创始人持股与企业创新投入
胡永平 苏益民
【摘 要】 文章以2016年及以前在创业板上市的公司为样本，研究创始人持股对企业创新投入的影响，并且考虑风险投资和技术独立董事的调节作用。结果表明：创始人持股与企业创新投入显著负相关。进一步研究发现，企业风险承担对创始人持股与企业创新投入的关系存在部分中介效应，创始人持股比例越大，越不愿意承担风险，进而对企业的创新投入产生不利影响。此外，风险投资参与会加剧创始人持股对企业创新投入的不利影响，而技术独立董事的存在则会弱化这种不利影响。
【关键词】 创始人持股; 创新投入; 风险投资; 技术独立董事; 企业风险承担
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）07-0052-06
一、引言
创新对企业在激烈的竞争中获取优势具有重要意义，越来越受到企业和企业家们的重视。因此，探究推动企业创新发展的途径便显得尤为必要。创始人作为企业的开创者，对企业包括创新在内的各项经营活动具有重大影响。与其他投资者相比，创始人与企业有着更加深刻的情感联结，因而他们会当好企业的管家并想尽办法、利用各种途径促进企业发展。其中，推动企业不断创新、积累经验与成果便是一条重要且不可或缺的途径。企业上市之后，创始人必须面对控制权争夺的问题，因而创始人一般会选择持有较大比例的股份以稳定控制权进而保障自己管家身份的实现。但是创始人持股比例越大，其承擔的创新风险越大，越有可能对企业创新活动持谨慎态度。总之，创始人对创新的影响究竟如何，目前尚无定论。
大量研究表明，高投入和高风险是阻碍企业开展创新活动的两个重要因素[ 1-2 ]，因此对创新活动的资金需求和风险性进行评估并制定相应的措施是企业进行创新决策时必不可少的一环。一方面，由于自身规模较小、未来前景尚不明朗等原因，创业企业很难从传统渠道获得融资，此时，大多数创始人会选择引入风险投资来推动企业发展。一般而言，风险投资会通过提供资金支持和管理咨询服务等方式直接或间接地推动企业开展创新活动，但当企业上市之后，风险投资退出企业的需求日渐迫切，为了追求自身短期利益，其可能会阻碍企业有关长期性支出的决策，进而对企业创新活动产生不利影响。另一方面，受限于自身知识结构和职业经验的不同，创始人可能无法对创新的风险性做出准确估计，为了应对这种现象，创始人一般会选择向外界寻求技术支持。其中技术独立董事作为技术专家和独立董事的结合，其发表的关于企业创新的专业意见更加客观和公允，对创始人更具参考性。但是也有研究指出独立董事是由企业大股东或控股股东所聘任，其在企业的创新决策方面发挥的作用有限。综上，风险投资和技术独立董事具体如何影响创始人持股与企业创新投入的关系有待进一步研究。
本文的主要贡献：现有关于股权结构与企业创新投入关系的研究主要是从大股东或者控股股东、高管以及机构投资者等主体的持股比例展开[ 3-4 ]，而较少有文献从创始人的特殊身份出发研究创始人这一主体的持股比例对企业创新投入的影响。本文以创业板信息服务业和制造业上市公司为研究样本深入探讨了创始人持股与企业创新投入之间的关系，实证检验结果显示，创始人持股与企业创新投入显著负相关。进一步研究发现，创新的高风险性依然是阻碍创始人开展创新活动的重要因素。因此，选择合适的制度，适度推动创始人和企业承担风险，或将有利于企业投资创新活动。此外，本文的研究还发现技术独立董事在创始人创新决策过程中发挥了积极作用，或许对企业积极引入技术独立董事具有参考价值。
二、理论分析与研究假设
（一）创始人持股与企业创新投入
根据管家理论，经营者的机会主义和偷懒行为可能被其他更大的良好动机所抑制，比如权威尊重、成就需求、责任和利他行为等。这些动机或需求会使得经营者努力工作，当好企业的“管家”。Wasserman[ 5 ]和He[ 6 ]的研究认为，创始人的特殊身份使得其更加容易和企业建立情感联结，对企业更加忠诚，他们会比其他人更像管家，努力发挥自身才华以促进企业发展。Fahlenbrach[ 7 ]的研究也指出创始人容易把企业的长期发展视为对自己劳动的肯定，相比于其他利益相关者，他们会更愿意进行资本支出和研发投入以推动企业发展。创始人担任CEO更加有利于其管家身份的实现，进而会对企业的创新行为产生有利影响。杨松令[ 8 ]等研究得出结论，创始人同时兼任董事长和CEO会显著提升企业的创新绩效。企业上市之后，控制权争夺可能使创始人被踢出企业，不利于创始人发挥管家作用。为了降低这样的风险，实现自身的抱负，创始人常常选择持有较大比例的股份。因此，创始人持股比例越大，越容易保证其控制权的实现和稳定。同时，创始人持股比例增大，其和企业之间的联系也就变大，使得创始人更加在意企业的长期利益，进而有利于企业开展创新活动[ 9 ]。基于上述分析，提出H1。
H1：创始人持股与企业创新投入正相关。
（二）风险投资的调节作用
大多数研究都证实风险投资对创业企业具有“认证”和“监督”作用，进而对企业的创新行为产生积极影响。但是风险投资的锁定期较短，在企业上市之后，相比于管理层和创始人等投资者会更加积极卖出自己的股份[ 10 ]。为了保证退出收益，风险投资机构会尽可能地为退出企业创造条件，此时“认证”和“监督”作用可能更多地体现在对企业短期表现的关注上。Casell等[ 11 ]的研究认为，风险投资在进入被投资企业后，其关注点将从提升创新能力向提高经营管理绩效转变，进而对企业的创新能力产生负面影响，在企业上市后的退出阶段尤为如此。同时，根据风险投资的“逐名”假说，风险投资的自身诉求也可能使得其对相关投资的短期利益更加在意，进而不利于企业开展创新。成果和陶小马[ 12 ]的研究认为，风险投资可能利用自身享有的权力，迫使企业将资金用于商业化的快速推进，此举会挤占企业用于创新的资源，不利于企业开展创新活动。因此，风险投资的退出和“逐名”动机会对创始人就企业创新行为的决策及实施产生影响。基于上述分析，提出H2。
H2：风险投资参与对创始人持股与企业创新投入的关系起负向调节作用。
（三）技术独立董事的调节作用
创新是一项具有很高风险的活动，相关项目成功与否或者收益如何都具有很强的不确定性，因此创始人很有可能无法对创新项目的风险做出准确估计。技术独立董事具备技术专家和独立董事的双重身份，能够对企业创新项目的风险性、可行性和未来前景等发表更加客观和公允的专业意见，进而可以令创始人对创新项目的认识更加清晰，有利于企业创新发展。胡永平[ 13 ]的研究认为拥有不同技术背景的独立董事除了能够帮助企业发现更多的创新机会外，还可以降低企业创新决策中的不确定，进而有利于企业开展创新活动。胡元木和纪端[ 14 ]的研究得出类似结论，技术专家型董事能够降低创新项目失败的风险，进而促进企业创新产出。基于上述分析，提出H3。
H3：技术独立董事对创始人持股与企业创新投入的关系起正向调节作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以截至2016年12月31日在创业板上市的信息服务业（I）与制造业（C）共计501家企业为初始研究样本。由于本文主要研究企业上市初期的创新行为，且风险投资一般在企业上市之后1—3年退出企业，故本文以上市公司上市当年及上市后两年共计1 503条数据作为研究样本。具体而言，如果某企业于2016年在創业板上市，则以该企业2016年、2017年和2018年的数据为研究样本。
关于风险投资机构的界定目前尚无定论。为了尽可能保障数据的全面和准确，本文对样本公司招股说明书中披露的股东进行逐一判断，若某股东满足以下任一条件则将其界定为风险投资机构：（1）股东的名称与《中国风险投资统计年鉴》中披露的风险投资机构相匹配;（2）股东的名称中含有“创业投资”或者“风险投资”等字样;（3）利用“天眼查”等互联网资源查询股东的主营业务为创业投资。此外，创始人的数据主要来源于招股说明书，企业创新投入的数据主要来源于国泰安数据库和年度财务报告，其余样本公司数据如独立董事、董事会规模和资产负债率等均来源于国泰安数据库，并经Excel计算整理而得。
（二）模型构建与变量设置
根据H1，构建模型（1）以检验创始人持股与企业创新投入的关系。
根据H2，构建模型（2）以检验风险投资对上述关系的调节作用。
根据H3，构建模型（3）以检验技术独立董事对上述关系的调节作用。
其中r&d代表企业创新投入，本文以研发投入强度即研发投入与营业收入的比值来衡量。found代表创始人的持股比例，具体包括创始人作为自然人持有的以及创始人通过控制其他股东持有的样本公司股份。vc表示风险投资参与的虚拟变量，若企业年度报告披露的股东名单中存在风险投资机构取值1，不存在风险投资机构则取值0。inde表示技术独立董事的虚拟变量，若企业存在技术独立董事取值1，否则取值0。本文借鉴胡元木等[ 15 ]的研究，将拥有与技术有关的任职、获奖和教育等经历及高级工程师等技术职称的独立董事认定为技术独立董事。公司的规模和盈利能力等特征都会对其创新行为产生影响，故本文选取总资产、董事会规模、资产负债率、资产收益率、现金流量比率、企业年龄等指标作为控制变量。具体变量设置情况见表1。
四、实证研究结果与分析
（一）描述性统计分析
根据表2可知，样本公司创新投入变量的平均数为7.5%，中位数为5.4%，表明有超过一半的样本公司研发投入强度大于5%，具备较强的创新竞争力。创始人持股变量的平均数为39.7%，中位数是40.1%，表明创业板的信息服务业和制造业上市公司创始人在企业中拥有较多话语权。风险投资参与变量的平均值为0.522，表明在样本数据中有52.2%的企业引入了风险投资。技术独立董事变量的平均值为0.587，表示在样本公司中，有58.7%的企业引入了技术独立董事。此外，样本公司平均资产收益率为6.3%，平均资产负债率为22.2%，平均现金流量比率为38.4%。
（二）相关性检验
表3列示了样本变量的Pearson相关性检验结果：创始人持股与企业创新投入呈显著负相关关系，与H1不一致。初步推断创始人持股比例越高，企业的创新投入可能越低。风险投资参与变量与企业创新投入之间呈显著正相关关系，技术独立董事与企业创新投入显著负相关，两者是否对创始人持股与企业创新投入的关系产生影响还有待进一步检验。另外，根据表中相关性系数的大小可知，各样本变量之间不存在严重的多重共线性问题。
（三）实证结果分析与讨论
1.创始人持股与企业创新投入及相关变量调节作用
运用模型（1）、（2）和（3）对样本数据进行回归分析，结果见表4。在模型（1）中，创始人持股的系数为-0.0160且在5%水平下显著，表示当其他条件不变时，创始人持股比例每增加1个百分点，企业的研发投入强度便会减少0.0160个百分点，与H1不一致。同时，模型（2）和模型（3）的结果也都显示创始人持股与企业创新投入之间呈显著负相关关系，表明创始人持股比例越大，企业的研发投入强度越低。为了探明该现象形成的原因，本文做了进一步研究，探讨创始人是否会因为持股比例过高而不愿意承担风险，进而对创新投入持谨慎态度。
模型（2）的结果显示，创始人持股的系数在10%水平下显著为负，且其与风险投资参与的交互项系数为-0.0273（10%水平下显著），表明当创始人持股比例一定且其他条件不变时，风险投资参与对创始人持股和企业创新投入的关系起负向调节作用，与H2一致。因此，在创业企业上市之后，风险投资面临退出选择有可能会加剧创始人持股对企业创新投入的抑制作用。
模型（3）的结果显示，创始人持股的系数在5%水平下显著为负，且其与技术独立董事的交互项系数为0.0389（5%水平下显著），表明当创始人持股比例一定且其他条件不变时，技术独立董事对创始人持股与企业创新投入的关系起正向调节作用，与H3一致。结合本文的分析，创新的高风险以及创始人自身风险与收益的不匹配可能导致创始人在进行创新决策时保持谨慎。技术独立董事在创新项目的风险性、可行性和未来前景等方面发表的专业意见对创始人具有较大的参考价值，因此技术独立董事的加入很有可能提升创始人开展创新活动的信心，进而有利于企业创新发展。
2.进一步研究
创始人持股可能对企业创新投入产生不利影响，究其原因：创新的高风险以及创始人自身风险与收益的不匹配可能导致创始人在进行创新决策时保持谨慎。一方面，创始人持股比例越大，承担的创新风险就越大。高文亮[ 16 ]的研究指出，大规模的研发投资一旦失败，大股东会因为风险难以分散而承担更大损失，因而，大股东持股比例越高，越会对创新投入保持谨慎。类似的，张云等[ 17 ]的研究得出，当家族把更多的财富投资于企业时，家族的所有权比例与企业研发投入呈显著负相关关系。因此，创始人持股比例越大，越有可能抑制净现值为正的高风险项目。另一方面，企业如果创新失败，创始人会因为高持股比例而承担最大的损失，但是当企业创新成功时，创始人不得不与全部股东共享获得的收益。这种风险和收益的不匹配，往往使创始人在进行创新决策时保持谨慎态度，逃避有着更高价值的风险性投资，进而导致企业风险承担不足，不利于企业创新发展。综上，为了检验创始人持股是否因为不愿意承担风险而对企业创新投入存在抑制作用，本文构建了如下模型：
其中risk表示企业风险承担，借鉴Baixauli-Soler et al.[ 18 ]的研究，以股票周收益率的标准差衡量企业的风险承担，研究企业风险承担对创始人持股与企业创新投入的关系是否存在中介作用。模型中，？茁11代表创始人持股对企业创新投入的主效应;？茁21代表创始人持股对企业风险承担的影响;？茁32代表企业风险承担对企业创新投入的影响。当系数？茁21和？茁32分别显著或者联合检验值显著时，表示企业风险承担的中介效应成立。
运用模型（4）、（5）和（6）对样本数据进行回归分析，结果见表5。模型（4）检验了创始人持股对企业创新投入的主效应，且其系数显著为负。模型（5）中，创始人持股的系数为-0.0567且在5%水平下显著，表示当其他条件不变时，创始人持股比例每增加1个百分点，企业风险承担会减少0.0567个百分点。因此，创始人持股比例越大越不愿意承担风险。模型（6）中，企业风险承担的系数为0.0240（5%水平下显著），结合模型（5）中创始人持股的系数显著为负，表明企业风险承担对创始人持股与企业创新投入关系的中介效应成立。因此，创始人持股比例越大，其承担的风险与获得的收益越不匹配，也就越不愿意承担风险，导致企业风险承担不足，进而不利于企业进行创新投资。综上所述，创始人持股比例越大，越会抑制企业的创新投入。进一步研究发现，创始人持股比例越大，越不愿意承担风险，对高风险的创新项目越可能保持谨慎，进而对企业创新投入产生不利影响。此外风险投资参与会加剧创始人持股对企业创新投入的不利影响，而技术独立董事的存在则会弱化这种不利影响。因此本文认为，适当推动创始人承担风险或将缓解创始人持股对企业创新投入的不利影响，同时企业积极引入技术独立董事将有利于企业创新。此外监管机构还应当加强对风险投资的退出监管，完善相关制度。
（四）稳健性检验
本文利用以下两种方法进行稳健性检验：（1）以不同创始人持股比例的平方和（found_H）作为新的解释变量对模型（1）、（2）、（3）和模型（4）、（5）、（6）进行回归分析，最终结果和上述结论一致。（2）以创业板信息服务业和制造业中的高新技术企业作为新的研究样本对研究假设进行实证检验，最终结果与上述结论一致。
五、研究结论与启示
本文以2016年及以前年度在创业板上市的信息服务业和制造业企业上市当年及上市后两年的数据为研究样本，研究创始人持股对企业创新投入的影响，并且考虑风险投资和技术独立董事的调节作用。结果表明：创始人持股与企业创新投入显著负相关。进一步研究发现，企业风险承担对创始人持股与企业创新投入的关系存在部分中介效应，创始人持股比例越高，越不愿意承担风险，进而对企业创新投入产生不利影响。此外，风险投资参与会加剧创始人持股对企业创新投入的不利影响，而技术独立董事的存在则会弱化这种不利影响。
基于上述结论，本文提出以下建议：（1）推动创始人和企业适度承担风险或将缓解创始人持股对企业创新投入的不利影响。具体而言，企业可以利用同股不同权制度来保障创始人管家身份的实现，降低创始人承担的创新风险，发挥创始人对创新的积极作用。（2）监管机构应当加强对风险投资退出的监督，完善相关制度，以缓解风险投资的短期利益动机。同时，监管机构可以鼓励企业积极引入技术独立董事并推动技术独立董事在创新决策等方面发挥作用以促进企业创新。
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