 ]以高新技术企业为研究对象，证实了企业研发投入与企业价值存在显著正相关关系。王京和罗福凯[ 6 ]研究发现研发投入的增加会提高企业的科技含量，促进企业产生超额收益从而提升企业价值。少部分学者认为两者之间呈现负相关或者倒U型关系。刘丽娜和刘芸[ 11 ]研究发现企业创新与企业价值呈倒U型关系。武咸云等[ 12 ]通过分析战略新兴产业发现企业创新投入会降低企业价值，因其过高的投入大部分会费用化，且研发周期长、风险大。Hartmann et al.[ 13 ]通过实证研究发现，在一定范围内企业创新可以推动企业价值的提高，但超过该范围企业创新就会抑制企业价值的提高，即企业创新与企业价值呈倒U型关系。
（三）环境不确定性与企业创新
关于环境不确定性与企业创新的关系，国内外学者并没有达成统一的结论。有的学者认为环境不确定性促进企业进行创新活动，因为企业技术创新可以提高企业核心竞争力，即企业创新可以应对不确定性所带来的风险。Miller et al.[ 14 ]认为当环境不确定性提高时，企业更有动力进行创新以谋求企业未来的发展。胡杨成[ 15 ]、孟庆斌和师倩[ 16 ]通过实证研究发现环境不确定性与企业创新呈显著正相关关系。有学者认为环境不确定性会抑制企业进行创新活动，因为环境不确定性较高加剧了企业创新失败的可能性，而且使得企业高管对信息的掌握更加困难，并且付出更多成本以应对环境不确定性，因此减弱了企业进行创新的积极性。Lederman & Malon（2003）和魏泽龙等[ 17 ]通过实证研究发现环境不确定性显著负向影响企业创新。另外一些学者发现二者之间的关系并非简单的线性关系，如袁建国等[ 18 ]提出环境不确定性与企业创新呈倒U型关系，即在一定范围内，环境不确定性正向影响企业创新，通过激发企业家精神提高企业创新的投入和产出;当环境不确定性超过这个范围时，由于环境不确定性破坏了企业现有的能力和潜力从而导致企业家失去自信，以至于不会主动采取企业创新行为。
从以上文献梳理可以发现，环境不确定性与企业价值，企业创新与企业价值和环境不确定性与企业创新的研究成果颇丰，然而并没有学者研究这三者是如何相互影响的，因此本文将探讨企业创新对环境不确定性与企业价值关系的中介作用。
三、理论分析与研究假设
环境是企业生存必须考虑的因素，顾客需求的变化、竞争对手行为的变化、资源获取难易程度的变化、行业技术的变化都会影响企业价值。企业所处环境的变化越多样、越快速，即环境不确定性越高，企业价值有可能越差，这是因为竞争基础在变化。根据权变理论，组织要进行调整，以适应环境的变化，当环境不确定性越高时，因企业组织模式不适应环境，且环境的变化远快于企业组织的变化，企业价值会变差。环境不确定性越高，企业面临着更高的信息不对称和信息失真的可能性，而且信息的有效性也会变得非常短暂，根据企业知识观可知，在这种高度环境不确定性下，管理者做出正确决策的难度不断加大，战略目标失败的可能性也不断加大。在这种情况下，根据代理理论可知，企业的高管会在权衡企业利益和自己利益中，更加倾向于采取消极应对战略，因为积极应对战略促使高管面临更高失败的可能性，这不但会损害高管的物质奖励，还可能损害高管的名誉。此外，在环境不确定性较高的情况下，企业的交易成本可能会增加，评价成本和适应成本增加，而且资源变得更难获得，因此企业价值可能变得更差。基于上述分析，本文提出假设H1。
H1：环境不确定性与企业价值存在显著负相关关系。
Koberg（1987）提出两方面的原因，一是环境不确定性提高了企业失败的可能性，二是环境不确定性使企业很难正确预估其成本及实施方案情况，因此在一定程度上，环境不确定性增加了有效决策的难度。这也表明了虽然企业进行研发创新可能会减少环境不确定性给企业造成的不利影响，但是随着研发创新的难度逐渐增大，企业高管准确预测和辨别各种信息的能力会逐渐降低，并且导致其无法制定有效的研发创新策略，因此管理者会审慎经营，适当降低企业的研发创新规模。同时根据代理理论，企业的高层管理者会从避免经营失败进而失去职位的角度考虑，尽可能地规避风险。基于上述分析，本文提出假设H2。
H2：环境不确定性与企业创新存在显著负相关关系。
国内外的研究表明，环境不确定性能影响企业创新和企业价值，企业创新能影响企业价值，但是环境不确定性到底是如何对企业价值产生影响的内在逻辑关系尚未清晰。学者对环境不确定性的研究认为，环境不确定性并不是直接对企业价值产生影响，而是通过影响企业所采取的一系列经营活动间接影响企业价值。例如，Tan（1994）研究发现环境不确定性通过影响企业所选择的战略类型影响企业绩效，从而影响企业价值。本文选取一个新的角度入手，即企业创新，验证企业创新在环境不确定性影响企业价值的过程中是否发挥了重要的中介作用。第一，根据环境基础理论，环境不确定性是企业价值的一个关键影响因素，原因是环境作为管理者做出决策的重要影响因素，当不确定性越高时，管理者面临着高度的信息不对称，当其做出企业创新投资决策时就会更加审慎，而且环境不确定性加大了企业创新投资成功的难度，使得企业高管更加审慎地做出决定;第二，基于价值链理论，企业技术创新作为支持性活动促进企业价值的提升;第三，环境不确定性为企业的经营发展带来了风险，而环境不确定性正是通过影响企业创新的方式来影响企业价值，在环境不确定性和企业价值之间起传导的作用。因此，结合假设H1和H2，本文提出假设H3。
H3：企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文数据选自2008—2018年的沪深A股上市公司。参考大多数学者的实证方法，本文对样本数据进行如下筛选：一是删除金融企业，因为金融企业主要以资金周转与赚取机会利得为主营业务收入，具有行业特殊性;二是剔除风险企业，例如ST、*ST企业，因为此类企业为长期亏损企业，具有特殊性;三是为保证数据的完整性，剔除了样本中数据缺失的观测值;四是为了消除极端值的影响，对变量数据进行了上下1%的缩尾处理。通过上述筛选步骤，本文最终获得涉及沪深A股上市公司的6 579个观测值。
（二）模型设计和变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量为企业价值（Q）。阅读前人对企业价值的研究文献，发现大多数学者用会计计量指标或者托宾Q来表示企业价值，但是因为会计计量指标大多代表企业过去的绩效，而托宾Q代表的是企业当前的绩效，更能体现企业的价值，而且考虑到数据的可得性，本文参考杨世忠的取值辦法，运用股票的市场价值与负债账面价值之和与企业资产账面价值的比值代表。
2.解释变量
本文的主要解释变量为环境不确定性。借鉴申慧慧（2012）的做法，将EU定义为衡量环境不确定性的指标。企业核心业务活动会受到外部环境的影响而产生相应的波动，外部环境的变化是影响环境不确定性的主要因素，而企业面临的所有环境的变化都会直接或间接影响企业的销售收入，因此用销售收入的波动来量化估计环境不确定性。本文采用销售收入的标准差来衡量环境不确定性。每个行业都有其各自的特点，可能会影响实证结果，本文为了剔除此影响，用行业调整后的值来代表环境不确定性，但是销售收入的变化中有一部分是稳定增长的结果，因此需要剔除销售收入中稳定增长的部分。本文运用如下模型分别估计每年的非正常销售收入：
模型中，SALE为销售收入，YEAR为年度。当观测值是2004年时，YEAR=1，依此类推，当观测值为2008年时，则YEAR=5。上述模型的残差即非正常销售收入。计算公司过去5年非正常销售收入的标准差，再除以过去5年销售收入的平均值，就可以得到未经行业调整的环境不确定性。相同年度相同行业内所有公司未经行业调整的环境不确定性的中位数就是行业环境不确定性，然后再用各公司未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性得到公司经行业调整后的环境不确定性EU。
3.中介变量
本文的主要中介变量为企业创新，在两方面分别起到中介作用：一方面为企业创新投入（RD），用企业研发投入与营业收入的比值来表示;另一方面为企业创新产出（IN），根据钟昌标等（2014）的选取方法，定义为企业总专利申请数量，为消除量纲的影响，本文将企业总专利申请数量除以100。
4.控制变量
通过阅读现有文献，发现企业价值的影响因素有很多，为控制其影响，本文在回归分析中添加了企业规模、资产负债率、第一大股东持股比例、Z指数、H指数和两职合一作为控制变量，同时控制年度虚拟变量和行业虚拟变量。各研究变量的定义如表1所示。
五、实证检验与结果分析
（一）描述性统计分析
通过表2的描述性统计结果可以看出，沪深A股上市公司的企业价值均值为2.707，而最大值8.734和最小值0.986差异明显，且其标准差为1.262，说明沪深A股上市公司在企业价值方面整体偏低，但因有一些企业的企业价值非常好，导致平均值要大于中位数。环境不确定性的均值为1.258，而最大值6.715和最小值0.135差异明显，且其标准差为1.124，中位数小于平均值，说明沪深A股上市公司面临的环境不确定性整体维持在一个较低的水平，但由于一些企业所面临的环境不确定性较高，导致中位数小于平均值。企业创新投入的均值为4.011，而最大值23.590和最小值0.030差异明显，且其标准差为3.698，中位数小于平均值，说明沪深A股上市公司企业创新投入的程度相差较大，有些企业创新投入非常多，但大多数企业创新投入不是很多。企业创新产出的均值为0.626，而最大值9.550和最小值0.010差异明显，且其标准差为1.383，中位数小于平均值，说明沪深A股上市公司企业创新产出的程度相差较大，有些企业创新产出非常多，但大多数企业创新产出不是很多。
沪深A股上市公司企业规模的均值为22.381，最大值为26.179，最小值为20.155，其标准差是1.224，说明样本公司企业规模相差不大。样本公司资产负债率的均值为42.4%，标准差为0.190，但其最大值为87.2%，最小值为6.3%，说明样本公司资产负债率水平相差较大，只是因为数值都是取的小数，导致标准差较小，但是考虑了相对性后发现相差较大。CR1的均值为33.779%，Z指数的平均值为9.840，说明样本公司股权集中度较高，股权制衡度较低，而且有四分之一的公司实行了两职合一。
（二）回归结果分析
表3列示了5种模型的多元回归结果。模型（1）揭示了沪深A股上市公司环境不确定性与企业价值的相关性，从中可看出环境不确定性在1%的水平通过了显著性检验，环境不确定性对企业价值的影响为显著负向效应，表明环境不确定性的提高不利于企业价值的提升，H1得到验证。模型（2）揭示了沪深A股上市公司环境不确定性与企业创新投入的相关性，从中可看出环境不确定性在10%的水平通过了显著性检验，环境不确定性对企业创新投入的影响为显著负向效应，表明环境不确定性的提高不利于企业创新投入的提升，H2得到验证。模型（3）揭示了沪深A股上市公司环境不确定性、企业创新与企业价值的相关性，从中可看出环境不确定性在1%的水平通过了显著性检验，企业创新投入在1%的水平通过了显著性检验，即环境不确定性对企业价值的影响为显著负向效应，企业创新投入对企业价值的影响为显著正向效应，并且环境不确定的系数有所下降，结合模型（1）和模型（2）可以得出以下结论，企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用，H3得到验证。模型（4）揭示了沪深A股上市公司环境不确定性与企业创新产出的相关性，从中可看出环境不确定性在1%的水平通过了显著性检验，环境不确定性对企业创新产出的影响为显著负向效应，表明环境不确定性的提高不利于企业创新产出的提升，H2得到验证。模型（5）揭示了沪深A股上市公司环境不确定性、企业创新与企业价值的相关性，从中可看出环境不确定性在5%的水平通过了显著性检验，企业创新产出在1%的水平通过了显著性检验，即环境不确定性对企业价值的影响为显著负向效应，企业创新对企业价值的影响为显著正向效应，并且环境不确定性的系数有所下降，结合模型（1）和模型（4）可以得出以下结论，企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用，H3得到验证。
（三）稳健性检验
1.企业价值托宾Q有着不同的计算方式，为避免此影响，本文选取了不同定义方式重新回归以进行稳健性检验，其回归结果保持不变，H1、H2和H3都得到了验证，说明回归结果稳健。
2.通过上述分析可以看出，环境不确定性显著负向影響企业价值，也显著负向影响企业创新，企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用。但是考虑到滞后效应的存在，上一年的环境不确定性可能影响当年的企业价值，一部分可能是通过上一年的环境不确定性影响当年的企业创新投入或创新产出，从而影响当年的企业价值，还有一种可能性是上一年的环境不确定性影响企业创新投入或者产出，而企业创新投入或者产出也对企业价值具有滞后性，因此，为增加研究结果的可靠性及避免内生性问题，对样本数据进行了滞后性测试，分别验证了环境不确定性的滞后性和企业创新的滞后性，其回归结果基本不变，说明模型不存在内生性问题。
六、研究结论与政策建议
本文以近十年的A股上市公司数据为研究样本，运用多元线性回归方法进行实证研究，检验了环境不确定性、企业创新与企业价值之间的关系，结果表明：环境不确定性显著负向影响企业价值，也显著负向影响企业创新，企业创新在环境不确定性与企业价值之间具有部分中介作用。本文又进行了滞后性检验，证实了滞后一期的环境不确定性可以通过当期企业创新和滞后一期的企业创新影响当期企业价值，从而给广大企业一个警示，在环境不确定性的当下，应更加重视企业创新的作用，有利于应对环境不确定性对企业价值的负面影响。实证结果为应对日益变化的环境，促进我国创新能力的提升和提高我国上市公司企业价值提供了经验证据。
基于前述结论，本文提出如下相关建议：
企业所处的环境是不断变化的，企业面临着日益加剧的市场竞争。企业在做任何决策时，不要忘记考虑环境不确定性这一重要的影响因素，尤其是在科技和人们需求日益变化的今天。
加强创新研发的风险管理。为应对创新研发活动中可能存在的风险，确保企业具有充足的资源以促使研发活动顺利进行，企业需要提高营运能力和盈利能力，使其有充足的资金来应对研发活动中遇到的问题。
建立动态的有效调整机制，能够及时应对研发过程中环境不确定性所导致的各种问题，树立环境大局、科技强企、及时应对的观念。
滞后性分析充分说明可以通过企业创新改变环境不确定性对企业价值的影响，虽然不能充分预测环境不确定性的发展趋势，但是过去的环境不确定性也会对企业价值产生影响，而且是通过影响当期企业创新和过去企业创新，从而影响当期企业价值，故企业可以通过加强企业创新从而减弱环境不确定性对企业价值的不利影响。
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