大股东股权质押对真实盈余管理的影响
孙海涛 王可心 侯月月
【摘 要】 股权质押是上市公司进行融资的重要方式，帮助企业获得资金的同时也给企业带来巨大的风险隐患。进行股权质押的公司为了获取更多的资金或者避免丧失对公司的控制权，有更强烈的动机进行盈余管理操纵。文章选取A股上市公司2014—2018年的数据，检验股权质押与真实盈余管理的关系。经验证发现：进行股权质押的公司真实盈余管理程度更高;进一步检验发现，进行股权质押企业采取的战略越激进，真实盈余管理程度越高。为了提高进行股权质押公司信息的可靠性、真实性，保护投资者的利益和促进资本市场的健康发展，建议规范股权质押行为，完善信息披露制度;提高公司股权结构的合理性;关注企业的发展战略，对于战略不同的激进程度进行差异化监管。
【关键词】 股权质押; 融资需求; 真实盈余管理; 企业战略
【中图分类号】 F275;F832.51? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）24-0067-08
一、引言
近年来，股权质押以其灵活性、不丧失控制权等优点成为上市公司获取资金的重要渠道，资本市场上股权质押的行为越来越频繁，引起了实务界的关注和学者的广泛研究。王斌等[1]认为股权质押已经不再是债权人、大股东之间的私人交易，尤其是股权高度集中的公司，股权质押向市场、其他股东传递出重要信息。大股东进行股权质押会影响公司真实盈余管理程度的原因可能有以下两方面：一是公司存在较多的投资机会，谢露等[2]认为控股股东股权质押与公司过度投资存在正相关关系，主动并且有很强的意愿通过股权质押筹集更多的资金满足投資需求。卢太平等[3]研究发现资金需求大的企业会采取更多的盈余管理操纵行为，虽然股权质押在很大程度上满足了公司的融资需求，但也隐藏着巨大的风险，王雄元等[4]指出进行股权质押会使控制权丧失的可能性变大，经过研究发现，当股票的价格不断下降并靠近预警线或者平仓线时丧失控制权的可能性越大，为了避免这种情况的发生，大股东有意向操纵盈余管理来使公司的股价提升或者保持稳定。二是大股东陷入了财务风险，无奈通过股权质押获取可用资金解决困难。艾大力等[5]指出股票价格较低，流动性较差的环境下，利用股权质押来满足企业的资金需求是大股东的一种冒险行为。当公司陷入财务风险时，大股东为了保证自己的利益不受损失，极有可能侵占中小股东、债权人的利益。由信息不对称理论可知，控股股东比中小股东和其他外部投资者更了解企业内部的真实情况，可以通过实际控制权操纵公司的盈余水平维持甚至提高上市公司的市值，影响质权人和投资者对企业业绩的判断，从而实现利益挖掘的目的。
Dichev et al.[6]学者通过研究发现不同的商业模式是影响企业盈余质量的重要因素，它对盈余质量的影响程度超过了会计准则、公司治理等因素。企业战略是反映商业模式的一个重要特征，借鉴Miles et al.[7]对战略的研究方法，按照其激进程度的大小可以将企业战略分为激进型战略、分析型战略和防御型战略。企业战略不同意味着企业盈利目标、管理方式、高管薪酬、研发支出、融资需求方面存在差异，激进型战略的企业则更加积极探索新产品、市场和投资机会，王化成等[8]通过实证研究发现企业战略与过度投资呈正相关关系，并且激进型战略与过度投资的关系比防御型战略更加显著，其原因可能在于激进型战略的企业面临更大的经营风险和资金需求，巨大的资金需求促使控股股东利用盈余管理手段提高公司的股票价格来获得更多的资金满足自身经营和投资需要。刘行[9]通过实证检验发现，企业战略越有可能是激进型时，其会计稳健性程度越低。目前关于股权质押与企业盈余管理关系研究中，较少从企业战略视角考虑二者之间的关系，从不同的企业战略视角研究大股东股权质押对真实盈余管理程度的影响，有助于投资者、质权人和其他利益相关者深入分析不同企业战略类型进行股权质押的风险来源，更好进行投资决策。本文研究进行股权质押公司战略激进程度不同对真实盈余管理的影响，以期丰富股权质押、盈余管理领域的文献，为加强对上市公司的监管提供建议。
二、理论分析与研究假设
（一）大股东股权质押与真实盈余管理
股权质押是通过将持有的股权作为担保物向银行、证券等中介机构进行抵押取得贷款的融资行为，股票的价值直接决定该公司能否筹集到贷款以及贷款金额的大小，在进行股权质押之前，大股东希望通过盈余管理操纵手段来提高公司股票价值，满足股权质押的筹资资格或者筹集更多资金来满足融资需求。在进行股权质押之后，为了进行市值管理来稳定、提升股价，进行股权质押的大股东会更加关注上市公司盈余，为了防止股票价格较低向市场传递不好的信号和减少控制权被转移的风险，控股股东有动机并且也有能力实施盈余管理的手段来提升公司股票价值。
盈余由应计利润和经营现金流两方面构成，企业进行盈余管理操纵的手段主要有以下两种手段：一是通过操纵应计利润实施应计盈余管理的方式;二是操纵经营现金流量实施真实盈余管理的方式，并且两种方式之间具有替代关系。2007年修订后的会计准则在很多方面进一步减少了会计估计和会计政策的选择范围，这也降低了企业实施应计盈余管理的可能性。王斌等[1]研究发现可以通过质权人的监督来降低应计盈余管理行为，企业进行盈余管理的方式转为不容易发现的真实盈余管理。原因之一是相比于应计盈余管理，真实盈余管理行为更不容易被察觉和发现，应计盈余管理的手段主要通过的是会计政策选择的灵活性来调节盈余，需要在相关的半年度和年度报告中进行披露，容易被外界发现。而真实盈余管理则通过改变企业的交易活动来调节盈余，不容易被外部识别，受到外部制约和监管较少。原因之二是利用应计盈余管理进行操纵的时间和空间有限，实施应计盈余管理一般在第四季度进行，年末管理层更加明确真实盈余和目标盈余之间的差距，基于这一特点，倘若股权质押行为在年初或者年中实施，则可能应计盈余管理对股价的影响较小。真实盈余管理隐藏在企业日常经营业务与交易中，通过削减企业的销售费用和管理费用、关联交易等方式进行操纵，能给企业带来立竿见影的影响效果，并且与企业的真实交易活动和业务难以区分和辨别，大股东和管理层会有强烈的意愿选择真实盈余管理方式调节企业利润。基于上述分析，提出假设1。
H1：大股东股权质押行为与真实盈余管理程度呈现正相关关系。
（二）股权质押公司的企业战略与真实盈余管理
翟淑萍等[10]指出，企业战略激进程度的差异将对企业经营风险和代理成本产生差异，进而影响企业的财务决策;孙健等[11]研究发现不同的企业战略在管理方式、财务决策、企业目标方面的影响大相径庭，进而产生不同的融资需求。激进型战略的企业真实盈余管理程度更高的原因可能是以下两方面原因：一是在经营目标和投资活动方面，激进型战略的公司存在的融资需求更大，王化成等[8]通过研究发现相比防御型企业战略，激进型企业战略会产生更多的过度投资行为。激进型战略的企业可能更热衷于扩大企业的规模和市场，建立行业领军地位，可能会积极寻找投资机会通过控制性投资来实现企业扩张型增长，因此需要更多的资金来支持企业的投资行为。二是在研发支出方面，激进型企业面临更大的资金需求，防御型企业通过降低价格，提高产品质量和服务来保持竞争力。激进型战略的公司则积极拓展新产品和新市场来保持行业领先地位，进而会投资更多的研发项目，研发支出资金需求大、研发投入不能在短时间内转化成企业产品、能否成功转化为产品的不确定性更高，因而激进型战略的企业的资金需求更大。楚有为[12]研究发现企业融资需求越高，融资难度越大，激进型战略的企业利用会计政策进行盈余管理的动机越强。徐朝辉等[13]研究发现融资需求越大，真实盈余管理活动程度越高，因此发现企业战略影响盈余管理的路径为“公司战略-融资需求-盈余管理”。
大股东将股权进行股權质押来获取资金具有灵活性、成本低并且能够将静态股权转变为动态资本的优势，因而大股东更倾向于通过股权证质押进行融资来满足企业经营、投资、发展的资金需求。基于企业战略影响盈余管理的路径来看，更为激进的企业战略拥有更大的融资需求，为了获取更多的资金、减少追加质押物的压力和避免控制权转移的风险，大股东更加迫切地需要通过盈余管理的手段来稳定股票价格，基于上述分析，提出假设2。
H2：企业进行股权质押后，激进型战略的公司比非激进型战略的公司真实盈余管理程度更高。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
选取2014—2018年A股上市公司的数据进行研究。为确保样本选取的合理性和代表性，本文进行以下数据处理：（1）剔除数据存在缺失的公司;（2）剔除ST、？觹ST企业;（3）为消除极端值对实证结果的干扰，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize处理，最终获得7 445个样本。本文利用软件Stata15进行数据处理，数据均来自国泰安数据库和Wind数据库。
（二）变量定义
1.真实盈余管理
参考Roychowdhury[14]的研究方法，通过模型1—模型3分行业、分年度回归求出各个模型的残差，分别作为非正常经营现金净流量（CFO）、非正常生产成本（PROD）和非正常操纵性费用（DISEXP）三个变量来衡量真实盈余管理水平：
■=α0+β1■+β2■+
β3■+ξt （1）
■=α0+β1■+β2■+
β3■+β4■+ξt（2）
■=α0+β1■+β2■+
ξt （3）
进行股权质押的公司进行真实盈余管理的操纵方式并不唯一，鉴于可能同时进行销售操纵、削减费用以及过度生产等三种方式来提高利润，参照李增福等[15]的处理方式，其中CFO为企业当期的经营活动现金流净额，PROD为产品销售成本和存货变动成本之和，DISEXP为酌量性费用支出（销售费用和管理费用之和），At-1为上期的期末资产总额，SALES为本期的销售收入，ΔSALES为本期的销售变动额，定义衡量真实盈余管理的指标REM=PROD-CFO-DISXEP。
2.大股东股权质押
参考谢德仁等[16]的研究方法采用PLE来替代股权质押行为，若上市公司进行股权质押则PLE取值为1，否则取值为0。
3.企业战略
根据Bentley et al.[17]和王化成等[8]的研究，利用六个变量离散变量来度量企业战略的激进程度。如表1所示。
参照Bentley et al.[17]的研究，将企业战略的六个变量取过去五年的平均值，除最后一个变量外其余五个变量，按年度-行业进行排序将其均分五组，自最小组到最大组依次赋值1—5分。对于第六个变量FAQ，自最大组到最小组依次赋值为1—5分。将公司年度—行业六个变量的得分进行相加，得分越高的公司其采取的战略越激进。
4.控制变量
为了确保实验结果的准确性，参考曹志鹏等[18]、徐宗宇[19]等文献，设置产权性质、资产负债率等控制变量。
各变量定义如表2所示。
（三）模型构建
为了检验H1，构建模型4：
REM=β0+β1PLE+β2∑Control+β3∑Industry+β4∑Year+ε
（4）
为了检验H2，构建模型5：
REM=β0+β1STR+β2PLE+β3PLE×STR+β4∑Control+
β5∑Industry+β6∑Year+ε（5）
四、实证分析
（一）描述性统计
表3呈现的是变量的描述性统计结果，由表中数据可得真实盈余管理从25分位数到75分位数水平有较大水平的上升，表明公司进行真实盈余管理的程度存在较大差别且方向不同。STR的均值为18.020，最小值为7，最大值为29，表明进行股权质押的公司所采取的企业战略有很大的差异。样本中63.8%的公司进行了股权质押，股权质押的现象非常普遍。
表4按股权质押分组进行差异检验发现，不进行股权质押公司与进行股权质押的公司相比，后者的真实盈余管理显著较高，两组盈余管理均值差异为-0.009，在10%的水平显著，两组的真实盈余管理中位数也在1%的水平有显著差异。这些证据初步支持了H1。
（二）相关性分析
根据Pearson相关系数显示，真实盈余管理与控股股东股权质押呈正相关关系，初步验证了H1。解释变量与控制变量之间、控制变量与控制变量之间的相关系数较小，各变量的相关系数均小于0.5，表明不存在严重的多重共线性，可进一步进行回归分析。
（三）回归分析
为了验证H1，首先对模型4进行回归分析，回归结果如表5所示。
在列（1）中，控股股东进行股权质押（ple）回归系数为0.0282，在1%的显著水平显著，这表明控股股东进行股权质押与真实盈余管理呈正相关关系，也就是进行股权质押的公司进行更多的真实盈余管理活动来调节利润。上市公司进行盈余管理的方式有多种，为了进一步分析企业采取何种方式进行真实盈余管理，将进行股权质押分别与构成真实盈余管理的三个指标进行回归分析，列（4）的回归系数显著为负，表明上市公司进行股权质押之后更有可能通过减少酌量性费用来进调节利润，如减少开发新产品的费用、减少宣传费用等方式来进行盈余管理操纵。综上所述，控股股东进行股权质押后有非常强烈的动机进行盈余管理操纵，以提高公司的利润水平，并且偏向于操控产品期间费用的方式进行真实盈余管理操纵，更少地倾向于操纵产品成本和现金流的方式。第一大股东持股比例（top1）与上市公司真实盈余管理显著相关，表明控股股东的股权集中度过高将会增加真实盈余管理的水平。
为了进一步研究进行股权质押的上市公司不同的企业战略对真实盈余管理的影响程度，在模型5中引入了企业战略变量str以及企业战略与进行股权质押ple的交叉项ple×str，回归结果如表6所示。
从列（1）中可以看出企业战略（str）的回归系数为0.0105，在1%的水平显著为正。回归结果如列（2）—列（4）所示，其中列（2）显著为负，表明激进型战略的企业倾向于利用销售折扣，降低企业信用门槛等方式增加企业的现金流量来操纵盈余。列（3）结果表示回归结果显著为正，表明公司会选择扩大企业规模来降低成本、虚增企业利润。列（4）结果显示企业有意向通过削减广告支出等期间费用来提高利润。ple×str的系数为0.015，在10%的水平显著为正，说明进行股权质押的上市公司采取的企业战略越激进，真实盈余管理程度越高，验证了H2。其原因可能在于越是采取激进的企业战略会带来更大的资金需求，进行股权质押的公司为了筹集更多的资金来满足企业战略的需求和维持股价稳定，更有动机进行真实盈余管理。
（四）稳健性检验
1.内生性检验
采用倾向性匹配得分法（PSM），在进行研究的样本中包含进行股权质押公司和非股权质押的公司，为了减少二者之间的系统性差异，对数据采用PSM方法对两者之间进行匹配。参考谢德仁、王斌[16，5]等的研究，采取企业规模（size）、资产负债率（lev）、产权性质（soe）、净资产收益率（roe）、大股东持股比例（top1）五个变量，为了使匹配结果更加精确，降低两类公司的系统性差异，本文在此基础上继续加入了董事会人数（dura）和审计事务所是否为四大审计事务所（big4）两个控制变量构建股权质押PSM模型，采用Logit模型进行一一配对，最终获得7 368个配对样本，PSM配对样本组的回归结果如表7所示，控制组的平均效应为0.009，处理组的平均效应为0.013，表明进行股权质押的公司的真实盈余管理程度要高于未进行股权质押的公司，与回归结果具有一致性。
2.对企业战略的稳健性检验
为确保检验结果的稳健性，本文参照Bently[17]、孙建[11]等方法同时结合本文对企业战略的赋值度量方法，将模型中的公司战略替换成激进型战略PROS和防御型战略DEFF，将PROS定义为Str≥24时PROS取1，否则取0，DEFF≤12时取1，否则取0。其回归结果如表8所示。结果表明，PROS的模型中显著为正，表明相比于非激进型战略的公司，激进型战略的公司存在多的操纵行为;DEFF的回归结果显著为负，防御型战略的公司比非防御型战略的公司表现出更少的操纵行为，与前文的结论相一致。
五、结论与建议
企业战略是企业提高核心竞争力的重要手段，不仅影响企业的经营风险、财务决策和企业目标等[20]，还会影响公司的信息不对称程度和外部利益相关者的行为。首次从企业战略视角出发探讨股权质押对真实盈余管理的影响，丰富了股权质押、盈余管理的相关文献，拓宽了企业战略在财务管理实践研究中的应用领域，也有助于投资者和债权人对股权质押公司进行风险识别。通过实证研究发现：一是相对于未进行股权质押的公司，进行股权质押的公司采取更多的真实盈余管理活动来调节盈余;二是进行股权质押公司的战略越激进，公司的真实盈余管理程度越高，其原因可能进行股权质押的公司的企业战略越激进，其公司可能存在更大的融资需求，为了获取更多的资金、减少追加质押物的压力和避免控制权转移的风险，大股东有更加强烈的动机进行盈余管理操纵来提升公司的价值。基于上述研究结论提出以下建议：
第一，关注企业的大股东股权质押行为。当大股东进行股权质押后可能存在更加强烈进行真实盈余管理操纵的动机，监管部门应该进一步完善上市公司披露财务信息制度，增加信息披露的真实性和透明度，要求股东对于资金使用的用途和进度详细地披露。同时由于股权质押公司更倾向于采取真实盈余管理的手段，会计师事务所审计存在股权质押行为的公司時要对企业异常交易活动保持更高的谨慎性，提升对企业真实盈余管理行为的辨别和审计。
第二，优化股权结构，防止一股独大。为了避免丧失对企业的控制权和出于自身利益的考虑，进行股权质押的控股股东有强烈的意向通过操纵企业的经营活动来调节盈余;控股股东持股比例过度集中容易诱发控股股东机会主义的风险，为了自身的利益会侵占小股东和投资者的利益，长此以往会对公司价值造成负面影响。所以要优化股权结构，避免控股股东持股比例过于集中，建立多元化持股结构，有利于抑制控股股东的真实盈余管理行为。
第三，关注企业战略的不同，对于不同激进程度的企业战略进行差异化监管。相对于企业战略激进程度较低的公司，战略更为激进的企业资金需求量更大，为了获取更多的资金和避免控制权被转移风险，大股东有更强烈的动机进行真实盈余管理操纵。针对上述情况，对于战略更为激进的公司必须加大监管力度，对于该类公司的信息披露制度更为严格，密切关注融资资金的用途、核实资金使用质量，避免资金被挪用和企业进行真实盈余管理披露不实信息误导投资者。
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