股权集中度、媒体报道与股价崩盘风险
董延安 吴一帆
【摘 要】 我国资本市场机制日趋健全、完善，但股价崩盘现象仍时有发生。作为企业内外部重要的监督手段，股权集中度与媒体报道能否制约管理层隐匿负面消息的行为进而降低股价崩盘风险值得深入研究。文章以2014—2018年沪深A股上市公司为样本，实证研究了股权集中度对股价崩盘风险的影响，并检验了媒体报道对二者的调节作用。研究发现：股权集中度可以降低股价崩盘风险;正面媒体报道与股价崩盘风险呈显著负相关关系，且对股权集中度与股价崩盘风险的关系起正向调节作用，而负面媒体报道与股价崩盘风险及调节作用则相反;在进行内生性检验、替换股权集中度衡量指标等一系列稳健性测试后，上述结论仍然成立。从企业内外部监督体系出发，为企业完善公司治理机制，为媒体更好地监督上市公司以缓解信息不对称提供了相应的政策建议。
【关键词】 股权集中度; 媒体报道; 股价崩盘风险; 信息不对称
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）19-0079-08
一、引言
在我國资本市场制度趋于完善的背景下，股价崩盘现象仍时有发生。2018年由于宏观经济下行的压力，沪指累计跌幅达到24.59%，深成指全年下跌34.42%，均为2008年全球金融危机以来最大的年度跌幅。同时个股的股价崩盘案例更是数不胜数，2018年8月，深受资金链紧张的影响，乐视网的股价由2015年的最高价179.03元跌至2.40元，跌幅为98.65%。此外，由于涉嫌偷税漏税，华谊兄弟2018年的股价狂跌不止，2019年暴风影音股价从327元跌至10元。个股的崩盘，不仅损害投资者的根本利益，而且导致了资本市场运行的紊乱。因此，对股价崩盘风险进行深入研究具有很强的现实意义和理论价值。
Jin and Myers[ 1 ]认为，之所以会发生股价崩盘，是因为管理层出于自利目的，往往报喜不报忧，对坏消息进行隐匿，由于信息不对称，这种坏消息通常不能被投资者及时发现。但是企业内部对坏消息有一个可容忍的最大值，随着坏消息的不断积累，达到这个最大值，坏消息就会被集中释放出来，挫伤投资者的投资信心，企业就会面临股价崩盘的风险。可见，股价崩盘风险的主要原因是信息不对称以及由企业经营权和所有权分离导致的委托代理问题。
企业经营权与所有权的分离，导致股东与管理层之间存在利益冲突，股东期望管理层能够助其实现股东财富最大化的目标，而管理层的目标更多则是使自身利益最大化，甚至形成“内部人控制”的局面。因此，为了加强经营管理，使得企业股东对管理层能够形成有效的监督控制，股东开始增加持股比例，使其更有动力去监督管理层的日常经营决策，从而保护自身利益。股权集中度的增加有助于股东更有动力去监督管理层的日常经营行为，降低股东与管理层之间的信息不对称成本，进而在一定程度上抑制股价崩盘风险。但是当股东拥有绝对的股权时，就会出现控股股东在做出决策时损害甚至牺牲中小股东利益的问题，即所谓的“隧道挖掘”问题。控股股东的“一股独大”，更便于其隐匿企业的坏消息。由此可见，控股股东与中小股东之间的利益不对称在某种程度上也会增加股价崩盘风险。基于此，研究股权集中度对股价崩盘风险的影响就显得很有必要。
同样，作为企业外部治理结构的重要组成部分，新闻媒体在资本市场中发挥着重要的作用。处于互联网时代，新闻媒体可以利用其独有的媒介性质，往往第一时间揭露上市公司的丑闻以及重大事件的前因后果，将有关信息透明化，以帮助投资者做出正确决策。那么，深入到企业内部的生产经营活动，媒体报道究竟会不会影响企业的信息披露呢？如果存在影响的话，这种影响又是否会引起相应的市场波动和风险呢？媒体报道的不同内容对股价波动的影响是否相同呢？基于这些考虑，研究不同内容的媒体报道对股价崩盘风险的影响就显得很有必要。
二、文献回顾与假设提出
（一）股权集中度与股价崩盘风险
关于股权集中度对企业自身影响的研究文献较多，但是将股权集中度的经济后果延伸至整个资本市场的文献却相对较少。结合股权集中度对股价崩盘风险的影响来看，学者的态度主要分为赞成和否定两种。
前者是学者认为股权集中度可以有效降低股价崩盘风险。当企业同时存在多个大股东时，大股东之间的相互监督、牵制会抑制控股股东获取私有收益的行为[ 2 ]，股权集中度对崩盘风险的抑制作用更明显[ 3 ]。王化成等[ 4 ]从“监督效应”和“更少掏空效应”两个理论更为全面地阐述了大股东持股比例对股价崩盘风险的影响，认为大股东持股比例越高，越有动力监督经营者的经营、决策行为，降低股东与经营者之间代理问题的成本，减少经营者对负面消息隐匿的机会，从而降低股价崩盘风险。蒋红芸和李茜茜[ 5 ]检验了股权集中度对股价崩盘风险的作用，结果表明，股权集中度可以显著抑制股价崩盘风险，且内部控制质量越高，这种抑制效果就越强。谭松涛等[ 6 ]指出，个人大股东持股比例与股价崩盘风险之间呈显著的负相关关系。
后者是学者认为股权集中度能够诱发股价崩盘风险。大股东可以隐瞒坏消息，掩盖不合理的关联交易[ 7 ]，利用其控股地位[ 8 ]加剧大股东与中小股东之间的代理问题[ 9 ]，“隧道”效应更加明显[ 10 ]，增加了股价崩盘风险。
股权结构作为一项重要的内部治理机制，其本质特性可能会对股价崩盘产生影响。具体来说，股权越集中，股东越有动力去监督经营者的经营决策，及时发现经营者隐匿坏消息的行为，减少经营者道德风险与逆向选择导致的损害公司利益，从而降低所有者与经营者之间的委托代理成本，减少负面消息被隐匿的可能，达到降低股价崩盘风险的目标。基于此，本文提出如下假设：
H1：在其他条件不变的情况下，股权集中度与股价崩盘风险呈负相关关系，即股权集中度越高，企业的股价崩盘风险越低。
（二）媒体报道与股价崩盘风险
随着信息化浪潮的推进以及互联网的普及，媒体作为公司的外部监督机制逐渐崛起，媒体力量的全方位渗透，让人们对媒体的依赖程度逐渐加深，媒体报道在资本市场中发挥的作用也引起了学术界的广泛关注。基于此，国内外学者对媒体报道作为资本市场一种必不可少的信息中介及其公共监督作用展开了大量的实证研究。
媒体报道对股价崩盘风险影响的研究，学者主要持两种观点。第一种是媒体报道的积极影响。Dyck et al.[ 11 ]，Joe et al.[ 12 ]以委托代理理论解释了媒体监督的作用，认为媒体可以发挥其信息中介的职能，通过揭露上市公司隐匿负面消息的行为，改善公司治理，降低代理成本，反作用于上市公司审慎制定相关决策，从而提升公司价值。Da and Warachka[ 13 ]发现连续信息会产生更高、更持续的连续收益。Galy and Germain[ 14 ]肯定了媒体报道对引起投资者关注的积极作用，媒体对股票分析师推荐股票的报道加深了投资者对股票的认知，提升了公司的价值，而且无论消息新旧，这一结果都非常稳健。媒体可以对投资者投资决策起到很好的指导作用[ 15 ]，监督公司高管的經营行为[ 16 ]，对理性投资者来说可以充当信息中介[ 17 ]，进而降低信息不对称程度[ 18 ]。第二种是媒体报道的消极影响。李培功和沈艺峰[ 19 ]提出，媒体为迎合读者的不同需求进行不同类型的报道，即真实可靠报道与轰炸性报道，当媒体向读者提供轰炸性报道时，媒体并未提供可靠的信息。逯东等[ 20 ]从机构投资者的角度研究发现，机构投资者会利用媒体报道来获得股票超额收益，从而提高股价崩盘的风险。
由此可见，媒体报道作为一项重要的外部治理机制，通过发现、发布消息对投资者决策产生影响。而在此过程中，媒体报道的内容起着决定性作用，主要有两个方面。第一，媒体对上市公司报道正面信息，会为该上市公司树立良好的形象，激发投资者的投资热情，从而提升股价，降低股价崩盘风险，使得资本市场稳定、健康发展。第二，媒体对上市公司报道负面新闻，则会损害该上市公司的声誉，挫伤投资者的投资信心，增加股价崩盘风险。对于公司公告等媒体中性报道，由于在公司官网已有发布，本文不作探讨。基于此，本文提出以下假设：
H2a：在其他条件不变的情况下，正面媒体报道与股价崩盘风险呈负相关关系。
H2b：在其他条件不变的情况下，负面媒体报道与股价崩盘风险呈正相关关系。
（三）股权集中度、媒体报道与股价崩盘风险
根据上述分析得知，股权集中度有利于股价崩盘风险的降低，但是不同媒体报道的性质对股价崩盘风险的影响不同。进一步分析，本文预测股权集中度对股价崩盘风险的负相关关系会受到媒体报道内容的影响。具体来说，本文认为，根据信号传递理论，当股权集中度较高且媒体正面报道数量较多时，媒体报道能够从侧面印证股权集中度的有效性，即股权集中度和媒体正面报道产生协同作用，媒体通过其影响力进行广泛且快速的信息传播，加强了股权集中度较高给外界传递企业重视委托代理问题的效果，从而强化股权集中度越高越能降低股价崩盘风险的作用。反之，当股权集中度较低且媒体负面报道数量增加时，股权集中度对股价崩盘风险的抑制作用就会弱化，究其原因在于，股权集中度虽然能够释放出积极信号，但是媒体负面报道的增加会降低外部投资者对股权集中度有效解决股东与管理者之间的矛盾，从而缓解股价崩盘风险的信任度。内外部治理机制释放信号的不一致，加大了股价崩盘风险。基于此，本文提出如下假设：
H3a：媒体正面报道数量的增加可以对股权集中度与股价崩盘风险的关系起正向调节作用。
H3b：媒体负面报道数量的增加可以对股权集中度与股价崩盘风险的关系起负向调节作用。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取沪深两市2014—2018年A股上市公司为研究样本。股权集中度的数据来源于国泰安数据库中大股东持股比例，文中使用的上市公司媒体报道数据通过《中国重要报纸全文数据库》进行手工搜集整理得到。本文对原始样本做以下筛选：（1）剔除金融、保险业上市公司样本;（2）参照Jin and Myers[ 1 ]的做法，为了更好地计算股价崩盘的指标，剔除年交易周数不足30的上市公司样本;（3）剔除数据缺失和异常的上市公司样本;（4）剔除当年新上市的公司样本。为了避免异常值的影响，本文进行了 1%和99%水平上的缩尾。最终得到8 671个观测值，均采用Stata14.0处理数据，样本中的财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文借鉴Hutton et al.（2009），Kim et al.（2011）和蒋德权等（2018）对相关问题研究的做法，采用两种指标衡量企业股价崩盘风险，一个是负偏程度（NCSKEW），另一个是涨跌波动比（DUVOL）。
要构造这两个指标，首先利用个股i的周收益率、流通市值加权市场周收益率的数据，根据公式（1）计算出股票i的周特有收益率i，t。
公式（3）中，n为上市公司i在第t年的交易周数。NCSKEW越大，个股i的收益率负偏程度越高，该企业股价崩盘风险越大。
（2）涨跌波动比DUVOL
2.解释变量——股权集中度（OC1）
借鉴贺炎林等（2014）的处理方式，本文选用国泰安数据库中第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标，持股比例越高，股权越集中。
3.调节变量——媒体正面报道（PMEDIA）和媒体负面报道（NEG）
借鉴王昶等（2017）的处理方式，本文将《中国证券报》《上海证券报》《证券日报》及《证券时报》这四大具有广泛影响力和权威性的证券报作为媒体报道的数据来源，以“中国重要报纸全文数据库”为载体，采用手工收集的方式获得媒体报道的数据。其中，本文将企业获得有关奖项或荣誉、致力于慈善事业等归类为正面报道，将报道企业违法违规的新闻归类为负面报道，剔除了年度公告等中性报道，同时将数据进行年度标准化处理。
4.控制变量
借鉴Hutton et al.（2009）和罗进辉等（2014）的研究，本文选择以下变量作为控制变量：市场收益率（RET）、市场波动（SIGMA）、月平均超额换手率（TURN）、企业规模（SIZE）、市账比（MB）、财务杠杆（LEV）、经营绩效（ROA）、产权性质（NONSTATE）。此外，本文还引入年度（YEAR）和行业（IND）虚拟变量以分别控制年度和行业的相关影响。
本文变量的具体定义如表1所示。
（三）模型选取
为了检验H1，即股权集中度与股价崩盘风险之间的关系，本文借鉴现有研究（张宏亮等，2018;黄政等，2017），构建多元回归模型（5）：
为了检验H2a，即正面媒体报道与股价崩盘风险之间的关系，本文构建多元回归模型（6）：
为了检验H2b，即负面媒体报道与股价崩盘风险之间的关系，本文构建多元回归模型（7）：
为了检验H3a，即正面媒体报道对股权集中度与股价崩盘风险关系的调节作用，本文构建多元回归模型（8）：
为了检验H3b，即负面媒体报道对股权集中度与股价崩盘风险关系的调节作用，本文构建多元回归模型（9）：
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
为直观了解所有样本的数据情况，本文对样本企业的相关指标进行描述性统计，结果如表2所示。样本企业负偏程度（NCSKEW）和涨跌波动比（DUVOL）的均值分别为-0.2619和-0.1807，标准差分别为0.6467和0.4615，说明NCSKEW和DUVOL在样本中存在较大差异，该期间股价波动较大，发生崩盘的可能性较大，这与现有研究基本一致（江轩宇等，2015）。同时，NCSKEW和DUVOL的均值分别小于其对应的中位数-0.2256和-0.1802，统计分布上体现为左偏，这与该变量的定义相一致（Hutton et al.，2009）。从股权集中度OC1的分布看，平均值为0.3219，中位数为0.3114，说明超过50%的公司股权集中度都高于平均水平;最大值为0.9376，最小值为0.0877，说明不同公司间的差距过大。由此可以判断：我国不同企业的股权集中度水平存在很大差异，很多企业的股权结构并不合理。从媒体报道的分布看，在样本公司中，正面媒体报道（PMEDIA）平均值为1.0704，中位数为0，说明超过50%的公司媒体报道都低于平均水平;最大值为4，最小值为0，说明媒体对不同的企业，报道的数量存在很大差异，这可能与企业的规模有关，也可能与当时的政策背景相关，一些企业经常被报道，从而拉高了媒体报道数量的平均值。负面媒体报道（NEG）平均值为0.3741，可见A股上市公司中正面报道多于负面报道。
（二）相关性分析
本文运用Stata14.0对主要变量进行相关性分析，具体分析结果如表3所示。衡量股价崩盘风险的负偏态系数（NCSKEW）和涨跌波动比（DUVOL）的相关性较强，拟合度为86.6%，说明这两个衡量股价崩盘的指标有较好的一致性及变量选取的恰当性。股权集中度（OC1）与股价崩盘风险（NCSKEW和DUVOL）显著负相关，这一定程度上验证了H1的预期结论。正面媒体报道（PMEDIA）与股价崩盘风险（NCSKEW和DUVOL）显著负相关，这与H2a的预期结论一致;负面媒体报道（NEG）與股价崩盘风险（NCSKEW和DUVOL）显著正相关，这与H2b的预期结论一致。OC1与PMEDIA显著负相关，预示着它们之间存在一定程度的正向调节作用;OC1与NEG显著正相关，预示着它们之间存在一定程度的负向调节作用。
（三）多重共线性分析
本文以各个变量的方差膨胀因子（VIF）作为判断多重共线性的依据，分析结果如表4所示。所有变量的VIF均在4以内，说明本文的解释变量与控制变量不存在较高的多重共线性问题。
（四）回归结果分析
1.股权集中度与股价崩盘风险
表5列示了上市公司股权集中度与股价崩盘风险的多元回归结果，后者采用负偏系数（NCSKEW）和涨跌波动比（DUVOL）来度量。股权集中度（OC1）的回归系数分别为-0.0828和-0.0448，且均在5%水平显著。结果表明，不管是NCSKEW还是DUVOL衡量股价崩盘风险，股权集中度（OC1）都与股价崩盘风险呈显著负相关关系，实证结果能够验证H1。
2.媒体报道与股价崩盘风险
表6列示了上市公司媒体报道与股价崩盘风险的多元回归结果。第（1）列与第（2）列为正面媒体报道与股价崩盘风险之间的关系，第（3）列与第（4）列为负面媒体报道与股价崩盘风险之间的关系。正面媒体报道（PMEDIA）与股价崩盘风险在10%的水平显著负相关，说明正面媒体报道可以在一定程度上显著降低股价崩盘风险，这支持了本文的H2a;负面媒体报道（NEG）与股价崩盘风险在5%的水平显著正相关，说明负面媒体报道可以在一定程度上导致股价崩盘风险，这支持了H2b。
3.股权集中度、媒体报道与股价崩盘风险
表7列示了股权集中度、媒体报道与股价崩盘风险三者之间的多元回归结果。其中第（1）列与第（2）列为股权集中度、正面媒体报道与股价崩盘风险三者之间的关系，第（3）列与第（4）列为股权集中度、负面媒体报道与股价崩盘风险之间的关系。实证研究发现，股权集中度（OC1）、正面媒体报道（PMEDIA）与股价崩盘风险仍在10%水平显著负相关，负面媒体报道（NEG）与股权集中度在5%水平显著正相关，股权集中度（OC1）和正面媒体报道（PMEDIA）的交乘项OC1*PMEDIA与股价崩盘风险在10%水平显著正相关，表明正面媒体报道可以在一定程度上增强股权集中度对股价崩盘风险的抑制作用，支持了H3a。相反，股权集中度（OC1）和负面媒体报道（NEG）的交乘项 OC1*NEG与负偏系数（NCSKEW）在10%水平显著正相关，与涨跌波动比（DUVOL）在10%水平显著正相关，说明负向媒体报道（NEG）对股权集中度与股价崩盘风险之间的关系发挥负向调节作用，支持了H3b。
五、稳健性检验
（一）进一步控制其他影响因素
为缓解遗漏变量可能导致的内生性问题，本文进一步控制了董事会规模以及董事长与总经理是否两职合一等因素（Kim et al.，2015;叶康涛等，2015），重复上述实证过程，回归结果并无实质性差异。
（二）更换股权集中度的衡量指标
借鉴贺炎林等（2014）的做法，采用前十大股东持股比例（OC10）重复上述实证过程，回归结果并无实质性差异。
（三）内生性问题
考虑到股价崩盘风险较高的上市公司可能负面媒体报道的数量较多，本文的负面媒体报道与股价崩盘风险之间可能存在内生性问题，借鉴权小锋等（2015）的方法，选择行业平均报道数量（ANEG）作为工具变量，用两阶段最小二乘法进行回归。经实证检验，负面媒体报道仍与股价崩盘风险呈显著的正相关关系，负面媒体报道在股权集中度与股价崩盘风险的关系中发挥负向调节作用，结论无显著性差异，说明本文结论的可信性。
六、研究结论与政策建议
（一）研究结论
本文以2014—2018年沪深A股上市公司为样本，以不同内容的媒体报道为调节变量，实证检验了股权集中度、媒体报道与股价崩盘风险三者之间的关系，得出的结论如下：（1）股权集中度与股价崩盘风险呈显著负相关关系，即股权集中度越高，股价崩盘风险越低。这主要是因为股权越集中，越可以降低委托代理成本，有效、合理的监督体系可以使企业内部权力制衡，缓解信息不对称，管理层隐匿负面消息的可能就会大大降低，从而抑制股价崩盘风险。（2）正面媒体报道与股价崩盘风险呈显著的负相关关系，这主要是因为正面媒体报道为企业树立良好形象，提高外部投资者对企业的投资信心，提升股价的同时降低股价崩盘风险。而负面媒体报道与股价崩盘风险呈显著的正相关关系，这主要是因为负面媒体报道使公司声誉受到影响，增加了股价崩盘的风险。（3）正面媒体报道作为调节变量，可以显著增强股权集中度对股价崩盘风险的抑制作用，而负面媒体报道作为调节变量，可以负向调节股权集中度与股价崩盘风险的负相关关系。
（二）政策建议
（1）完善股权结构。企业应该严格按照相关法律法规对上市公司股权结构的要求，科学设计股权结构，避免“一股独大”，并加大对管理层隐匿负面消息的处罚成本。（2）健全媒体报道机制。提高媒体工作人员的专业素养，对上市公司的动态保持适当关注，及时、客观报道公司财务信息。（3）加强外部监管。强调监管部门的客观性，与上市公司保持经济利益上的独立，对违反市场规则的上市公司加大处罚力度。（4）深化理性投资意识，指导投资者做出科学、合理的决策。
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