高管薪酬差距、女性高管与企业非效率投资
徐宗宇 琳 刘耀淞
【摘 要】 自2014年起，中国对高管薪酬的调控由限制高额薪酬向调节薪酬结构的方向转变，高管薪酬差距逐年增长，两极化态势越发严重。文章采用2014—2018年沪深A股上市公司数据，实证检验高管薪酬差距与企业非效率投资间的非线性关系，并引入女性高管，研究其对两者关系的调节作用。研究结果表明，高管薪酬差距与企业非效率投资呈U型关系，适度的高管薪酬差距能够有效抑制企业非效率投资，而过大的高管薪酬差距则会加剧企业非效率投资。同时，女性高管既能强化高管薪酬差距对企业非效率投资的抑制作用，也能强化高管薪酬差距对企业非效率投资的促进作用。
【关键词】 高管薪酬差距; 非效率投资; 女性高管
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）20-0043-09
一、引言
面对高管天价薪酬的大量曝光，国内自2009年采取限薪令来制约高管畸高的薪酬，成效显著，但这并未完全解决国民收入不平衡的问题。2014年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》（以下简称“薪酬改革方案”）提出，要调整企业高管与职工的薪酬结构，合理调节不同行业高管间的薪酬差距，推动社会公平。在德勤关于中国上市公司高管薪酬与激励的系列报告中，高管薪酬差距问题也屡被提及。其中，《2018—2019年度中国A股上市公司高管薪酬与长期激励调研报告》显示，我国上市公司高管薪酬差距持续增加，其中，电力、热力、燃气及水生产企业的高管薪酬差距增幅最为明显，2017—2019年期间的复合增长率高达99%。
与此同时，学术界针对高管薪酬差距问题也展开了一系列的研究。目前，学者们主要考察了高管薪酬差距对企业绩效[1-4]、风险承担[5]、企业创新[6-7]、盈余管理[8]和业绩预告行为[9]等方面的影响。现有研究关于高管薪酬差距对企业投资行为的考察仍然较少，尚未得到一致的结论。此外，研究还表明，女性高管的风险厌恶和謹慎程度更高[10-11]，对于公平的敏感性也更高[12]。德勤于2017年发布的《董事会成员性别多元化》报告显示，中国女性高管在高管团队中所占比例为10.7%，居亚洲各国之首。故此，进一步考察女性高管对我国高管薪酬差距与企业投资行为之间的关系会产生何种影响是很有必要的。
基于此，本文整合锦标赛理论和社会比较理论来解释高管薪酬差距的竞争性机制和公平性机制，更全面地探究高管内部薪酬差距对企业非效率投资的激励作用，并借鉴高阶理论研究女性高管对上述关系的调节作用。研究发现，高管薪酬差距与企业非效率投资呈U型关系，适度的薪酬差距能够有效抑制非效率投资;过大的薪酬差距则会加剧非效率投资。而女性高管对高管薪酬差距与企业非效率投资之间的U型关系能起到显著的正向调节作用，即较高的女性高管比例能强化高管薪酬差距对企业非效率投资的抑制作用和促进作用。本文的贡献主要体现在：第一，通过深入研究高管薪酬差距对企业非效率投资的影响机制，丰富了高管薪酬差距经济后果方面的文献，为企业合理设置高管薪酬差距提供依据。第二，首次引入女性高管特征作为调节变量，从高管团队异质性视角，进一步考察女性高管对上述关系的“双刃效应”，为企业完善治理机制并科学组建高管团队提供有益参考。
二、理论分析与研究假设
（一）高管薪酬差距与企业非效率投资
对于高管薪酬差距的经济后果，国外学者很早就进行了研究，并形成两种理论：锦标赛理论与社会比较理论。锦标赛理论认为，高管薪酬差距可以被视为赢得锦标赛的奖励，从而激励员工减少自利行为，为实现企业利益最大化而努力工作。Henderson et al.[1]、陈震等[2]、周权雄等[3]均发现高管薪酬差距与企业绩效呈正相关关系，即高管薪酬差距能提高员工积极性，促进企业绩效的提高。社会比较理论认为，人们不仅关注自己的薪酬，还会通过与周边人进行比较来感知自己是否获得公平的薪酬待遇。在此情况下，高管薪酬差距会加剧员工的不公平感，从而不利于团队合作，降低工作效率。Cowherd et al.[4]、Milgrom et al.[13]的研究结论都表明高管薪酬差距与企业绩效呈负相关关系，过大的薪酬差距会抑制企业绩效。
在研究高管薪酬差距与企业非效率投资之间的关系时，本文借鉴锦标赛理论和社会比较理论进行分析。一方面，自20世纪80年代起，Lazear et al.[14]的锦标赛理论就表明为获得团队内更高一级的薪酬，高管之间会互相展开竞争，激励员工为获得内部晋升和高额薪酬而努力工作。企业则通过相对绩效排名来评估高管能否获得内部晋升。巫强[15]、岑永嗣等[16]的研究也发现，在内部晋升的条件下，高管薪酬差距同样会发挥显著的正向激励作用。在锦标赛理论下，企业委托代理问题能得到有效缓解，高管在投资决策过程中的自利动机更小，减少其非效率投资行为。另一方面，在社会比较理论下，Carpenter et al.[17]、黎文靖等[18]、张正堂[19]和卢锐[20]的研究都发现高管薪酬差距对高管的激励作用是有限的，如果高管薪酬差距过大时，有些高管会觉得自己的工作没有得到相应的待遇和赏识，因受到不公平的待遇而不满，从而导致抵触和消极情绪，在投资决策中诱发自利行为，促进企业非效率投资。王建军等[21]以及刘美玉等[22]的实证研究均发现，高管薪酬差距只在一定范围内对企业非效率投资起到抑制作用，超出这一范围将会导致更严重的企业非效率投资问题。
综上所述，高管薪酬差距与企业非效率投资之间的关系是锦标赛理论和社会比较理论共同加以解释。当薪酬差距处于合理范围内，锦标赛的激励效应更加明显，可以缓解股东与高管之间的委托代理问题，抑制企业的非效率投资行为。当内部薪酬差距过大时，公平效应可能发挥更大的作用，加剧股东与高管之间的委托代理问题，诱发高管的非效率投资行为。基于以上分析，本文提出假设1。
H1：高管薪酬差距与企业非效率投资之间存在U型关系。
（二）高管薪酬差距、女性高管与企业非效率投资
根据Hambrick et al.[23]提出的高阶理论，高管行为是其认知和价值观的综合反映，高管自身的价值认知会极大影响其投资决策。女性高管和男性高管的价值观在很多方面都有不一样的认知和态度。伴随着女性社会地位的不断提高，越来越多的女性开始在企业管理中担任重要角色，高管团队中的女性比例日趋提高。由于女性和男性的价值认知存在较大差异，因此，女性高管与男性高管在企业的投资决策方面也存在分歧。基于此，在涉及女性高管的相关文献中均发现女性高管的作用主要发挥在以下三个方面：
第一，心理学研究普遍发现，相较于男性高管，女性高管在工作态度和道德规范方面更有责任心，更能发挥其监督职能。Adams et al.[24]通过1996—2003年美国上市公司的数据发现女性高管比男性高管更加勤劳负责，女性董事的加入能提高董事会的独立性，降低代理成本，改善高管團队的决策质量和管理效率。第二，女性高管在风险偏好和价值取向等方面较为谨慎和保守，对未知的状况有较低的信任感，更倾向于规避风险，避免企业非效率投资。任等[10]、祝继高等[11]的研究均表明女性高管谨慎的管理特质能减少企业非效率投资。孙亮等[25]的研究则进一步表明女性高管的谨慎性更多地体现在其监督职能和事前的风险感知。第三，女性高管比男性高管更倾向于追求内部薪酬的公平性。Mueller et al.[26]、Carlson et al.[27]的研究都发现女性高管比男性高管对不公平的现象更为敏感。潘镇等[12]的研究也表明，在面对过大的薪酬差距时，女性对于不公平的感知更为强烈，工作的积极性更易受到打击，从而消极对待工作。
由此可见，女性高管为企业带来的影响是具有“双刃效应”的。在积极的方面，女性高管往往有较强的责任心并且更在意其个人声誉，能制约高管团队为获取高额薪酬而过度投资，监督企业的投资决策。其次，在面对不确定性和风险性较高的环境中，女性高管稳健的领导风格会更倾向于规避风险，减少过度投资。此外，较高的女性高管比例能确保不同性别的意见得到充分的表达，有效抑制男性高管的过度自信，避免企业非效率投资。因此，在适度的高管薪酬差距激励下，女性高管会发挥其性别优势和监督职能，促使高管团队做出更为合理稳健的投资决策，减少非效率投资。在消极的方面，由于女性高管相较于男性高管更注重公平，过大的薪酬差距会使女性高管认为其付出没有得到相应的待遇，导致女性高管的消极怠工，进而加剧企业非效率投资。据此认为，当高管团队中的女性比例较高时，高管薪酬差距对企业非效率投资的抑制作用和促进作用均会得到强化。基于以上分析，本文提出假设2。
H2：女性高管对高管薪酬差距与企业非效率投资间的U型关系起正向调节作用，即较高的女性高管比例能强化高管薪酬差距对企业非效率投资的抑制作用和促进作用。
三、研究设计
（一）样本数据来源
《薪酬改革方案》的出台有利于调整高管薪酬结构，加强对企业的监管，维护国民收入分配秩序，改善国民收入不均衡的现状。本文选取2014—2018年沪深A股上市公司作为研究样本，基于以下原则对样本数据进行筛选：（1）由于金融业特殊的行业性质，剔除金融业的上市公司数据;（2）为确保数据的稳健性，剔除存在财务异常或财务数据缺失的ST和？觹ST类上市公司数据;（3）考虑到IPO对上市公司的影响作用，剔除上市时间不满一年的上市公司数据;（4）剔除高管背景特征数据未完整披露的上市公司样本;（5）对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终的研究样本包含8 872个观测值。本文的数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，主要采用Stata15和Excel对数据进行相关处理与分析。
（二）变量设计
1.企业非效率投资
目前学术界普遍采用Richardson投资模型来测算企业非效率投资，用模型回归残差的绝对值（Ainveff）衡量企业的非效率投资。在模型1中，为避免规模效应，企业净投资（Inv）采用企业新增净投资除以期初资产总额。其中新增净投资是现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与取得子公司及其他营业单位支付的现金净额之和再减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的净额;Growth为营业收入增长率;Lev为资产负债率;Cash为现金比;Age为上市年限;Size为公司规模，采用总资产的自然对数来消除规模效应的影响;Roa为股票收益率。
Invi，t=γ0+γ1Growthi，t-1+γ2Levi，t-1+γ3Cashi，t-1+
γ4Agei，t-1+γ5Sizei，t-1+γ6Roai，t-1+γ7Invi，t-1+∑Year+∑Industry+ε （1）
2.高管薪酬差距
借鉴林浚清等[28]文献，将薪酬总额前三的高管定义为核心高管，其他高管定义为非核心高管。以核心高管的平均年薪与非核心高管的平均年薪之比（Gap）来衡量高管相对薪酬差距。与绝对薪酬差距相比，相对薪酬差距更能反映核心高管与非核心高管之间层级的薪酬差异。企业高管的范围包括董事会、监事会、经理及其他高级管理人员。
3.其他控制变量
参考现有文献，本文控制团队规模（Team）、股权集中度（Cent）、董事会规模（Board）、高管持股（Mstock）、成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size），上市公司行业和上市年份作为虚拟变量。鉴于能成为高管的女性需要具有出色的学识和能力，为避免内生性，本文还控制女性高管的年龄（Fage）、学历（Fdegree）、任期（Ftenu）三个方面以研究高管性别在薪酬差距与非效率投资之间的影响。
有关变量定义如表1所示。
（三）模型设计
本文构建模型2检验高管薪酬差距与企业非效率投资的关系，检验H1。
Ainveffi，t=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gap2i，t+γ3Teami，t+
γ4Centi，t+γ5Boardi，t+γ6Mstocki，t+γ7Growthi，t+γ8Levi，t+
γ9Sizei，t+γ10Fagei，t+γ11Fdegreei，t+γ12Ftenui，t+∑Year+
∑Industry+ε? ?（2）
模型3检验女性高管在高管薪酬差距与企业非效率投资间的调节作用，检验H2。
Ainveffi，t=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gap2i，t+γ3Gapi，t×Femi，t+
γ4Gap2i，t×Femi，t+γ5Femi，t+γ6Teami，t+γ7Centi，t+
γ8Boardi，t+γ9Mstocki，t+γ10Growthi，t+γ11Levi，t+γ12Sizei，t+
γ13Fagei，t+γ14Fdegreei，t+γ15Ftenui，t+∑Year+∑Industry+ε? （3）
四、實证结果分析
（一）描述性统计
由表2的描述性统计结果可知，非效率投资最小值为0，最大值为0.46，均值为0.06，中位数为0.04，说明非效率投资在上市公司中普遍存在;高管团队内部薪酬差距最小值为0.39，最大值为13.76，均值为3.76，说明上市公司的高管薪酬差距存在较大差异;女性高管比例最小值为0，最大值为0.50，均值为0.19，中位数为0.18，表明从整体来看，上市公司中女性高管在高管团队所占比例不超过20%;其他控制变量均在正常范围之内。
（二）相关性分析
由表3可知，高管薪酬差距与企业非效率投资呈负相关关系，且均在1%的水平上显著;女性高管与企业非效率投资在1%水平上显著正相关。其余控制变量的相关系数处于0.5以下，不存在严重的多重共线性。
（三）多元回归分析
多元回归结果见表4，其中模型1、模型2、模型3是逐步加入控制变量、高管薪酬差距一次项（Gap）和高管薪酬差距二次项（Gap2）分别对企业非效率投资进行回归。由模型2和模型3可知，高管薪酬差距一次项（Gap）均在1%的水平上显著为负，说明高管薪酬差距能显著抑制企业非效率投资。正如理论分析所述，考虑到高管薪酬差距与企业非效率投资间的一次线性关系是不完整的。模型3的结果显示高管薪酬差距二次项（Gap2）在1%的水平上显著为正，验证了高管薪酬差距与企业非效率投资之间的U型关系，H1成立。企业非效率投资随着高管薪酬差距的增加呈现先降后升的态势。
在表4的模型4中，为验证女性高管的调节作用，在模型3的基础上加入女性高管变量及其与高管薪酬差距一次项与二次项的交互项。回归结果显示高管薪酬差距与企业非效率投资之间的U型关系仍然成立。与此同时，女性高管与高管薪酬差距一次项的交互项在1%水平上显著为负，女性高管与高管薪酬差距二次项的交互项在1%水平上显著为正，说明女性高管能有效强化高管薪酬差距与企业非效率投资之间的U型关系，女性高管的调节作用存在“双刃效应”，H2成立。
（四）稳健性检验
为检验上述结果，本文采取以下方法进行稳健性检验。（1）参考张正堂等[29]的做法，采用绝对薪酬差距来替代相对薪酬差距，即核心高管与非核心高管薪酬差距绝对值的对数来衡量高管薪酬差距，实证结果如表5所示。（2）参考Biddle et al.[30]的研究替换企业净投资的代理变量，重新构建企业非效率投资模型，具体结果见表6。（3）借鉴潘镇等[12]、金智等[31]文献采用反映高管性别结构的Blau指数（Blau）和女性高管数量（Fn）来分别替换女性高管比例（Fem），具体结果见表7的模型4和模型5。研究结论与上述结果一致。
五、研究结论与启示
本文以2014—2018年沪深A股上市公司数据为研究样本，实证检验高管薪酬差距与企业非效率投资间的关系，以及女性高管对上述关系的调节作用。研究发现，高管薪酬差距与企业非效率投资呈U型关系，适度的高管薪酬差距在竞争机制下激励高管，抑制企业非效率投资，而超过适度范围时，高管薪酬差距在公平效应下引发高管消极怠工，促进企业非效率投资。女性高管则能强化高管薪酬差距与企业非效率投资之间的U型关系，存在“双刃效应”。
本文的研究结论具有如下启示：第一，企业应建立合理的薪酬考核制度。企业可以通过控制合理的高管薪酬差距，兼顾竞争性和公平性，利用薪酬契约机制来缓解委托代理问题，有效调动高管工作的积极性和协作意识，从而减少企业非效率投资。第二，企业应完善高管人才的选拔和晋升机制。在合理的薪酬差距范围内，企业可以通过调整高管团队的性别结构来优化企业投资决策。通过增加一定比例的女性高管，为决策行为提供多样化的视角，避免不科学的投资决策，降低企业非效率投资。受数据可获得性的约束，本文仅考虑女性高管在高管团队中所占比例，未进一步考察女性高管的话语权等方面对高管薪酬差距与企业非效率投资的影响，这些都是未来研究的发展方向。
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