各行业股市投机与上市公司绩效的关系研究
胡莎 李思敏 刘定欣 刘德红
【摘? 要】我国股市发展和实体经济存在长期的背离，股市资金是否流入实体经济值得思考。论文通过构建出各行业股市投机指标以及收集上市公司绩效数据，探究2016年至今各行业股市投机与上市公司绩效的关系。实证结果表明，在大多数行业中，股市投机与公司绩效呈负向关系，说明我国股市泡沫主要是非生产性泡沫进而阻碍实体经济的健康发展。论文据此提出了相应的政策建议。
【Abstract】There is a long-term deviation between the development of China's stock market and the real economy. Whether the stock market funds flow into the real economy is worth thinking. Through the construction of stock market speculation indicators in various industries and the collection of performance data of listed companies， this paper explores the relationship between the stock market speculation and the performance of listed companies in various industries since 2016. The empirical results show that in most industries， stock market speculation and company performance are negatively related， indicating that the bubble of China's stock market is mainly non-productive bubble， which will hinder the healthy development of the real economy. Based on this， the paper puts forward the corresponding policy suggestions.
【關键词】股市投机;实体经济;上市企业
【Keywords】stock market speculation; real economy; listed enterprises
【中图分类号】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文献标志码】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章编号】1673-1069（2021）05-0120-02
1 引言
关于资金进入股市如何影响实体经济，国内外大致形成了3种不同观点：一是股市对实体经济的发展有促进作用（Levine和Zervos，1998）;二是股市阻碍了实体经济的增长，刘骏民和伍超明（2004）发现我国股市和实体经济结构的极不对称性限制后者的持续发展;三是股市对于实体经济发展的影响具有不确定性，如吴晓求（2006）发现拥有成熟资本市场的国家中股市与实体经济同步增长，但中国的情况相反。
虽说股市是经济的晴雨表，但我国股市发展和实体经济存在长期的背离，并存在明显的投机特征。马洪潮（2001）认为中国股市特殊的股权结构和较低的红利收益在客观上造成了投机盛行现象;高莉和樊卫东（2002）分析发现中国股市资金流向发现真正流向实体经济的资金仅有30%。股市作为上市公司融资渠道之一，对于增加公司现金流和研发投入、扩大公司规模以及保障经营绩效等方面十分重要。因此探究投机行为是否对股市的资金桥梁作用有所影响以及影响如何对于合理引导股市服务实体经济是十分必要的。
2 研究假设与研究设计
2.1 研究假设
对于股市投机对实体经济的影响，Harrison和Kreps（1978）认为股市投机性会使投资者倾向于将资金投向净生产力更高的资产，从而导致实体领域投资不足;苏冬蔚和毛建辉（2019）发现股市投机造成非上市企业融资和生产能力下降，进而威胁实体经济发展。对于上市公司企业，部分学者发现我国大部分上市公司的业绩与股票价格之间存在显著的负相关关系（穆良平、史代敏，2002），而这可能与我国投资者不成熟的投机有关。
根据以上分析，本文提出以下假设：
假设H1：投机程度越高，该行业上市企业的业绩越差。
2.2 模型与变量
为检验假设H1是否成立，本文分行业构建以下模型：
Yi，j，t=β0+β1SPECRi，j，t-1+γXi，j，t-1+？浊i，j+εi，j，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）
其中，Yi，j，t分别为t期t行业中企业j的绩效指标ROA;SPECRi，j，t-1为上期股市投机程度;Xi，j，t-1为包括资产规模、成立年限、盈利能力衡量、成长性衡量和资产有形性等企业层面控制变量;？浊i，j为不可观察的个体效应;εi，j，t为随机扰动项。假设H1说明1<0。
本文利用换手率、市盈率、市净率3项指标，借鉴文献分别赋予权重为0.4、0.3、0.3（孟庆福，2003），构建出行业i的股市投机程度指数：
其中，Xi，1、Xi，2、Xi，3分别为3项指标;Si，1、Si，2、Si，3为标准值。中国股市是一个新兴市场，这为标准值的确定带来很大的困难。宫玉松（2017）认为中国股市投机水平已大幅回落，逐渐趋向合理。因此，本文以2018年8月1日近一个月的市盈率与市净率来确定标准值。虽在成熟股市中年换手率30%～60%是正常的，但考虑到我国资本市场尚不成熟，因此，年换手率可设定为100%。
2.3 数据
由于2015年A股市场剧烈动荡，本文为避开这一区间，选择2016-2020年各行业A股上市公司为初始样本，并进行了如下筛选：
①剔除财务数据缺失的公司;
②剔除统计区间内为ST或ST*的股票。企業财务数据来自CSMAR数据库。
限于篇幅原因，本文选取几个典型行业（2012年证监会分类）：农林牧渔业、制造业、电力等行业及运输业。换手率由股票每日交易数据计算得出，市盈率和市净率来源于中证指数官网。为避免极端值的影响，本文对所有连续变量在上下各1%的水平上进行了Winsorize处理。
3 实证结果
3.1 投机程度对上市企业绩效的影响
为探究各行业投机程度对该行业上市企业的经营业绩的影响，本文建立上述模型进行验证。回归结果见表1。从表1的（1）～（8）列可以发现，除农林牧渔业在OLS回归和固定效应模型下以及电力等行业在OLS回归中投机程度的系数为负但不显著，其他结果都是为负并显著的，这说明对大部分行业来说，该行业股市中投资者的投机行为确实会影响到上市企业的经营业绩。这也说明我国股市由于短期投机行为盛行导致投机泡沫主要是非生产性泡沫，涌入股市的资金无法服务和支持实体经济（本文中分析上市公司）的发展。并且从系数大小角度来看，运输业在OLS回归和固定效应模型中股市投机变量的系数最小，因此，在这4个行业中，股市投机对运输业公司绩效的负面影响可能最为明显。
3.2 稳健性检验
为检验稳健性，本文替换被解释变量的定义，使用国泰安数据库中同样衡量公司盈利能力的指标资产报酬率。与上文结论保持一致，大多数行业的投机行为都对该行业上市公司绩效造成了负面影响。
4 结论与政策建议
本文研究A股市场不同行业的股市投机程度与该行业上市公司绩效的关系，实证分析得到以下结论：在大多数行业中，股市投机与上市公司绩效有负向关系，这说明我国投机泡沫主要是非生产性泡沫，涌入股市的资金无法服务和支持实体经济的发展。与此同时，本文的研究对象是上市公司，未上市的中小微企业由于股市投机导致融资机会减少等问题更加严重。因此，国家应继续对资本市场进行基础制度改革，从而营造良好的投资环境以及企业融资环境，进而促进进入股市的资金流向生产性领域，更好地发挥股市服务实体经济的功能和作用。
【参考文献】
【1】高莉，樊卫东.中国股票市场与货币政策新挑战[J].金融研究，2001（12）：29-42.
【2】宫玉松.中国股市泡沫的成因与对策[J].审计与经济研究，2017，32（5）：119-127.
【3】刘骏民，伍超明.虚拟经济与实体经济关系模型——对我国当前股市与实体经济关系的一种解释[J].经济研究，2004（4）：60-69.
【4】马洪潮.中国股市投机的实证研究[J].金融研究，2001（3）：1-9.
【5】孟庆福.股票市场过度投机的综合评价研究[J].吉林大学社会科学学报，2003（1）：106-110.
【6】穆良平，史代敏.股票市场波动与上市公司整体绩效的关联性[J].财经科学，2002（6）：78-80.
【7】苏冬蔚，毛建辉.股市过度投机与中国实体经济：理论与实证[J].经济研究，2019，54（10）：152-166.
【8】吴晓求.实体经济与资产价格变动的相关性分析[J].中国社会科学，2006（6）：55-64+204.
【9】Harrison J. Michael，Kreps David M.Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations[J].Quarterly Journal of Economics，1978（2）：323-336.
【10】Levine R，Zervos S.Stock Markets， Banks， and Economic Growth[J].American Economic Review，1998，88（3）：537-558.
