我国科创板上市公司市场价值评估分析
林妍
【摘 要】 科创板为产业转型升级和高精尖产业培育注入新动能，科学合理评估科创板上市公司市场价值对促进我国新兴产业快速发展及证券市场有序运营具有重要作用。科创板上市公司市场价值评估的难点突出，并且已上市公司普遍存在采用单一传统评估方法，缺乏公司价值驱动因素的考量，忽视公司非财务价值评估等问题。因此，文章从科创板上市公司价值评估体系建设角度出发，探索公司价值驱动因素，明确价值评估方法选择路径，完善科创板价值评估机制，提高上市公司价值评估准确性。
【关键词】 科创板; 上市公司; 预计市值; 评估方法; 估值指标
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）23-0140-04
一、引言
2018年11月，国家主席习近平在中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板。2019年7月上海证券交易所设立的科创板正式开市交易，一批科创公司正在逐步登陆A股市场。与其他板块相比，科创板推行注册制改革，采用市场化的询价定价方式创新发行上市条件，大幅提升市场包容性和适应性。可以预见未来将出现未盈利或微利公司在科创板上市，这对公司价值评估提出更高要求。公司价值是科创板市场中实施询价定价的基础，是评估机构对科创板企业改制、股权激励以及券商定价的依据，是投资者进行投资决策的保证[ 1 ]。传统价值评估方法已不能适应科创板上市公司估值需求，突破科创公司估值难点是正确评价公司未来发展潜能和盈利能力的基础，是科创板改革创新顺利进行的重要保证[ 2 ]。因此，选择更加科学有效多元的方法提升科创板上市公司价值评估的准确性：一方面需要深入分析科创企业价值驱动因素，改进A股市场传统价值评估方法;另一方面需要构建完善的科创板上市公司价值评估体系，完善科创板上市公司评估机制。这些对保证我国科创板市场改革顺利进行具有重要意义。
二、我国科创板上市公司发展现状及价值评估难点
（一）我国科创板上市公司现状
在全球经济增速放缓背景下，我国科创板市场自开市以来发展态势平稳有序，市场化程度稳步提高，科创公司发展潜力巨大。在国家实施创新驱动发展战略背景下，科创板为产业转型升级和高精尖产业培育注入新动能。截至2020年10月14日，科创板已上市公司183家。从行业类别看，科创板已上市公司主要集中在新一代信息技术、生物医药和高端装备等产业。其中，新一代信息技术69家，生物医药42家，高端装备30家，新材料产业25家，新能源领域6家，节能环保领域10家，其他相关领域1家，这与科创板产业领域定位吻合。
根据河北省科技型企业发展评价监测平台和Wind数据库数据，从生命周期角度看，28家上市公司经营活动及投资活动现金流量为负值，筹资活动现金流量为正值，15.30%的上市公司处于初创阶段;87家上市公司经营活动和投资活动现金流量为正值，47.54%的上市公司处于成长期。新兴行业通常竞争激烈，产品迭代速度快，传统行业的生命约10～20年，新兴行业的生命通常3～5年，甚至更短。
从研发强度看，处于初创期及成长期的上市公司，产品属于研发阶段，公司投入大，专利技术等无形资产占公司总资产比重大，传统厂房、机器设备类资产占比仅为15.56%。2020年科创板已上市公司研发人员占比平均达到31.45%，研发强度中位数达到10.45%，如神州细胞研发强度高达19 564%，研发强度在6%以上的公司有139家，占比近75.96%。
从盈利能力和成长性角度看，2019年年报数据显示，科创板上市公司全部公司实现盈利，归属母公司净利润平均达到1.29亿元，净利润中位数为8.25亿元。净利润在8 000万元以上的有94家，占比51.37%。销售净利率整体较高，净利率中位数达到18.52%。净利率分布较为分散，110家公司相对集中于10%至30%之间，占比60.11%。科创板上市公司成长性良好，2019年营业收入增速在20%以上的有108家，占比59.02%。
科创板市场改革股票发行审核制度，其上市标准大大缩短了科创公司上市时间，刺激更多科创公司选择上市追求最大化价值，极大增加了对科创板价值评估的需求。因此，构建综合科学合理的科创板公司价值评估体系对提升证券市场资源配置具有积极作用。
（二）科创板上市公司价值评估的难点
与传统公司相比，科创板上市公司大多属于新兴经济体，具有研发投入大、经营风险高、无形资产占比高等特点。因此，科创板上市公司市场价值评估通常面临以下难点：
1.市场数据缺乏
科创公司面对的是崭新科创板市场，市场数据参考性较小，这是科创板上市公司估值的难点之一。若采用绝对估值法估值，需要预测企业未来现金流量，但处于初创期的科创公司历史数据短暂，且科创板市场容量、企业成长性等数据缺失，市场环境、技术路线等信息高度不确定，致使预估现金流的难度加剧;若采用相对估值法估值，由于科创板上市公司数量少、战略性新兴行業细分领域多、公司商业模式差异大、不易找到合适的可比公司，进而无法得到准确合理的估值倍数。
2.公司价值波动幅度大
由于科创板在发行上市、监管审核等制度方面进行全面改革创新，上市公司没有任何市场和经营方面的经验可循，加之科创公司基于多阶段成长周期，经营风险较大，行业竞争激烈，对于公司溢价、公司战略等方面存在过度悲观或过度乐观心理预期，从而影响对折现率估计的准确性，增大了企业估值偏差。
3.无形资产价值难以度量
科创公司普遍会出现大量的无形资产，例如品牌价值、知识产权、人力资本等，因此在初创期和成长期资金投入巨大，研发支出费用化的会计处理方式导致其在财务上具备亏损周期长特点，使得常规以净利润为计算基数的估值方法准确性降低。此外，科创公司研发投入支出、折旧额摊销极易导致财务指标被恶意操作，使具有不可复制性和先进性的无形资产价值度量难度较大。
第二，对科创公司实施量体裁衣，明确价值评估方法选择路径。确定采用何种估值方法前先做三个步骤的判断：一是判断企业的业务类型，单一业务采用企业总价值法估值，多元化业务采用分部加总估值法估值。二是判断企业所处的生命周期。企业的发展经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四阶段，每个阶段的发展速度、经营风险、盈利能力差异性较大，因此评估方法的选择也应有所不同。以高科技行业为例，初创期的公司盈利能力尚未体现，公司业绩不确定性极高，评估的关键取决于客户黏性和公司成长空间，可以选择实物期权法评估;对于成长期的公司，经营风险降低，营业收入增速对企业至关重要，前期高额的研发投入往往抵销公司净利润，因此企业能否跨越盈亏平衡点是关键，可以采用PS法、EVA法评估;对于成熟期的公司，营业收入和净利润保持稳定，市场占有率基本定型，公司现金流和业绩表现是关键，可以选择PE法、PB法、PS法、EV/EBITDA法等估值法重点评估公司净利润增长速度;处于衰退期的公司，评估关键在于未来发展前景，可选用重置成本法评估公司资产价值。三是判断企业资产类型。对于前期需要大量资本投入的高科技公司由于资产支出带来的折旧可能会显著损害公司当期利润，选择息税折旧及摊销前利润估值法（EV/EBITDA）能够更加准确地衡量公司运营绩效，准确把握公司核心价值。
第三，重构多元化的科创板上市公司价值评估体系。基于公司非财务价值因素、国家相关政治经济政策等维度的深入分析，可以设定股票定价与外部环境相关系数，利用修正模型来完善传统估值模型，动态更新估值方法，表征分析公司未来现金流，助力股票价值围绕公司内在价值上下波动。每种估值方法在理论上都存在局限性，且关注重点不同，因此对科创公司进行估值不能拘泥于单一估值指标。海外市场特别是利润波动较大的成长期公司，常选用多个估值指标进行估值，各指标均对公司市值具有解释意义。
第四，加快我国科创板上市公司价值评估体系研究与实践步伐，完善科创板上市公司评估机制。我国科创板注册制推行不久，对公司价值的评估主要来源于A股市场和海外市场，而证券市场的评估依然由评估机构提供，存在较多主观色彩，较少使用客观评估方法，导致资本市场出现股价偏离公司实际价值的情况。因此，建议加强对科创板上市公司价值评估方法的系统性研究和应用性实践，完善科创板上市公司评估机制及制度规范，提高科创板市场运行效率。
【参考文献】
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