发起人控制权、机构投资者持股与企业创新
吴秋生 刘文蓉 李喆赟
【摘 要】 双重股权制度在现代企业中的使用率持续上升，对这种新兴公司治理机制的研究，以往主要集中在其引发的委托代理问题上，而关于对创新的影响尚未有文献涉及。文章以2012—2017年创业板上市公司为样本，研究发起人控制权配置对创新投入的影响，结果表明：发起人控制权倾斜度越高，越有利于创新活动的投入;机构投资者持股对这一关系有显著的正向调节作用。结论丰富了创新投入影响因素，为企业通过合理配置发起人控制权、积极引入机构投资者、增强创新投入能力提供了经验证据。
【关键词】 发起人控制权; 创新投入; 创业板; 机构投资者持股
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）22-0072-06
一、引言
2019年3月10日，习近平总书记在参加十三届全国人大二次会议福建代表团的审议时强调，要营造有利于创新创业创造的良好发展环境，最大限度释放全社会创新创业创造动能。企业是科技创新最为重要的主体，以中小高新技术企业为主的创业板企业更是处于关键地位，且对供给侧结构性改革的支撑引领作用显著（游锐意，2020）。企业创新在宏观上的汇集是决定一个国家长期经济增长潜力的核心因素之一，在微观上则是企业的一种选择、一项决策[ 1 ]。对企业而言，创新是一个高预期回报、高不确定性的投资机会，具有资金需求量大、投资回收期长、信息不对称性等风险特征，因而其决策是企业的核心决策，必将受到企业股权结构及治理机制影响，特别是受到核心权力结构——企业控制权配置的影响[ 2 ]。那么，企业控制权配置特别是发起人的控制权配置是如何影响企业创新的呢？
近年来，控制权与现金流权的不对称分配机制——双重股权制度[ 3 ]在全球范围的高新技术企业中運用趋于广泛。双重股权制度将公司股票分为普通股票和高投票权股票两类，每股现金流权相同，但后者的每股投票权更大[ 1 ]，通常，前者由外部投资者持有，后者由创始团队、控制家族等内部人持有。双股制不同于传统的单一股权结构，其偏离了“一股一票”的原则，在企业引入外部投资时，能够保证创始人对企业的控制权不被稀释，可以令创始团队或管理层在进行股权融资时避免公司控制权旁落[ 4 ]。创业板企业的发起人对企业的创立和成长具有更加重要的作用，因而更多地选择这种双重股权结构。由于我国上市公司长期存在“一股独大”、大股东缺乏有效监督等问题，大股东滥用控制权掏空公司的行为[ 5 ]长期被诟病，因此在这类公司股权结构中如何发挥机构投资者持股的治理作用，促进企业持续创新发展就十分重要。
基于此，本文根据2012—2017年创业板上市公司的相关数据，探究发起人控制权配置对企业创新投入的影响，并研究机构投资者持股对发起人控制权配置与创新投入两者关系的调节作用，以期为我国创业板上市公司通过控制权合理配置发挥机构投资者持股的作用并为创新投入提供可行性的建议。
本文主要有以下贡献：第一，已有文献大多研究股东大会控制权配置、董事会控制权配置和经理层控制权配置等的经济后果，本文则选择从发起人控制权配置的角度来探讨对创新投入的影响，为促进企业创新投入提供一个新的视角。第二，研究了机构投资者持股的调节作用，找到了优化发起人控制权配置与创新投入关系的因素，有利于创业板上市公司合力构建促进创新投入的公司治理机制。
二、文献回顾
（一）创新投入微观影响因素研究综述
从微观角度来看，现有文献探讨了高管股权激励（张业韬等，2012;周泽将等，2014;游锐意，2020）、机构投资者持股[ 6 ]、高管变更（韩鹏，2013）、所有权结构（张西征，2013）、微观层面的竞争（张杰等，2014）、企业规模（邹国平等，2015）、管理者任期（陈华东，2016）、CEO预期任期（杨瑞平等，2018）、管理防御（黄国良等，2018）、财务困境（冯天楚等，2019）、产品竞争[ 7 ]、股权集中度等企业内部因素对创新投入的影响。此外，在控制权配置相关方面，石晓军等[ 1 ]研究发现双股制对企业创新有显著的促进作用，张丽等（2019）从实际控制人持股的视角对企业创新投入进行了分析。
（二）控制权配置影响后果的研究综述
已有文献研究了控制权配置对财务结构（万迪昉等，2010）、投资行为决策模型（窦炜等，2011）、股权激励偏好（李春玲等，2012）、企业成长绩效（鲁银梭等，2013）、激励方案设计要素（李春玲等，2014）、企业投资效率（窦炜等，2016）、企业成长性（鲁银梭等，2017）、企业再融资方式（简冠群，2019）、超额现金持有（李秉祥等，2019）等方面的影响。
可看出已有研究大多集中在股东层面、董事会层面和经理层三者之间的控制权配置关系上，从股权结构、高管持股比例以及经理层等方面分析对创新投入的影响，且影响因素单一，忽视了发起人视角下的控制权配置这一影响因素。因此，本文研究发起人的控制权配置对创业板上市公司创新投入的影响具有创新性。
三、理论分析与研究假设
（一）发起人控制权配置与创新投入
实行双重股权结构的公司往往有一个特点，即持有高投票权股票的发起人（创始团队）是公司的实际控制人，但往往不是第一大股东（高菲等，2017）。他们在经营过程中投入了比常人更多的精力，拥有更强的研发能力，对公司有更深厚的感情，更愿意公司做大做强做久，不愿意公司被收购，因而会对控制权配置做出特殊规定，使自己在任何情况下都不丧失控制权。在有关双层股权结构的争议中，港交所行政总裁李小加指出：“创新型公司与传统公司最大的不同在于它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。”创新投入活动风险高、资金需求量大、投资回收期长，企业内部资金无法满足R&D投资的需求，R&D投资相比于其他一般性的投资更需要外部资金的支持[ 8 ];普通股股东信任发起人的经营判断（高菲等，2017），投资者在选择购买公司股份时，除了看重公司的发展潜力外，还“投资”了发起人的经营能力，这使得上市公司具有“人合”的特点，从而形成了特殊的人身信任关系;股东如果对公司发起人及其管理团队的治理能力没有足够的信任，可能不会投资公司，如果公司控制权发生变化，发起人及其管理团队丧失了控制权，股东也有可能放弃投资（高菲等，2017）。因此，赋予发起人高级表决权从而保持公司控制权，符合投资者利益最大化的要求，从而愿意投入较多的资金获得较少的控制权，使得双重股权结构的公司更有可能增加创新投入。
另外，双重股权结构作为一种反收购机制，能使公司面临更少的短期市场压力，并且双重股权公司通常会投入更多资金进行研发[ 9 ]。在创业板公司中，较多实行双重股权结构，发起人的股权往往拥有更多的控制权，进而委派更多董事获得更多表决权，锁定对公司的控制权，免受一些短视投资者的压力（高菲等，2017），做出利于公司长远发展的决策。因此，具有公司实际控制权的发起人管理和使用资金时有较大的“自由裁量权”，这种情况下，发起人将会有强烈的意愿将更多的资金处于自己控制之下，从而减少现金股利的分配[ 4 ]，甚至愿意牺牲部分现金收益以保持公司控制权，增加利于企业长远发展的创新投入。而且，双重股权结构的公司，第一大股东可能不是发起人。在一般的公司，控股股东有可能会通过关联交易、资金占用等途径从上市公司转移资源，从而攫取远高于其现金流权的额外收益[ 10 ]，由于创新投资具有效应延迟性、资金需求大、风险高等特点，会在一定程度上抑制控股股东攫取控制权私利，控股股东更倾向于把资金投入到收益高见效快的项目上，而非能促进企业长远发展的创新项目上[ 11 ];但在双重股权结构的公司，发起人拥有更多的控制权、投票权和表决权，能有效遏制大股东的侵占行为，约束大股东攫取私利，且能获得更多权益融资，使发起人增加创新投入成为可能。
因此，双重股权结构的公司，如果发起人获得的控制权越大，即控制权向发起人倾斜度越大，就意味着投资者对发起人的信任度越高，公司能够获取的权益投资越多，增加创新投入的可能就越大。所以，控制权向发起人的倾斜度越大，公司的创新投入水平可能会越高。基于此，本文提出以下假设：
假设1：发起人控制权倾斜度与创新投入呈正相关关系。
（二）机构投资者对发起人控制权配置与创新投入关系的调节
近几年，随着机构投资者在公司治理中的参与度逐渐提升，其行为对公司层面的决策（尤其是创新投入方面）产生越来越重要的影响。“懒散的经理人”假说认为，经理人是懒散的，他们偏好安逸的生活，而且自私自利，当机构投资者作为直接利益相关者时，会有强烈的经济动机去监督约束“懒散的经理人”进行研发投资活动（郑毅等，2016），这使得机构投资者与发起人拥有一致的目标与愿景。首先，机构投资者一般拥有强大的资金支持，持股规模也比较大，他们无法像散户（投机性股东）那样不在乎是否拥有表决权，选择抛售股票策略做到全身而退，随着我国资本市场一系列政策的出台，机构投资者参与公司决策的话语权越来越高[ 12 ]，所以机构投资者会选择“用手投票”参与公司治理。其次，机构投资者一般由具有丰富专业知识和经验的專家团队来管理，且更加容易与管理层接触，可以获得无法公开获得的私有信息，机构投资者的存在可以作为一种信号发送机制，更愿意鼓励经营者进行创新投入（郑毅等，2016）。
创业板上市双重股权结构公司，如果发起人能获得更多机构投资者青睐，往往意味着公司能获得更多的资金投入，更高水平的投资者参与公司治理和管理，从而有利于提高公司创新投入的强度（张丽等，2019）、提高公司创新活动的效率，发起人也会拥有更多的控制权。因此，本文提出以下假设：
假设2：机构投资者的持股比例能强化发起人控制权倾斜度与创新投入的正向关系。
四、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文以2012—2017年我国创业板为研究样本，对初始数据做了如下处理：（1）剔除ST类上市公司;（2）剔除金融类上市公司;（3）剔除缺失数据的样本;（4）剔除异常值。最终得到1 167个样本观测值。本文数据主要来自CSMAR数据库、巨潮资讯网，发起人控制权配置的相关数据来自年报手工查询。为了减少极端值的影响，本文对发起人控制权配置进行了上下10%的缩尾处理，对其他连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文将运用Stata15.1对样本数据进行实证分析。
（二）变量选取
1.被解释变量
对于创新投入水平的衡量，学术界提供了多种方法，多数文献为了避免异方差问题，采用相对值来衡量创新投入水平。参考已有研究[ 13 ]，以总资产或营业收入作为研发投资相对水平的测度指标较为合适，而且在创业板的招股说明书中，一般均直接披露研发投入与营业收入的比值，所以本文选择研发投入与营业收入之比作为创新投入水平的度量指标。
2.解释变量
对发起人控制权配置参考已有研究[ 14-15 ]，本文从控制权结构和股权结构两个维度出发，以发起人控制权倾斜度（即发起人委派董事比例与发起人持股比例之比）来衡量发起人控制权配置。其中，控制权结构以发起人委派的董事人数与董事会规模之比作为测度指标，股权结构以发起人持有股数与总股数之比进行测度。是否为发起人委派董事的认定方法是：若发起人为自然人且为该公司董事，则认为该董事是发起人委派的;若发起人为公司，且样本企业中有董事在该公司履职，则认为该董事是由发起人委派的董事;若样本企业董事会存在换届情况，以换届后的董事为依据进行统计。
3.调节变量
机构投资者持股比例。参考已有研究[ 6 ]，本文采取所有机构投资者的持股数与总股数之比来衡量机构投资者持股比例。
4.控制变量
参考已有研究[ 2，7 ]，本文选用托宾Q（Tobinq）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cfo）、两职合一（Dual）、股权集中度（Share）作为控制变量。同时，因发起人控制权配置与企业创新投入可能受年度和行业的影响，加入年度（Year）与行业（Ind）两个虚拟变量。各变量定义及计算方法如表1所示。
（三）模型构建
为了检验假设1发起人控制权倾斜度对创新投入的影响，设计混合数据回归模型（1）：
为了检验假设2机构投资者持股比例在发起人控制权配置影响创新投入中的调节作用，在模型（1）中加入交互项Qxdi，t×Invi，t，设计混合数据回归模型（2）：
其中下标i代表公司，t代表年份。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表2列示了主要变量的描述性统计情况。从中可以看出2012—2017年创业板上市公司的创新投入占营业收入之比（R&D）的均值为6.59，中位数为5.19，说明创新投入整體水平有所提高，但是最小值为0.38，最大值为25.79，标准差为4.82，可看出样本企业中创新投入的差距虽然有所缩小但还是存在的，需要提高;发起人控制权倾斜度（Qxd）均值为5.61，标准差为6.24，最小值为0.55，最大值为19.63，说明样本企业中发起人控制权的倾斜度存在较大差距，这一因素不可忽视;机构投资者持股比例（Inv）的最小值为0.00，最大值为28.53，均值为6.60，标准差为6.60，说明样本企业在机构投资者方面差异较大;资产负债率（Lev）的最大值为0.69，最小值为0.04，平均值为0.30，标准差为0.16，说明样本企业大多经营比较稳健;托宾Q、盈利能力（Roa）、公司规模（Size）等其他控制变量的均值、最小值、最大值等均在合理范围之内。
（二）模型回归结果与分析
表3列示了模型（1）和模型（2）的回归结果。模型（1）为发起人控制权配置与创新投入的回归结果，Qxd的回归系数为0.0562，且在1%的水平上显著，表明发起人控制权倾斜度与创新投入呈显著正相关关系，即发起人控制权倾斜度越高，企业创新投入水平越高，假设1得到了验证。模型（2）为机构投资者持股比例在发起人控制权配置与创新投入关系中的调节作用，对机构投资者持股比例进行中心化处理后，引入了发起人控制权倾斜度与机构投资者持股的交互项Qxd×Inv，其回归系数为0.00731，且在5%的水平上显著，即机构投资者持股比例正向调节发起人控制权配置与创新投入的关系，验证了假设2。
（三）稳健性检验
为了进一步增强结论的可靠性，做如下稳健性测试：选取解释变量的“年度—行业”（分年度分行业）均值Ind_Qxd作为工具变量，进行2SLS，结果如表4所示。第一阶段的回归结果显示，工具变量Ind_Qxd的系数在1%的水平上显著为正;第二阶段的回归结果表明，Wald外生性检验的卡方值在1%水平上显著。说明工具变量满足外生性要求，而且Qxd的系数在1%的水平上显著为正，说明使用工具变量缓解内生性后，发起人控制权配置与企业创新投入显著正相关，与前文的研究发现保持一致。
六、结论与政策建议
在双重股权结构背景下，本文以创业板公司为研究样本，深入探讨发起人控制权配置对企业的创新投入是否有明显的促进作用，得到了支持的结论，实证结果表明，发起人控制权配置与创新投入显著正相关，即发起人控制权倾斜度越高，越有利于创新活动的投入。此外，进一步研究了机构投资者持股对发起人控制权配置与创新投入关系的调节作用，经检验，机构投资者持股对两者关系有显著的正向调节作用，即机构投资者持股越高的公司发起人控制权倾斜度越有利于创新投入。
基于实证研究结果，双重股权结构契合了战略新兴产业对公司治理结构创新的需求，加强了资本与创新的对接，促进了企业的创新投入。本文的政策建议是：为了加强创业板上市公司的创新投入，要合理利用好双重股权制度，发挥其优势，在一定程度上合理配置发起人控制权，适当提高发起人控制权倾斜度;同时由于机构投资者持股对发起人控制权配置与创新投入有显著的正向调节作用，能够进一步促进公司的R&D投资，增加公司竞争力，因此企业有必要合理引入机构投资者，继续大力支持机构投资者，从而推动我国经济平稳健康发展。
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