管理层能力、债务异质性与公司治理
金春
【摘 要】 公司治理发挥激励和约束机制的作用，是财会领域的重要研究内容。文章基于公司治理两权分离理论，以中国2008—2018年A股上市企业的面板数据作为研究样本，探讨了管理层能力与公司治理激励机制和约束机制之间的关系，并进一步分析了债务异质性的中介效应。研究发现管理层能力与公司治理激励机制之间显著正相关，与公司治理约束机制之间显著负相关。进一步研究发现，债务异质性是管理层能力与公司治理之间的影响途径。研究对增加企业融资渠道，优化企业资本结构，促进公司治理激励机制和约束机制作用的提升具有理论意义和实践意义。
【关键词】 管理层能力; 债务异质性; 激励机制; 约束机制
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）02-0043-06
一、引言
公司治理一直是财会领域的重要研究内容之一。企业中所有权和经营权是分离的，因此需要公司治理发挥激励和约束机制的作用，通过激励机制科学向管理层授权，使其对管理企业发挥自身能力，同时通过约束机制对管理层进行监督，使其不能严重偏离适合公司发展的路径。现有文献中关于公司治理的研究较多，学者从不同方面探讨了影响公司治理机制发挥的因素，例如从内部控制和风险的角度[ 1 ]，股权结构及股权激励的角度[ 2 ]，盈余管理的角度[ 3 ]，外部媒体或机构投资者监督及信息披露的角度[ 4 ]。但是，这些研究存在一个共同的问题，即将企业的管理层同质化，忽视了企业管理层自身能力也可能对公司治理产生影响。
管理层能力是衡量管理层是否能够胜任的关键因素，现有文献为管理层能力与公司决策之间的关系提供了证据。“高层梯队理论”探讨了由于内外部环境的复杂性，管理层不能对企业所有方面都有全面的认识，因此管理层的认知能力和价值观决定了其获取相关信息的能力，进而影响了他们对公司做出的战略选择[ 5 ]。管理层对企业活动影响的范围很广，不僅仅会对公司并购等核心战略决策产生影响，现金持有等日常经营决策也会受到企业管理层的影响[ 6 ]。能力较高的管理层离职会导致公司股票价格大幅下跌，影响股东财富[ 7 ]。不同债务来源，对企业治理发挥激励和约束机制作用的影响也是不同的[ 8 ]。对职业经理人的约束机制，不仅来源于企业内部的治理，还依赖于外部的监督，不同来源的债务对应的企业债权人、投资者和经营往来的企业都可以作为对企业的监督者。因此，探讨债务异质性在企业管理层能力对公司治理影响中的作用是有必要的。
综上所述，本文以中国2008—2018年A股上市企业的面板数据作为研究样本，对企业管理层能力与公司治理之间的关系进行了实证检验，研究发现管理层能力越强，越促进公司治理激励机制作用的发挥，但削弱公司约束机制作用的发挥。进一步研究发现，债务异质性是管理层能力与公司治理关系的影响渠道，管理层能力越强，越能够从更多的渠道获取企业资金，提高了企业债务的异质性。一方面，由于增加了企业的投资资金，为企业争取了更多的投资机会提高绩效，从而增加了公司对企业管理层的激励回报，即增强了公司治理的激励机制;另一方面，融资渠道增加引入了更多诸如企业债权人、投资者和经营往来的企业等外部监督者，从而并不需要过多企业内部的监督，即减弱了公司治理的约束机制。
本文的贡献主要体现在两个方面：第一，将企业管理层能力的黑箱打开，认为企业管理层能力存在异质性，同时将公司治理分为激励和约束机制两个维度，对应于企业两权分离后引入外部职业经理人所产生的委托代理问题。通过探究管理层能力对公司治理的影响，扩展了管理层能力的研究内容，也为提升公司治理提供了合理建议。第二，对债务异质性的中介效应展开研究，探讨了为什么管理层能力的提高对公司治理激励机制和约束机制的影响是不同的，为企业资本结构优化提供了新的研究视角。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层能力与债务异质性之间的关系
在债务资金的筹集阶段，管理层会对公司运营进行整体的把握，从而清楚了解公司内部资源情况[ 9 ]。管理层能力不仅体现在对内部资源的配置上，也体现在对外部资源的获取上。融资资金是企业重要的外部资源，企业选择的融资方式是不同利益主体相关利益的体现，这种选择也从不同方面展现了利益相关者对企业治理的管理意愿，该意愿可以通过管理层能力特征表现出来[ 10 ]。企业管理层能力也能通过资源配置反映出来，能力强的管理层能够合理配置债务资金，对内将资金合理分配到公司的各个部门，对外选择合理的投资项目[ 11 ]。有的学者认为管理层能力越强，企业债务异质性程度越强。管理层良好的社会关系能够为企业创造有利的发展环境，管理层能力越强越能够为企业带来更多的关系和渠道，从而让企业在投融资方面获得更多资源，不仅仅局限于单一的融资渠道[ 12 ]，因此管理层能力越强，其对信息的捕捉、识别和挖掘能力越强，越容易把握外部存在的筹资机会。然而，有的学者观点与之相反，认为管理层能力越强，企业债务异质性程度越弱。若企业不能按规定偿还债务，企业剩余控制权将转让给债权人，因此负债越高的企业，管理层越不容易在不影响自身福利和权力的情况下增加股东财富[ 13 ]。
基于以上分析，提出假设：
H1a：管理层能力与债务异质性程度显著正相关;
H1b：管理层能力与债务异质性程度显著负相关。
（二）债务异质性与公司治理激励机制之间的关系
公司治理的激励机制表现在为促进管理层更好地发挥自身才能，为企业运营出谋划策给予一定的报酬，这些报酬往往与企业绩效挂钩，由此激励管理层努力提高企业的绩效。公司治理的激励机制可以解决代理问题，让管理层与公司股东具有利益趋同性，从而降低代理成本。而债务来源的多元化有利于促进企业绩效的提高，这是因为存在信息不对称，借款人难以获取企业真实信息，债权人在考虑将资金投入公司前会对公司进行详尽考察，公司绩效直接影响到债权人对公司融资的要价。为了获取融资资金，公司会努力提高自身声誉和信息披露程度，因为公司声誉是债务人做出资金决策的重要参考依据[ 14 ]，提高公司信息披露程度也是提高公司可信度的重要措施[ 15 ]。在提高自身声誉的需要和信息披露的压力下，企业会在市场上表现出良好的经营业态[ 16 ]，企业绩效提高后，也能为管理层提供更多的报酬激励，发挥公司治理激励机制的作用。
基于以上分析，提出以下假设：
H2：债务异质性与公司治理激励机制显著正相关。
（三）债务异质性与公司治理约束机制之间的关系
公司治理的约束机制表现基于管理层的自利行为可能会损害股东的利益，需要对管理层给予适当的约束，使其按照适合企业经营发展的路径管理。除了企业内部的约束外，企业进行融资也会引入外部监督者，如果外部监督者的力量足够约束企业的管理层，则并不需要过多的内部约束。有的学者认为外部监督者的力量较为广泛，是内部约束的有力补充。债券融资属于金融性负债。债券融资与金融机构借款之间的替代性较强，企业债券市场流动性较强，债券可以被出售转让，为了吸引投资者购买债券，企业要表现出经营良好的治理结构[ 17 ]。金融机构借款属于金融性负债，指企业向银行等金融机构借入的债务。银行等专业机构一般具有较好的监督机制，能够方便获取企业的生产经营信息，有的企业会采取抵押、质押等增信措施，因而金融机构能够有效监督借款的企业[ 18 ]。同时，企业债券一般期限较长，短期内还款压力较小，为防止管理层滥用自身权力，需要企业构建良好的治理机制给予监督。经营性负债一般被作为商业信用纳入营运资金管理的范围，商业信用债务属于经营性负债，是企业由于短期业务往来发生的，一般与企业特定经营活动密切相关，虽然单笔商业信用金额较少也较为分散，单一债权人难以涉及企业的经营活动[ 19 ]，但企业主要的融资来源还是依靠金融性负债。
基于以上分析，提出假设：
H3：债务异质性与公司治理约束机制显著负相关。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文选择2008—2018年中国A股上市公司的面板数据作为研究对象，同时考虑到数据的可靠性，剔除金融保险行业上市公司及各变量中存在缺失值或异常值的公司。数据来源为CSMAR数据库，为了消除极端值对结果的影响，本文对所有连续型变量进行1%上下的缩尾处理。
（二）变量说明
1.公司治理的度量
公司治理结构是所有者、董事会和高级经理人三者组成的一种组织结构，要完善公司治理，就要明确划分三方的权力、责任和利益。公司治理结构是所有者对企业经营管理和绩效进行监督与控制的制度安排。为较为全面地衡量企业公司治理的水平，本文考察了反映公司治理的多种因素，分别从激励和约束两个方面选取相应变量。公司治理的约束机制（Govern_restrain）包括：第一大股东持股比例（Top1_share），第二到第五大股东持股比例（Top2_5_share），独立董事占比（Inde_director），董事长与总经理是否兼任（Dual_dummy），董事会规模（Board_size），监事会规模（Super_size），董事会会议次数（Board_meet），监事会会议次数（Super_meet）。公司治理的激勵机制（Govern_inspire）包括：董事会持股数量（Board_share），监事会持股数量（Super_share），董事监事及高管前三名薪酬总额（Salary），领取薪酬的董事比例（Board_salary），领取薪酬的监事比例（Super_salary）。对影响公司治理的因素进行主成分分析，选取第一大主成分作为公司治理质量的代理变量，该数值越大，表明公司治理的激励和约束机制作用发挥越充分。
2.管理层能力的度量
管理层能力（Ability）反映了管理层有效利用公司资源的能力，高水平的管理能在既定投入水平下创造更多的产出。首先，借鉴Demerjian等[ 20 ]的做法，通过数据包络分析（DEA）估计行业内公司的效率（Efficiency），产出变量为公司的营业收入（Sale），投入变量分别为营业成本（Cost）、销售及管理费用（Fee）、固定资产（Fixed_asset）、无形资产（Intangible_asset）、商誉（Goodwill）。估计的公司效率取值范围在0到1之间。其次，通过Tobit回归测算公司管理层能力：
企业规模（Size）为企业资产总额的自然对数;市场份额（MS）为本企业销售收入占本行业所有公司销售收入的比值;是否有现金流（Cash）通过息税前利润调整，大于0记为1，小于0则记为0;企业开办年限（Age）为企业成立时间到2018年的年份数自然对数;业务复杂度（Service）为企业是否存在海外投资或海外业务，大于0记为1，小于0则记为0;年份（Year）反映年度固定效应。将剔除公司因素后的残差作为管理层能力的代理变量，残差越大，表明管理层能力越强。
3.债务异质性的度量
借鉴胡建雄等[ 21 ]的分类方法，将企业债务分为商业信用、金融机构借款、债券融资和其他债务四种，分别求出四种债务占总负债的比重。参考Choi等[ 22 ]构建的赫芬达尔指数，债务异质性程度（Debt_hetero）可以用式（2）表达：
Debt_heteroit=■ （2）
其中商业信用（CD）包括应付账款、应付票据、预收账款和长期应付款;金融机构借款（ID）包括短期借款和长期借款;债券融资（BD）包括应付债券;其余归类到其他债务（OD）。该比值越大，表明企业债务异质性程度越高。
4.控制变量
借鉴相关研究成果，选取如下控制变量：衡量企业成长能力（Growth）的净利润增长率、衡量企业盈利（Profit）的资产收益率、衡量企业风险（Risk）的资产负债率。控制变量统一记为X。为避免遗漏变量的影响，本文采用双向固定效应模型，将不随时间变化的个体固定效应（Dj）和不随横截性单位变化的年份固定效应（Dt）引入回归方程。
（三）模型构建
为探究管理层能力对公司治理的影响，分别以公司治理约束机制（Govern_restrain）和激励机制（Govern_inspire）为被解释变量，管理层能力（Ability）为解释变量，构建回归模型：
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