外部董事制度实施对企业绩效的影响

    蒋亚朋 汤桐

    

    

    

    【摘 要】 以央企及地方国资委直属国有企业为研究对象，利用2010—2018年其控制的国有上市公司财务数据，通过倾向得分—双重差分模型考察外部董事制度对企业绩效的影响。研究发现，外部董事制度的实施可以提升企业绩效。同时，基于中介效应模型识别出代理成本的中介传导作用，即外部董事制度的实施通过降低代理成本对企业绩效产生积极的影响。上述研究结论不仅丰富了外部董事制度的相关研究，为外部董事制度治理的有效性提供了实证证据，而且为深化我国国有企业改革提供了参考。

    【关键词】 外部董事制度; 代理成本; 企业绩效

    【中图分类号】 F272.1 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）11-0073-06

    一、引言

    国有企业低效率一直是大家关注的问题，为了解决我国国有企业公司治理中存在的“内部人控制”“一股独大”等难题，国家逐渐引入外部董事制度。2004年，中央企业开展规范董事会建设试点，国务院国资委在《国有独资公司董事会建设的指导意见（试行）》（2004年229号）中第一次明确提出了建立外部董事制度。外部董事制度作為规范董事会建设的“生命线”，是规范董事会建设极为重要的制度支撑[ 1 ]。国务院国资委在央企试行外部董事制度改革后，各地方国资委也在其所辖企业集团积极推进外部董事制度。根据新华社报道，截至2018年8月，国资委监管的中央企业已经有94家建立了董事会，外部董事占多数的比例达到88%。随着国有企业董事会改革的不断推进，在2018年底，绝大多数中央企业以及地方国资委直属的国有企业建立了规范的董事会。

    国有企业外部董事制度实施以来，有关外部董事制度实施效果的讨论从未间断，但尚未达成一致结论。有学者发现外部董事有助于提升公司的经营业绩[ 2 ]及股票价格[ 3 ]。然而，也有学者认为外部董事只是“花瓶董事”[ 4 ]，不会对企业绩效产生显著影响。因此，外部董事的职能是否有效发挥，外部董事制度的实施能否达到预期效果是我们所关注的问题。本文在对国有企业外部董事制度实施现状进行考察的基础上，基于2010—2018年国有上市公司财务数据，以委托代理理论为基础，从代理问题的视角分析并检验国有企业外部董事制度治理效果，即检验外部董事制度实施对企业绩效的影响及作用机制。最后基于研究结论提出政策建议。

    本文的贡献主要在于：第一，运用倾向得分匹配—双重差分模型对外部董事制度的政策效果进行实证检验。双重差分法能够有效解决内生性问题，增强了结果的可信度。第二，目前已有文献中，关于探讨外部董事制度如何影响企业绩效的研究很少。本文从委托代理理论视角，使用中介效应模型，为外部董事制度对企业绩效影响的中介效应进行实证检验，识别出代理成本的中介传导作用。鉴于此，是对已有文献的补充和扩展。第三，在中国特殊的制度背景下，检验符合我国国情的外部董事制度的治理效果不仅有助于为我国国有企业的董事会结构改革提供参考建议，而且对进一步推动国有企业治理改革具有重要的政策含义。

    二、理论分析与研究假设

    （一）外部董事制度与企业绩效

    外部董事制度是完善董事会试点工作中关键性的制度安排，是国企改革的制度创新[ 5 ]。外部董事的引入对董事会作用的发挥起着“牛鼻子”作用，对企业绩效产生一定的影响[ 6 ]。比如袁春生等[ 7 ]研究发现外部董事与公司绩效正相关。万伟和曾勇[ 8 ]研究指出董事会中外部董事成员较多时在投资决策过程中可以发挥积极的作用，能够改善投资绩效。常伟晶[ 9 ]的研究同样表明外部董事在董事会进行决策时可以分析得更全面，在董事会中发挥战略引领作用，对企业的发展产生积极影响。此外，外部董事可以帮助企业获取行业多元化信息，提高企业销售收入[ 10 ]。孙玥璠等[ 11 ]采用扎根理论进行探究，结果表明在国有企业董事会中增加“行业背景相似”“专业技能互补”的外部董事对企业绩效的提升产生正面影响。综上所述，外部董事制度的实施可以促进企业绩效的提升。因此提出假设1。

    H1：外部董事制度能够显著提升国有上市公司的企业绩效。

    （二）外部董事制度、代理成本与企业绩效

    我国国有企业引入外部董事的初衷是要解决“内部人控制”问题，提升国有企业董事会运行效率[ 12 ]。一方面，外部董事的设立缓和了国有企业集团的代理问题，加强了控股股东对国有上市公司的监督，抑制了国有上市公司管理层的自利行为。具体来说，外部董事指由非本公司员工的外部人员担任的董事，不在公司担任除董事和董事会专门委员会有关职务外的其他职务，不负责执行层的事务。外部董事由国资委聘任，除了国资委确定的薪酬以及其他与办公相关的补贴待遇外，在企业没有别的个人利益，并且他们与非外部董事之间也没有领导、控制的关系，对权力和利益持超然的态度[ 13 ]。外部董事能够有效解决“内部人控制”问题，使公司的董事会可以独立进行企业决策，更好地维护国有公司出资人和其他股东的利益[ 14 ]，对企业产生积极的影响。另一方面，外部董事在董事会的占比超过半数以上，政府把出资人的一部分职权下放至央企董事会行使，不仅减少了政府干预[ 15 ]，而且经理人不再享有重大决策事项的决定权，出现分权制衡局面，使外部董事在日常经营管理中能够更加客观、独立地履行相关职能，提高决策质量以及监督的有效性。由此可以看出外部董事制度的设立形成了科学的决策体制和权力制衡机制，使得外部董事能够有效监督管理人员、参与公司决策。相关研究表明合理的董事会结构会提升董事会监督效率，而监督效率的提高又可以促使公司绩效增加。只有有效地控制公司的代理成本，才能够有效地保障公司的业绩。Fama和Jensen[ 16 ]根据代理理论提出外部董事的存在可以减少管理层的逆向选择和道德风险，降低代理成本。李文贵等[ 15 ]以代理成本和企业绩效为因变量，使用双重差分模型检验了央企董事会试点对企业代理成本和企业绩效影响，研究表明实施了央企董事会试点的处理组可以解决代理问题，减少国有上市公司的代理成本，提升企业绩效。段海艳[ 17 ]的研究表明外部董事所具备的独立性能够提高对管理层的监督效率，降低代理成本，最终提升企业绩效。范蕊[ 18 ]的研究发现央企董事会试点改革能降低其控制的国有上市公司的在职消费，改善上市公司的治理效率，增加国有上市公司现金持有价值。白俊等[ 19 ]同样认为外部董事可以抑制管理层机会主义行为，对降低企业代理成本产生积极的影响，并且在研究中进一步发现处理组企业创新水平的提高显著大于控制组企业，对企业长期的发展产生了积极影响。因此提出假设2和假设3。

    H2：外部董事制度能够显著降低国有上市公司的代理成本。

    H3：外部董事制度能够通过显著降低国有上市公司的代理成本进而提升企业绩效。

    三、研究设计

    （一）样本选取与数据来源

    本文的研究期间是2010—2018年，基于国务院及各地方国资委政府网站、百度等搜索引擎，获得已实施外部董事制度的企业等信息。由于无法直接获得央企及地方国有企业集团的财务数据，因此选用央企和地方国有企业集团直属的国有上市公司为研究样本。本文结合双重差分模型和中介效应模型，检验外部董事制度实施前后3年（2010—2018年）企业绩效的变化以及外部董事制度实施对企业绩效影响的作用机制。具体来说，本文将2013—2015年间实施外部董事制度的企业为“实验组”，2015年以后实施该制度的企业为“控制组”。其余数据均来自国泰安数据库。剔除财务数据不齐全的样本，最终得到1 903个有效观测值。

    （二）变量的选择及定义

    本文采用现金红利再投资的年个股回报率衡量企业绩效，使用管理费用率来衡量企业的代理成本。此外，选取公司上市年限（Age）、董事会人数（Bsize）、高管薪酬（Manpay）、四大委员会设置（Committee）、第一大股东持股比例（Shareders）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金持有（Cash）、企业成长机会（Growth）、董事与经理层是否两职合一（Dual）、独立董事比例（Dratio）、管理层持股比例（Mshare）、行业（Ind）和年份（Year）作为控制变量。选用其中的董事会人数（Bsize）、四大委员会设置（Committee）、第一大股东持股比例（Shareders）、现金持有（Cash）、企业成长机会（Growth）、董事与经理层是否两职合一（Dual）、行业（Ind）作为倾向得分匹配的匹配变量。

    变量定义如表1所示。

    （三）模型構建

    1.双重差分模型设定

    为了解决内生性问题，本文首先使用倾向得分匹配法进行样本匹配，然后结合双重差分模型检验外部董事制度对企业绩效的影响。模型（1）中，Yretwd代表企业绩效，Treated×Period代表外部董事制度实施的政策效应。Treated为分组变量，若公司在2013—2015年间实施外部董事制度则Treated取值为1，若在2015年以后实施该制度则Treated取值为0。Period为时间虚拟变量，在外部董事制度实施当年及其以后年度为1，否则为0。Xi，t是控制变量，？着i，t为随机误差项。

    四、实证结果及分析

    （一）描述性统计

    表2为全样本变量描述性统计。由表2可知企业年个股回报率（Yretwd）最小值为-0.658，最大值为3.401，说明国有上市公司对股东回报程度具有较大差异。代理成本（Agency）的均值为0.073，最小值为0.003，最大值为0.219，二者之间相差0.216，说明各个企业因代理问题所产生的管理费用参差不齐。在控制变量中也可以看出样本公司之间的差距较大，可以进行相关探讨。

    （二）样本匹配

    表3为倾向得分匹配结果。由表3可以看出，在匹配之后实施外部董事制度的企业年个股回报率（Yretwd）比未实施外部董事制度的企业要高，并且在10%的水平下显著（1.64<T<1.96），说明匹配效果好。虽然得到了倾向得分匹配结果，但还需进一步验证是否满足平衡假设和共同支撑假设，结果如表4和图1所示。由表4可知，在经过倾向得分匹配后，变量标准化偏差在20%以下。Rosenbaum和Rubin[ 20 ]认为当标准偏差的绝对值低于20%时说明获得了较好的匹配效果。并且p值在匹配后都大于0.05，说明实验组和控制组在匹配变量上不存在显著差异，满足平衡假设。从图1中可以直观地看出在实验组和控制组共同取值范围内，仅有少量的样本损失，满足共同支撑假设。综上所述，共同支撑假设和平衡假设都得到满足，因此倾向得分匹配结果是有效的。

    （三）回归分析

    为了检验外部董事制度对企业绩效的影响，本文进行双重差分模型检验。表5列（1）—列（3）展示的是依次加入控制变量的回归结果。其结果表明，随着控制变量的逐渐增加，交互项Treated×Period与Yretwd存在稳定、显著的正向关系，在加入本文的所有控制变量后，Treated×Period与Yretwd的系数为0.050，在10%的置信水平上显著为正。说明相对于未实施外部董事制度的企业，外部董事制度的实施显著提升了国有上市公司的年个股回报率，对企业绩效产生了积极影响，验证了假设H1。

    为了检验外部董事制度对企业绩效影响的作用机制，本文进行中介效应检验。从表5列（4）看出，交互项Treated× Period的系数为-0.004，在10%的置信水平上显著为负。说明相对于未实施外部董事制度的企业，实施了外部董事制度的企业管理费用率的降低幅度更大，验证了假设H2。从表5列（5）看出在引入代理成本之后，交互项Treated×Period的系数由0.050降为0.048，说明代理成本起到了部分中介效应，验证了假设H3。

    （四）稳健性检验

    为了使实证效果更加稳健和可信，本文采取了如下方式进行稳健性检验。（1）替换因变量，使用总资产收益率来衡量企业绩效。（2）变更测试年度，扩大样本规模，再次检验外部董事制度对企业绩效的影响及其作用机制，实证结果并未发生变化，回归结果较稳健。

    五、结论与政策启示

    本文在对国有企业外部董事制度实施现状进行考察的基础上，利用2010—2018年国有上市公司的财务数据，实证检验外部董事制度的实施对企业绩效的影响及其作用机制。研究结果表明，外部董事制度的实施能够显著提升国有上市公司的企业绩效。此外，外部董事制度的实施通过降低代理成本的中介机制提升企业绩效，代理成本作为中介变量，在外部董事制度对企业绩效的影响中发挥着部分中介作用。根据上述研究结论，可以得出如下政策启示：由于外部董事制度可以给国有企业改革带来积极的效果，因此可以扩大外部董事制度的实施范围，选聘吸引更多的外部董事成员进入人才库。此外，还要加强和完善外部董事的独立性，国资委可以通过公开招聘或委托推荐的方式来选聘外部董事，促使外部董事能够真正有效地发挥监督职能。

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