产融结合影响了企业投资效率么？
霍远 王琳颖
【摘 要】 为了研究金融资本是否对产业资本产生挤占效应，采用实证分析法以2012—2017年沪深A股制造业上市公司为样本检验了产融结合对企业投资效率的影响，结果表明虽然实体企业控股金融机构在一定程度上抑制了企业投资不足，但过度金融投资导致企业的投资低效问题。进一步研究发现，民营或市场化程度较低地区的企业控股金融机构对过度投资的作用更显著。因此提出：进一步推进投融资体制改革，充分发挥投资对优化供给结构的关键作用;注重科技创新和产业升级弥补企业短板，审慎逐步开放金融市场的同时加强监管;协调监管各金融机构的金融风险，共同抵御金融风险。
【关键词】 产融结合; 投资效率; 产权性质; 市场化
【中图分类号】 F275.1? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）18-0049-05
一、引言
产融结合通常是指以资本为纽带的产业和金融业之间的持股、控股关系，以及由此延伸的业务协同和人事参与，是在新经济下企业寻求多元化经营的重要战略之一。与产业资本相比，金融资本期限较短，收益波动较大，可以通过资产转化等方式扩大收益。在高额投资回报率的诱导下，越来越多的大型企业利用金融杠杆参与类型各异的金融投资或在同一时段控股多家同类金融机构，其带来的信息效应、资源效应以及协同效应，一定程度上减少了企业的交易成本。同时，也降低了实体企业与金融机构之间的信息不对称，缓解了融资约束，改善了企业的投资效率。随着产业资本和金融资本的深度融合，产融结合给企业带来的经济后果愈加不确定，例如金融资本对产业资本的挤占很可能导致企业的实际投资偏离最优投资规模，造成无效率投资。党的十九大报告强调深化“供给侧结构性改革”，核心就是要厘正资源错配，提高全要素生产率。因此，探究产融结合对制造业上市公司投资效率的影响成为亟需解决的问题。不同于国内外学者通过金融发展、市场化进程和融资约束等角度研究投资效率，本文聚焦于逐渐深入的产融结合模式对实体企业的影响来探究投资效率，具有重要的理论和现实意义。
二、理论分析与假设提出
（一）产融结合与企业投资效率
目前我国制造业上市公司参股金融业的现象较为普遍。一方面，Wall et al.[ 1 ]认为产融结合有产生规模经济、培育内部资本市场和提升企业多样化等优势，马红等[ 2 ]也发现随着我国经济发展步入新时代，政府积极鼓励发展产业资本和金融资本良性互动的模式。与产业资本相比，金融资本期限较短收益较高，在实体经济低迷、企业投资回报率逐渐下滑的趋势下，愈来愈多受到严重冲击的制造业上市公司选择持股金融机构。另一方面，李新春[ 3 ]发现有半数以上的企业家认为若其持股金融机构，就会获得更多的信贷支持，增强企业财务灵活性。Ma（2007）研究发现台湾企业在20世纪90年代通过对银行业的广泛投资展现自身积极产出的战略承诺，从而使整个行业达到对企业更有利的均衡态势。但Jensen（1986）发现，现实中企业渴望过度扩张的现象普遍存在，这意味着实施产融结合的企业会如张敏等[ 4 ]所想，认为自身通过控股金融机构打破壁垒、释放积极信号，产生了良好的融资预期，对盲目扩张可能导致的资金链断裂视而不见，加快了扩张自身版图的步伐。本应发挥监管优势的金融机构也因企业实施产融结合而弱化了对企业无效投资的监督。基于上述分析提出假设1：与不存在产融结合的企业相比，控股金融机构的制造业上市公司更容易产生投资过度问题，从而降低投资效率。
（二）不同产权性质下产融结合对制造业上市公司投资效率的影响
随着研究的不断深入，学者们对产权性质差异产生的经济后果愈加关注。方军雄（2007）指出我国资本市场存在一定程度的所有制歧视，国企在政府背景的支持下具有较通畅的融资渠道。马红等[ 2 ]发现融资约束和债务代理成本突出成为我国经济转型期间的一种普遍现象，此时具有预算软约束与“隐性担保”等天然优势的国有企业无论业绩如何都更容易获得资金。Wang（2008）、Su and Yang[ 5 ]等认为，民营企业在信贷和股权融资上更容易受到歧视，因此，民营企业有更强的动力通过产融结合与金融机构形成契约关系。为了厘清上述问题，本文聚焦国有企业和民营企业对产融结合选择偏好之间的差异，提出假设2：与国有企业相比，民营企业参与产融结合对投资效率有抑制作用，更易产生无效的超额投资。
（三）不同市场化程度下产融结合对制造业上市公司投资效率的影响
受市场经济不平衡发展、地理位置差异等方面因素影响，市场化进程在不同地区存在差异。较完善的制度环境和规范的披露机制使高市场化程度地区的企业对资源的配置、控制和约束能力更强，由于存在规模经济，其融资成本往往较低。但在低市场化进程的地区，企业面临较高的资金成本和交易成本，陷入财务困境的风险更高，因此企业会倾向于持有或控股金融机构来提高投资效率。刘玥莹等[ 6 ]通过研究指出，市场化程度会促进企业投资，但市场化程度欠发达地区的企业往往无法依靠自身力量搭建起与金融机构间的桥梁，因此其深入金融关系网的动机更加强烈。但万良勇等[ 7 ]认为产融结合建立的直接通道减轻了两者间的信息不对称，决策者会因为预期持股程度高比程度低更易获得优质的信息和资源而选择更深层次的产融结合，过度的产融结合恶化了资金利用效率，使其最终偏离最优投资。因此提出假设3：当上市公司处于市场化程度发展欠发达地区时，产融结合导致企业过度投资从而降低投资效率的作用更强。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文以2012—2017年沪深A股制造业上市公司为研究样本，分析产融结合对公司投资效率的影响。样本包括8 775個观测值，本文对所有连续变量进行了正负1%的Winsorize缩尾处理，最终得到7 116个观测值。使用数据来源于Wind数据库、CSMAR数据库及上市公司年报。
（二）研究设计
本文参考Richardson[ 8 ]的预期投资模型计算投资程度：
模型（1）中，Invest为当年新增投资额，用企业现金流量表中资本投资净支出和平均总资产的比值，即通过（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金+购买子公司及其他营业单位所支付的现金-处置子公司及其他营业机构收到的现金）/总资产平均值进行度量;Growth为成长性水平，用主营业务收入增长率表示;Cash为企业上一期现金流量表中现金及其等价物余额/总资产平均值;Lev为总负债/总资产;Size为总资产平均值的自然对数;Age为截至当年公司上市年度加1的自然对数;Ret为股票收益率;Year和Industry为样本期的年份与行业虚拟变量。表1列示了上述模型的回归结果，通过对预期投资模型进行回归，残差的正负分别代表投资过度（Oinvest）和投资不足（Uinvest），并用其绝对值表示企业实际投资对最优投资的偏离，即投资效率（Inveffi）。
通过模型（1）计算出投资效率后，本文使用模型（2）来检验制造业上市公司产融结合对投资效率的影响，具体研究模型如下：
利用模型（1）残差绝对值作为考察制造业上市公司投资效率的代理变量，分别用投资效率（Inveffi）、过度投资（Oinvest）和投资不足（Uinvest）来表示其投资状况。数值越大表明企业投资效率越低，越偏离最优投资。借鉴王化成等[ 9 ]的研究设计，持有金融机构20%以上的股份视为制造业上市公司对金融机构控股，用Fin表示，若满足取值为1，否则为0。并根据李维安等[ 10 ]相关学者的研究，选取营业收入增长率（Saler）、资产收益率（Roa）、企业规模（Size）、杠杆率（Lev）等作为本文实证模型的控制变量，同时还控制了年度虚拟变量（Year）。
四、实证分析
（一）描述性統计
表2为相关变量的描述性统计，投资效率的平均值为0.046，表明我国制造业上市公司普遍存在非效率投资，这个结果与李维安等[ 10 ]的研究结果大体一致。进一步表明在当前投资效率不良的环境下，探究产融结合如何影响实体企业投资效率是有意义的。此外，企业规模（Size）的均值为22.069，标准差为1.137，说明样本企业存在较大的规模差异;盈利能力（Roa）的均值为3.8%，表明制造企业资产收益率总体仍处于较低水平;杠杆率（Lev）均值为41.1%，表明样本企业的资产负债水平较为合理。其余控制变量描述性统计结果如表2所示，不再赘述。值得一提的是，产权性质（State）均值为0.337，说明观测值中民营企业占据多数，民营资本进入金融领域的门槛随着我国资本市场的逐渐开放而降低和互联网金融的冲击，产融结合逐渐呈现出“草根化”态势;市场化进程（Market）均值为8.215，标准差为1.899，表明本文市场化指数的度量能够有效反映不同地区真实的市场化程度。
（二）实证结果分析
1.基准回归结果
本文考量产融结合对制造业上市公司投资效率的影响。回归结果如表3所示，其中模型（1）为不考虑控制变量、个体效应和时间效应的估计结果，模型（2）和模型（3）分别在前者的基础上加入了控制变量和时间效应，模型（4）和模型（5）分别将观测值区分为投资过度样本和投资不足样本，参考模型（3）的方式进行回归估计。
从基准回归结果来看，产融结合的确对我国制造业上市公司的投资效率产生了显著影响。对总体样本回归发现二者在1%水平下正相关，说明随着产融结合的逐步加深，制造业上市公司出现了低效率的投资，初步支持假设1。在加入控制变量和时间效应后，二者仍在5%的显著性水平下正相关，验证了随着控股比例的上升，实际投资愈加偏离最优投资。进一步，本文将总样本分为投资不足和投资过度，分类回归发现，在1%的显著性水平下，上升的控股比例带来了更多的无效投资，与Liu et al.[ 11 ]认为在便利融资时过度扩张现象较为普遍的理论相一致。而产融结合程度与投资不足回归系数为-0.0034，没有通过显著性检验，与André[ 12 ]认为当持股尚未达到实现规模经济带来的融资便利，而过度的激励政策造成的扭曲本身就会导致企业投资不足的理论相符。综上所述，产融结合产生的资金错配确实会挤占部分实业投资，矫枉过正却无法理性回归，最终使企业偏离最优投资水平，降低了企业的投资效率，假设1得到验证。
2.不同产权性质、市场化进程下的回归结果
由于不同产权性质与市场化进程下的上市公司投资效率相差较大，因此有必要将总观测值按模型（6）—模型（9）区分为不同产权性质和市场化程度下产融结合对投资效率的影响，结果如表4。采用的企业所在地市场化指数数据来自樊纲等所编制的《中国市场化指数》，将样本按其所在地区市场化评价指数分为高于样本中位数的发达组和低于样本中位数的欠发达组。
如模型（7）和模型（9）回归结果显示产融结合对民营和市场化程度欠发达地区企业投资效率的影响在10%的水平下显著。因投融资渠道尚不完善，产融结合成为其改善投资效率的首要选择，但在整个行业投资风险加剧的情形下，过度产融结合导致资本转移和投资规模的不断扩张致使投资效益逐渐偏离最优投资，与预期假设2、假设3相符。互联网金融和逐渐降低的金融领域门槛催生出了更为“草根化”的产融结合模式，本文7 116个观测值中民营企业占据多数，这是尽管国有企业过度投资并不显著但总样本回归时两者关系显著为正的原因之一。
（三）稳健性检验
正如前文所述，目前尚不存在明确界定产融结合的标准，因此不同学者采用的衡量指标多有不同。考虑到不同指标可能会对研究结果产生影响，在稳健性检验部分参考胡彦鑫（2019）的研究对解释变量进行了指标替代，分别以持股金融机构金额（InTotal）和持有金融机构家数（InTotaln）作为判断产融结合的标准，研究主要结论未发生实质性改变，因篇幅原因结果不再列出。
五、结论及对策建议
基于我国特有的产融结合政策和现实背景，本文将制造业上市公司按产权性质和所属地区市场化程度进行划分，探析产融结合对投资效率的影响。实证结果表明：产融结合程度越高越降低了上市公司的投资效率，主要原因是产融结合持股金融机构的比例、金额和机构数加剧投资过度的程度超过对投资不足的缓解作用;民营企业和市场化程度欠发达地区企业参与产融结合的动机更强，随着融合程度逐渐加深，实际投资效率逐渐偏离最优投资，盲目追求资金便利和超额收益使实体企业将本应投资于产业的资金用于金融投资，面临“脱实向虚”的风险。
随着工业4.0的深入，实业投资活动频发加大了企业风险。为此本文提出以下对策建议：（1）进一步推进投融资体制改革，资本开放与金融一体化进程应该相互配合，充分发挥投资对优化供给结构的关键作用，提高直接融资比重，在完善本地资产市场的基础上推动多层次资本市场健康发展。（2）企业发展应以产业为本，把提升企业价值、满足产业发展需求作为根本追求。一方面注重科技创新和产业升级弥补企业短板，加紧解决产能过剩的现象。另一方面在投资金融机构时要谨慎选择，综合考虑投资活动产生的影响，出现偏离最优投资的情况时，及时根据自身经营发展确定投资规模，真正做到让金融成为手段，实体产业才是最终归宿。（3）审慎逐步开放金融市场的同时加强监管。明确风险监管理念，加强对金融投资行为的监管，细化实体企业持股金融机构的准入标准，针对企业规模、经营业绩等设置准入标准。同时加强各监管机构的联合监管，协调监管各金融机构的金融风险，对整个金融体系的风险进行综合调控，共同抵御金融错配、脫实向虚等金融风险。
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