制度环境、外资参股与企业创新
蒋水全 陈余悦
【摘 要】 创新是破解我国经济发展问题和驱动国家经济转型的动力之源，如何促进企业创新已成为学术界和实务界的核心议题之一。以深沪两市2014—2018年制造业和信息技术类企业年度数据为样本，实证考察外资参股对企业创新的传导机理与影响效果。检验结果表明：合格境外机构投资者（QFII）持股比例与企业创新投入呈正相关，且合格境外机构投资者持股企业创新投资的边际效应更优。进一步分组检验显示，合格境外机构投资者对民营企业、中西部地区企业创新投入和创新投资边际效应的促进效应更强，而对国有企业、东部地区企业创新投入和创新投资边际效应的影响相对较弱。
【关键词】 外资参股; 企业创新; 创新边际效应
【中图分类号】 F276.6? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）21-0050-08
一、引言
改革开放以来，以产权重塑和市场化为核心的转型改革，创造了我国举世瞩目的发展成就。然而，我国过去的经济增长主要还是依赖于“高投入、高消耗、高排放、难循环、低效率”的资源驱动型经济增长[1]。随着我国劳动力成本增加、资源环境压力加大以及外需的进一步萎缩，这种低端经济结构的负外部性日益凸显，环境持续恶化、资源环境约束已成为制约我国经济社会发展的瓶颈。提升企业自主创新能力，打造创新主导型经济发展模式已成为企业、政府、学术界等核心任务之一。2015年7月27日，李克强总理在国家科技战略座谈会上明确指出，必须将科技创新摆在国家发展全局的核心位置。此后，无论是《国家“十三五”规划》《国家创新驱动发展战略纲要》，还是历年中央经济工作会议都强调要深入实施创新驱动战略，推进“大众创业、万众创新”，依靠改革创新加快新动能成长和传统动能改造升级，打造成经济发展的“双引擎”之一，确保实现经济高速增长和迈向中高端水平“双目标”。但从实际状况来看，我国的创新发展状况并不乐观。尽管我国的创新投入逐年增加，但与发达国家相比，仍存在较大差距。根据世界知识产权组织等机构联合编制的“2015年全球创新指数”，我国的创新指数在全球排名第29位;从企业创新实践来看，我国制造业质量水平在全球15个主要国家中仅排名第13位[2]。
以上现象的出现使得我们亟须解决的问题就是我国企业创新效率不高的原因？事实上，学者们分别以公司治理、融资环境、法治环境等角度对影响企业创新和创新绩效的因素和传导机制进行了一些探索。如Sapra et al.[3]研究了管理层过度自信、管理层防御等公司治理对企业创新行为的影响。Brown et al.[4]以创新资源获取为视角，分別探讨和检验了证券融资、企业风险资本和信贷融资与企业创新的关系。Moser[5]、Liu et al.[6]考察了知识产权保护等法律法规制度对企业创新行为的影响。Hsu et al.[7]利用32个西方发达国家和新兴市场的数据，研究了地区金融发展对企业创新的影响。尽管这些研究从某个角度分析了影响创新的因素及传导机理，但他们主要还是讲述英美等西方发达国家的企业创新“故事”，其基本假设和逻辑推演未必能直接移植到像我国这样的新兴转轨市场中并对我国企业的创新行为决策进行合理的解释、预测和指导，而且现有研究多是从外部制度环境、股东与高管之间的第一类代理问题和股东之间的第二类代理问题等角度分析企业创新，鲜有文献分析机构投资者这一特殊股东群体对企业创新行为的影响及其传导机理，而研究合格境外机构投资者持股的创新传导机制的文献更是缺乏，研究有待进一步深入。
此问题之所以重要还在于合格境外机构投资者在我国资本市场中的特殊地位。长期以来，外国资本在我国经济转型发展中起着重要作用。作为深化改革的核心内容之一，我国资本市场开放仍需持续推进。2002年，我国出台《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，开始积极引导、鼓励和规范境外机构投资者参股我国境内企业。此后，我国境外机构投资者制度经历了数次改革（改革内容包括2006年拓展境外机构投资者申请资格、2009年提高单家申请境外机构投资者投资额上限、2010年规定境外机构投资者资产配置原则、2012年提高境外机构投资者持股比例、2016年放宽境外机构投资者投资额度上限并取消股票配置比例要求和取消资金汇出比例要求、2019年提高境外机构投资者投资总额度和扩大投资范围并取消境外机构投资者投资总额度限制等）。截至目前，我国境外机构投资者制度体系已基本完善，境外机构投资者投资额度逐年增加。根据国家外汇管理局公示的《合格境外机构投资者投资额度审批情况表》，截至2020年5月，共计295家境外机构获得合格境外机构投资者身份，境外机构投资者投资额度达到1 162.59亿美元，并决定对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理。鉴于境外机构投资者在现实中令市场困惑的行为和由此引发的争议，境外机构投资者持股到底会如何影响以及通过何种机制影响企业创新呢？这些既是理论问题，更需要实证予以检验。郑春美等[8]探讨了QFII持股对创新投入和企业价值的影响，以及创新投入在QFII持股与企业价值之间关系中的中介调节效应。但该文忽略了产权异质性和地区差异的作用，这两者也恰恰是影响QFII持股及传导机制的核心因素之一。
基于此，本文以合格境外机构投资者持股为视角，考察了外资参股对企业创新投入和创新绩效的传导机制及影响效果。本文的创新点和贡献主要体现在以下三方面：一是较早地关注和探讨了境外机构投资者持股对企业创新行为的影响机制和作用效果，揭示了境外机构投资者持股影响企业创新的“过程黑箱”，同时也在一定程度上弥补了该领域缺乏经验研究的不足;二是将创新投入和创新产出放在统一的理论框架下进行考察，以创新投资—绩效敏感性为切入点，分析境外机构投资者持股对创新投资边际产出的影响，从而避免了将创新投入和创新产出隔离开来进行研究的局限;三是企业是创新的主力军，2017年规模以上工业企业的有效发明专利数占全国发明专利申请授权总数的50.85%;2018年我国企业研发支出达到15 233.7亿元，占全国研发总支出的77.4%，企业创新投入和创新效率情况很大程度上影响我国创新的进程。本文以企业创新为视角，考察外资参股对不同产权性质企业和不同地区企业创新的影响机制，不仅有助于进一步完善创新的驱动机制和产权约束条件，还能为我国QFII制度改革提供一定的理论和经验依据。
二、理论分析、文献回顾与研究假设
（一）外资参股、创新投入与创新绩效
创新既是创造竞争优势和提升企业核心竞争力的核心手段，也是推动我国经济转型和提升经济质量的主导引擎。但由于创新投资具有风险高、周期长、回报慢、保密性高等特质，现实中资本市场的不完善和产权保护等制度安排的缺失通过多种机制扭曲了创新资源的要素市场，此时投资者或债权人的逆向选择使得企业难以获取足够的创新资源，从而产生“柠檬市场”问题，更何况企业内部控制人的委托代理动机也可能异化企业的创新行为，如管理层为规避其任期内经营风险，倾向于选择投资见效快的固定资产投资，而对高风险、投资见效慢的创新投资比较谨慎。基于此，笔者认为合格境外机构投资者至少能通过以下路径促进企业创新投入。
根据资源依赖理论，企业创新需要持续引进高新技术、高端先进设备和高素质专业人才，境外机构投资者的加入有助于动员和获取创新资源。一是境外机构投资者引入时的投资资金能为创新项目带来大量的资金支持;二是能作为一种信号传递机制，境外机构投资者持股能向市场传达有关企业经营方面的确切信息，降低信息不对称程度，减少创新融资中的逆向选择风险;三是境外投资者具备丰富的投资经验以及收集、分析信息的能力，从而帮助企业发现创新机遇，最优化投资决策;四是境外机构投资者的加入有助于强化企业的社会网络，搭建强大的资源平台，包括国际化人脉资源、销售网络资源等，助力企业创新人才的引进和创新成果转化。
根据公司治理理论，委托代理冲突可能异化公司创新活动。作为特殊的股东群体，境外机构投资者有可能通过发挥监督和治理作用来促进创新[9]。一是境外机构投资者能通过“用手投票”方式参与公司治理，当企业经营状况变差时，境外机构投资者以“抛售股票”的方式对公司施压，敦促公司调整行为策略，同时提醒股东、董事会关注，进而对经营者施压，促进其看重长远发展，规避短期机会主义行为[10];二是境外机构投资者有助于优化公司激励体系和提升企业风险承受能力。比如，境外机构投资者可向企业提供国外先进的治理经验，而且境外机构投资者投资较分散，风险承受能力强，从而部分缓冲创新投资的不确定性风险。综上所述，提出假设1。
H1：合格境外机构投资者持股与企业创新投资呈显著正相关关系。
创新是维持可持续增长的动力和源泉，但创新的高投资和高风险性也可能给企业的短期绩效带来不确定性，更何况技术创新自身的公共品特性也使得创新投資未必能获得预期的价值回报。那么合格境外机构投资者持股会如何影响创新的边际绩效呢？如H1理论分析部分所述，合格境外机构投资者一方面能够通过大量的资金支持、分享投资经验、提升投资决策能力、强化企业社会网络等路径为企业创新成果转化集聚资源;另一方面，合格境外机构投资者以股东的身份发挥支持、监督和治理作用，还有助于缓解公司的委托代理冲突，提升创新资源配置效率。基于此，提出假设2。
H2：合格境外机构投资者持股对创新投资边际效应具有显著的正向影响。
（二）制度环境、外资参股与企业创新
续前所述，如若考虑产权背景，上述结论或许有所不同。一是目前我国仍处于新兴转轨时期，政治干预加上以国有银行为主导的金融体制使资源分配带有明显的政治色彩，政府干预和金融错配导致国有企业的“预算软约束”和民营企业的信贷配给问题[11]，银行从降低风险、提高收益等角度更倾向于为国有企业提供资金[12]，因此民营企业更加依赖机构投资带来的创新资金支持[13-15];二是相对于民营企业，国有企业更容易获得地方政府赋予的技术交流、科技人才、创新鼓励政策、保护性融资支持等优厚条件，尤其是重大项目更容易得到政府支持，从这一角度讲，民营企业也更加依赖境外机构投资者带来的信息优势、专业优势、组织管理优势等;三是相比民营企业而言，国有企业的经营目标是多元化的，除了创收之外，还须承担促进就业、社会稳定、环境治理和GDP政绩等指标的综合权衡，而且国有企业高管是带有一定行政性质的政府官员，在其较短的任期内，以GDP为核心的“政治晋升竞标赛”驱使国有企业高管更倾向于利用境外机构投资者带来的资源优势开展短、平、快的固定资产投资项目，而不会选择投资回报周期长、收益不确定、投资金额高的创新投资。而民营企业则不同，其存在的本质就是创收和节省成本，只有不断地创新、持续地研发才能保住其市场地位，尤其是对于民营企业甚至家族企业而言，企业的长远发展与家族管理者利益息息相关。因此，当境外机构投资者提供资源优势时，民营企业有更大的倾向将这部分资源用于创新[16]。
同理，受我国区域发展不平衡因素影响，合格境外机构投资者持股给不同地区企业带来的创新效应也会有明显不同。长期以来，由于东部地区资源、文化、交通、信息、位置等方面的优势，加上我国实施的“东部率先发展、西部大开发、中部崛起、东北振兴”等区域发展总体战略实施和京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化等不断扎实推进。东部地区成为中国经济增长最快的地区，在转型升级、开放创新、金融市场化程度、法制与信用环境等方面均走在前列，这不仅方便创新资源的获取，还利于知识产权保护和创新成果转化，用以企业价值创造。而对于中西部地区则不同，金融市场、法制环境、技术资源、人才条件等资源的劣势，制度环境较差使得其缺乏良好的金融生态环境和法律保障机制。扭曲的要素市场和制度安排缺失导致我国不同地区之间企业创新的鸿沟。根据Wind数据库中创新投资量和工业产值等指标统计，北京和广东的创新水平达到了4.532%和3.474%，而处于西部地区的宁夏和青海两地的创新水平却低至0.618%和0.611%。根据上述分析可知，中西部地区企业也更加依赖境外机构投资者带来的信息优势、专业优势、组织管理优势等为其创新和创新产出助力。据此，提出假设3和假设4。
H3：相对于国有企业而言，合格境外机构投资者持股对民营企业创新投资和创新边际效应的影响更显著;
H4：相对于东部地区而言，合格境外机构投资者持股对中西部地区企业创新投资和创新边际效应的影响更显著。
三、样本选择与模型构建
（一）样本选择
本文以2014—2018年沪深A股制造业和信息技术类上市公司为初始样本，考察合格境外机构投资者持股对企业创新的影響以及在不同制度环境下的效应差异。根据研究的需要，对初始样本做了如下筛选：（1）剔除金融类样本;（2）剔除研究期内被ST或有重大重组行为的样本;（3）剔除数据缺失的样本。数据主要来自CSMAR数据库、Wind数据库和笔者的手工整理。此外，为了排除异常值对检验结果的影响，对所有连续型变量进行了Winsorize缩尾处理。经上述处理，最终得到7 849个样本。如表1所示，合格境外机构投资者持股的样本约占6.59%，所占比例较高，说明外资参股日益被业界认可。这也从侧面说明研究外资参股如何影响企业行为的意义。
（二）变量界定与检验模型
1.制度环境、外资参股与企业创新
为了检验H1和H2，本文参考Liu et al.[6]的思路，构建模型1来考察合格境外机构投资者持股对创新投入和创新绩效的影响。
R&Di，t=β0+β1QFIIi，t+β2Ln Sizei，t+β3Growthi，t+β4Cfi，t+β5Nwci，t+
β6Levi，t+β7Agei，t+β8Admi，t+∑Ind+∑Year+σ? ?（1）
模型1的被解释变量为上市公司的创新投入强度（R&D），而核心解释变量为合格境外机构投资者持股的虚拟变量（QFII）。根据前文的理论分析，QFII持股能通过缓解创新资源的配置约束和提升动态配置能力这两条路径促进企业创新，故预计QFII与R&D呈正相关。此外，参考Moser[5]、Liu et al.[6]、Hsu et al.[7]的研究，引入经营现金流、成长机会、公司规模、资本结构、公司年龄等变量以控制这些因素对创新投入强度的影响。为了检验外资参股对不同产权性质企业和不同地区企业创新投入的效应差异，还进行了分组检验并采用Chow检验分析QFII系数的组间差异。
2.制度环境、外资参股与创新投资边际效应
为了考察合格境外机构投资者持股对创新投资边际效应的影响机理，借鉴Liu et al.[6]的思路，将待检验的模型设定为：
OIi，t=ρ0+ρ1R&Di，t+ρ2QFIIi，t+ρ3QFIIi，t×R&Di，t+ρ4Ln Sizei，t+ρ5Growthi，t+
β6Cfi，t+β7Nwci，t+β8Levi，t+β9Agei，t+β10Admi，t+∑Ind+∑Year+ε （2）
在检验模型2中，因变量销售毛利润率OI（即主营业务毛利率）代表创新的财务绩效。选择毛利润率作为替代变量是因为创新要么增加产出，要么降低成本或是两者兼而有之，在考虑可能存在盈余管理和利润操控的情况下，毛利率是较为理想的考察指标。为检验QFII持股对创新投资边际绩效的影响，引入了变量（QFII）和交互项（QFII×R&D），此外，还控制了经营现金流、成长机会、公司规模、资本结构、公司年龄等因素的影响。
为了检验外资参股对不同产权性质企业和不同地区企业创新投入的效应差异，还进行了分组检验并采用Chow检验分析QFII系数的组间差异。
综上所述，本文涉及的主要变量定义如表2所示。
四、实证结果与分析
（一）主要变量的描述性统计
表3报告了按所处区域的分组描述性统计和独立样本T检验结果。由表3可知：在全样本检验和在中西部地区的分组描述性统计中，外资参股企业的创新投资高于非QFII持股企业，且达到1%的显著性水平，而在东部地区分组描述性统计中外资参股与外资未参股企业的创新投入强度差异不大，这说明合格境外机构投资者持股能给企业带来创新优势且该效应在中西部地区企业中表现更突出，从而初步验证了H1和H2。除此之外，在控制变量的描述性统计结果方面，外资参股企业的公司规模、成长性、经营现金流、净营运资本、上市年龄等指标水平显著高于非外资参股企业，而外资参股企业的资本结构、管理效率也显著优于非外资参股企业，上述现象可能的解释是合格境外机构投资持股企业有助于缓解企业融资约束，优化资本结构并推进企业管理效率提升。但由于描述性统计并未考虑变量之间的相互关系，对研究假设进行精确检验还需进一步的多元回归分析。
（二）制度环境、外资参股与企业创新
表4报告了外资参股对企业创新的影响。由列（1）QFII的系数显著为正可知，QFII持股比例与创新投入呈现显著正相关，H1得到验证。进一步由列（2）和列（3）的分组检验来看：在国有企业组中，QFII的系数为正而不具体统计意义上的显著性，但在民营企业组中，QFII的系数为0.347且达到1%的显著性水平，这些表明外资参股对不同产权性质企业的影响有显著差异，即相比国有企业而言，外资参股对民营企业创新投入的影响效应更强，H3得到验证。同理，由列（4）和列（5）、列（6）和列（7）可知：在东部地区，国有企业组中QFII的系数为0.236但不显著，民营企业组中QFII的系数为0.307，达到1%的显著性水平，这说明外资参股对东部地区民营企业创新有显著影响而对东部地区国有企业创新的影响微乎其微;在中西部地区，国有企业组和民营企业组检验中QFII的系数分别是0.132和0.438，T检验值分别是1.83和2.24。为更加可靠地验证境外机构投资者持股对不同地区、不同产权性质企业创新投入的效应差异，通过Chow检验发现，列（6）和列（7）、列（5）和列（7）中QFII回归系数的组间差异显著（P <0.001），即当外资参股对民营企业和对中西部地区企业创新投入的影响更显著，这与H3和H4的预期相符。
（三）制度环境、外资参股与创新绩效
表5列示了模型2的检验结果。由列（1）的回归结果可知，R&D的系数显著为正，这说明拥有企业增加创新投资有助于降低企业成本和增加企业价值创造能力。列（2）中交互项QFII×R&D的系数为0.390且达到10%的显著性水平，即从总体来看，外资参股有利于推进企业创新的成果转化，H2得到验证。进一步的，由分組检验列（3）与列（4）中QFII×R&D的系数对比来看，国有企业组中QFII×R&D的回归系数不显著，而在民营企业组检验中QFII×R&D的系数和T值分别是0.458和2.13，这说明外资参股对民营企业创新投入的价值转化影响更显著，而对国有企业创新投入的价值转化效果并不明显。同理，由列（5）至列（8）的检验结果可知，在东部地区，国有企业组中QFII×R&D的系数不显著，而民营企业组检验中该项指标的系数和T检验值为0.102和2.51，在中西部地区，国有企业组和民营企业组中QFII×R&D的系数分别是0.174和0.258，T检验值分别是1.96和2.71，且采用Chow检验也发现列（7）和列（8）、列（6）和列（8）中QFII×R&D的回归系数组间差异显著（P<0.001），这些说明在中西部地区，民营企业组中QFII×R&D的系数显著大于国有企业组，而且东部地区民营企业组中QFII×R&D的系数显著大于中西部地区民营企业组中的系数，即外资参股对于中西部地区和民营企业创新产业的正向影响更明显，上述结论与H3、H4的预期相符。
（四）稳健性检验
为了增加本文的信息含量和提高上述结论的可靠性，通过以下方式进行了稳健性测试。（1）考虑到销售毛利率衡量创新绩效可能不全面，在稳健性检验时一是选择托宾Q来刻画创新绩效，即用“市场价值/（总资产-无形资产净值）”来刻画创新的价值绩效;二是选用上市公司专利申请数量作为创新产出绩效的替代指标，研究发现外资参股有利于提高创新产出绩效，且该效应在民营企业和中西部企业中表现更突出;（2）除了在正文部分按中东西部进行分组检验之外，根据樊纲等所编制的“信贷资金分配市场化指数”分两组检验，所得结论与前文估计基本一致;（3）分别检验外资参股、银行持股、基金持股、券商持股、券商理财产品持股、保险公司持股、企业年金持股、信托公司持股、财务公司持股、阳光私募持股、一般法人持股、非金融类上市公司持股等机构投资者持股对企业创新的影响，研究发现保险基金持股和外资参股对企业创新的正向影响最大。
五、结论与启示
创新是推动技术革新、促进产业转型升级、转变经济增长方式以及构建国家创新体系的动力源泉。本文以深沪两市制造业和信息技术类企业2014—2018年的样本数据为研究对象，在制度环境理论、境外机构投资者理论与创新投资理论相融合的统一分析框架下，考察了外资参股对企业创新投入和创新绩效的影响以及上述效应在不同产权性质企业、不同地区的效应差异。检验结果表明：（1）境外机构投资者持股能促进企业创新，并由此表现为与非境外机构投资者持股企业相比，外资参股企业的创新投入强度更大且绩效更好;（2）境外机构投资者持股带来的创新优势在不同产权性质企业中的表现存在显著差异，相对于国有企业，境外机构投资者持股对民营企业创新的正向影响较强，这是由两者不同的要素资源禀赋和微观治理机制所决定的;（3）境外机构投资者持股对中西部地区企业创新的促进作用更大，对东部地区企业创新效应相对较弱。本研究对于透彻厘清境外机构投资者对我国上市公司行为的影响机理及影响效果具有重要意义。
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