内部控制、机构持股与企业并购绩效

    桂良军 张创创 李丽

    

    

    

    【摘 要】 基于并购活动大幅增长、内部控制日益重要、机构投资者迅猛发展的背景，以2010—2015年已完成并购交易的事件为研究样本，利用2009—2018年的财务数据对内部控制、机构投资者持股与企业并购绩效三者之间的关系进行实证分析，结果发现：收购方的内部控制有效性越好，企业并购绩效也越好;机构投资者持股与企业并购绩效之间显著正相关;机构投资者持股显著减小了内部控制有效性与企业并购绩效之间的相关性。该研究丰富和拓展了内部控制、机构投资者持股和企业并购相关的文献，对于企业并购绩效的提升具有一定的启示意义。

    【关键词】 内部控制有效性; 机构投资者持股; 并购绩效

    【中图分类号】 F275 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）17-0081-07

    一、引言

    当前我国经济的“转方式、调结构”战略显然已到了关键时刻，其中并购作为实施该战略的主要措施之一，显得尤为重要。而近年来我国并购交易亦显示出大幅增长的趋势，仅2015年的并购交易金额总量就已经高达7 340亿美元，创了历史新高，但是从全球范围来看，大多数并购事件并没有取得预期的效果，其中成效显著的不足三成，而我国更是仅仅只有一层[1]。探究其原因，关键是因为企业并购活动中存在着一系列风险，时时刻刻都可能造成并购失败。而内部控制作为预防企业内部经营风险的关键举措之一，在很大程度上有益于企业规避并购过程中的多种风险，通过降低风险进而帮助企业提高并购绩效。同时在外部治理方面，机构投资者自入市以来已经快速发展成为上市公司重要的融资渠道，具体到并购层面，其可以在公司内部做出的并购决策与其经济利益有较大出入的时候，利用持股比例的不断增加来遏制上市公司一股独大现象的出现，以及凭借自身良好的专业能力和信息获取渠道为上市企业并购的顺利实施提供准确的信息支持，增加并购计划制定的合理性，进而提升并购绩效。现阶段，大多数学者仅研究了内部控制有效性和机构投资者持股分别对并购绩效的正向影响，但是随着外部治理环境的不断完善，机构投资者持股比例的增加是否在企业内部控制有效性对并购绩效的正向作用中起到一定的调节减弱作用呢？在这方面的研究却存在着空缺。

    基于此，本文将内部控制有效性、机构投资者持股与企业并购绩效三者一起进行研究，以期在一定程度上能为我国上市公司并购的成功实施和并购绩效的提升提供参考。

    二、文献综述

    （一）国外文献综述

    在内部控制与并购绩效的相关研究中，Healy[2]提出并购风险是导致并购失败的主要原因，且该风险很容易在管理不得当的状况下被进一步放大，进而会降低企业并购绩效，在此也进一步验证了内部控制有效性对企业并购活动具有重要意义。Alexandra[3]则通过研究发现，主并购方为了提升并购业绩，同时也为达成和目标公司的“协同效应”，需要将自身有效的内部控制举措逐渐融合到目标公司内部，凭借其内部控制的有效性提高企业的并购业绩。Leng et al.[4]利用会计研究法和事件研究法对126个样本公司进行实证检验，得出内部控制有效性越好，对并购绩效的提升作用就越显著的结论。

    在机构投资者持股与并购绩效的相关研究中，Mcconnell et al.[5]支持了有效监督假说，研究结果表明机构投资者对被投资公司有较为强烈的监督行为，凭借自己的外部治理效应来提高被投资公司的业绩。Gillan et al.[6]研究发现，机构投资者能够利用自身所掌握的信息、资源等优势使其对被投资公司发挥一定的监督作用，并通过自身在资本市场上的大宗交易行为促进公司有益并购的施行。Chen et al.[7]验证了持股比例高且持股时间长的独立机构投资者会在被投资公司中发挥公司治理效应，从而提高公司的并购绩效。

    （二）国内文献综述

    在内部控制与并购绩效的相关研究中，赵息等[8]通过实证研究内部控制、高管权力对并购绩效的影响，得出内部控制有效性对并购绩效具有显著促进作用的结论。杨道广等[9]认为，内部控制的有效性不但可以帮助企业选择合适的并购目标、解决并购过程中出现的一系列信息不对称问题，而且可以很大程度上避免整合进程中存在的利益纠结和意见冲突。

    在机构投资者持股与并购绩效的相关研究中，宋耘等[10]通过案例研究发现，社保基金持股与被投资公司的并购绩效之间存在正相关关系。姜岩磊等[11]认为，机构投资者持股可以通过阻止被投资公司管理者的代理成本对并购绩效的损害，进而对并购绩效产生正向作用。王海燕[12]通过回归分析研究了不同产权性质下机构投资者持股对并购绩效的影响，结果发现机构投资者持股有利于企业并购绩效的提升，且在非国有企业中更加明显。

    （三）文献评述

    综上所述，内部控制有效性和机构投资者持股对并购绩效的正向影响已经被很多学者所证实，而鲜有文献将三者放在同一框架内研究。因此本文將在验证内部控制有效性和机构投资者持股分别对并购绩效的正向影响基础上，实证检验出机构投资者持股是否在内部控制有效性对并购绩效的影响中起到一定的替代效应。

    三、理论分析与研究假设

    （一）企业内部控制有效性与并购绩效

    首先，有效的内部控制能提高企业并购后的整合能力。因为并购企业和被并购企业在发展规划、重要资源等方面存在很多信息不对称的情况，而有效的内部控制不仅能够优化并购目标的选择，使双方之间实现企业发展上的协同作用，而且可以减少并购整合过程中的利益以及主张等矛盾，加快两者在企业目标以及文化等方面的融合，进而保证并购企业和被并购企业在战略决策等方面的一致性。

    其次，有效的内部控制在一定程度上能够识别和控制并购风险。有效的内部环境是并购决策得以成功实施的重要条件，不但可保证制定合适的并购决策，同时亦可辨识出并购过程中的风险，以便尽早采取措施将潜在风险从源头上切断。同时有效的内部控制也能规避和控制风险、提高并购的效率、及时觉察并购风险点并合理制定风险预警体系和应对方法，以此帮助企业实现更佳的并购业绩。因此，本文提出假设1。

    H1：在其他条件不变的情况下，内部控制有效性与企业并购绩效之间显著正相关。

    （二）机构投资者持股与并购绩效

    机构投资者通过发挥监督作用促使被投资公司做出正确的并购决策。随着机构投资者持股比例的不断增大，相应就有权力派出代表自身利益的人员对其持股公司进行一定的监督，且这种监督动机也是会随着持股比例的增大而增大。同时由于公司所有权和经营权的分离使得股东和管理层之间存在着委托代理问题，两者之间的利益不完全一致，管理层有可能会做出损害公司股东利益的一些决策，而持股比例较大的机构投资者，理应有更多的发言权，对管理层损害公司利益的决策行为进行限制，进而保护中小股东的利益，这也在一定程度上形成对管理层的有效监督。机构投资者持股比例越高，其参与公司决策的积极性越强，那么具体到并购这一特殊战略决策上，就越可以有效地引导公司的并购行为，促使公司选择更加正确的并购策略，从而提升企业并购绩效。因此，本文提出假设2。

    H2：在其他條件不变的情况下，机构投资者持股与企业并购绩效之间显著正相关。

    （三）企业内部控制有效性、机构投资者持股和并购绩效

    通过前文所述可看出，无论是有效的内部控制还是机构投资者持股，都能够显著促进企业的并购绩效水平。在企业治理机制上，即外部治理环境持续发展的同时，企业内部治理的作用相对就会被一定程度地减小，也就是外部治理对内部治理可以起到一定的替代作用，则机构投资者持股对内部控制有效性的替代效应也不例外。随着机构投资者对被投资公司持股比例的逐步提高，为了保证自己的权益不受侵害，他们对于企业生产经营等各方面的监督动机就会变得更加强烈，便会利用自身更加专业的管理理念和投资能力对管理层的经营决策进行制约和提高。此时如果遇到被投资公司的并购举措与其目标相违背时，他们就有足够的实力转变公司的决策，进而转向利于双方共同发展的道路，此时就会减弱内部控制有效性对并购绩效水平的提升作用。通过以上分析，本文认为机构投资者持股通过外部治理使得企业内部控制有效性与并购绩效之间的相关性减小，因此，本文提出假设3。

    H3：在其他条件不变的情况下，机构投资者持股显著减小了内部控制有效性与企业并购绩效之间的相关性。

    四、研究设计

    （一）样本选择与数据来源

    由于本文要用到并购后三年的财务数据，而笔者在做此项研究时2019年年报还没有出来，所以选取沪深A股2010—2015年并购交易地位为买方且该事件已宣告完成的公司为初始样本，同时按以下标准进一步筛选样本：金融行业的经营模式等多方面和其他行业差异较大，因此予以剔除;剔除ST或？觹ST类以及当年刚上市的企业;为了消除连续并购活动的影响，要求并购完成后的3年内不能有其他并购完成事件;剔除数据中控制变量不全的样本。最终得到867个观测值。本文所使用的内部控制指数来自迪博数据库，另外的财务数据均来自国泰安数据库。同时为避免财务数据中极端值引起结果上的误差，在Stata中对所有连续变量进行了1%的Winsorize处理。

    （二）变量设计

    1.被解释变量

    本文改变单一的财务指标，建立综合财务指标体系衡量并购绩效。其体系构建具体如下：首先，借鉴韩立岩等[13]的研究，从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力选定四类财务指标。其次，利用因子分析法，共提取了4个特征值大于1的公共因子，结果显示每年的KMO检验值均大于0.5，且提取的公共因子的总方差贡献率都大于80%。最后，根据计算公式求出并购前后各年的综合绩效得分：

    F-1=（0.2953Y1+0.2428Y2+0.1769Y3+0.1231Y4）/0.8381

    F1=（0.2765Y1+0.2306Y2+0.2230Y3+0.1229Y4）/0.8530

    F2=（0.3101Y1+0.2247Y2+0.1514Y3+0.1248Y4）/0.8110

    F3=（0.2748Y1+0.2310Y2+0.1902Y3+0.1275Y4）/0.8235

    其中，Yi表示i个因子，F-1、F1、F2和F3分别表示并购完成前一年、后一年、后两年和后三年的综合绩效得分。最后参照张际萍等[14]使用的相对并购绩效作为被解释变量，本文采用并购后三年的综合绩效得分均值与并购前一年的综合绩效得分的差值作为并购绩效，即AP=（∑Ft/3）-F-1（t=1，2，3）。

    2.解释变量

    内部控制有效性数据来自迪博数据库中的内部控制评价指数，本文取其自然对数并用ICQ来表示。

    3.调节变量

    本文借鉴大多数文献对机构投资者持股的衡量方式，用国泰安数据库中的持股比例合计来进行定义，并且用INSH来表示。

    4.控制变量

    本文选择企业规模、产权性质、并购规模、支付方式、成长性、财务杠杆、上市年限、重大资产重组、行业和年份这10个控制变量。

    具体变量定义见表1。

    （三）模型设计

    为了对本文的三个假设进行验证，建立了以下三个模型。其中，为了验证H3，模型3加入了内部控制有效性和机构投资者持股的交互项。

    APi，t=β0+β1ICQi，t+β2LEVi，t+β3SIZEi，t+β4TRADEi，t+β5PAYi，t+β6SOE+β7AGEi，t+β8GROWTHi，t+β9YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? （1）

    APi，t=β0+β1INSHi，t+β2LEVi，t+β3SIZEi，t+β4TRADEi，t+β5PAYi，t+β6SOEi，t+β7AGEi，t+β8GROWTHi，t+β9YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? ?（2）

    APi，t=β0+β1ICQi，t+β2INSHi，t+β3ICQi，t×INSHi，t+β4LEVi，t+β5SIZEi，t+β6TRADEi，t+β7PAYi，t+β8SOEi，t+β9AGEi，t+β10GROWTHi，t+β11YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? （3）

    五、實证结果与分析

    （一）描述性统计和相关性检验

    首先，对数据进行描述性统计分析，以掌握样本数据的数据特征。如表2所示，内部控制有效性（ICQ）的均值为5.5062，且最大值和最小值差距较大，说明样本企业内部控制水平整体一般，对于企业来说应加强对内部控制机制的构建。机构投资者持股比例（INSH）的平均值为7.9235，该比例相对于发达国家来说较低，表明我国上市公司在机构投资者的引入上还有较大提升空间。资产负债率（LEV）均值为0.4479，说明整体样本企业的负债比较适中。从成长能力（GROWTH）的最大值和最小值可以看出不同企业的成长性差距较大。

    其次，进行了Pearson相关性分析，结果如表3所示。其中内部控制有效性（ICQ）以及机构投资者持股比例（INSH）均与并购绩效在1%置信区间正相关，可初步显示企业内部控制有效性（ICQ）、机构投资者持股比例（INSH）与并购绩效（AP）之间显著正相关。企业规模（SIZE）和交易规模（TRADE）与并购绩效（AP）之间分别呈显著正相关和显著负相关，而资产负债率（LEV）与并购绩效（AP）不具有相关关系。这些分析是多元回归分析的基础，且变量通过了多重共线性检验（如表4所示）。

    （二）多元回归分析

    1.内部控制有效性与并购绩效的回归分析

    将因子分析法得出的并购绩效（AP）作为被解释变量，内部控制有效性（ICQ）作为解释变量，对模型1用随机效应模型以及混合OLS进行回归，其回归结果如表5所示。第一列是用OLS回归且控制了时间，可以看出内部控制有效性（ICQ）与被解释变量（AP）之间的回归系数为0.2378，且通过了1%置信区间的显著性检测，即两者之间显著正相关，说明H1是成立的。在控制变量与并购绩效的回归分析中，企业规模（SIZE）、成长性（GROWTH）均与企业并购绩效（AP）显著正相关，而资产负债率（LEV）以及并购规模（TRADE）与并购绩效之间显著负相关。然后第二列是控制了个体和行业的趋势进行OLS回归，其中解释变量和被解释变量的回归系数显著为正。在第三列中，控制了个体以及时间效应，可以看出ICQ以及AP的系数显著为0.2401。第四列中，控制了时间效应、行业趋势以及个体趋势，被解释变量和解释变量依然是通过了显著性检验。综上所述，H1得到验证。

    2.机构投资者持股和并购绩效的回归分析

    将并购绩效（AP）作为被解释变量，机构投资者持股（INSH）作为解释变量，对模型2用随机效应模型以及混合OLS进行回归，其回归分析结果如表6所示。从表中可以看出，机构投资者持股比例（INSH）与企业并购绩效（AP）之间的回归系数为0.0104，且两者在1%置信区间通过了显著性检测，也就是说机构投资者持股比例（INSH）与并购绩效（AP）之间显著正相关。在控制变量与被解释变量的回归分析中，成长性（GROWTH）与企业并购绩效（AP）显著正相关，而资产负债率（LEV）、并购规模（TRADE）与企业并购绩效（AP）显著负相关。然后第二列是控制了个体和行业的趋势进行OLS回归，其中解释变量和被解释变量的回归系数显著为正。在第三列中，控制了个体以及时间效应，可以看出INSH与AP之间的系数显著为正。第四列中，控制了时间效应、行业趋势以及个体趋势，被解释变量（AP）和解释变量（INSH）的相关系数为0.0123，依然是通过了显著性检验。综上所述，H2得到验证。

    3.内部控制有效性、机构投资者持股和并购绩效的回归分析

    利用模型3对三者之间的关系进行多元回归分析，结果如表7所示。发现交互项（INSH×ICQ）与并购绩效（AP）之间的回归系数为-0.0368，且两者通过了1%置信区间的显著性检测，也就是说机构投资者持股显著减小了企业内部控制有效性对并购绩效的提升作用。随着机构投资者持股比例的提高，为了保证自己的权益不受侵害且实现较优的经济效益，其对企业生产经营等各方面的监督动机就会变得更加强烈，其能通过企业外部治理发挥监督作用对内部控制产生一定的替代作用。同时在第二列控制了个体、时间效应以及行业趋势情况下，交互项依然显著为负，且R2显示数据对模型的拟合优度也较好。因此综合来看，随着机构投资者的迅猛发展，机构投资者持股能通过有效的外部治理对内部控制产生较好的替代，进而削弱了企业内部控制有效性与并购绩效之间的相关性。综上所述，H3得到验证。

    （三）稳健性检验

    为了使上述实证检验结果更加稳健，将上述模型中的因子分析法算出的被解释变量（AP）替换为并购后三年的总资产收益率均值与并购前一年总资产收益率的差值（ROAi）进行回归分析，以验证上述实证结果的稳健性，结果如表8所示。从系数上看，实证检验结果与上面的结果基本相一致，再次验证了H1、H2、H3。

    六、结论与展望

    本文以2010—2015年沪深A股发生并购的上市企业为研究样本，对内部控制有效性、机构投资者持股以及企业并购绩效三者之间进行实证分析。得出以下主要结论：（1）内部控制有效性与企业并购绩效之间显著正相关;（2）机构投资者持股与企业并购绩效之间显著正相关;（3）随着机构投资者持股比例的提升，机构投资者持股显著减小了内部控制有效性与企业并购绩效之间的相关性。

    针对以上研究结论，本文拟从内部治理和外部治理两个层面提出以下展望：

    首先，企业要从自身转变传统观念，需要深刻意识到有效的内部控制对企业经营发展的重要性。同时要意识到成熟的内部控制建设并不是一蹴而就的，它需要随着企业生产经营环境的变化而变化。企业只有建立适合自身的内部控制体系，才能较好地实现健康发展、从容地应对并购这一特殊战略风险。其次，政府要适当鼓励和支持更多的机构投资者参与公司管理工作。目前国内的机构投资者存在着对企业持股比例分散以及持股数量低的劣势。增添机构投资者介入公司治理的路径，让他们参与公司治理有理有据，充分发挥机构投资者的监督能力，为企业并购的顺利实施提供准确的信息支持，最终达到提升并购绩效的目的。