领导人自恋与企业投资扩张行为研究
章细贞 马嫣然
【摘 要】 自恋是一种根深蒂固的人格特质，在企业领导人身上尤为常见，自恋领导人对企业投资扩张行为有着不可忽视的影响。文章结合行为公司金融理论和传统的财务学理论， 以2014—2018年沪深两市民营上市公司为样本，利用领导人签名大小衡量其自恋程度，探讨了领导人自恋对企业投资效率、投资方式偏好的影响。结果发现：领导人自恋对企业投资效率有显著的负向影响;与对内投资扩张相比，自恋的领导人更偏好外部并购投资;并且领导人自恋程度越高，进行并购投资活动的规模越大。进一步分析发现，公司治理对于领导人自恋对企业投资效率的负向影响没有显著的抑制作用。
【关键词】 自恋; 投资效率; 投资扩张方式; 公司治理; 行为财务; 签名
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）21-0058-07
一、引言
在公司的财务管理活动中，投资是企业创造财富的驱动力。而企业领导人作为投资决策者，对企业投资行为有着直接的影响，因此在研究企业投资行为时，从企业领导人角度出发极为重要。传统理论将企业领导人视为完全理性的“经济人”，但在现实中，人们进行经济活动时往往会表现出有限理性的特征，这使得传统理论的理性“经济人”假设受到质疑。随着行为公司财务理論的发展，领导人的“异质性”受到越来越多的关注，学术界逐渐开始探究领导人个人性格特质对企业投资行为的影响作用。
目前，对领导人个人性格特质与企业投资行为的研究主要集中在领导人自利、过度自信、过度乐观等方面，但对于更为基础和根深蒂固的心理特质而言并未深入涉及。心理学理论表明：“自恋”并非一种人格障碍，它在正常人群中普遍存在，本身并无褒贬之意。与自恋者相关的心理特质包括权威性、优越感、剥削性、虚荣心，对权力、荣誉、成功的渴求，以自我为中心，缺乏同理心等。自恋虽与“过度自信”概念相似，但与过度自信特质相比，自恋是一种更为根本的个人特质，较少受到行为人过去经历以及外部环境变化的影响。有研究表明，“自恋”是领导人所具有的一种常见的性格特点。从国家首脑到企业领导人，如希特勒、拿破仑、乔布斯、马云等，他们身上自恋的特征都十分明显。“自恋”成为越来越多的领导者的印象标签之一，领导人“自恋”特质对于企业投资的影响变得不可忽视。
尽管国外已有部分研究以领导人自恋特征为切入点来解释企业投资行为，然而，由于中国的社会文化和经济体制与西方发达国家不尽相同，国外学者的研究结论能否在我国得到验证仍有待进一步探索。当下中国正处于经济转型时期，许多企业家似乎都有投资扩张的冲动，而在深化供给侧结构性改革的背景下，我国企业在进行投资扩张的同时更要重视投资效率，避免由于非效率投资造成资源闲置或浪费。值得我们思考的是，领导人在进行投资决策时，其自恋的性格特点会使他们倾向于何种投资扩张方式？其自恋程度对企业投资效率会有怎样的影响？为回答上述问题，本文选取2014—2018年沪深两市民营上市公司为样本，从企业对外公布的中介机构报告中获取法定代表人的手写签名，以此衡量领导人自恋程度，进而研究领导人自恋对企业投资扩张行为的影响。
本文可能的贡献主要体现在：第一，选择了领导人个性特征这个角度，来研究企业的投资扩张行为问题，不同于以往大多数文献对于过度自信特质的相关研究，本文探讨了领导人自恋特质对企业的影响，这拓宽了现有企业投资理论的研究视角;第二，借鉴国外已有研究，分析我国企业自恋领导人相关性格特质，从我国实际情况出发，权衡数据的可获得性，采用法定代表人手写签名来衡量领导人自恋，为自恋度量体系引入一种新的方法，给以后类似研究提供参考。
二、理论分析及研究假设
（一）领导人自恋的内涵
大多数学者认为，“自恋”并非一种心理疾病，在正常人身上也会普遍表现出这种人格倾向。目前，对于自恋没有严格而统一的定义，但普遍认为，自恋者强烈渴望权利、成功和荣誉，具有高自尊心、优越感和占有欲，极度以自我为中心，需要不断获得外界的肯定和赞美[1]。
在CEO等高层管理者身上，“自恋”这种性格特质尤为常见。有学者指出自恋者表现出的权威、高度自信和优越感等积极特征，使其更易于在组织中脱颖而出，担任领导角色[2]。然而自恋也有其人格的阴暗面，Rosenthal et al.[3]认为自恋型领导人的行为大多会优先满足个人需求，将公司作为实现个人利益的载体。过度的自我意识可能会使他们对不同的观点和负面反馈视而不见，从而导致战略和组织决策的失败。为了对自恋型领导人的认识更具系统性，Ouimet[4]提出了较为丰富的自恋型领导五要素：魅力、智力抑制、欺诈性动机、利己主义和假装关心。而后黄攸立等[5]通过对现有文献的总结，归纳出自恋型领导四个关键内涵的外在特征，如表1所示。
（二）签名大小与自恋的关系
签名在社会中的使用具有悠久的历史，心理学文献表明，签名是个人自我的符号象征。例如，儿童练习写好自己的名字，粉丝寻求名人的亲笔签名，官方文件通常必须在公证人面前亲自签署，合同经当事人签字生效等。国外学者研究发现，签名较大的人往往具有较强的自尊心、膨胀的自我认知、强烈的权利意识和优越感，而这些特征恰恰在自恋领导人身上有所体现[6-7]。Chou[8]的研究认为一个人的签名与其自我认同感密切相关，而自恋者追求个人的独特性，渴望与他人不同。Dillon[9]发现，那些对自己签名进行修饰的受试者比那些不在意自己签名的人有更高的自恋得分。Ham et al.[10]以商学院学生为样本进行实验，要求每个参与者在阅读并签署“实验调查同意书”后，完成一份自恋人格量表（NPI-16）的测试。将统计出的量表测试结果与每个人的签名大小相联系，实验发现签名大小与自恋有显著的正相关关系。此外，Ham et al.[10]筛选出NPI-16中与过度自信最为相关的问题后，再次进行相关性分析，结果表明签名大小与过度自信之间不存在显著关系。最后，Ham et al.[10]将实验拓展到对公司CEO签名大小与自恋关系的研究，结果仍然与上述结论保持一致。
（三）领导人自恋与企业投资扩张行为
1.领导人自恋与企业投资效率
由于现代企业所有权与经营权的两权分离，拥有资源配置决策权的领导人为了建立“私人帝国”，往往倾向于追求投资扩张而非投资效率。一方面，自恋领导人的利己主义特征往往使其以自我为中心，他们大多会优先选择那些能满足个人需求的方案，而为组织利益考虑甚少[2]。为了维持自身的权威、优越感和特权感，自恋领导人在进行决策时更愿意主导决策过程，忽视他人的反馈，为了提高投资成功的概率，使自身利益最大化，他们可能不仅仅会选择净现值大于零的项目进行投资，还会主动投资那些净现值小于零的项目。其次，自恋领导人表现出的过度膨胀的自我认知会使其过度乐观，严重高估投资项目的潜在价值，同时，自恋领导人拥有的强烈的优越感，会使他们高估自身具备的降低项目风险的能力，认为凭借自身能力可以有效地进行风险规避。这会误导他们在进行投资方案评估选择时，将净现值为负的项目判断为正的，从而导致其把企业资源投入到错误的项目中，造成资源浪费，损害企业价值[11]。
另一方面，自恋领导人还会高估所在企业的价值，认为市场低估了其所在企业的证券价值，由此他们认为选择外部融资的成本过高，当面临良好的投资机会时，即使内部资金短缺也不愿对外筹资，从而放弃净现值为正的项目。其次，自戀个体往往存在短视认知偏差，他们更关注投资项目为其个人带来的短期回报，如果同时面临短期和长期两个投资项目，自恋领导人将会选择获利较快的短期投资项目，而放弃从长远来看会给股东带来更大价值的长期投资项目，从而造成一些资产的投资不足。此外，自恋领导人十分重视自身的声誉，为了获得外界持续不断地认可和赞扬，保障其职业安全性，他们可能会故步自封，仅仅执着于自己更有把握的投资领域，忽视某些净现值为正的项目导致投资不足。
无论过度投资还是投资不足，两者皆会造成投资效率低下。基于此本文提出假设1。
H1：领导人自恋与企业投资效率呈负相关关系，即领导人自恋程度越高，企业投资效率越低。
2.领导人自恋与企业投资扩张方式
企业投资扩张方式可粗略分为内部扩张与外部扩张两种：内部投资扩张指企业购买新厂房和新设备、研发新产品、建立新企业等资本投入;而外部投资主要指从本企业外部并购已有企业，从而可以迅速获得对方优势资源，消灭竞争对手，形成多元化经营格局。已有研究发现，相对于涉及更换旧设备或更新内部流程等对内常规资本支出而言，自恋领导人更倾向于对外部并购活动的投入[12]。国外学者研究发现自恋型领导人倾向于采取大胆且持续变化的战略行动，比如收购发生的次数多且规模大[13-14]。文东华等[1]也证实了公司CEO的自恋程度越高，其经营公司并购次数越多，并购规模越大。
首先，内部投资是一个长期且缓慢的过程，对内部的常规资本支出不太可能导致公众对领导人的瞩目和认可，自恋特征往往会使领导者急于求成，鲁莽选择那些见效快、能见度高的行动，而不是那些需要连续不断付出才能有成就的方案。一般来说，企业并购活动，尤其是大规模的并购，会引起相当多的业内和媒体关注和讨论，甚至对整个社会都会带来轰动效应，正好借以满足自恋领导人希望被认为是有魄力且大胆无畏的形象的内心需求。为了吸引足够的外界关注，即使并购交易不一定能给企业带来理想的回报，有时甚至会损害公司价值，自恋领导人依然可能激进地发动大规模的并购活动。其次，在组织变革等复杂的环境中，凭借自身拥有的高超的社交技能，自恋领导人能够带动更多的成员参与到大规模并购活动中。并且自恋领导人在环境不确定时会表现的比其他人更为果断和坚定，更有可能通过其领导魅力推动并购活动的进行。最后，从自恋个体的归因特征角度来看，由于自恋领导人具有强烈的优越感，他们对自身能力十分自信，认为自己会比前任更有能力将企业经营好，他们倾向于把并购活动的成功归因于自己[15];而如果并购交易失败，并购活动所处市场环境复杂且参与人员众多，这给自恋领导人将过错归咎于环境或他人以掩盖自身责任提供可能。因此，在面临对内投资扩张和外部并购投资这两种投资扩张方式时，自恋领导人会有所偏好。基于此本文提出假设2。
H2a：与内部投资扩张相比，自恋领导人更偏好外部并购投资;
H2b：领导人自恋程度越高，其企业进行并购投资活动的规模越大。
三、研究设计
（一）变量定义
1.解释变量：领导人自恋——签名大小
心理学上衡量个体自恋程度最权威的做法是利用“自恋人格量表（NPI）”测量，但是上市公司领导人对“自恋”这类问题比较敏感，通常不会愿意接受测试或者在测试中有所规避隐瞒，因此从事自恋研究的学者试图寻找某些替代变量间接评估行为人自恋程度。目前行为财务领域的相关文献中普遍做法是：选取“发布关于领导人新闻报道的比例，领导人接受采访和发表演说时使用的第一人称单词比率，领导人薪酬差距”等指标，通过因子分析将这些间接反映自恋维度的指标进行综合得到自恋指数，以此衡量领导人自恋程度。这种做法能够较为全面地刻画领导人自恋的多个核心维度，如：权威性、优越感、权力欲、自我崇拜等[1，16-18]，但此方法相对来说较为烦琐;而且深受儒家思想的影响，中国人往往都表现得谦逊、含蓄，一些企业家也是如此，其显性自恋特征比较隐蔽，因此选用何种指标能更贴切全面地反映一个领导的自恋程度受到了挑战。
本文结合Ham et al.[10，12]的研究，采用领导人手写签名大小衡量其自恋程度。通过查找公司在巨潮资讯网发布的中介机构报告（如年度审计报告、审阅报告等），获取法定代表人手写签名。首先按照相同像素数对所截取的签名进行标准化，然后在每个签名周围绘制一个矩形框，矩形的每一边都触及签名最极端的端点;接着测量矩形的长度和宽度（以厘米为单位）来确定签名所占矩形的面积。同时为了控制领导人姓名的长度，将得到的矩形面积除以领导人姓名的字数，获得标准单位面积，以此作为衡量领导人自恋的变量。
2.被解释变量
（1）投资效率
借鉴Richardson模型[19]的做法，构建模型1来衡量企业投资效率：
Invi，t=a0+a1Growthi，t-1+a2Levi，t-1+a3Cashi，t-1+a4Agei，t-1+
a5Sizei，t-1+a6Roai，t-1+a7Invi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t （1）
其中，投资总额（Invi，t）由购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，与对子公司及其他营业单位的投资净额（即“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”减去“处置子公司及其他营业单位收到的现金净额”）之和，除以年初总资产计算得到;企业成长性（Growthi，t-1）用营业收入增长率衡量;资产负债率（Levi，t-1）反映公司负债水平及资本结构;现金持有量（Cashi，t-1）为现金流量表中期末现金及现金等价物余额，除以年初总资产;企业年龄（Agei，t-1）为截至t-1年末的企业上市年限;企业规模（Sizei，t-1）用年初总资产的自然对数反映;企业年资产收益率（Roai，t-1），反映其盈利水平高低;Invi，t-1为企业投资总额滞后一期的数值;此外，加入行业（Ind）和年份（Year），对不同行业之间的差异和不同年份的影响加以控制。
对模型1进行回归，计算得到i公司t年投资总额的残差估计值ε，如果ε为正，则说明企业过度投资，如果ε为负，则说明企业投资不足。取ε绝对值，命名为INEFFINV，表示企业非效率投资，INEFFINV数值越大，代表企业的投资效率越低，反之说明企业投资效率越高。
（2）投资扩张方式
借鉴文东华等[1]的做法，本文用当年度公司所有并购活动的支付对价总额与并购前一年该公司的营业收入之比，来衡量并购规模（MA）。用当年度公司所有并购活动的支付对价总额减去内部投资金额，来衡量内外投资差异（MA-II），差值越大表明相比内部投资扩张，企业进行的外部并购投资活动越多。其中，内部投资金额用上市公司年度现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这一项目的数据来衡量。
3.控制变量
为减少不确定因素对回归结果的影响，本文从领导人层面和企业层面引入控制变量：领导人年龄（CEO_Age）、领导人性别（Sex）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业的现金流量（Cash）、企业成长性（Growth）、企业年资产收益率（Roa）。此外，模型中还加入了时间（Year）和行业（Ind）虚拟变量进行控制。所有变量相关信息如表2所示。
（二）样本选择与数据来源
本文选取2014—2018年沪深两市民营上市公司作为初始研究样本，并按照以下条件对样本进行筛选：（1）剔除金融保险行业以及ST类上市公司的样本;（2）领导人在本研究的时间区间在公司任职;（3）可以获得本研究所需基本数据：领导人签名。最终得到有效样本264家公司，1 320个观测值。此外在数据分析过程中，本文对所有的连续变量按照1%到99%进行了Winsorize极端值处理，以消除异常值的影响。本文衡量领导人自恋的数据——领导人签名通过手工搜集整理而成，主要来自巨潮资讯网披露的中介机构报告，其他相关数据均来源于国泰安数据库。
（三）模型设定
本文基本模型如下，模型中的Control为控制变量：
INEFFINV=b0+b1Nar+∑bControl+ε? ?（2）
MA-II=c0+c1Nar+∑cControl+ε? （3）
MA=d0+d1Nar+∑dControl+ε? ?（4）
四、实证结果分析
（一）描述性统计及共线性分析
由表3所列出的各变量的描述性统计可知，领导人手写签名大小（Nar）最大值为8.371，最小值为0.042，表明我国民营上市公司领导人自恋程度并不均衡。非效率投资（INEFFINV）最大值为0.382，最小值为0.001，均值为0.059;内外投资差异（MA-II）均值为-0.266，标准差为6.784;并购规模（MA）最大值为2.725，最小值为0。统计结果显示不同的企业投资效率，内外投资差异及并购规模均存在较大差异。在回归分析之前，本文采用方差膨胀因子（VIF）对解释变量与控制变量进行了多重共线性诊断，方差膨胀因子（VIF）的最大值为1.57，所有变量的方差膨胀因子（VIF）均小于10，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。
（二）主要回归结果分析
对样本进行OLS回归，所得结果如表4所示。领导人自恋与企业投资效率的关系通过模型2得以检验。回归结果表明，领导人自恋与企业非效率投资在5%的水平上呈显著正相关关系，即表明领导人越自恋，非效率投资水平越高，投资效率越低。H1得到验证。
在模型3的回归结果中，领导人自恋程度（Nar）系数为正，在1%的水平上显著，表明领导人自恋程度越高，外部并购与内部投资的差额越大，即与内部投资扩张相比，自恋领导人更倾向于选择采取外部投资扩张方式，H2a得到验证。
模型4检验了领导人自恋对公司进行并购活动规模的影响，领导人自恋程度（Nar）系數为正，在1%的水平上显著，表明领导人自恋程度越高，其公司进行并购活动的规模越大，H2b得到支持。
（三）进一步研究
对于公司治理对领导人自恋倾向的影响，既然领导人自恋容易导致企业投资效率低下，造成资源浪费或闲置，那么企业有哪些机制可以抑制领导人自恋的不利影响呢？公司治理是通过一系列内部或外部制度，协调所有者与经营者之间的利益关系，缓解之间的利益冲突，以保证决策的科学性、有效性。在良好的公司治理环境下，通过完善的制度安排和机制设计对管理者的权力进行制衡，限制管理者的非理性行为。在现代管理体系中，董事会在公司治理中起着重要的作用，是公司治理的核心。本文选取董事会治理的两个方面来探讨公司治理对领导人自恋倾向的作用：一是董事长和总经理的两职分离;二是董事会的独立性。
如果董事长和总经理两职兼任，那么领导人同时拥有决策控制权和决策执行权，董事会对领导人投资决策的监督审查力度就会下降。自恋型领导人倾向于表現出对其他人的控制和支配，而对不利的外部评价难以接受，较高的权力促使他们在投资决策时一意孤行，强制推行自己的方案，抵触和压制反对意见，从而打击了其他高管参与决策的积极性[20]。而两职分离使得自恋型领导人不得不接受董事会对其投资决策方案的审核，强化了董事会对自恋领导人有效地干预和控制。此外，由于董事会有权决定聘任或解聘高管及其报酬奖惩事项，这也间接抑制了高管的投资冲动，降低了高管做出错误决策而给企业带来的损失的风险。因此，本文提出假设3。
H3：两职分离能有效抑制领导人自恋与投资效率的负相关关系。
独立董事作为董事会重要组成部分，其以股东利益最大化为目标，在监督管理方面扮演着重要的角色，在一定程度上能够制约管理者在投资决策时的自主性。独立董事在董事会的占比代表着企业董事会的独立性，如果企业董事会中独立董事的人数较少，董事会的独立性较弱，即使自恋领导人出于自利做出不利于企业的投资决策，董事会也不能及时纠正偏差。反之，则可以充分发挥董事会对领导人决策的监督和控制作用[21]。因此，本文提出假设4。
H4：较大的独立董事规模能有效抑制领导人自恋与投资效率的负相关关系。
本文在基本模型的基础上，分别加入两职分离（Dual）和独立董事规模（Ddr）及其与领导人自恋的交乘项。当董事长与经理两职合一时，Dual变量取1，反之取0。用独立董事人数占董事会总人数的比例来衡量独立董事规模（Ddr）。建立模型5和模型6如下，模型中的Control为控制变量：
INEFFINA=α0+α1Nar+α2Dual+α3Nar×Dual+
∑αControl+ε? （5）
INEFFINA=β0+β1Nar+β2Ddr+β3Nar×Ddr+
∑βControl+ε? ?（6）
对模型5和模型6进行回归，为了节省篇幅，本文仅列出了主要变量的回归结果如表5所示。在模型5的回归结果中，两职合一与企业非效率投资在10%的水平上显著为正，也就是说管理者两职分离能够在一定程度上抑制企业的非效率投资行为;但两职合一与自恋交乘项系数未通过显著性检验，表明董事长与总经理两职分离的组织结构，并未对领导人自恋对企业投资效率的不利影响产生约束作用，H3未得到支持。由模型6的回归结果可以看出，独立董事对于管理者自恋倾向没有显著的影响。可能是因为我国现实情况很难保证独立董事的独立性，从样本中独立董事占比的统计结果来看，超过50%的上市公司独立董事人数恰好是董事会成员的三分之一，可以推测在一些公司中设立独立董事仅是为了应付法律的监管要求，并未发挥独立董事的实质性作用。独立董事形同虚设，难以有效发挥监督作用。综合来看，本文并没有发现公司治理对领导人自恋对企业投资效率的不利影响具有明显有效的作用。
（四）稳健性检验
目前学术界对于领导人自恋程度的衡量尚未形成统一的方法，因此，为了检验上述分析结果的可靠性，本文将改变衡量领导人自恋的方法以进行稳健性检验。根据国内外对于自恋个体的相关研究发现，自恋型领导人往往享有更高水平的报酬，即使在企业经营业绩表现不佳的情况下，自恋领导人的薪酬水平也显著高于他人[12]。O'Reilly et al.[22]研究认为，自恋型领导人为了彰显自己的地位，常常通过不同方式（包括现金报酬和非现金的股权、期权等）提高自己的报酬水平，扩大与其他高层管理者之间的待遇差距。借鉴以往研究，选择“相对薪酬比例（Nar1）”这一变量来衡量领导人自恋程度，相对薪酬比例（Nar1）用管理者薪酬与企业董监高前三名薪酬总额的平均值的比率表示。
回归结果显示，领导人自恋程度与企业非效率投资、企业内外投资差距以及并购规模均在1%的水平上显著为正，这与用“签名大小”作为衡量领导人自恋程度的解释变量的回归结果基本保持一致，结果通过稳健性检验。
五、结语
不同于已有文献对于领导人自恋对企业影响的相关研究，本文试图采用一种新的替代变量——法定代表人手写签名来衡量领导人自恋程度，基于上市公司数据，理论分析并实证验证了领导人自恋对企业投资效率、投资扩张方式偏好的影响。研究发现：领导人自恋对企业投资效率有负面影响;相比于对内投资扩张而言，自恋的领导人更倾向于选择更为激进的外部并购投资;并且领导人自恋程度越高，进行并购投资活动的规模越大。此外，本文未发现公司治理对于领导人自恋起到显著的抑制作用。
从本文的研究结论中得出以下管理启示：企业在选任领导人时，除了考虑其知识能力和个人经验外，领导人的性格特征也应得到适当关注。领导人自恋对于企业而言具有“双刃剑”效应，企业应当依据自身经营环境和发展阶段选任领导人，提升自恋领导人与工作岗位的匹配度，完善领导人选聘机制、制衡机制，抑制领导人自恋性格对企业发展的负面影响。
选取签名大小衡量领导人自恋，在国内相关研究中，相对来说是一种比较新颖、客观的方法，噪音较小，但我们不否认领导人的身体特征、受教育程度、书法教学等都会影响签名的大小。在控制了年龄和性别，并将签名面积按领导人姓名字数进行单位标准化后，假设这些因素的影响在领导人之间随机分布。其次，虽然收集多个签名来分析自恋的时间序列效应似乎是合乎逻辑的，但心理学研究表明，自恋是一种稳定的人格特质，因此领导人之间的差异应该大于领导人内部的差异。而且收集并测量签名的耗时性也将会增加为每位领导人收集多个签名的成本。在我国传统文化的影响下，领导人自恋的显性表现并不明显，传统的公司治理机制对领导人的自恋倾向未必能发挥良好的监督约束作用，何种治理方式能对领导人自恋性格起到有效作用仍有待进一步开展更深入的研究。
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