大股东持股、债务融资与并购溢价

    蒋薇

    

    

    

    【摘 要】 以我国资本市场上发生的并购事件为研究对象，探讨大股东持股水平对并购溢价的影响，通过对所收集的数据进行回归分析，实证检验发现：收购公司大股东持股比例越高，并购溢价越低;调节效应显示，债务融资水平会显著抑制大股东持股比例与并购溢价之间的负相关关系。实证结果表明大股东持股比例的增加会提高其支持效应并影响并购溢价水平，在收购公司债务融资水平较高时，大股东的支持或侵占动机都会抬高并购溢价水平

    一、引言

    并购是企业实现资源配置的重要途径，过程复杂且受到多种因素综合影响，其中，并购对价是影响并购交易成败的重要原因，多数企业为了顺利实现收购往往不惜支付超过企业能力的高额价格来完成并购，这种事例在国内外都比较常见。Eckbo & Thorburn[ 1 ]研究了美国本土公司的并购交易样本，发现其中发生溢价程度平均为48%，甚至有些高达100%。在中国的并购交易市场中，并购溢价的现象也屡见不鲜，如2017年初大富科技拟以净资产增值率达638.69%的比例并购一家生产手机后壳的企业湘将鑫，2018年楚江新材拟以高达432%的增值率收购江苏天鸟。在并购中支付高额溢价是一种普遍存在的现象，即使并购后并没有给收购公司股东带来显著的财富增长，甚至有些并购行为是有损股东及企业价值的，那么为什么公司的并购决策者依然乐意承担高额的溢价成本？

    从已有文献来看，研究视角主要集中在两个方面。第一个视角主要围绕并购的参与者展开，包括收购方、被收购方及其他并购参与者的行为与特征。此研究视角涉及财务、治理、政治等方面因素，如收购方高管的盲目自大、支付方式、目标企业阻力、目标企业行为、政治壁垒等[ 2-6 ]。另一个视角主要侧重并购涉及的情景因素，包括企业所处的资本市场环境、行业特征、政治制度环境等，如目标企业所在国的投资者保护程度、风险规避因素、跨国并购中的制度距离因素等[ 7-9 ]。然而上述研究均未从收购公司大股东持股的视角出发深入分析其对并购溢价的影响。

    众多并购案例表明，由于支付过高的并购对价将会导致公司在并购整合期发生财务或经营危机，而这往往和大股東掏空企业行为关系密切。本文通过构建相应的理论模型，从收购公司大股东持股角度讨论其对并购溢价的影响，并探讨债务融资水平对二者关系的调节作用，进一步拓展了并购溢价问题的研究。

    二、文献回顾与研究假设

    （一）大股东持股水平对并购溢价的影响

    企业所有者与经营者利益不同会导致委托代理问题，传统的公司治理研究致力于解决第一类代理冲突，即如何防范代理人在信息不对称的情况下做出损害股东或公司价值的行为。随着股权结构的日益演化，在股权结构相对集中的企业，代理冲突主要表现为大股东对中小股东的利益侵害。本文主要讨论大股东持股水平对并购溢价的影响，从委托代理的视角分析，大股东持股可以通过降低第一类代理冲突，进而影响并购溢价。已有研究证明中国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为，高管在并购后可以获得更高的薪酬和在职消费[ 10 ]。Chatterjee & Hambrick[ 11 ]通过对美国收购公司中CEO的表现研究认为，收购方CEO的高度自恋是影响收购方支付高额溢价的重要因素，他们对从并购中能获取额外价值过度自信。澳大利亚收购公司的样本研究数据显示CEO过度自信会趋向于支付更高的收购溢价[ 12 ]。可以看到，高管的盲目自大和利己行为都是导致高溢价的重要原因，但大股东的存在有利于抑制高管攫取个人私利行为的发生[ 13 ]。在股权较为集中、大股东普遍存在的中国上市公司中，若大股东绝对控股，便可以通过直接控制或更换管理层来减少代理问题。即大股东的支持效应可以有效缓解中小股东“搭便车”问题，抑制管理层过度自信和自利行为。

    从第二类委托代理视角来看，大股东持股比例的上升也会影响其和中小股东之间的关系，从而进一步影响大股东在并购决策中的行为动机。已有研究发现第一大股东持股比例与流动资产侵占有着显著的负相关关系[ 14 ]。La-Porta et al.[ 15 ]的研究表明大股东对小股东的剥削程度会随着其持股比例的上升而下降，尤其是在投资者法律保护水平较弱的国家。Jensen & Meckling[ 16 ]，Johnson

    et al.[ 17 ]也都证实大股东持股比例越高，其“掏空”程度越低。若现金流权与控制权分离较大则会引发另一个问题即大股东的控制权私利行为。Claessens & Djankov[ 18 ]指出，大股东谋取个人私利的主要原因在于大股东控制权与所有权的分离，控制权往往大于所有权。大股东还会以CEO的形式掏空中小股东利益，大股东控制权越大，利益侵占行为越容易发生[ 19 ]。

    本文认为无论大股东持股的“利益趋同”效应还是“利益侵占”效应，都会受到自身主体特征和情境因素的影响。在并购决策中，收购价格是影响并购整合后公司价值的重要因素，兼并收购通常伴随着控制权的转移和稀释。高溢价收购的风险主要体现在两个方面：一是由于支付高昂的价格导致公司偿债能力下降或极大减少了企业的未来现金流量，引发财务危机甚至破产，而持股较大的大股东会因此损失最多。二是企业在并购后若不能有效整合资源获得协同效应，会面临在控制权市场被收购和股票下跌的风险，造成大股东的净损失，此时，大股东也是得不偿失的。综合上述分析，本文认为在并购溢价的决策情景中，大股东持股的“利益趋同”效应将会发挥主导作用，即大股东持股比例越高，越有动力监督管理层，抑制高管的盲目自大。同时，考虑到高溢价收购可能会引发并购财务风险和控制权转移风险，在进行价格评估与谈判时，大股东更有意愿降低并购溢价以防范这种不确定性。

    本文借鉴LLSV（2002）提出的关于控股股东持股与公司价值的模型，基于大股东持股在并购决策中的行为动机，讨论大股东在并购溢价决策中的收益函数。该函数的前提假设包括：（1）收购公司大股东收购标的公司，I表示并购活动的初期投资总额，假定I为收购公司的留存收益，R（I）为公司发生并购行为产生的总收益，同时满足R'（I）>0，R''（I）<0。随着投资总额的增加，并购收益以递减的方式逐渐增加。（2）？琢表示大股东持股比例，s表示大股东在并购中可以转移的公司利润比例，满足0≤s<1。（3）大股东侵占中小股东利益的成本函数为c（k，s），其中，k代表投资者法律保护水平，k越大，投资者法律保护水平越高。

    大股东在并购决策中的效用函数为：

    为了说明问题，简化函数，假设同一个资本市场上的投资者保护水平基本一致，并参照La Porta et al.[ 15 ]及Johnson et al.[ 17 ]的假定，去掉股东保护质量的变量k，将成本函数简化为c（s，k）=c（s），此时，c'>0，c''>0，即随着转移利润s的增加，侵占成本c以递增方式增加。函数可化为：

    可以看到大股东的总收益相对于持股比例在[0，1]范围内单调递增，表示随着持股比例的增加，大股东收益U也是递增的。通过对s求导，得到U'S=[-+1-c'（s）]R（I），令U'S=0，可以得到大股东在并购活动中私有收益最大化的条件，即c'（s）=1->0。这个等式表明大股东在并购中的侵占边际成本和持股比例成反比，也就是说随着持股比例的增加，大股东会放慢侵占速度，持股比例越高，其支持效应越明显。这与前述的理论分析结果一致。

    基于以上分析，本文提出第一个假设：

    H1：收购方大股东持股比例与并购溢价水平负相关。

    （二）债务融资水平的调节作用

    伴随着委托代理理论在公司治理实践中的发展与应用，越来越多的学者认为债务融资会通过影响各个相关主体以及主体间的行为与利益从而对公司财务决策与价值产生重要影响，大量的研究表明了债务融资对公司具有一定的相机治理效应，负债既可以有效约束管理层所控制的现金流，减少管理层的过度投资行为，也可以有效对管理层进行监督，从而通过降低代理成本提高企业价值[ 20-21 ]。除此之外，债务治理效应也会因不同的外部治理环境并与其他公司治理指标共同作用从而发挥出不同的债务治理作用[ 22-23 ]。单从债务融资水平对公司并购决策的影响来看，已有学者从不同角度进行了研究。Hur et al.[ 24 ]的实证研究表明企业的经营杠杆对并购决策是至关重要的，并且和并购溢价之间具有一定的关联。Uysal[ 25 ]证实收购公司财务杠杆会影响并购的支付方式。温军等[ 26 ]提出了债务异质性在不同类型并购中的治理机制。

    从理论上来讲，当收购公司的债务融资水平不同时，大股东持股水平对并购溢价的影响程度会存在一定的差异。当收购公司的债务融资水平处在一个较高的水平时，有可能会对大股东的行为决策产生一定影响。负债虽然可以解决部分股东与管理层之间的代理成本问题，但其自身也会产生相应的代理问题。由于债权人并不持有上市公司股权，大股东可能会利用负债积累更多的利益侵占资源。多数研究表明这种情况更多发生在控制权与现金流权分离较大的上市公司中[ 27-28 ]。当收购公司大股东持股比例较大时，过高的负债给公司带来的财务困境成本可以有效约束大股东的利益侵占动机。因此当收购公司第一大股东持股比例较高时，债务融资的财务杠杆作用既可以为公司带来税盾收益，也可以减少大股东的股权投资，获得更多的现金流权收益。通常情况下，并购的交易价格反映了收購公司对并购标的价值以及未来超额盈利能力的判断，同时考虑到在并购中所需支付的费用可能来自债务融资，而收购公司的债务融资水平会影响其在并购支付中的进一步债务融资能力，因此在收购公司债务融资水平较高时，基于代理理论视角，随着收购公司大股东持股比例的提高，公司治理的主要问题表现为大股东与中小股东及其与债权人之间的利益矛盾，即为了获取更多的控制权私利，大股东有可能会通过高并购溢价实现利润或资源转移，损害债权人的利益。另外，在公司债务融资水平较高时，随着大股东持股比例的进一步增加，利益协同效应趋向主导，出于对自身利益最大化的考虑，其可能更关注高负债所带来财务困境的可能性，此时，基于协同效应视角，当大股东预期的并购收益能够为公司获取更高的额外价值时，会倾向于愿意支付足够高的并购溢价来完成并购。

    基于以上分析，本文提出第二个研究假设：

    H2：债务融资水平会抑制大股东持股对并购溢价的负向作用。

    三、研究设计

    （一）样本的选择与数据来源

    本文主要选取2014—2018年我国沪深两市A股资本市场发生的包括协议转让股权和资产的并购重组事件为初始样本。从国泰安数据服务中心（CSMAR）的中国上市公司并购重组研究数据库中获得2014—2018年发生并购交易的原始样本交易数据，剔除：（1）未完成交易或中途撤回的并购样本;（2）收购公司为金融、保险行业的样本数据;（3）ST和*ST公司样本数据;（4）同一个收购公司的多个并购样本中，选取并购金额最大的交易事件作为样本数据，其他并购事件剔除;（5）并购交易金额小于500万元且净资产为负的样本数据;（6）其他数据不全的样本。最终获得1 256个并购交易样本数据。本文所有变量数据包括股东数据、并购重组数据以及公司财务数据主要来源于国泰安数据库，使用Excel2007对数据进行筛选，使用Stata14.0对数据进行统计与分析。

    （二）变量的测量

    1.并购溢价（Premium）

    国外学者对并购溢价的度量主要是基于市场价值法，即并购溢价=（股票交易价格-股票基准价格）/股票基准价格。由于我国资本市场发展并不成熟，股票价格往往并不能真实反映企业的实际水平，另外，在收集的并购样本中，部分标的企业为非上市公司，因此，用标的企业的净资产账面价值作为衡量并购溢价的基准变量，即并购溢价=（收购价格-交易标的净资产×转让比率）/交易标的净资产×转让比率。

    2.大股东持股比例（Hld1）

    本文使用收购公司第一大股东持股比例衡量大股东持股水平。

    3.债务融资水平（Financing）

    本文参考程新生等（2012）的方法，选择主并公司首次公告日上年年末“发行债券收到的现金”与“取得借款收到的现金”之和占收购公司期末总资产的比重来衡量收购公司债务融资水平，即Financing=（发行债券收到的现金+取得借款收到的现金）/期末总资产。

    4.控制变量

    回归分析涉及的主要控制变量为：（1）收购公司规模（Size），用并购当年公司年初总资产的自然对数表示。（2）收购公司产权性质（CR），虚拟变量，国有产权属性时为1，非国有产权属性时为0。（3）股权集中度（Share10），收购公司前十大股东持股比例之和。（4）独立董事比例（IDP），收购公司首次公告日上年末独立董事人数占全部董事会人数之比。（5）现金持有情况（CashHld），以收购公司首次公告日上年末现金及现金等价物余额与总资产的比值衡量。（6）净资产收益率（Roe），收购公司首次公告日上年末税后利润与净资产之比。（7）年份（Year），虚拟变量，样本时间跨度为5年，设4个年份虚拟变量。

    （三）模型设定

    为了检验大股东持股比例、债务融资水平对并购溢价的影响，本文构建回归模型（1）和模型（2）：

    四、实证结果与分析

    （一）描述性统计

    表1显示了本文各变量的描述性统计结果。可以看到样本的并购溢价均值为5.3003，溢价水平非常高，说明我国近几年的并购溢价水平有持续升温之势;大股东持股的均值为32.8023，说明我国上市公司大股东持股水平普遍偏高;债务融资水平均值为0.4809;产权性质均值为0.4777，说明收购企业分布较均匀;企业规模均值为21.8809;股权集中度均值为57.2982;现金持有均值为0.1543，说明收购企业现金持有量普遍偏低。

    （二）相关性分析

    Pearson相关性检验结果如表2所示。大股东持股比例（Hld1）与并购溢价（Premium）的相关系数为-0.6307，并在5%的统计检验水平下显著，从而初步验证了本文的第一个假设。债务融资水平（Financing）与并购溢价（Premium）的相关系数在5%的检验水平显著为-0.5196。另外，为了证明模型（2）的稳定性，本文还检验了各变量间的相关性水平，对模型（1）与模型（2）进行容差（Tolerance）和方差膨胀因子（VIF）分析。当变量的容差值小于0.1或VIF值超过10时，变量间会存在严重的多重共线性。经统计，本文中各自变量的容差值及VIF值都保持在合理范围内，因此模型中各变量间不存在多重共线性问题。

    （三）主要回归结果与分析

    表3为大股东持股、债务融资水平与并购溢价的回归分析结果。大股东持股比例对并购溢价的回归系数在1%的水平显著为负，证明假设1成立，说明收购方的大股东持股水平对并购溢价有显著负向影响，这与Shleifer、Jensen、Johnson等的研究结论一致，即大股东持股比例的增加会减少代理问题并降低其“掏空”程度，这反映在并购决策中，大股东持股具有一定的“支持”动机效应。依次加入调节变量债务融资水平（Financing）进行回归，可以看到债务融资变量在1%的统计水平显著为负，说明收购公司的债务融资水平会显著降低并购溢价水平，表明在公司债务融资水平较高时，公司可能并不具備足够的现金流去支付并购溢价，也可能并不愿意在企业高负债时支付过高的并购溢价。大股东持股比例与债务融资水平的交互项在5%的水平显著为正，证明假设2成立，即债务融资水平在大股东持股与并购溢价之间的负向关系中具有一定的抑制调节作用。这表明在收购公司的债务融资水平较高时，无论债务融资发挥其税盾效应，更加提高了公司进一步债务融资的能力，还是随着大股东持股比例的增加，负债加剧了大股东利益侵占动机，都导致了并购溢价的抬高，即抑制了大股东持股比例对并购溢价的负向作用，实证结果与前文逻辑分析一致。另外，控制变量股权集中度在1%的统计水平与并购溢价均显著正相关，说明收购公司股权集中度越高，并购溢价越高。结合我国股权集中度普遍偏高的特点来看，其原因可能是我国上市公司存在较多的控制权私有收益，资本市场对中小股东的保护力度偏弱，高溢价并购行为往往沦为大股东利用其侵害中小股东利益又或是大股东过度自信进行投资扩张的一种手段。控制变量现金持有水平（CashHld）与净资产收益率（Roe）均在5%的水平与并购溢价显著正相关，说明收购公司的现金持有水平越高，净资产收益率越高，越容易导致更高的并购溢价。收购公司规模、产权性质、独董比例与并购溢价的系数均不显著，表明这些因素并不是并购溢价的主要影响因素。

    （四）稳健性检验

    本文对相关变量重新选择替代变量进行模型的稳健性检验。首先，将因变量并购溢价（Premium）测量中的交易价格替换为交易标的评估价值得到新的并购溢价替换变量（Pre），将调节变量债务融资水平用资产负债率（Lev）来衡量重新进行回归分析，替换变量后的回归结果如表4所示。在相关变量替换后基本结论保持不变，均再次支持文中的两个假设，说明并购溢价和债务融资水平的度量方法并不会影响本文研究结论。其次，将控制变量现金持有由现金资产比率替换为营运资金比率重新衡量进行回归分析，检验结论显示替换后与原来的估计结果基本一致，限于篇幅，结果不再列示。

    在本文中，并购溢价大于0的样本均为发生了并购溢价的样本，可能存在样本自选择问题，因此使用Heckman两阶段法来解决可能存在的样本自选择问题。从社会网络理论视角来看，根据已有文献研究[ 29 ]，本文选择同年度同行业的其他公司第一大股东持股比例均值作为工具变量。从外生性来看，同行业的第一大股东持股比例均值对每个公司的并购溢价影响甚微。从相关性来看，社会网络理论认为个人行为是嵌入在社会网络之中的，基于社会网络的非正式制度作为正式制度的替代机制，帮助人们在解决问题时获取资源或渠道[ 30-31 ]。同行业公司所面临的行业特征与环境更为相近，可以认为它们的大股东持股比例具有一定的关联性，但同行业的大股东持股比例均值并不会影响每个公司的并购溢价水平，因此，本文使用同年度同行业其他公司第一大股东持股比例均值作为工具变量是合适的。本文使用同年度同行业公司第一大股东持股比例均值作为解释变量对企业是否发生并购溢价（Pre_Dummy）进行第一阶段回归，计算得到自选择系数lambda值后将其代入主回归模型进行第二阶段回归检验，回归结果见表5。

    表5回归（1）中同年度同行业第一大股东持股比例均值变量的回归系数在5%的统计检验水平显著为负，说明其作为工具变量的合理性。在回归（2）中lambda变量回归系数不显著，说明样本自选择问题不严重，在控制lambda变量后，Heckman回归结果显示各变量系数与前文回归结果基本一致，说明本文研究结论是稳健的。

    五、结论与启示

    本文基于大股东持股的分析视角，通过构建理论模型并以2014—2018年中国A股市场1 256个并购数据为研究样本，实证检验了大股东持股对并购溢价的影响。研究表明：（1）大股东持股水平可以通过降低两类代理问题从而降低并购溢价，即大股东持股比例越高，其“支持”效应越显著，并购溢价水平越低。（2）债务融资水平在一定程度上抑制了大股东持股与并购溢价之间的负相关关系。在公司债务融资水平较高时，随着公司大股东持股比例的增加，有可能会引发大股东的过度自信或侵占动机从而导致并购溢价的提高。（3）收购公司股权集中度与现金持有水平会抬高并购溢价。

    本文研究结果表明：我国股权集中度普遍偏高，因此应重点关注大股东在公司治理结构中的作用，尤其第一大股东持股比例较高的上市公司，应将内部治理的重点放在大股东的行为规范及其与中小股东之间关系的权衡上，以保证在并购价格决策中有效抑制大股东“掏空”行为，减少由于大股东“掏空”因素导致的高溢价并购现象，最大化发挥大股东的“支持”效应，保护中小股东利益。在收购公司债务融资水平较高时，债权人也要积极发挥对企业的监督作用。收购企业应充分结合自身经营能力与融资条件，警惕大股东持股比例过高的利益侵占动机，同时还需注意对交易标的估值的盲目自信。另外，在采用现金支付时，现金持有较高的企业应积极权衡并购交易成本，防范因盲目支付过高的交易对价而导致并购整合后企业资金缺乏、陷入财务困境的风险。

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