混合所有制改革与银行借款
管考磊 钟梅花
【摘 要】 基于2007—2018年中国上市公司经验数据，考察了企业混合所有制改革对银行借款的影响。研究发现，混合所有制改革导致企业控制权不清晰、代理成本上升和国有资本属性弱化等问题，进而导致企业银行借款规模下降。进一步研究发现，混合所有制改革引发企业银行借款短期化，并且只有高市场竞争程度行业和低市场化水平地区的企业，混合所有制改革才会显著影响银行借款规模。研究不仅拓展了理论界和实务界对混合所有制改革经济后果的认识，而且为完善银行信贷决策机制提供了新的思路。
【关键词】 混合所有制改革; 银行借款; 银行借款结构
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）15-0135-07
一、引言
产权在微观企业体现为股权结构，不同股权结构从根本上影响着企业治理结构和资源禀赋，最终会对企业的财务行为和经营绩效产生重要影响。因此，股权结构优化调整也就成为企业转型升级和绩效提升的重要举措[ 1 ]，而中国实施的混合所有制经济改革即为优化企业股权结构的手段之一。混合所有制经济是指国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的一种企业经济形式。随着中国改革开放的不断深入，为了充分发挥不同股权性质股东的创造性和活力，党的十八届三中全会提出发展混合所有制经济，将混合所有制作为基本经济制度的重要实现形式，这有利于各种所有制资本取长补短、相互促进和共同发展。党的十九大报告更是将发展混合所有制经济作为中国企业成为具有全球竞争力的世界一流企业的重要手段。混合所有制改革不仅是做大做强国有企业的重要举措，也是支持非公有制经济蓬勃发展的有效路径。当前中国企业混合所有制改革已经进入加速阶段和深水区，其在经济和企业发展中起到的作用，逐渐成为实务界和学术界关注的焦点。
企业融资是由债务融资和股权融资所组成，其中债务融资构成了企业财务决策的重要内容，在公司治理中占据重要地位。中国的证券市场与发达国家存在较大差距，因此，在债务融资中银行借款一直以来都是企业获得资金支持的最主要和最直接途径。2018年发布的《中国人民银行货币政策执行报告》显示，银行借款占社会融资总规模的比例高达80%。尽管现有文献从企业会计信息、公司治理、宏观政策、地区诚信水平等角度研究了银行借款的影響因素[ 2-5 ]，但是并未探讨企业混合所有制改革是否会对获取银行借款产生影响。随着中国混合所有制改革的不断深入，越来越多的企业股权呈现出国有股权和非国有股权相互融合的状态，那么，银行作为借款资金的提供者，企业混合所有制改革是否会影响其信贷决策？现有文献并未予以解答，而这正是本文研究的问题。
本文以2007—2018年中国A股主板上市企业为样本，研究了混合所有制改革对企业银行借款的影响。研究发现，混合所有制改革会降低企业银行借款规模。进一步研究发现，混合所有制改革引发企业银行借款短期化，并且只有高市场竞争程度行业和低市场化水平地区的企业，混合所有制改革才会显著影响银行借款规模。本文的研究拓展了理论界和实务界对混合所有制改革经济后果的认识，为完善银行信贷决策机制提供了新的思路。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
当前有关混合所有制改革的研究主要集中在影响因素和经济后果两个方面。（1）混合所有制改革的影响因素方面。追逐利益是企业家的本能，提升企业绩效、实现国有资产保值增值、改善企业治理、促进社会和谐稳定是国有企业进行混合所有制改革的主要动力[ 6 ]。政府放权意愿会影响国有企业混合所有制改革，政府放权意愿越高，国有企业越有可能有效推进混合所有制改革。有文献研究发现，如果国有企业和私营企业的高管之间存在联结关系，则企业进行混合所有制改革的可能性更高[ 7 ]。（2）混合所有制改革的经济后果方面。企业作为一个市场化主体，其进行混合所有制改革的最终目的是提高企业绩效，因此，现有文献研究了混合所有制改革与企业绩效问题。研究发现，简单的股权混合并不能够改善问题企业绩效，国有资本之间的股权混合对企业绩效也没有正面影响，只有在完善的制度环境下，股权混合才能发挥提升企业绩效的作用[ 8-9 ]。针对混合所有制改革影响企业绩效的路径，有文献研究认为，混合所有制改革有助于提高企业投资效率和资本配置效率，降低企业的政策性负担，缓解企业过度负债程度，提高企业风险承担水平，实现企业规模效应，最终显著提升企业绩效[ 10-11 ]。还有文献研究表明，混合所有制提高了企业股东的多样性和相互制衡程度，不仅降低了企业代理成本，而且增加了企业获得更多资源的可能性，因此，有助于企业做出正确的创新决策和获得更多的创新资源支持，进而提升企业创新能力[ 12 ]。
现有文献主要从微观主体和宏观环境两个方面考察了银行借款的影响因素。（1）银行借款的微观主体方面。首先，从银行借款的需求方——企业来看，现有文献研究发现，企业的会计信息质量、公司治理水平、高管薪酬激励、股东身份等均会对企业获得银行借款产生影响[ 2-3 ];其次，从银行借款的提供者——银行来看，现有文献研究发现，银行的产权性质、银行股份制改革和竞争程度通过提高银行信贷决策过程的商业化和降低代理成本而最终影响银行借款的规模和结构[ 13 ];最后，由于中国独特的经济体制，商业银行会对国有企业和民营企业实行差别对待，国有企业拥有先天的隐形担保，能够获得更大规模的信贷金额[ 14 ]。（2）银行借款的宏观环境方面。银行信贷决策的制定离不开宏观环境的影响，货币政策作为政府调节宏观经济的手段之一，对微观企业银行借款的获取产生影响。此外，积极的产业政策、完善的制度环境和较高的地区诚信水平都会对企业和银行之间的信贷关系产生积极作用，进而影响到企业银行借款[ 5，15 ]。
（二）研究假设
当前理论界和实务界对混合所有制改革的经济后果并未取得一致意见。一种观点认为，混合所有制改革过程中不同性质股东的逐步进入，使企业形成合理制衡的多元化股权结构，不同性质的股东基于资本逐利的动机，具有更强烈的动机监督其他股东和管理层，提高了企業公司治理水平，实现了“1+1>2”的效应。混合所有制改革带来的公司治理水平的提升，不仅有助于缓解一股独大形成的内部控制和大股东掏空问题，而且有助于降低企业与银行之间的代理成本问题，避免企业以牺牲银行等债权人的利益为代价而追求个人利益最大化，最终也有助于企业获得更多的银行借款。此外，混合所有制改革让多元化的股东进入企业，使得企业不仅拥有国有资本天然的政治资源，而且拥有非国有资本的企业家精神、机构投资者的资金资源以及市场化的运营机制。丰富的资源让企业在市场竞争中占据资源优势，同时，附着在不同资本主体上的资源相互融合和实现优势互补，使得企业拥有更好的经营绩效。良好的经营绩效能够降低银行的信贷风险，从而有助于企业获得更多的银行借款。
另一种观点认为，混合所有制改革促使企业股权实现多元化，也会由此产生所有权控制混乱、产权不清晰和控股股东缺位等新问题，并导致企业大股东与中小股东之间、股东与债权人之间委托代理问题严重，并引发更多大股东掏空、关联交易等道德风险问题，最终导致企业绩效下降。银行为了降低可能的借款违约风险和维护自身经济利益，会理性选择减少企业借款规模。此外，国有企业作为中国市场经济的主体，以国有资本作为支撑具有天然优势，一般比民营企业具有更大的规模和更好的绩效，同时，国有企业面临更严格的国家监督和政府审计，其财务信息披露也更加真实和透明，因此，国有属性本身就是信贷风险较低的一种认证信号。与此同时，中国国有商业银行在信贷市场上占据垄断地位，由于独特的产权性质和治理结构，使得其在做出信贷决策时往往考虑企业产权性质，并且具有较强的偏向性，国有企业相对于民营企业能够优先获得银行贷款并享受较低利率[ 5 ]。混合所有制改革降低了国有资本在企业中的比重，削弱了企业的国有企业属性以及与银行之间的天然联系，政府干预银行对企业发放贷款的意愿也随之下降，最终企业能够从银行获得的借款规模下降。
基于上述分析，本文提出竞争性假设1：
假设1a：在其他条件一定的情况下，混合所有制改革会增加企业的银行借款规模。
假设1b：在其他条件一定的情况下，混合所有制改革会降低企业的银行借款规模。
三、数据来源与研究设计
（一）数据来源与样本选取
鉴于2007年中国实施了新会计准则，财务报表编制与以往有重大差别，因此，本文选取2007—2018年A股主板上市企业为研究样本并按以下原则进行了筛选：（1）剔除金融行业企业;（2）剔除当年IPO企业;（3）剔除存在缺失值的企业。最终得到7 302个样本观察值。本文所有财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，十大股东数据来自色诺芬（CCER）数据库。同时为了减轻异常值对回归结果的不利影响，对所有连续型变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。
（二）变量定义与模型设计
1.银行借款（Tloan）的衡量
借鉴祝继高等[ 15 ]、戴亦一等[ 5 ]的做法，本文使用企业年报中披露的“短期借款”“长期借款”和“一年内到期的非流动负债”项目金额间接计算企业获取银行借款的规模，并使用资产总额消除规模效应的影响。具体而言，Tloan=（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）/资产总额。
2.混合所有制改革的衡量
借鉴杨兴全和尹兴强[ 1 ]的做法，本文分别采用股权混合与否（Mix）和股权混合度（Mixrate）来衡量企业混合所有制改革实施状况。Mix反映企业是否实施了混合所有制改革，若企业前十大股东中存在异质股东，则Mix取值为1，反之取值为0。Mixrate反映企业实施混合所有制改革的深度，其计算方法如下：分别计算企业前十大股东中国有股占全部股权的比例（Es）以及非国有股占全部股权的比例（Ep），Es>Ep则Mixrate=Ep/Es，Es<Ep则Mixrate=Es Ep。Mixrate越大，表明企业股权混合程度越高，混合所有制改革越深入。
3.控制变量
借鉴祝继高等[ 15 ]、戴亦一等[ 5 ]的做法，为了克服遗漏变量偏误，本文选择如下控制变量：企业规模（Size）、盈利能力（Eps）、投资机会（TobinQ）、成长能力（Growth）、净资产收益率（Roe）、利息保障倍数（Icr）、资产负债率（Lev）、有形资产占比（TangA）、经营活动现金净流量（CFA）、流动比率（CR）、资金需求（Capital）、公司年龄（Age）、董事会规模（Board）、独董占比（Bind）、两职合一（Dual）、筹资能力（Offer）。具体定义如表1所示。
本文参照杨兴全和尹兴强[ 1 ]、祝继高等[ 15 ]的研究设计，建立回归模型（1）和（2），以检验企业混合所有制改革对银行借款的影响：
其中，Tloanit表示银行借款，Mixit和Mixrateit分别表示企业股权混合与否和股权混合度，Controlit指所有的控制变量。另外，为了避免可能的遗漏变量，本文控制了时间和行业固定效应。
四、实证结果分析
（一）描述性统计与单变量分析
表2列示了相关变量的描述性统计结果。样本企业获取银行借款金额比例差距较大，最小值趋近于0，而最大值为74%，说明不同样本企业银行借款规模存在显著差异。从股权混合与否来看，半数以上的企业中，前十大股东里均存在异质性股东，说明中国企业混合所有制改革已进入全面深化阶段。从股权混合度来看，样本企业股权混合度的均值为20%，中值仅为11%，说明大部分企业的股权混合程度不是很高。平均而言，样本企业的资产负债率为56%，成长性水平为23%，每股收益为0.25元，企业年龄为23.78年，流动比率为1.35，净资产收益率为5%，TobinQ值为2.03，利息保障倍数为12.62，有形资产、经营活动现金净流量、筹资活动现金净流量占资产总额的比例分别为46%、4%和2%，董事会人数为9.12，独立董事比例为37%。同时在样本公司中，13%的企业董事长和总经理由一人担任，51%的企业存在较大融资需求。
本文的启示在于：当前中国正在实施的混合所有制改革通过引入不同产权性质的股东，为企业改善公司治理和抑制内部人控制提供了可能，但也对企业获取更多银行借款产生了障碍。这一问题的解决需要从完善不同性质产权的法律保护和破除商业银行的信贷歧视着手。产权保护对财富的生产、积累与分配都有重要激励作用，因此，无论国有产权还是非国有产权，均应得到法律的同等保护，也只有建立在各种性质产权均得到有效保护的基础上，混合所有制改革才能取得预期的良好效果。破除商业银行信贷歧视有赖于中国金融体制改革持续深入推进，让商业银行成为自担风险收益的金融市场主体，也同时真正成为信贷决策的制定者和执行者，只有这样才能让银行在信贷决策时不再仅仅考虑企业产权性质和政府干预，而是按照市场的逻辑和商业准则在权衡成本收益的基础上做出最优的信贷决策。
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