操纵资本市场犯罪的行为类型化分析
李睿++吴珊
内容摘要：操纵资本市场行为是诱发资本市场动荡的主要因素之一，随着资本市场的创新，各种新型犯罪行为相继出现，传统操纵手法与新型操纵行为相混合、跨市场跨地区的操纵行为涌现。比较两种不同的操纵资本市场行为，资金型操纵与信息型操纵资本市场行为各有其独特性，而当前刑法规制两类操纵行为存在不足之处。同时，当前在操纵资本市场犯罪中蛊惑交易、安定操作、股份回购三个方面也存在一些疑难问题，需要区分操纵资本市场犯罪与同类犯罪的差异性，以及操纵资本市场犯罪存在例外情形的可能性。
关键词：操纵；资本市场；证券犯罪；刑事规制
操纵资本市场行为本质上是一种人为制造的价格垄断行为，是少数人以获取利益或者减少损失为目的，利用资金、信息等优势或滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使普通投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。
资本市场的运行客观上要求一个公正而高效的秩序，在规范的资本市场秩序下进行各种融资和交易活动，而操纵资本市场交易价格犯罪恰恰严重侵害资本市场秩序，破坏国家对资本市场的有效监管，造成资本市场秩序的混乱。同时，操纵资本交易价格严重危害了公开、公平、公正的资本市场基本原则和等价有偿、诚实信用的市场行为准则，事实上妨碍、限制、排斥了投资者平等参与、知悉真情、自由选择的权利，否定了投资者的独立性和自主性，使投资者遭受财产损失。少数操纵者在个人利益的驱使下，采取各种手段操纵证券、期货交易市场，这些行为表现复杂多样、隐蔽性高且规制难度大。
一、操纵资本市场的基本行为分类
行为人操纵资本市场的基础是较一般投资者而言所不具备的资源优势。所谓资源优势，通常包括“资金优势”、“持股优势”、“持仓优势”和“信息优势”。持股与持仓是指交易者所持有的证券以及期货合约数量，证券与期货合约是代表一定价值的金融产品，从价值角度上看，所谓“持股优势”与“持仓优势”隶属于“资金优势”。资本市场操纵行为模式一直在不断更新，手段的隐蔽和复杂程度也在不断的提升，而能够影响资本市场发生非正常波动的因素始终归结到信息和资金。因而，根据资本市场两大影响因素，可以将操纵资本市场行为归纳为两大类，即资金型操纵资本市场行为和信息型操纵资本市场行为。
（一）资金型操纵
资金型操纵证券市场行为是指行为人利用资金优势控制资本产品价格或者交易量，使资本市场供求关系偏离正常波动从而获利的行为。利用资金优势直接操纵证券、期货市场的行为方式是当前我国《刑法》明示规定的操纵证券、期货市场犯罪的行为方式 。数据显示，2016年以来已有26宗操纵市场案件被证监会行政处罚，占同期行政处罚案件的近两成，其中主要的手段即为资金型操纵。
我国针对资金型操纵证券、期货市场犯罪行为的判定，最初是根据非法获利数额确定的。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《追诉标准二》”）第32条规定，非法获利数额在五十万元以上的即可受到刑事追诉。然而，当前的资本市场资金流动非常活跃，单纯规定获利数额并不能将所有市场操纵行为涵盖。此外，资本市场的开放性使得其参与方众多，市场操纵行为人的操纵行为有不产生利润甚至导致行为人遭受损失的可能性。结合实践和《追诉标准二》第39条的规定 ，当前刑事实务中判断行为人是否构成利用资金优势操纵资本市场，可以通过以下两个方面分析：（1）行为人持有或控制的证券或期货合约数量占总流通量的百分比；（2）行为人在特定时间内买卖证券或期货数量占总成交量的百分比；（3）行为人于特定时间在特定账户所聚集的资金总数及用于交易特定资本产品的资金总数。
从资金交易的真实性方面上看，可以将利用资金优势交易操纵市场的行为划分为虚假交易和真实交易两种。虚假交易是指行为人在资本市场交易过程中并没有实质发生真实的所有权转移，其资金流动方向是处于行为人控制中的交易模式。自买自卖操纵资本市场是虚假交易的典型，行为人在其本人实际控制的几个账户之間实施反向买卖，资金从其控制的一个账户流入另一个账户，从本质上并未发生所有权转移。相对委托则是虚假交易的另一个典型行为模式，行为人与他人约定时间、方式、数量、价格等交易重要信息进行反向操作从而操纵市场的行为。真实交易，顾名思义，是指操纵行为人实施了资本产品与资金所有权转移的行为，该行为人为的制造了偏离真实价值的供求关系，从而使得交易价格发生波动。连续买卖是典型的利用资金优势进行真实交易操纵资本市场的行为。连续买卖操纵资本市场行为是指行为人通过连续买卖的方式，逐步以高价买入或者低价卖出相关资本产品的方式，制造虚假的交易行情，从而引发一般投资者对当前产品价值的误认而进行操作，进而拉升或者打压资本产品的交易价格，在相对较短时间内进行反向操作而获利的行为。
（二）信息型操纵
信息型操纵资本市场行为是采用直接方式影响资本市场的供求关系并使其资本产品偏离其价值而获利。以国内第一宗信息型操纵证券市场刑事案件——2017年1月23日青岛中级人民法院判决的徐翔等操纵证券市场案为例，2010年至2015年，徐翔伙同王巍、竺勇，先后与十三家上市公司的董事长或实际控制人，合谋控制上市公司择机发布“高送转”方案、引入热点题材等利好消息；徐翔、王巍基于上述信息优势，使用基金产品及其控制的证券账户，在二级市场进行涉案公司股票的连续买卖，拉抬股价；徐翔以大宗交易的方式，接盘上述公司股东减持的股票；上述公司股东将大宗交易减持的股票获利部分，按照约定的比例与徐翔等人分成；或者双方在共同认购涉案公司非公开发行的股票后，以上述方式拉抬股价，抛售股票获利，或实现股票增值，从中获得巨额利益。青岛市中级人民法院一审宣判，对被告人徐翔、王巍、竺勇分别判处有期徒刑五年六个月、有期徒刑三年、有期徒刑二年缓刑三年，同时并处罚金。
当前刑法并未有关于信息型操纵证券、期货市场行为的相关具体规定，而是通过司法解释来对该种行为入刑作出具体规定。《追诉标准（二）》对信息型操纵证券、期货市场行为的主体进行了限制性规定，即“上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人”，从上述条文的限制性主体范围的描述中可以看出，此类行为主体具有天然的信息优势，司法解释规定此类行为人利用其职位或地位上形成的信息优势向市场做出评价、预测或者投资建议并由此牟利情节严重的才构成犯罪。但资本市场毕竟是一个公开的市场，能够采取利用信息操纵市场方式的行为主体并非只有上述司法解释中限定的行为人。只要行为人能够采取各种渠道传播足以影响资本市场供求关系的信息，且此传播行为切实的实现了控制资本市场资本流向，应当认定为控制信息操纵资本市场的行为。
信息碎片化的时期中，各种社交网络在一定程度上起到了信息快速传播的功能，自媒体人、社交网络中各类营销账号甚至具有一定粉丝效应的普通微博用户都有利用渠道优势传播信息试图操纵市场的可能，且与传统媒体人和操纵行为人通谋操纵市场的行为相比，此类行为的监管和取证难度更大。因此，在信息渠道多元化的时代，能够炮制虚假信息或者传播具有利害冲突的真实信息从而操控资本市场获利的行为人可以不具备任何特殊身份。
二、操纵资本市场犯罪的疑难类别研究
（一）蛊惑交易
蛊惑交易，从其操纵手段即传播虚假、具有误导性的信息来看，是极为明显的欺诈行为。蛊惑交易行为人利用资本市场信息的重要性，特别是某些足以影响到其他一般投资者最终投资决策的重大敏感信息，人为的捏造并传播相关信息，通过控制某种资本产品的市场信息动态，制造相关市场动荡并试图获取非法利益。如北京首放汪建中操纵证券市场案中，行为人采用蛊惑交易的操纵手法，事先买入某个股票，然后向社会公开推荐该股，等股民大量买入时，趁机卖出获利。
与其他信息型市场操纵行为相同，蛊惑交易的犯罪成本相对于资金型市场操纵行为而言较低。资金型市场操纵行为，无论是真实交易操纵市场还是虚假交易操纵市场，都需要大量的资金、技术、账户等优势资源为基础，一旦其操纵行为失效，则会蒙受巨大资金损失。而蛊惑交易操纵行为人只需向社会公开传播虚假的重大信息，即使有操纵市场的费用，也只是局限于信息推广的渠道费用。从经济成本的角度看，蛊惑交易行为人的资金投入远远小于资金型市场操纵行为人的资金投入，其承担的经济风险也就相对更低。从操纵行为的时间效率上看，资本市场对重大信息的敏感度是即时的，虚假的信息从传播到对资本市场产生影响之间的时间间隔非常之短，而资金型市场操纵行为如要实现操纵预期，则需要从建仓到拉升至最终平仓的全部过程，金融实务中，资金型市场操纵行为人往往需要反复完成从建仓到平仓的全过程才能实现其操纵预期。刑法规制蛊惑交易为代表的信息型市场操纵行为的相关规定目前存在缺失，但需要明确的是信息型市场操纵行为相对于资金型市场操纵行为的犯罪成本低、操纵方式简单，故而明确该类犯罪的刑事规制是必要的。
刑法对信息型市场操纵行为的规制的依据是本罪的兜底条款，换而言之，信息型市场操纵行为在《刑法》中并没有明示规定，在司法实务操作中存在一定程度的困难。刑法完善针对蛊惑交易操纵的规制可参考证监会印发的《证券市场操纵行为认定指引》，该《指引》第31条至第33条的规定涵盖了蛊惑交易操纵的基本概念、蛊惑交易的具体行为以及蛊惑交易所传播的“信息”含义。另外，抢帽子交易是信息型市场操纵交易中唯一在司法实践中确认了其行为性质的操纵行为，可通过抢帽子交易为比较对象来明确同是信息型市场操纵行为的蛊惑交易操纵市场行为。 根据《追诉标准二》的规定，抢帽子交易操纵资本市场的行为人包括金融投资咨询机构以及从业人员，其具体的行为方式是上述特殊主体违背有关从业的禁止性规定，交易或是持有相关证券，并企图通过对其所持有的证券或者该证券的发行人、上市公司做出公开性评价、预测或者投资建议或者投资建议而在该证券交易过程中获利。
作为信息型市场操纵行为类型之一，与必须是特殊主体从事抢帽子交易的操纵市场行为相比，蛊惑交易的操纵行为人主体更为广泛，任何行为人，包括自然人、单位都可以成为本罪的行为主体。 在蛊惑交易操纵中，市场操纵行为人所传播的信息是完全虚假的误导性信息，而抢帽子交易操纵关于“信息”的认定，并不要求市场操纵行为人所传播的信息是虚假信息，刑法的规制重点在于特殊主体所传播的信息是否存在利益冲突。在抢帽子交易过程中，特殊主体构成本罪的首要前提是他在对特定资本产品向公众或者特定人群做出公开的评价、预测之前对该证券已经持股、持仓，不论该行为人公布的信息为真或非真，且在公开发布信息之后，行为人通过交易行为获利，就可以根据该信息的重要程度以及操纵行为的资本市场的影响程度來判定行为人是否触犯刑法。 蛊惑交易操纵行为的主体只是一般主体，不具有披露义务也不存在利益冲突问题，蛊惑交易操纵市场行为人传播的信息必须满足以下两点要求，一是市场操纵行为人所传播的信息为虚假的、不准确、残缺信息，二是该虚假信息必须是属于重大信息，能够影响投资者的投资决定。
蛊惑交易操纵市场行为虽然存在持仓、平仓的交易行为，但该交易行为与相关资本产品的价格或是交易量不存在直接因果关系。排除蛊惑交易操纵行为人采取资金型市场操纵与信息型市场操纵行为混合的手段，单纯的蛊惑交易操纵者的交易行为并不能实现交易量占同期交易总量的重大比例或者显著影响某时期资本产品价格，故而衡量蛊惑交易行为是否构成市场操纵行为及是否应当被刑法所规制不在于该行为对交易价格或交易量的直观影响，而在于行为人所操纵之“信息”。需要注意的是，蛊惑交易行为人之行为并不需要贯穿于虚假信息形成至传播的始终，即编造虚假信息行为并不是必要条件，蛊惑交易操纵更为注重的是信息的传播与交易，即单纯的编造欺诈性信息的行为不能构成蛊惑交易操纵行为，而行为人只参与到传播虚假信息与交易的行为人具有构成蛊惑交易操纵的可能性。
蛊惑交易操纵市场的必然手段是编造或传播虚假信息，然而《刑法》第一百八十一条规定了编造并传播证券、期货交易虚假信息罪，故而引发操纵资本市场罪可否与编造并传播证券、期货交易虚假信息罪数的问题。从刑法条文上看，编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的行为人必须是虚假信息的编造者和传播者，编造行为和传播行为二者缺一不可，蛊惑交易操纵则不然，行为人可以不参与到编造虚假信息行为。操纵资本市场罪与编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的罪数问题需要假定行为人既实施了编造虚假信息又传播了该虚假信息行为。刑法对编造并传播虚假信息罪的规定极为简单，只需扰乱证券、期货交易市场并造成严重后果即可构成本罪，但刑法并未对扰乱市场的具体表现及所谓严重后果做出明确性的规定。关于编造并传播虚假信息罪的其他信息可以从《追诉标准（二）》分析，《追诉标准（二）》对本罪的相关规定主要包含四个方面，一是行为人获利或规避损失的数额，二是该行为造成其它投资者的经济损失数额，三是造成交易价格和交易量异常波动，四是多次编造并传播虚假信息。从以上规定中不难看出，《追诉标准（二）》中关于编造并传播虚假信息造成交易价格和交易量异常波动的相关规定与蛊惑交易操纵市场有重合性，而《追诉标准（二）》毕竟只是立案追诉的依据而非定罪量刑之依据，加之蛊惑交易操纵市场适用于兜底条款而未有刑法明确规定，从现行规范性法律文件方面解决罪数问题存在一定难度。
从蛊惑交易操纵市场的角度分析，蛊惑交易操纵的最终目的是获取利益，其手段不仅仅包括编造、传播虚假信息，还有买卖与该虚假信息有关的资本产品的交易行为，蛊惑交易直接作用于投资者的投资意向并影响投资者的投资决策，从而最终影响该资本产品的交易价格和交易量。在前文假定的条件下，即行为人实施了编造并传播虚假信息的行为，那么认定为蛊惑交易操纵资本市场罪与编造并传播虚假信息罪属于处断的一罪是具有一定可能性的。区分蛊惑交易操纵市场与编造并传播虚假信息罪的主观故意具有一定的难度，但可以通过两罪的行为方式进行推断，在假定条件下，如果行为人在实施编造并传播虚假市场信息行为前并未实行先持仓后平仓的交易行为，则该编造并传播虚假信息行为即使能够造成市场交易价格及交易量波动，但只构成编造并传播虚假市场信息罪。相反，如果行为人实施了针对相关资本产品的交易行为，则编造并传播虚假市场信息行为只能是操纵市场罪的必经阶段，应当被操纵资本市场罪所吸收。因此，判定编造并传播虚假信息行为能否被蛊惑交易操纵行为所吸收，并非是只根据行为最终对资本市场的影响力，是否在实施编造并传播欺诈性信息行为的前后时间实施了交易行为是判定的关键。
蛊惑交易操纵行为存在行为人未参与到虚假信息编造过程的状况，故而该行为只具有构成蛊惑交易操纵市场罪的可能性，并不存在罪数问题。需要注意的是，关于何种蛊惑交易操纵市场的情节严重程度能够被刑法规制并未有明确规定，而编造并传播虚假信息罪的情节程度标准也尚未有明确规定，在司法裁量中需要考虑到两罪对资本市场扰乱的程度不同从而判定是否应当判定为吸收之罪。
（二）安定操作
安定操作，又被称之为稳定操作，其行为表征近似于资金型市场操纵行为，可能包含连续交易、联合买卖等市场操纵行为，操作行为人实施安定操作之目的是为了平稳、固定证券产品的交易价格。广义的安定操作可以发生在证券交易的各个阶段，而狭义的安定操作仅指证券公开发行（包括初次发行和再次发行）之时。本文所探讨的是狭义上的安定操作行为。狭义安定操纵的行为人是特殊主体，包括证券发行人及该证券承销商。行为人实施安定操作行为发生于证券发行之时，此时大量证券涌入市场，造成供求关系在短时间内失衡，发行的资本产品价格出现下跌甚至远低于证券的承销价，这种价格波动严重影响投资人对该证券的投资信心，发行人、承销商为了控制资本产品交易价格下跌及平稳价格波动而采取的连续交易或者联合交易的行为。
关于安定操作行为是否合法，是否属于市场操纵犯罪，学界目前仍旧存在争议。合法说认为从行为目的上看，安定操作行为与市场操纵行为是截然不同的，市场操纵行为人操纵市场是为了从操纵行为中获得不法利，而安定操纵行为人主要目的是平稳资本产品价格。 市场操纵行为方式主要表现为操纵行为人利用资金、信息优势抬高或打压资本产品价格，造成资本产品短时间内发生强烈的波动以实现获利。安定操作行为则相反，虽然客观表现上采取连续交易、联合买卖的方式，但其交易最终是为了降低价格波动，并非是刻意的进行虚假操作。合法说认为，安定操作的最终目的是为了保护承销商及发行人的利益，承销商通过安定操作规避市场风险及资金沉淀，发行人则通过安定操作行为激发承销商签订承销合同的积极性从而顺利发行并获得融资，故而，否定安定操作的合法性会打击承销商的积极性从而弱化资本市场的融资功能。
违法说认为，安定操作行为属于行为人利用资金优势操纵市场的行为，安定操作虽然目的是平稳交易价格波动，从而使发行人能够获得融资，但安定操作带来的积极效应是以投资者利益被损害为前提的。安定操作行为人通过连续交易、联合买卖等手段阻止了资本产品价格的下滑，并在一定程度上拉升了交易价格，人为的制造了虚假的供求关系，使得一般投资者难以识别该资本产品的真实价值，而安定操作行为一旦抽离资本市场，该资本产品将不可避免的受到真实的价值规律影响，导致资本产品交易价格的暴跌，损害一般投资人的利益。故而，安定操作行为只是在行为人介入供求关系的短时间内平稳价格波动，而其所平稳交易价格波动的行为本身就是反价值规律的，从操作的最终结果上看，安定操作不仅并未实现平稳价格，反而引发新一轮的价格动荡。从安定操作发生到完成的全过程看，本身就是具有资源优势的承销商利用自身优势操纵交易价格和交易量从而操纵资本市场的行为，因此，不能毫无限制的将安定操作认为是操纵资本市场犯罪的抗辩事由。
目前我国法律对安定操作的规定仍旧处于空白状态，学界对安定操作行为的定性仍旧存有争议。既然安定操作行为发生于证券发行阶段，那么可以从现行法律有关证券发行承销的有关规定着手探讨立法者对安定操作行为的态度。依据《证券法》第33条第2款的规定，承销人对其承销的证券应当保证首先出售给认购人，承销人不能为自己预留且不可预先购入其所承销的证券。从该条文中可以看出，证券公司作为承销人在发行阶段购买其承销的证券是有一定限制的，即不可為自己预留该证券。刑法之所以规制承销人在证券发行阶段购入其所承销证券的行为，是基于承销人在资金和信息等方面都占有绝对的优势，更容易利用其资源优势而在资本市场交易行为中获利，最终是为了维护资本市场交易的公平、公开、公正的基础原则。承销人单纯购买其承销证券的行为与安定操作行为相比，安定操作中的交易更为复杂，以连续交易及联合交易为手段的操作行为让市场更容易陷入价格动荡中。证券公司为实现安定操作所实施的交易行为之目的也相对复杂，承销人表面上并不是为自己购入承销证券而期待获利，而是以实现平稳交易价格后平仓为行为表现，其最终的目的是降低承销中的资金风险，因此不能排除安定操作行为具有给承销人带来因交易行为获利的可能性。据此，可以推断出，我国立法者对安定操作行为是持有否定态度的。
虽然安定操作在一定时间内可以平稳市场价格异常波动，但安定操作的危害性是不容忽视的。行为人实施安定操作必然会采取连续买卖交易行为，造成短时间内的交易价格抬升和交易量的骤增，这种异常交易行情会误导一般投资者的投资决策，使一般投资者投资风险增加。安定操作行为人达成其目的，将其资金抽离市场进行平仓，将会造成又一轮市场动荡，而对于在安定操作行为期间持有该证券的一般投资人将会造成经济顺势与对市场行情的惶恐心态。安定操作的危害表现与市场操纵行为的危害性具有一定程度上的一致性，从二者的操作手法、损害的法益等方面比较，可以推断出安定操作属于需要法律规制的操纵资本市场的行为。
虽然安定操作从本质上是属于操纵资本市场行为的一种，但也有国家在立法上将安定操作行为认定为市场操纵行为之例外，但将安定操作认定为例外是有严格的法律限制的。以欧盟为例，欧盟委员会在认定部分安定操作行为合法的限制条件主要包括，（1）安定操作必须发生在资本产品发行之时，（2）行为人通过安定操作的交易价格必须低于市场价格，（3）安定操作行为实施之前必须向公众进行适当的信息披露以增强透明性。 我国法律应当填补当前针对安定操作行为的空白之处，在采用刑法规制安定操作行为之时，应当明确安定操作是否可有例外的合法情形，即何种安定操作行为可以排除市场滥用因素。针对安定操作的立法应当实现在打击利用安定操作行为操纵资本市场的同时平衡发行人与承销人的利益。
三、操纵行为之例外——股份回购
股份回购，又被认为上市公司的“护盘”行为，是指上市公司依照法定程序回购一定数量该公司已发行或者流通在外本公司股份的行为。上市公司实施股份回购的目的多样，包括稳定或者提升本公司股价，实现反恶意收购，合理避税分配红利，对公司员工实施股权激励，以及优化公司资本结构等。
我国法律对股份回购的规定经历了从严格管制到相对宽松规制的过程，有关股份回购的规范性文件包括《公司法》、《证券法》等法律法规及上海证券交易所和深圳证券交易所颁布的行业规定——《股份回购指引》，尽管有关股份回购的相关法律法规在不断完善，但股份回购仍旧存在触发市场操纵犯罪红线的可能性。
股份回购与操纵市场的关系，最为明显的体现在股份回购对公司股价的影响上。大众投资者对股份回购的信息通常认定为重大利好信息，加之股份回购的交易价格通常高于回购前每股交易价格，因而，股份回购对股价的效益一般表现为大幅提升股价。其次，股份回购所采取的交易方式与操纵市场行为方式也极为相像。在股份竞价回购的的过程中，上市公司很难通过单日单次交易就完成回购的全过程，通常股份回购是采取多次交易的方式来实现目的，而这种交易手法与连续交易操纵资本市场的行为极为相像。再次，实务中存在上市公司股份回购申报目的不真实，信息披露不规范甚至避实就虚的情况，而这种不规范的股份回购与市场操纵行为之间有着必然的联系。
股份回购是人为介入市场供求关系行为，但在资本市场低迷之时，股份回购因其能起到护盘的作用，监管部门甚至鼓励这种打破价值规律的行为。但股份回购对市场交易影响极为深远，监管不慎就会造成放任操纵市场行为，故而需要界定何种股份行为是合法的，即为股份回购创设安全区域或者安全港，属于该范围内的股份回购行为应当被认定为合法行为，而不符合条件的不能进入安全区域的股份回购行为则需要受到监管部门的审查。 需要注意的是，有关股份回购是否涉及市場操纵行为之审查，不仅仅是事前审查，对于股份回购最终目的是否与股份回购信息披露一致等事项的事后检查也是不可缺少的。对于审查后认定与操纵市场行为相关的情形，也要先考察其行为后果再判定是否入刑。
结语
操纵资本市场行为是诱发资本市场动荡的主要因素之一，现行刑法规定的操纵市场行为过于传统，对于新型的操纵行为尚无明确的规定，使得司法实务面临两难的境地，即适用兜底条款面临有滥用刑罚的危险，而不规制操纵行为则有放纵资本市场犯罪的可能。司法实务中适用刑法规制操纵资本市场行为，一方面要考虑采用刑法保护被侵害的法益，另一方面需要注意准确地衡量操纵资本市场行为的性质，即不可过度规制资本市场，影响资本市场的自由与活力，又不可放纵操纵行为，损害市场其他参与人的利益与市场秩序。
内容摘要：操纵资本市场行为是诱发资本市场动荡的主要因素之一，随着资本市场的创新，各种新型犯罪行为相继出现，传统操纵手法与新型操纵行为相混合、跨市场跨地区的操纵行为涌现。比较两种不同的操纵资本市场行为，资金型操纵与信息型操纵资本市场行为各有其独特性，而当前刑法规制两类操纵行为存在不足之处。同时，当前在操纵资本市场犯罪中蛊惑交易、安定操作、股份回购三个方面也存在一些疑难问题，需要区分操纵资本市场犯罪与同类犯罪的差异性，以及操纵资本市场犯罪存在例外情形的可能性。
关键词：操纵；资本市场；证券犯罪；刑事规制
操纵资本市场行为本质上是一种人为制造的价格垄断行为，是少数人以获取利益或者减少损失为目的，利用资金、信息等优势或滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使普通投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。
资本市场的运行客观上要求一个公正而高效的秩序，在规范的资本市场秩序下进行各种融资和交易活动，而操纵资本市场交易价格犯罪恰恰严重侵害资本市场秩序，破坏国家对资本市场的有效监管，造成资本市场秩序的混乱。同时，操纵资本交易价格严重危害了公开、公平、公正的资本市场基本原则和等价有偿、诚实信用的市场行为准则，事实上妨碍、限制、排斥了投资者平等参与、知悉真情、自由选择的权利，否定了投资者的独立性和自主性，使投资者遭受财产损失。少数操纵者在个人利益的驱使下，采取各种手段操纵证券、期货交易市场，这些行为表现复杂多样、隐蔽性高且规制难度大。
一、操纵资本市场的基本行为分类
行为人操纵资本市场的基础是较一般投资者而言所不具备的资源优势。所谓资源优势，通常包括“资金优势”、“持股优势”、“持仓优势”和“信息优势”。持股与持仓是指交易者所持有的证券以及期货合约数量，证券与期货合约是代表一定价值的金融产品，从价值角度上看，所谓“持股优势”与“持仓优势”隶属于“资金优势”。资本市场操纵行为模式一直在不断更新，手段的隐蔽和复杂程度也在不断的提升，而能够影响资本市场发生非正常波动的因素始终归结到信息和资金。因而，根据资本市场两大影响因素，可以将操纵资本市场行为归纳为两大类，即资金型操纵资本市场行为和信息型操纵资本市场行为。
（一）资金型操纵
资金型操纵证券市场行为是指行为人利用资金优势控制资本产品价格或者交易量，使资本市场供求关系偏离正常波动从而获利的行为。利用资金优势直接操纵证券、期货市场的行为方式是当前我国《刑法》明示规定的操纵证券、期货市场犯罪的行为方式 。数据显示，2016年以来已有26宗操纵市场案件被证监会行政处罚，占同期行政处罚案件的近两成，其中主要的手段即为资金型操纵。
我国针对资金型操纵证券、期货市场犯罪行为的判定，最初是根据非法获利数额确定的。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《追诉标准二》”）第32条规定，非法获利数额在五十万元以上的即可受到刑事追诉。然而，当前的资本市场资金流动非常活跃，单纯规定获利数额并不能将所有市场操纵行为涵盖。此外，资本市场的开放性使得其参与方众多，市场操纵行为人的操纵行为有不产生利润甚至导致行为人遭受损失的可能性。结合实践和《追诉标准二》第39条的规定 ，当前刑事实务中判断行为人是否构成利用资金优势操纵资本市场，可以通过以下两个方面分析：（1）行为人持有或控制的证券或期货合约数量占总流通量的百分比；（2）行为人在特定时间内买卖证券或期货数量占总成交量的百分比；（3）行为人于特定时间在特定账户所聚集的资金总数及用于交易特定资本产品的资金总数。
从资金交易的真实性方面上看，可以将利用资金优势交易操纵市场的行为划分为虚假交易和真实交易两种。虚假交易是指行为人在资本市场交易过程中并没有实质发生真实的所有权转移，其资金流动方向是处于行为人控制中的交易模式。自买自卖操纵资本市场是虚假交易的典型，行为人在其本人实际控制的几个账户之間实施反向买卖，资金从其控制的一个账户流入另一个账户，从本质上并未发生所有权转移。相对委托则是虚假交易的另一个典型行为模式，行为人与他人约定时间、方式、数量、价格等交易重要信息进行反向操作从而操纵市场的行为。真实交易，顾名思义，是指操纵行为人实施了资本产品与资金所有权转移的行为，该行为人为的制造了偏离真实价值的供求关系，从而使得交易价格发生波动。连续买卖是典型的利用资金优势进行真实交易操纵资本市场的行为。连续买卖操纵资本市场行为是指行为人通过连续买卖的方式，逐步以高价买入或者低价卖出相关资本产品的方式，制造虚假的交易行情，从而引发一般投资者对当前产品价值的误认而进行操作，进而拉升或者打压资本产品的交易价格，在相对较短时间内进行反向操作而获利的行为。
（二）信息型操纵
信息型操纵资本市场行为是采用直接方式影响资本市场的供求关系并使其资本产品偏离其价值而获利。以国内第一宗信息型操纵证券市场刑事案件——2017年1月23日青岛中级人民法院判决的徐翔等操纵证券市场案为例，2010年至2015年，徐翔伙同王巍、竺勇，先后与十三家上市公司的董事长或实际控制人，合谋控制上市公司择机发布“高送转”方案、引入热点题材等利好消息；徐翔、王巍基于上述信息优势，使用基金产品及其控制的证券账户，在二级市场进行涉案公司股票的连续买卖，拉抬股价；徐翔以大宗交易的方式，接盘上述公司股东减持的股票；上述公司股东将大宗交易减持的股票获利部分，按照约定的比例与徐翔等人分成；或者双方在共同认购涉案公司非公开发行的股票后，以上述方式拉抬股价，抛售股票获利，或实现股票增值，从中获得巨额利益。青岛市中级人民法院一审宣判，对被告人徐翔、王巍、竺勇分别判处有期徒刑五年六个月、有期徒刑三年、有期徒刑二年缓刑三年，同时并处罚金。
当前刑法并未有关于信息型操纵证券、期货市场行为的相关具体规定，而是通过司法解释来对该种行为入刑作出具体规定。《追诉标准（二）》对信息型操纵证券、期货市场行为的主体进行了限制性规定，即“上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人”，从上述条文的限制性主体范围的描述中可以看出，此类行为主体具有天然的信息优势，司法解释规定此类行为人利用其职位或地位上形成的信息优势向市场做出评价、预测或者投资建议并由此牟利情节严重的才构成犯罪。但资本市场毕竟是一个公开的市场，能够采取利用信息操纵市场方式的行为主体并非只有上述司法解释中限定的行为人。只要行为人能够采取各种渠道传播足以影响资本市场供求关系的信息，且此传播行为切实的实现了控制资本市场资本流向，应当认定为控制信息操纵资本市场的行为。
信息碎片化的时期中，各种社交网络在一定程度上起到了信息快速传播的功能，自媒体人、社交网络中各类营销账号甚至具有一定粉丝效应的普通微博用户都有利用渠道优势传播信息试图操纵市场的可能，且与传统媒体人和操纵行为人通谋操纵市场的行为相比，此类行为的监管和取证难度更大。因此，在信息渠道多元化的时代，能够炮制虚假信息或者传播具有利害冲突的真实信息从而操控资本市场获利的行为人可以不具备任何特殊身份。
二、操纵资本市场犯罪的疑难类别研究
（一）蛊惑交易
蛊惑交易，从其操纵手段即传播虚假、具有误导性的信息来看，是极为明显的欺诈行为。蛊惑交易行为人利用资本市场信息的重要性，特别是某些足以影响到其他一般投资者最终投资决策的重大敏感信息，人为的捏造并传播相关信息，通过控制某种资本产品的市场信息动态，制造相关市场动荡并试图获取非法利益。如北京首放汪建中操纵证券市场案中，行为人采用蛊惑交易的操纵手法，事先买入某个股票，然后向社会公开推荐该股，等股民大量买入时，趁机卖出获利。
与其他信息型市场操纵行为相同，蛊惑交易的犯罪成本相对于资金型市场操纵行为而言较低。资金型市场操纵行为，无论是真实交易操纵市场还是虚假交易操纵市场，都需要大量的资金、技术、账户等优势资源为基础，一旦其操纵行为失效，则会蒙受巨大资金损失。而蛊惑交易操纵行为人只需向社会公开传播虚假的重大信息，即使有操纵市场的费用，也只是局限于信息推广的渠道费用。从经济成本的角度看，蛊惑交易行为人的资金投入远远小于资金型市场操纵行为人的资金投入，其承担的经济风险也就相对更低。从操纵行为的时间效率上看，资本市场对重大信息的敏感度是即时的，虚假的信息从传播到对资本市场产生影响之间的时间间隔非常之短，而资金型市场操纵行为如要实现操纵预期，则需要从建仓到拉升至最终平仓的全部过程，金融实务中，资金型市场操纵行为人往往需要反复完成从建仓到平仓的全过程才能实现其操纵预期。刑法规制蛊惑交易为代表的信息型市场操纵行为的相关规定目前存在缺失，但需要明确的是信息型市场操纵行为相对于资金型市场操纵行为的犯罪成本低、操纵方式简单，故而明确该类犯罪的刑事规制是必要的。
刑法对信息型市场操纵行为的规制的依据是本罪的兜底条款，换而言之，信息型市场操纵行为在《刑法》中并没有明示规定，在司法实务操作中存在一定程度的困难。刑法完善针对蛊惑交易操纵的规制可参考证监会印发的《证券市场操纵行为认定指引》，该《指引》第31条至第33条的规定涵盖了蛊惑交易操纵的基本概念、蛊惑交易的具体行为以及蛊惑交易所传播的“信息”含义。另外，抢帽子交易是信息型市场操纵交易中唯一在司法实践中确认了其行为性质的操纵行为，可通过抢帽子交易为比较对象来明确同是信息型市场操纵行为的蛊惑交易操纵市场行为。 根据《追诉标准二》的规定，抢帽子交易操纵资本市场的行为人包括金融投资咨询机构以及从业人员，其具体的行为方式是上述特殊主体违背有关从业的禁止性规定，交易或是持有相关证券，并企图通过对其所持有的证券或者该证券的发行人、上市公司做出公开性评价、预测或者投资建议或者投资建议而在该证券交易过程中获利。
作为信息型市场操纵行为类型之一，与必须是特殊主体从事抢帽子交易的操纵市场行为相比，蛊惑交易的操纵行为人主体更为广泛，任何行为人，包括自然人、单位都可以成为本罪的行为主体。 在蛊惑交易操纵中，市场操纵行为人所传播的信息是完全虚假的误导性信息，而抢帽子交易操纵关于“信息”的认定，并不要求市场操纵行为人所传播的信息是虚假信息，刑法的规制重点在于特殊主体所传播的信息是否存在利益冲突。在抢帽子交易过程中，特殊主体构成本罪的首要前提是他在对特定资本产品向公众或者特定人群做出公开的评价、预测之前对该证券已经持股、持仓，不论该行为人公布的信息为真或非真，且在公开发布信息之后，行为人通过交易行为获利，就可以根据该信息的重要程度以及操纵行为的资本市场的影响程度來判定行为人是否触犯刑法。 蛊惑交易操纵行为的主体只是一般主体，不具有披露义务也不存在利益冲突问题，蛊惑交易操纵市场行为人传播的信息必须满足以下两点要求，一是市场操纵行为人所传播的信息为虚假的、不准确、残缺信息，二是该虚假信息必须是属于重大信息，能够影响投资者的投资决定。
蛊惑交易操纵市场行为虽然存在持仓、平仓的交易行为，但该交易行为与相关资本产品的价格或是交易量不存在直接因果关系。排除蛊惑交易操纵行为人采取资金型市场操纵与信息型市场操纵行为混合的手段，单纯的蛊惑交易操纵者的交易行为并不能实现交易量占同期交易总量的重大比例或者显著影响某时期资本产品价格，故而衡量蛊惑交易行为是否构成市场操纵行为及是否应当被刑法所规制不在于该行为对交易价格或交易量的直观影响，而在于行为人所操纵之“信息”。需要注意的是，蛊惑交易行为人之行为并不需要贯穿于虚假信息形成至传播的始终，即编造虚假信息行为并不是必要条件，蛊惑交易操纵更为注重的是信息的传播与交易，即单纯的编造欺诈性信息的行为不能构成蛊惑交易操纵行为，而行为人只参与到传播虚假信息与交易的行为人具有构成蛊惑交易操纵的可能性。
蛊惑交易操纵市场的必然手段是编造或传播虚假信息，然而《刑法》第一百八十一条规定了编造并传播证券、期货交易虚假信息罪，故而引发操纵资本市场罪可否与编造并传播证券、期货交易虚假信息罪数的问题。从刑法条文上看，编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的行为人必须是虚假信息的编造者和传播者，编造行为和传播行为二者缺一不可，蛊惑交易操纵则不然，行为人可以不参与到编造虚假信息行为。操纵资本市场罪与编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的罪数问题需要假定行为人既实施了编造虚假信息又传播了该虚假信息行为。刑法对编造并传播虚假信息罪的规定极为简单，只需扰乱证券、期货交易市场并造成严重后果即可构成本罪，但刑法并未对扰乱市场的具体表现及所谓严重后果做出明确性的规定。关于编造并传播虚假信息罪的其他信息可以从《追诉标准（二）》分析，《追诉标准（二）》对本罪的相关规定主要包含四个方面，一是行为人获利或规避损失的数额，二是该行为造成其它投资者的经济损失数额，三是造成交易价格和交易量异常波动，四是多次编造并传播虚假信息。从以上规定中不难看出，《追诉标准（二）》中关于编造并传播虚假信息造成交易价格和交易量异常波动的相关规定与蛊惑交易操纵市场有重合性，而《追诉标准（二）》毕竟只是立案追诉的依据而非定罪量刑之依据，加之蛊惑交易操纵市场适用于兜底条款而未有刑法明确规定，从现行规范性法律文件方面解决罪数问题存在一定难度。
从蛊惑交易操纵市场的角度分析，蛊惑交易操纵的最终目的是获取利益，其手段不仅仅包括编造、传播虚假信息，还有买卖与该虚假信息有关的资本产品的交易行为，蛊惑交易直接作用于投资者的投资意向并影响投资者的投资决策，从而最终影响该资本产品的交易价格和交易量。在前文假定的条件下，即行为人实施了编造并传播虚假信息的行为，那么认定为蛊惑交易操纵资本市场罪与编造并传播虚假信息罪属于处断的一罪是具有一定可能性的。区分蛊惑交易操纵市场与编造并传播虚假信息罪的主观故意具有一定的难度，但可以通过两罪的行为方式进行推断，在假定条件下，如果行为人在实施编造并传播虚假市场信息行为前并未实行先持仓后平仓的交易行为，则该编造并传播虚假信息行为即使能够造成市场交易价格及交易量波动，但只构成编造并传播虚假市场信息罪。相反，如果行为人实施了针对相关资本产品的交易行为，则编造并传播虚假市场信息行为只能是操纵市场罪的必经阶段，应当被操纵资本市场罪所吸收。因此，判定编造并传播虚假信息行为能否被蛊惑交易操纵行为所吸收，并非是只根据行为最终对资本市场的影响力，是否在实施编造并传播欺诈性信息行为的前后时间实施了交易行为是判定的关键。
蛊惑交易操纵行为存在行为人未参与到虚假信息编造过程的状况，故而该行为只具有构成蛊惑交易操纵市场罪的可能性，并不存在罪数问题。需要注意的是，关于何种蛊惑交易操纵市场的情节严重程度能够被刑法规制并未有明确规定，而编造并传播虚假信息罪的情节程度标准也尚未有明确规定，在司法裁量中需要考虑到两罪对资本市场扰乱的程度不同从而判定是否应当判定为吸收之罪。
（二）安定操作
安定操作，又被称之为稳定操作，其行为表征近似于资金型市场操纵行为，可能包含连续交易、联合买卖等市场操纵行为，操作行为人实施安定操作之目的是为了平稳、固定证券产品的交易价格。广义的安定操作可以发生在证券交易的各个阶段，而狭义的安定操作仅指证券公开发行（包括初次发行和再次发行）之时。本文所探讨的是狭义上的安定操作行为。狭义安定操纵的行为人是特殊主体，包括证券发行人及该证券承销商。行为人实施安定操作行为发生于证券发行之时，此时大量证券涌入市场，造成供求关系在短时间内失衡，发行的资本产品价格出现下跌甚至远低于证券的承销价，这种价格波动严重影响投资人对该证券的投资信心，发行人、承销商为了控制资本产品交易价格下跌及平稳价格波动而采取的连续交易或者联合交易的行为。
关于安定操作行为是否合法，是否属于市场操纵犯罪，学界目前仍旧存在争议。合法说认为从行为目的上看，安定操作行为与市场操纵行为是截然不同的，市场操纵行为人操纵市场是为了从操纵行为中获得不法利，而安定操纵行为人主要目的是平稳资本产品价格。 市场操纵行为方式主要表现为操纵行为人利用资金、信息优势抬高或打压资本产品价格，造成资本产品短时间内发生强烈的波动以实现获利。安定操作行为则相反，虽然客观表现上采取连续交易、联合买卖的方式，但其交易最终是为了降低价格波动，并非是刻意的进行虚假操作。合法说认为，安定操作的最终目的是为了保护承销商及发行人的利益，承销商通过安定操作规避市场风险及资金沉淀，发行人则通过安定操作行为激发承销商签订承销合同的积极性从而顺利发行并获得融资，故而，否定安定操作的合法性会打击承销商的积极性从而弱化资本市场的融资功能。
违法说认为，安定操作行为属于行为人利用资金优势操纵市场的行为，安定操作虽然目的是平稳交易价格波动，从而使发行人能够获得融资，但安定操作带来的积极效应是以投资者利益被损害为前提的。安定操作行为人通过连续交易、联合买卖等手段阻止了资本产品价格的下滑，并在一定程度上拉升了交易价格，人为的制造了虚假的供求关系，使得一般投资者难以识别该资本产品的真实价值，而安定操作行为一旦抽离资本市场，该资本产品将不可避免的受到真实的价值规律影响，导致资本产品交易价格的暴跌，损害一般投资人的利益。故而，安定操作行为只是在行为人介入供求关系的短时间内平稳价格波动，而其所平稳交易价格波动的行为本身就是反价值规律的，从操作的最终结果上看，安定操作不仅并未实现平稳价格，反而引发新一轮的价格动荡。从安定操作发生到完成的全过程看，本身就是具有资源优势的承销商利用自身优势操纵交易价格和交易量从而操纵资本市场的行为，因此，不能毫无限制的将安定操作认为是操纵资本市场犯罪的抗辩事由。
目前我国法律对安定操作的规定仍旧处于空白状态，学界对安定操作行为的定性仍旧存有争议。既然安定操作行为发生于证券发行阶段，那么可以从现行法律有关证券发行承销的有关规定着手探讨立法者对安定操作行为的态度。依据《证券法》第33条第2款的规定，承销人对其承销的证券应当保证首先出售给认购人，承销人不能为自己预留且不可预先购入其所承销的证券。从该条文中可以看出，证券公司作为承销人在发行阶段购买其承销的证券是有一定限制的，即不可為自己预留该证券。刑法之所以规制承销人在证券发行阶段购入其所承销证券的行为，是基于承销人在资金和信息等方面都占有绝对的优势，更容易利用其资源优势而在资本市场交易行为中获利，最终是为了维护资本市场交易的公平、公开、公正的基础原则。承销人单纯购买其承销证券的行为与安定操作行为相比，安定操作中的交易更为复杂，以连续交易及联合交易为手段的操作行为让市场更容易陷入价格动荡中。证券公司为实现安定操作所实施的交易行为之目的也相对复杂，承销人表面上并不是为自己购入承销证券而期待获利，而是以实现平稳交易价格后平仓为行为表现，其最终的目的是降低承销中的资金风险，因此不能排除安定操作行为具有给承销人带来因交易行为获利的可能性。据此，可以推断出，我国立法者对安定操作行为是持有否定态度的。
虽然安定操作在一定时间内可以平稳市场价格异常波动，但安定操作的危害性是不容忽视的。行为人实施安定操作必然会采取连续买卖交易行为，造成短时间内的交易价格抬升和交易量的骤增，这种异常交易行情会误导一般投资者的投资决策，使一般投资者投资风险增加。安定操作行为人达成其目的，将其资金抽离市场进行平仓，将会造成又一轮市场动荡，而对于在安定操作行为期间持有该证券的一般投资人将会造成经济顺势与对市场行情的惶恐心态。安定操作的危害表现与市场操纵行为的危害性具有一定程度上的一致性，从二者的操作手法、损害的法益等方面比较，可以推断出安定操作属于需要法律规制的操纵资本市场的行为。
虽然安定操作从本质上是属于操纵资本市场行为的一种，但也有国家在立法上将安定操作行为认定为市场操纵行为之例外，但将安定操作认定为例外是有严格的法律限制的。以欧盟为例，欧盟委员会在认定部分安定操作行为合法的限制条件主要包括，（1）安定操作必须发生在资本产品发行之时，（2）行为人通过安定操作的交易价格必须低于市场价格，（3）安定操作行为实施之前必须向公众进行适当的信息披露以增强透明性。 我国法律应当填补当前针对安定操作行为的空白之处，在采用刑法规制安定操作行为之时，应当明确安定操作是否可有例外的合法情形，即何种安定操作行为可以排除市场滥用因素。针对安定操作的立法应当实现在打击利用安定操作行为操纵资本市场的同时平衡发行人与承销人的利益。
三、操纵行为之例外——股份回购
股份回购，又被认为上市公司的“护盘”行为，是指上市公司依照法定程序回购一定数量该公司已发行或者流通在外本公司股份的行为。上市公司实施股份回购的目的多样，包括稳定或者提升本公司股价，实现反恶意收购，合理避税分配红利，对公司员工实施股权激励，以及优化公司资本结构等。
我国法律对股份回购的规定经历了从严格管制到相对宽松规制的过程，有关股份回购的规范性文件包括《公司法》、《证券法》等法律法规及上海证券交易所和深圳证券交易所颁布的行业规定——《股份回购指引》，尽管有关股份回购的相关法律法规在不断完善，但股份回购仍旧存在触发市场操纵犯罪红线的可能性。
股份回购与操纵市场的关系，最为明显的体现在股份回购对公司股价的影响上。大众投资者对股份回购的信息通常认定为重大利好信息，加之股份回购的交易价格通常高于回购前每股交易价格，因而，股份回购对股价的效益一般表现为大幅提升股价。其次，股份回购所采取的交易方式与操纵市场行为方式也极为相像。在股份竞价回购的的过程中，上市公司很难通过单日单次交易就完成回购的全过程，通常股份回购是采取多次交易的方式来实现目的，而这种交易手法与连续交易操纵资本市场的行为极为相像。再次，实务中存在上市公司股份回购申报目的不真实，信息披露不规范甚至避实就虚的情况，而这种不规范的股份回购与市场操纵行为之间有着必然的联系。
股份回购是人为介入市场供求关系行为，但在资本市场低迷之时，股份回购因其能起到护盘的作用，监管部门甚至鼓励这种打破价值规律的行为。但股份回购对市场交易影响极为深远，监管不慎就会造成放任操纵市场行为，故而需要界定何种股份行为是合法的，即为股份回购创设安全区域或者安全港，属于该范围内的股份回购行为应当被认定为合法行为，而不符合条件的不能进入安全区域的股份回购行为则需要受到监管部门的审查。 需要注意的是，有关股份回购是否涉及市場操纵行为之审查，不仅仅是事前审查，对于股份回购最终目的是否与股份回购信息披露一致等事项的事后检查也是不可缺少的。对于审查后认定与操纵市场行为相关的情形，也要先考察其行为后果再判定是否入刑。
结语
操纵资本市场行为是诱发资本市场动荡的主要因素之一，现行刑法规定的操纵市场行为过于传统，对于新型的操纵行为尚无明确的规定，使得司法实务面临两难的境地，即适用兜底条款面临有滥用刑罚的危险，而不规制操纵行为则有放纵资本市场犯罪的可能。司法实务中适用刑法规制操纵资本市场行为，一方面要考虑采用刑法保护被侵害的法益，另一方面需要注意准确地衡量操纵资本市场行为的性质，即不可过度规制资本市场，影响资本市场的自由与活力，又不可放纵操纵行为，损害市场其他参与人的利益与市场秩序。
