绿鞋机制的国际比较及启示
孙金钜
【摘 要】 科创板在试点注册制的同时，配套推出了绿鞋机制来维护市场化定价上市后股价的稳定。对比看，科创板绿鞋机制明确战略投资者锁定期、不得刷新、价差收益归证券投资者保护基金等制度要求，相对美/港股更加稳健，也和目前科创板T+1交易制度以及前期做空机制相对不完善等相匹配。借鉴美/港股经验，首先，文章认为绿鞋机制能使多方受益，应鼓励发行公司更多采用绿鞋机制;其次，市场化发行定价是绿鞋机制能发挥作用的前提，严格的信息披露等配套制度是其保障;最后，要促进承销保荐机构声誉机制的完善，通过声誉机制来约束承销商行为，防止绿鞋机制变成股价操纵行为。
【关键词】 绿鞋机制; 科创板; IPO发行
【中图分类号】 F830.91? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）15-0043-05
一、引言
2019年6月，科创板在资本市场正式开板。科创板试点注册制IPO采用市场化定价机制，同时为了维护市场化定价上市后股价的稳定，实现新股价格由一级市场到二级市场的平稳过渡，科创板配套推出了绿鞋机制（又称超额配售选择权），即允许承销商在IPO过程中向投资者出售比原计划发行更多的股票。采用绿鞋机制可以根据市场情况调节融资规模，平衡新股发行市场的供求关系，一般是在股票发行上市后的30天内，超额配售股票数量不超过首次公开发行股票数量的15%[ 1 ]。上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，对包括授权1家主承销商行权、开立专户及有效期限、发行数量上限、信息披露、协议安排、权利行使要求、募集资金计算方式、剩余资金纳入证券投资者保护基金等实施细节做了详细规定。
绿鞋机制发源于美国，并在成熟资本市场得到广泛应用。1960年，美国证券交易商协会（NASD）将超额配售选择权认定为价格稳定机制，超额配售的最高比例定为10%，1983年8月美国证券交易商协会继续将超额配售最高比例提升至15%[ 2 ]。美股市场上，阿里巴巴通过绿鞋机制创下史上最大IPO，脸谱、虎牙、瑞幸咖啡等皆为经典案例。2018—2019年上半年，美国纳斯达克和纽交所共有375家公司首次公开发行，其中采用绿鞋机制的有303家，占比超80%。伦敦市场上，华泰证券通过行使超额配售权，额外发行7 501 364份GDR。此外，中国香港市场自1993年起IPO开始引入绿鞋机制，2018—2019年上半年港股市场的276家IPO中，有近一半（134家）的公司采用绿鞋机制。因此，通过借鉴美/港股绿鞋机制相关制度和案例经验，可以为目前国内科创板机制建设的完善提供宝贵经验。
二、A股史上破发率低，鲜见绿鞋机制
绿鞋机制的引入跟国内证券市场发展程度紧密相关。在股票审批制时代，上市公司是稀缺资源，承销商在股票发行过程中基本上是没有风险的，在这种条件下也没有必要引入绿鞋机制。在核准制下，承销商和发行人在股票发行过程中面临的市场需求不确定性越来越大，需要一定的手段进行调节。2001年9月中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》，规范主承销商在上市公司向全体社会公众发售股票中行使超额配售选择权的行为。2006年9月17日，证监会发布了经修订的《证券发行与承销管理办法》，其中第48条规定“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。2006年10月27日，工商银行IPO首次运用超额配售选择权，绿鞋机制正式登陆A股市场，工商银行的成功发行使绿鞋机制为此类大盘股上市保驾护航的作用深入人心，也为后续大盘股上市提供了借鉴。不过，由于A股发行市盈率的限制以及炒新情绪较好，核准制下A股的短期发行破发率很低，对绿鞋机制的需求度并不高。2014年至今，港股和美股IPO上市后30天内的破发率均超过60%，而A股新发行的1 174只股票中，仅3只出现破发情形，破发率仅0.26%。因而A股IPO采用绿鞋机制的公司也极为鲜见，后续仅有2010年7月15日上市的农业银行和2010年8月18日上市的光大银行两家（见表1）。
科创板试点注册制对散户设置50万元资产门槛和24个月的证券投资时限门槛，使其成为一个以机构投资者为主导的板块。交易制度上保留T+1，前5个交易日不设置涨跌幅，之后设置20%涨跌幅。由此，前5个交易日大概率实现充分换手，加上定价起点可能较高，科创板新股会存在破发现象，传统IPO渠道的无风险打新收益可能无法在科创板复制。为了降低承销商發行风险并保证公司成功上市，此时就有了引入绿鞋机制的客观需要。
成熟资本市场自20世纪80年代开始关于绿鞋机制的理论研究逐渐增多。有研究发现承销商在发行新股的时候，一般根据询价投资者的询价确定合适的发行价格，以保证新股能够顺利出售，然而实际市场需求具有不确定性，如果发行价格太高，投资者可能背信而放弃申购。为了保证新股顺利发行，承销商通常出售更多的股份，这使得承销商处于空头地位，而通过超额配售选择权承销商可以结束自己的空头地位，降低发行风险，保障新股顺利发行[ 3 ]。也有学者发现承销商为维持声誉往往主动为新股提供价格支持，超额配售选择权作为承销商价格支持的一种措施，也影响着承销商的定价行为[ 4 ]。与国内绿鞋机制发展情况相似，国内学者对绿鞋机制的研究受制于样本原因，研究成果相对偏少。主要集中在两方面：一是对绿鞋机制引入必要性及效果的研究。有学者对我国A股发行中引入超额配售选择权的必要性、可行性及政策调整进行了初步探讨，认为通过引入法规内许可的国际上行之有效的超额发售权方式，有助于主承销商采用公开、合法的途径，履行其对发行人的新股发行后短期内的股价稳定义务[ 5 ]。也有研究对国内超额配售选择权对新股股价影响做了实证和案例分析，发现在B股市场上实施超额配售选择权效果并不十分明显，而在A股市场工商银行上市实施超额配售选择权效果明显[ 6 ]。二是对绿鞋机制和承销商在IPO定价过程中的作用进行分析。从承销商视角出发，以其期望效用最大化为目标对最优IPO价格进行求解，可以看到承销商具有降低发行价格的动机[ 7 ]。同时应促进承销商声誉机制的完善，建立科学、合理的承销商声誉评级体系和排名体系，引导声誉成为约束承销商行为的有力武器[ 8 ]。
三、制度有别，科创板绿鞋机制较美/港股更加稳健
（一）绿鞋机制的三种形式和案例
绿鞋机制按照其行使超额配售的比例可以分为全额行使超额配售选择权、部分行使超额配售选择权和未行使超额配售选择权三种形式。
1.全额行使超额配售选择权：小米集团（1810.HK）、工商银行A+H股（601398.SH/1398.HK）
全额行使超额配售选择权是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商，若股票上市后30个自然日内主承销商未在二级市场购入股票，则发行人增发15%的股票给投资者。这种情况一般发生在二级市场投资者对发行公司相对看好、股价未出现或仅在极短时间内出现“破发”的情况。2018年7月9日，小米集团在港交所上市，发行价为17港元，上市当日曾一度跌破发行价，但股价随后快速回升，在后续30个自然日内，小米集团的股价再也没有跌破过发行价，因而主承销商摩根士丹利（亚洲）未进行“护盘”，稳定期后上市公司全额行使了超额配售选择权，额外增发15%的股票给投资者。更早之前的2006年10月27日，工商银行A+H股同时发行上市，在A股市场初始发行股数为130亿股，发行价3.12元人民币，香港H股初始发行股数为353.91亿股，发行价3.07港元。工商银行发行采用绿鞋机制，在股价稳定期间公司A+H股始终高于发行价格，股价稳定期结束后工商银行A股最终超额发行19.5亿股，H股超额发行53.0865亿股，均全额行使超额配售选择。工商银行A+H股累计募集资金高达1 736亿元人民币，折合美元219.79亿元，创下了当时全球有史以来IPO募集资金规模之最。
2.部分行使超额配售选择权：中国铁塔（0788.HK）
部分行使超额配售选择权是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商，若股票上市后30个自然日内主承销商从二级市场买入股票，到期后主承销商将买入部分加上发行人增发部分合计15%的股票交付给投资者。这种情况一般发生在股票上市后30个自然日内跌破发行价，主承销商从二级市场买入股票稳定股价的情形。2018年8月8日，中国铁塔港股的发行价为1.26港元，上市不久后即破发，在稳定价格期间主承销商高盛（亚洲）按平均每股1.26港元的价格购买合计2 918 164 000股H股，占发行股本的12.94%。股價稳定期结束后，主承销商在二级市场购买的股票（占比12.94%）加上上市公司部分行使的超额配售股票（占比2.06%）全部交付给5名基石投资者。
3.未行使超额配售选择权：平安好医生（1833.HK）
未行使超额配售选择权是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商，股票上市后30个自然日内跌破发行价，且主承销商从二级市场买入股票数量达到上限15%，到期后发行人不需要再增发股票，直接将主承销商从二级市场买入的股份交付给投资者。2018年5月4日，平安好医生（1833.HK）在港股上市，发行价为54.80港元，上市不久就出现破发，且破发幅度较大。在稳定股价期间，主承销商UBS（香港）在二级市场按每股股份48.90港元至54.80港元的价格购买合计24 014 100股，占总发售股份数量的15%。最终，发行人宣布超额配售选择权失效，未行使超额配售选择权。
（二）科创板绿鞋机制更加稳健
科创板绿鞋机制明确战略投资者锁定期、不得刷新、价差收益归证券投资者保护基金，相对美股和港股更加稳健。就绿鞋机制使用条件而言，上交所并未对科创板作特别限制，而A股其他板块、港股及美股对发行人均有一定的硬性要求，科创板绿鞋适用范围更广。科创板和A股一致要求超额配售的股份锁定不少于12个月，而美股超额配售股份的锁定期没有明文规定，由发行人与投资者协议确定，港股也仅对基石投资者要求锁定不少于6个月。美股和港股存在超额配售后即可卖出的情形，有抑制新股过度炒作的作用。美股和港股为T+0交易制度，且有做空机制，炒新情绪相对理性，超额配售股份不锁定对稳定股价更有意义。而科创板目前仍旧为T+1的交易制度，且前期做空机制相对不完善，因此针对超额配售投资者锁定一年更有利于新股上市后股价的稳定。同样不同于美股和港股，科创板规定主承销商不得在绿鞋操作中卖出为稳定股价而购入的股票，禁止“刷新绿鞋”，并且稳定股价所获价差收益（超额发行募集资金-二级市场购买股票资金）需交付证券投资者保护基金。而美股和港股在绿鞋买入过程中同时是可以卖出的，价差收益归主承销商（稳市商）。科创板禁止“刷新绿鞋”同时将价差收益归证券投资者保护基金，同样和现行的T+1交易制度和做空机制不完善相匹配，既可以有效防止主承券商在绿鞋期间操纵股价，也可以防止主承券商通过高价发行、低价购回的方式来实现套利。相对成熟市场的美股和港股而言，科创板的绿鞋机制更加稳健，也和科创板的交易制度更加匹配，能更好地起到稳定新股上市发行初期股价的作用（如表2）。
（三）绿鞋机制短期稳定股价，对长期股价无明显作用
绿鞋机制主要目的在于上市后的前30个自然日对股价的稳定作用，由于存在15%的买盘，对上市破发公司的短期股价稳定作用很明显。美股和港股而言，绿鞋机制在稳定股价防止破发以及抑制过度炒新上均有良好的作用。超额配售选择权对承销商来说其实是一个投资组合，由一个卖空的股票远期合约和一个看涨期权组成，发行人与承销商达成超额配售选择权协议，一方面可以满足发行的潜在高需求，防止承销商在二级市场价格不利的变动中产生损失;另一方面在超额配售选择权有效期内，如果股票交易价格低于发行价，承销商可以在二级市场买入股票来对冲空头，并可获取发行价与市场价的差价，赚取交易利润[ 9 ]。科创板在目前T+1交易制度以及做空机制尚不完善的基础上推出的绿鞋机制更为稳健，主要作用在于稳定上市初期的新股价格，防止破发。借鉴美股和港股，绿鞋机制在公司上市初期（前30个自然日）对股价的稳定作用十分明显，但长期看绿鞋机制对公司的长期股价走势并无明显作用。以小米集团和中国铁塔为例，小米集团在绿鞋维持股价稳定期间仅首日短暂破发，最终全额行使了超额配售权，但我们也看到，由于发行价定价过高，小米在1个月后依旧破发。中国铁塔是在上市不久后即破发，维持股价稳定期间二级市场买入了12.94%的股份维稳，但长期看持续走牛，与绿鞋维稳期间走势同样相背离。从小米集团和中国铁塔的案例可以看到，绿鞋机制对新股上市后短期内的价格具有稳定器的作用，但同样使用了超额配售选择权的两家公司，短期和中长期走势却截然不同，这背后反映出的或为IPO定价的准确性。
四、借鉴和启示
（一）绿鞋机制能使多方受益，鼓励发行公司更多采用
新股上市后若股价上升，绿鞋机制对发行人和主承销商有利，发行人可以募集更多的资金，主承销商可以获得更多的承销费用。新股上市后若股价下跌，绿鞋机制则对网上网下打新投资者和战略投资者有利，15%的买盘可以帮助维稳股价。尤其是在科创板上市的前5个交易日股价不设涨跌幅限制，第6个交易日开始股价的涨跌幅限制放宽至20%的情况下，绿鞋机制的引入将降低新股上市首日即大幅破发的风险。综合看，绿鞋机制对参与新股发行的各方均有利，能够有效地降低科创板新股发行的风险，助推科创板的市场化定价进一步向国际化看齐。从科创板已申报的147家公司来看，有75家公司在招股说明书中披露允许采用超额配售选择权，整体占比51.4%。其中，拟募集资金在5亿元以下的有47家公司，有17家采用超额配售，占比36%;拟募集资金在5亿元以上的共100家，其中58家采用超额配售，占比58%。可以看到，融资规模体量比较大的公司更倾向于选择绿鞋机制来实现股价的稳健过渡，保障发行的顺利进行。
（二）市场化发行定价是绿鞋机制发挥作用的前提
在市场化程度较低的IPO发行方式下，新股发行失败的风险很低，承销商对自身的声誉不重视，也就失去了绿鞋机制应用的价值。A股历史上仅3家公司IPO使用绿鞋机制，可能跟原有A股非市场化发行导致的新股不败现象有关。新股定价一直是资本市场的难题，发行价定的过高，容易出现新股上市即破发，从而打击投资者参与新股发行的积极性，导致后续新股发行困难。发行价定的过低，则损害了发行人的利益，并且打新的无风险收益容易助推投资者的炒新情绪，对资本市场长期发展不利。科创板推行的新股发行询价制是全球成熟市场普遍采用的新股定价方法，是投资者、发行人、保荐机构等多方博弈的结果，是绿鞋机制能充分发挥作用的前提。若市场化定价过高，上市即破发，绿鞋机制授权主承销商可以通过二级市场买入的方式进行对冲，实现了新股股价由一级市场到二级市场的平稳过渡，同时也缩减了新股的发行数量。若发行价过低，上市后股价上涨，发行人可以新增发行15%的股票，多获得15%的融资。科创板试点注册制在新股发行环节会更少管控，更加市场化，可以预见，科创板在新股发行将更加注重激发市场活力、更加市场化。
（三）配套制度：严格的信息披露制度是保障
绿鞋机制是伴随资本市场的逐步成熟而自发形成的一种机制，能稳定新股上市后价格和降低保荐机构风险，可以说该机制的产生和达到的效果，与资本市场的成熟程度紧密关联。同科创板T+1的交易制度和不完善的做空机制相匹配，科创板绿鞋机制相对而言更加稳健，也更需要严格的信息披露制度来做保障。只有加强信息披露制度建设，才能促使股票市场信息能完全、及时、准确地传播给市场参与者，才能使得保荐机构实施绿鞋机制稳定股票价格同其他形式的股价操纵区别开来。这些制度包括：在首次预先披露的招股说明书中明确是否采用超额配售选择权以及采用超额配售选择权发行股票的数量上限;在发行公告中披露全额行使超额配售选择权拟发行股票的具体数量;超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的日期;在未行使或部分行使的情况下说明买入发行人股票的数量及所支付的总金额、平均价格、最高与最低价格等。
（四）促进承销机构声誉机制的完善
新股发行过程中若需求疲弱，会令承销机构的声誉受到损失，影響未来其保荐承销的机会和相应的市场份额。为此，承销商出于声誉考虑往往主动为新股提供价格支持来保障新股顺利发行，以及上市初期二级市场股价坚挺。绿鞋机制是承销机构常用的价格支持手段，但这种泛意义上的稳定价格机制是否属于价格操纵行为仍有争议。早在1940年，美国证券交易委员会（SEC）就认定稳定价格方式属于市场操纵，但考虑到如果股票刚上市就大幅下跌甚至是跌破发行价不利于上市公司股权的分散化，同时如果禁止承销保荐机构使用绿鞋机制进行价格支持会影响其证券承销的积极性，因此美国证券交易委员会对承销商进行新股价格支持采取限制许可的措施。目前科创板规定主承销商不得在绿鞋操作中卖出为稳定股价而购入的股票，禁止“刷新绿鞋”，并且稳定股价所获价差收益（超额发行募集资金-二级市场购买股票资金）需交付证券投资者保护基金。可以看到，科创板的绿鞋机制能有效防止股价操纵行为的发生或向关联机构及个人进行利益输送。正是承销保荐机构在新股发行过程中担当如此关键的角色，所以亟需促进承销商声誉机制的完善，加强对保荐承销行为的监督，通过声誉机制来约束承销商行为。如在承销商声誉评级体系和排名体系中，设置券商在科创板股票承销业务中是否存在违法违规行为和负面执业行为等合规性指标。
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