儒家文化、管理层过度自信与投资过度
李伟 周启玲 张校平
【摘 要】 儒家文化作为一种非正式制度约束，在中国式管理中扮演着极为重要的角色。文章基于制度理论视角，以2012—2018年我国沪深A股上市公司为研究对象，探讨儒家文化对管理层过度自信与投资过度的作用机理。研究结果表明：儒家文化具有道德约束作用并能够抑制投资过度;管理层过度自信会促进投资过度，降低企业的投资效率;儒家文化在管理层过度自信与投资过度之间具有负向调节效应，即受儒家文化影响程度越深，管理层过度自信对投资过度的影响程度越弱。进一步区分管理层的性别特征后发现，在男性高管的上市公司中，儒家文化对管理层过度自信与投资过度间的负向调节影响更显著。
【关键词】 非正式制度; 儒家文化; 管理层过度自信; 投资过度
【中图分类号】 F234.3? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）19-0056-07
一、引言
企业实现财务管理目标的基本前提是提升投资效率，但由于信息不对称、委托代理等内外部因素的存在，企业实际投资决策常会偏离最优水平。现有研究多基于正式制度层面，探讨行为人所在组织进行监督和实施的效果对企业投资效率的影响。当前我国正处于新兴加转轨阶段，公司内外部治理制度尚未健全，约束管理层代理问题对非效率投资的影响并未充分发挥有效性。非正式制度作为正式制度的对立统一体，具有非强制性、自发性和持续性特点，在一定条件下可以与正式制度相互转化，因此有必要重视非正式制度对公司治理的影响。儒家文化所强调的核心价值观“仁义礼智信”能够对管理层的败德行为产生约束作用，从而抑制投资过度行为。本文基于制度理论视角，探讨儒家文化作为一种非正式制度对企业投资行为的影响及其在管理层过度自信与投资过度间的作用机理。
本文在以下三个方面拓展了相关文献：（1）从制度理论视角引入儒家文化这一现实且普遍的情境因素，检验其价值观念对企业投资过度行为的治理效果，丰富了非正式制度对企业投资影响的研究;（2）从以往公司治理领域扩展到非正式制度领域，探讨儒家文化对管理层过度自信与投资过度的调节作用，促进了现代管理与传统文化的交融;（3）进一步区分了儒家文化在不同高管性别间治理效应的差异，扩充了高管背景特征对企业投资影响的相关文献。
二、文献综述
投资过度指管理层的项目投资决策接受了净现值小于零的非最佳项目。相应的研究表明影响投资过度的因素主要有三大类：（1）委托代理。代理问题的存在使管理层有着不同于股东的利益和目标，进而产生逆向选择。（2）信息不对称。管理层对自己做出的努力拥有私人化信息，会不惜损害股东利益来谋求自身收益的最大化，产生机会主义行为。（3）公司治理。完善的治理机制可以有效约束管理层的自利行为，进而在一定程度上抑制投资过度。
（一）儒家文化与投资过度
儒家文化指以儒家思想为指导的包含价值信念、风俗习惯、文化传统、道德伦理、意识形态等内容的文化体系。国内外学者关于儒家文化对公司投资行为约束效应的研究主要体现在儒家文化对风险承受、代理成本和财务违规等方面的影响：（1）对公司风险承受的影响。金智等[ 1 ]指出受儒家文化影响的公司会避免过度的风险承担，而投资过度会导致企业产生较高的经营风险;叶彦[ 2 ]指出儒家文化具有道德约束作用，受儒家文化影响越深的企业越不可能进行过度投资。（2）对代理成本的影响。Du[ 3 ]研究发现宗教文化所带来的道德约束可以有效降低不正当管理行为所导致的委托代理成本，而代理成本的改善可以有效缓解企业的非效率投资;程博等[ 4 ]指出儒家文化能够改善信息环境，提升内部控制质量，进而对管理层“内部人控制”行为产生约束作用。（3）对财务违规的影响。McGuire et al.[ 5 ]研究发现宗教文化能够降低财务信息不对称，阻止管理层激进的财务报告行为，抑制异常盈余管理行为的发生。
（二）管理层过度自信与投资过度
过度自信之所以会影响企业的投资效率，主要表现在管理层会产生对自身投资水平高估和对风险控制能力低估的认知偏差。国外学者关于管理层过度自信与企业投资的探讨时间较早。Roll[ 6 ]最早提出了管理层“自负假说”，该理论认为管理层过度自信会高估企业价值进而产生更多的并购成本，证实了管理层会在过度自信的心理驱动下做出非理性决策;Malmendier和Tate[ 7 ]研究发现管理层自信水平越高，投资活动对现金流就会越敏感;Goel和Thakor[ 8 ]指出过度的自信心会让管理层高估自身的风险控制能力，容易引发投资过度。国内学者关于管理层过度自信的研究起步较晚，但成果较为丰富。吴传清和郑开元[ 9 ]研究发现，当企业自由现金流充裕时，管理层过度自信会促进投资过度;苑泽明等[ 10 ]研究发现管理层过度自信能够抑制企业的投资效率，加剧企业投资过度;梅波[ 11 ]发现管理层过度自信会扭曲行业变更后的投资行为，加大行业变更后的风险投资水平，增加企业的非效率投资。
综上所述，非正式制度的相关研究在我国尚处于起步阶段，国内学者关于儒家文化对企业投资行为的影响研究还很欠缺。已有部分研究证实管理层过度自信会促进企业投资过度，因此寻找约束管理层过度自信的治理机制显得尤为重要。在中国儒家文化等传统文化日益受到重视的情境下，本文以2012—2018年我国沪深A股上市公司为研究对象，研究儒家文化对管理层过度自信与投资过度的作用机理，对充分认识非正式制度、强化儒家文化的治理效应、提高上市公司投资效率具有一定的理论和现实意义。
三、研究假设
制度理论指出，企业的投资决策行为会受到文化认知、规范和管制三方面制度环境的约束。儒家的“仁义礼智信”又称“五常”，在企业经营管理中体现为现代企业的价值观、基本信念和行为准则。基于制度理论视角，儒家文化对企业投资决策行为的约束可通过“五常”來体现：（1）仁者爱人。受儒家文化影响的管理层往往会用仁爱的思想指导自己的经营管理行为，权衡各方利益相关者的权益，提升企业投资效率。（2）义者助人。强调不能获取不义之财，如此便可减少委托代理问题，同时投资过度会损害企业价值，与“义”思想相违背。（3）礼者敬人。强调应当遵循忠诚勤勉义务，依据行为规范进行经营管理，进而降低管理层投资过度等非理性决策行为的发生。（4）智者慧人。强调要放眼长期发展利益，避免过分追求投资过度等所带来的短期利益，注重企业效率的提升以及长远发展。（5）信者诚人。倡导要遵循诚实守信，而投资过度是对股东合法权益的侵蚀，是对股东不诚信的表现，会予以道德约束。基于以上分析，提出假设：
H1：儒家文化与投资过度呈负相关关系，在其他条件一定的情况下，受儒家文化影响的程度越深，投资过度程度越低。
管理层过度自信之所以会对企业的投资决策产生影响，可以从三方面做出解释：（1）结合融资理论，过度自信的管理层往往会表现出对自身能力和公司经营状况的“盲目乐观”，增加投资对现金流敏感性，从而在企业现金流充裕的情况下，加剧投资过度。（2）结合前景理论，过度自信作为一种同质性的心理偏差，会使管理层一方面高估个人能力在群体中的相对位置，这种“优于平均”的心理在投资决策中更多地表现为“高估收益”;另一方面高估个人对投资项目的控制能力，这种“控制幻觉”的心理在投资决策中更多地表现为“低估风险”，这种非理性的风险偏好往往会高估项目未来的现金流，低估项目存在的风险，进而导致投资于净现值为负的项目，产生企业投资过度行为。（3）结合委托代理理论，当管理层拥有企业较多的控制权时，往往会增加其过度自信程度，此时管理层愿意承担更多的道德风险，不惜违背忠诚义务，为了私利盲目过度投资以获得更高的在职消费，或者经营行为短期化，选择投资回收期短、风险较高的项目以粉饰年末经营效益状况，以此来侵蚀股东的合法权益。由此可见，管理层的过度自信会使其忽略自身对环境认知能力和适应能力的有限性，使得企业投资决策过于激进而导致投资过度。基于以上分析，提出假设：
H2：管理层过度自信与投资过度呈正相关关系，在其他条件一定的情况下，管理层过度自信程度越大，投资过度程度越高。
我国历来重视传统文化的传承，管理层本身的心理和行为特征在传统文化浓厚的环境下易受到潜移默化的影响，其学习、生活和工作会潜在地以我国传统的道德标准来约束自己;同时儒家文化关心健全人格的培养和正确人生观的建立，即教导人成为正人君子，而作为企业的经营管理者，要想赢得各部门管理人员的支持，除了综合能力之外，更要注重个人的人格魅力，强调“以德服人”，这才符合儒家文化所强调的“其身正，不令而行”思想。过度自信作为一种非理性的行为表现，在儒家文化中被解读为“骄慢”，是一种错误的思想应当予以摈弃，因此管理层往往会避免该种心理状态的产生，追求理性与规范。可见儒家文化在企业经营管理过程中对管理层具有道德约束的功能，可以加大对管理层过度自信膨胀的约束力。由此一方面可使管理层对项目的风险和收益基于客观分析，避免投资决策过于激进，减少投资过度;另一方面还可有效缓解委托代理问题，降低管理层寻租的可能性，提升企业投资效率。相较于利益相关者的外在监督，儒家文化的道德监督更容易直接作用于管理层过度自信心理状态之上，更能够充分发挥非正式制度在公司投资决策过程中的治理效应，进而降低投资过度程度。此外，管理层越接近儒家文化浓厚的环境，其文化影响程度、自我约束力以及监督独立性都更强，儒家文化也就具有更大的治理动机和治理能力，会竭力抑制管理层投资过度的可能性。基于以上分析，提出假设：
H3：儒家文化在管理层过度自信与投资过度之间具有负向调节效应，在其他条件一定的情况下，受儒家文化影响程度越深，管理层过度自信对投资过度的影响程度越弱。
管理层自信程度强弱会对企业的投资决策产生差异化影响，而高管性别是影响自信程度的重要因素。（1）从心理认知来看，相较于女性高管，男性高管的情绪更容易波动，容易产生过度自信心理;而女性高管的风险防范意识较强，会谨慎做出投资决策。黎海珊等[ 12 ]研究发现，女性高管比例的提升能够抑制过度投资发生的可能性。（2）从反伦理违规操作来看，淦未宇等[ 13 ]指出当高管团队中存在女性或女性比例上升会显著降低公司反伦理性违规操作发生的概率，也就是说，女性会比男性更加倾向于忠诚勤勉，避免出现投资过度等“内部人控制”行为。（3）从治理风格来看，男性强调权力、地位、专制，而女性则强调亲民、平等、仁爱，因此女性不会渴求企业更多的实际控制权，从而通过投资过度谋取私利的可能性较小。综合以上，当高管为男性时，其管理层过度自信与投资过度之间的正相关影响更强，因此儒家文化的负向调节作用效果会更加明显。基于以上分析，提出假设：
H4：在其他条件一定的情况下，当公司高管为男性时，儒家文化对管理层过度自信与投资过度间的负向调节影响更显著。
四、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2012—2018年沪深A股上市公司为样本。为避免内生性，非效率投资的相关数据选取2011—2017年。分别剔除ST、金融类和数据缺失的公司，共获得12 460个观测值。本文重点研究企业投资过度行为，因此取投资模型残差大于零的样本，排除极端值的干扰后，保留6 328个有效观测值。除儒家文化变量外，其他变量数据均来源于国泰安数据库和相关公司年报。
（二）变量设计
1.被解释变量
先通过Richardson模型计算正常的投资水平，然后以回归得到的正残差项衡量投资过度。具体的回归模型为：
其中，i和t分别表示公司i和年度t。考虑到内生性的影响，控制变量采用的是t-1期。INV为预测投资水平，用“（第t年企业投资支付的现金流量净额+购买无形资产、固定资产和其他长期资产支付的现金流量净额+收购子公司及其他营业单位支付的现金流量净额）/第t年期初总资产”衡量;LEV为资产负债率;Growth为营业收入增长率;Size为公司规模，用期末总资产的自然对数衡量;Cash为现金持有水平，用“现金及现金等价物/总资产”衡量;Return为股票年度回报率，本文使用考虑股票红利的年个股回报率来衡量;Age为公司上市年龄，用观测年度减去公司上市年度来衡量;Industry和Year为虚拟变量。
2.解释变量
关于儒家文化的衡量方法，现有文献主要采用明清状元数、孔庙数量、问卷调查和距离测量法等。我国共有7個儒家文化中心，分别位于山东曲阜、四川成都、河南洛阳、福建三明和龙岩附近、江苏东台、浙江东部及江西临川。考虑到实际数据的可获得性与准确性，本文使用距离测量法，采用上市公司注册地与7个中心间的距离衡量儒家文化影响大小。具体步骤为：（1）使用百度地图收集上市公司注册地与7个儒家文化中心的距离，以DISi表示;（2）计算儒家文化变量CONFUn=（DISmax-DIS）/（DISmax-DISmin），其中，n表示第n个儒家文化中心，DISmax和DISmin分别表示第t年所有上市公司到第n个儒家文化中心的最大距离和最小距离。CONFUn越大，说明上市公司距离儒家文化中心越近，受儒家文化影响越深。
本文结合我国上市公司的具体情境，参考潘爱玲等[ 14 ]的研究，选择CEO的背景特征来衡量管理层过度自信，具体评价指标如下。（1）性别：当CEO性别为男时，赋值为1，否则为0;（2）年龄：当CEO年龄小于当年样本中位数时，赋值为1，否则为0;（3）学历：当CEO学历背景为本科及以上时，赋值为1，否则为0;（4）两职合一：当CEO兼任董事长时，赋值为1，否则为0;（5）专业背景：当CEO无经管类专业背景时，赋值为1，否则为0。5个指标得分之和即为管理层过度自信的替代衡量值。综合指标得分越高，说明管理层的过度自信程度越强。
3.控制变量
本文主要从企业特征方面选择影响投资过度的其他重要变量来作为控制变量，具体设置如下：已有研究表明，上市公司的负债水平、经营业绩会影响投资过度的高低，所以本文分别选取资产负债率（LEV）和净资产收益率（ROE）作为控制变量。其中，资产负债率用“负债总额/资产总额”表示，净资产收益率用“净利润/股东权益总额”表示。公司治理水平也是影响公司投资水平的重要因素，因此本文控制股权结构的影响，以第一大股东持股比例（Top1）作为替代变量。此外，还控制了公司规模（Size）、产权性质（State）、上市年数（Age）以及年份（Year）因素。变量具体定义如表1所示。
（三）研究模型
本文建立回归模型（2）—模型（4）来验证假设。
五、实证分析结果
（一）描述性统计分析
表2列示了相關变量的描述性统计特征，其中投资过度的最大值达到4.374，最小值接近于0，说明上市公司之间的投资过度情况差别较大。儒家文化变量均值分别为0.925、0.572、0.686、0.744、0.781、0.804和0.771，说明上市公司普遍距离儒家文化中心较近，受儒家文化影响较深。管理层过度自信的均值达2.340，方差达0.677，说明上市公司普遍存在管理层过度自信的情况，且自信程度相差不大。
（二）相关性分析
从表3可以看出，模型不存在严重的共线性问题。部分儒家文化变量之间的相关系数高于0.5，说明距离测量比较接近。7个儒家文化中心与投资过度在1%的水平上呈显著负相关，这与H1趋同，初步认为儒家文化可以抑制投资过度;管理层过度自信与投资过度在1%的水平呈显著正相关，这与H2趋同，初步认为管理层过度自信会促进投资过度，即管理层过度自信程度越高，越易投资过度。
（三）回归分析结果
表4列示了H1—H3的回归结果。（1）从儒家文化与投资过度的回归结果可以看出，除CONFU5在10%的水平显著负相关，CONFU3在5%水平显著负相关外，其余CONFUn均在1%水平显著负相关，说明儒家文化能够从非正式制度的角度抑制投资过度，H1得到验证。（2）从管理层过度自信与投资过度的回归结果可以看出，OverCon的回归系数均在1%的水平呈显著正相关，说明管理层过度自信会促进投资过度，H2得到验证。（3）从儒家文化与管理层过度自信的交互项对投资过度的回归结果可以看出，CONFUn×OverCon的回归系数均为负，除CONFU2外，交互项均具备显著性，因此可以认为儒家文化对管理层过度自信与投资过度具有负向调节作用，即儒家文化会抑制管理层过度自信对投资过度的促进作用，H3得到验证。（4）资产负债率代表了公司举债经营能力，其回归系数均在1%的水平呈显著负相关，表明公司的举债经营能力越强，融资成本就会越高，进而降低企业的投资过度行为。（5）净资产收益率的回归系数均在1%的水平呈显著正相关，表明公司运用自有资本的效率越高，越倾向于投资过度。（6）第一大股东持股比例回归系数均为正但均不显著，表明企业股权结构对投资过度行为的促进作用并不明显。（7）公司规模的回归系数均在1%的水平呈显著负相关，表明规模较大的企业由于其资源分散、运行效率低下或者出于风险管控的原因会降低企业的投资过度行为。（8）产权性质代表公司资本的来源和构成，其回归系数均在1%的水平呈显著负相关，表明较民营企业，国有企业更不可能投资过度，这可能是政府的干预降低了国有企业的经营自主权，因而其运行效率大多低下或者投资带有政治色彩，没有投资行为的充分自由和充足动力。（9）上市年数的回归系数均为正，且在1%的水平显著，说明随着企业上市年数的增多，更易投资过度。
进一步将研究样本按照高管性别分类，结果如表5、表6所示。可以看出在男性高管的样本组，儒家文化与管理层过度自信的交互项（CONFUn×OverCon）系数均显著为负，而在女性高管的样本组，交互项系数无显著规律性，说明儒家文化在女性高管的上市公司中负向调节效果不明显。同时从样本数量来看，女性高管所占比例仅占男性高管的5.34%，说明在我国上市公司中，高管性别比例出现明显失衡，女性高管在企业投资决策方面的优势不易得到发挥，因此，儒家文化在男性高管的上市公司中所发挥的调节作用影响力更强，效果会更显著，H4得到验证。
（四）稳健性检验
本文利用管理层薪酬的相对比例来重新衡量管理层过度自信变量。考虑公司规模的影响，选用“高管前三名薪酬总额/期末总资产”衡量，该比值超过当年样本中位数的赋值为1，否则为0。模型回归结果与前文基本一致，故本文的研究结论具有可靠性。
六、结论
儒家文化作为一种非正式制度约束，在中国式管理中扮演着极为重要的角色。本文选取2012—2018年沪深A股上市公司为样本，基于制度理论视角分析并实证检验儒家文化对管理层过度自信与投资过度的影响。研究结果表明：（1）儒家文化具有道德约束作用并能够抑制企业投资过度;（2）管理层过度自信会促进企业投资过度，降低投资效率;（3）儒家文化能够弱化管理层过度自信与投资过度之间的正相关关系，具有显著的负向调节作用;（4）进一步区分高管性别后发现，当公司高管为男性时，儒家文化对管理层过度自信与投资过度间的负向调节影响会更显著。综合以上，儒家文化作为一种非正式制度，对企业的经营管理以及管理层行为约束具有重要的实践意义。管理层应当传承儒家思想并应用于企业管理，同时企业在完善正式制度建设时，也不可忽视非正式制度的作用，如何促进二者相辅相成，对企业价值的实现具有重要意义。
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