亏损企业的保壳之路能走多远？
薛晓曦 李芳
【摘要】? 文章以ST昌鱼的保壳过程为例，通过分析ST昌鱼的亏损原因、保壳手段以及后续的经营状况发现，ST昌鱼在转型失败后财务业绩不断下滑的情况下，多次利用调整资产减值准备、出售房产和股权等方式调节利润以避免退市，但是一系列的保壳行为不仅未能提升公司的短期盈利能力，反而严重影响了公司的长期经营能力。ST昌鱼的案例揭示了面临退市的上市公司的保壳行为及经济后果，可以为监管机构和资本市场参与者厘清和洞悉这类行为提供借鉴。
【关键词】? ?亏损企业;盈余管理;保壳
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）24-0046-05
根据我国相关规定，上市公司连续亏损两年会被实施退市风险警示处理，连续亏损三年将被暂停上市。从预警到退市的时间差，加剧了ST公司的保壳行为[1]。面临退市的ST公司可能会利用会计政策变更、出售长期资产、债务重组等盈余管理措施在短时间内调节公司业绩，以达到保壳的目的。这种保壳行为虽然可以暫时性地避免ST公司退市，但能否帮助公司提升未来的长期经营能力，摆脱退市困境？ST昌鱼自2004年首次巨额亏损，至2018年，已开启了长达14年的保壳之路，本文选取ST昌鱼为研究对象，通过对其保壳之路的分析，探讨导致其财务危机的原因，分析其采取的保壳行为及对未来经营能力的影响，从而为ST公司、政府监管部门和资本市场参与者提供一定的借鉴。
一、ST昌鱼亏损原因分析
（一）公司简介
湖北武昌鱼集团股份有限公司（以下简称武昌鱼集团）成立于1997年1月，公司位于湖北省鄂州市，主营淡水鱼养殖、加工、销售等相关业务，2000年8月在上海证券交易所上市，名称为“武昌鱼（600275）”，2008年被实施退市风险警示后股票简称由“武昌鱼”变更为“ST昌鱼”。自1997年组建以来，武昌鱼集团顺利实现了组建、上市、重组、民营、发展的多级跨越，但与此同时，经营也出现了一系列问题，自2000年上市以来，净利润呈明显下滑趋势，2004年出现了首次巨额亏损，之后便开启了漫长的保壳之路。
通过对ST昌鱼上市至今净利润的具体变化情况（详见图1）进行分析可以发现，自2004年首次出现巨额亏损之后，ST昌鱼的经营状况一直不佳。尤其是在2006年和2007年连续两年出现亏损后，2008年在资产负债率高达90%的情况下，ST昌鱼实现了125万元的盈利。同年，由于前两年的净利润连续亏损，ST昌鱼首次被实施退市预警，之后公司的经营能力和盈利能力持续下降，净利润始终处于亏损两年再盈利一年的状态，如此循环往复，而且亏损金额较大，盈利金额较小，表明其经营状况并没有实现实质性的好转。2008年ST昌鱼的主营业务收入只有3 324万元，且营业收入一直处于一个较低的水平，很难不使人怀疑ST昌鱼只是出于保壳动机而进行了利润操纵。
（二）公司亏损的原因分析
ST昌鱼于2000年上市之后，业绩出现大幅下滑，2002年华普集团以极低的价格收购了ST昌鱼的股权，成为第一大股东，公司的经营方向由水产品养殖和食品加工转变为房地产销售。正是由于此次大股东的变更以及后续经营政策的变动，导致ST昌鱼陷入了亏损的泥潭。
1.上市之初的业绩不尽如人意。ST昌鱼上市之初，受到宏观环境和行业竞争等因素的影响，公司的经营业绩不尽如人意。一方面，地方政府兴修水利对公司的渔业捕捞带来了影响，同时公司作为传统的渔业养殖企业，经营业绩受自然环境、消费取向等不可控因素的影响较大，加之产品结构单一，市场范围狭窄，抗风险能力较弱。自2001年取得自营出口权后，外商资源很少，龙虾等水产品因欧盟禁入出口受阻，常规水产品和畜禽产品市场竞争激烈，公司的经营业绩持续下降。同时，由于公司产品调整的周期性因素，再加上渔业生产增长放缓，导致公司主营业务增长放缓，两年间公司的净利润从2000年的6 835万元下滑至2002年的3 881万元。
2.大股东的更替开启了退市危机的序幕。ST昌鱼后续面临的退市危机在很大程度上源于此次大股东的更替。2002年，华普集团在ST昌鱼业绩持续下滑之时，分别在当年的6月和7月以极低的价格收购ST昌鱼的股权，第一大股东从国有法人持股的武昌鱼集团变更为非国有法人持股的华普集团，ST昌鱼也由国企以股权转让的形式转变为民营企业。相对薄弱的主营业务、较低的股本以及相对不高的控股股东持股比例，使得ST昌鱼成为了一个优质的壳资源，到2004年国有法人股完全退出ST昌鱼，完成了壳资源的转让。随着股权的转让，ST昌鱼整个经营方向发生了变化，由水产养殖业转变为房地产业。
3.经营方向的调整及资本结构的恶化是退市危机的根源。经营方向由养殖业调整为房地产业以后，公司多次出现亏损，可见此次业务转型是使ST昌鱼出现亏损的重要原因。2002年中地房地产公司（以下简称“中地公司”）股权收购完成后，ST昌鱼的资产负债率从14%增至64%，由于被收购的中地公司总负债高达15.87亿元，导致ST昌鱼从原本的资金相对充足变得负债累累。连年下跌的净利润最直观地体现出经营状况的逐步恶化，2002年ST昌鱼的经营方向调整后，净利润相对于2001年同比下降近20%，并持续下跌，直到2004年出现首次巨额亏损。公司主营业务收入和主营业务成本的构成也发生了较大的变化，2002年主营业务收入虽有所上升，但81%都来自于房地产收入，当年的营业成本也有83.8%来自于房地产业务。2005年ST昌鱼的生产成本为0，而当年4亿元的收入中，99%都来自于房地产收入，此后，公司经营业绩逐年下滑。2006年因大量资金流向中地公司，导致ST昌鱼原有的主营业务被荒废，并且出资3 240万元取得的土地也因闲置时间超过两年而被收回，造成了净损失。2006年、2007年ST昌鱼连续两年亏损，并在2008年被实施退市预警。原本打算通过业务转型增加盈利额的ST昌鱼在华普产业的带领下并没有实现盈利目标，反而坠入一个又一个深潭。如图2所示。
二、ST昌鱼保壳行为分析
ST昌鱼在2008年由于前两年的连续亏损披星戴帽以后，公司的盈利能力也连年下降，并且出现连续亏损。通过对2014—2018年的财务数据进行分析可以看出，ST昌鱼自2014年开始每连续亏损2年零3个季度后，第4个季度的每股收益必为正，以避开退市风险。
图3可以看作ST昌鱼上市后近20年来每股收益的缩微图，公司一直在退市的边缘徘徊，每次即将被退市时总能在最后关头保壳成功，说明ST昌鱼为保壳采取了各种措施。通过对公司年报进行分析可以发现，ST昌鱼主要的保壳措施就是计提巨额减值准备、出售房产、股权等长期资产等。
（一）调整资产减值准备
由于计提减值准备具有较大的自主性，因此利用计提减值准备调节利润成为很多ST公司保壳常用的方式。通过ST昌鱼的年报可以看到，公司多次通过计提不同额度的资产减值准备来调节利润。其中，在出现亏损的2006年和2007年，分别计提了1 451万元和1 801万元的资产减值准备，随后在2008年冲回了218万元的资产减值准备，最终在财务报表上实现了96万元的净利润，避免了退市，并在2009年摘星，由“*ST昌魚”更名为“ST昌鱼”。另外，在亏损3 427万元的2013年度，ST昌鱼再次使用了同样的利润调节手段，计提了751万元的资产减值准备，随后分别在2014年和2015年冲回23万元和84万元，其中2014年成功实现盈利。如图4所示。
（二）出售股权
ST公司出现亏损时，还有可能通过出售股权获取短期大额资金来调节利润。从图5可以看出，一直以来营业收入对ST昌鱼净利润的变动影响都很小，而从2012年开始净利润呈现出与投资收益非常一致的变动趋势。2012年ST昌鱼的投资收益高达2 672万元，是2011年的22倍，通过查阅相关报表可以发现，投资收益来源于转让中地公司48%的股权，该收益使得ST昌鱼在2012年实现了516万元的净利润。
此外，2017年ST昌鱼将多年持续亏损、目前已基本停止经营的控股子公司鄂州市大鹏畜禽发展有限公司99.90%的股权通过关联方交易的形式转让，获得了股权投资溢价收益约4 293万元，借此实现扭亏为盈并避免被暂停上市，后续上交所披露此次关联方交易中的资产评估不真实，评估机构及相关评估师也因此受到纪律处分。
（三）出售固定资产
当上市公司主营业务收入较低并出现亏损时，往往会通过出售固定资产来增加营业外收入，以调节公司的净利润。2005年ST昌鱼的营业外收入为982万元，其中通过处理固定资产及其他长期资产带来的收入占99%。ST昌鱼在2004年的首次巨额亏损后通过处置固定资产避免了连续两年亏损被特别处理的风险。2009年ST昌鱼的营业利润亏损了7 962万元，虽然实现了135万元的营业外收入，最终却没能实现净利润为正。2010年通过房产拍卖取得2亿元的营业收入，使公司在经过长达7年的扣非净利润亏损后实现了盈利。此外，2018年，ST昌鱼与鄂州市国资委达成协议，由鄂州市国资委回购花马湖上湖使用权，转让价格为670万元。虽然通过出售非流动资产可以给公司带来巨额的短暂收益，但此类收益并不具有可持续性，甚至会破坏公司的长期经营能力和盈利能力。
（四）出售壳资源
当ST公司经营能力持续下降时，会通过出售壳资源以寻求重组。ST昌鱼由于持续经营能力不佳，数次被出具带有强调事项段的审计意见，因此公司在2018年打算利用出售壳资源以寻求新的经营方向。由于证监会提出了新的上市公司重组管理办法，对借壳上市提出了更加严格的要求，ST昌鱼的卖壳计划没能得以实施。
三、ST昌鱼保壳行为对公司经营能力的影响
一系列保壳行为虽然使ST昌鱼暂时避免了退市，但是也导致公司的主营业务收入越来越少，持续经营能力逐年恶化。从ST昌鱼2014—2018年年报数据（详见图5）可以看出，净利润受营业收入的影响很小，反而与投资收益的波动呈现出一致性。再看2014—2017年期间费用的占比情况（详见上页图6），管理费用一直维持高占比，而销售费用几乎为零，再次印证了公司没有主营业务收入，都是在靠变卖各种资产和股权度日。此外，ST昌鱼近几年扣除非经常性损益的净利润始终为负（详见表1），也说明了公司并不是靠经营主业获取利润。
此类保壳手段在现行会计准则下虽然不是违法行为，但是ST公司为了扭亏为盈出售长期资产，必然会影响公司的经营能力，这种做法不仅不能改善公司实际的经营状况，反而会使以后的经营能力受到较大影响。通过对ST昌鱼近几年的一些财务指标进行分析，发现自2004年首度亏损后，一系列持续的保壳行为对ST昌鱼的营运能力、盈利能力与资本结构都产生了不利影响，近几年表现得尤为明显。
（一）过度的保壳行为造成ST昌鱼营运能力恶化
在2018年ST昌鱼重新开始经营主业之前，公司的营业收入增长率和应收账款增长率始终处于较低水平（详见图7），说明ST昌鱼的营运能力受到了严重的影响。ST昌鱼在2018年收回对外出租的农业资产开始自主经营，营业收入和应收账款的数额有了一定幅度的增加，但是由于公司营运能力低下，其经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少4.75%，归属于股东的扣非净利润比上年同期减少79.5%。由此也可以解释2018年5月ST昌鱼被撤销退市风险警示的同时，由于持续经营能力存在重大不确定性，同日被实施其他风险警示。事实证明，利用出售长期资产来获取短暂的大额利润虽能一时保住ST公司不被退市，但对公司的营运能力会造成不利影响。
（二）ST昌鱼的保壳行为，对公司的盈利能力造成了较大损害
随着出售长期资产的增多，ST昌鱼的盈利能力受到了较大影响，从公司的股东权益报酬率变化（详见图8）可以看出，2014—2016年ST昌鱼的股东权益报酬率一直在持续下降，并且在2015年和2016年呈现为负数，最低至-24.72%，在2017年出现上升趋势，回升至2.69%，到2018年持续上升至2.84%，没有出现较大变动。可见ST昌鱼的盈利能力随着长期资产的出售变得越来越差，在2017年收回部分水面开始自营水产品业务后才有所好转。
（三）保壳行为造成资本结构恶化
ST昌鱼的资产负债率自2014年到2016年连年上升，2017年與2016年基本持平，到2018年重新开始经营主业资产负债率才有所下降（详见上页图9），前几年居高不下的资产负债率说明脱离主业的ST昌鱼的偿债能力越来越差，财务风险也越来越大。一直以来的保壳行为，包括房产、股权以及养殖水面的出售等，都对公司的经营能力产生了较大的不利影响。ST昌鱼作为一家以水产养殖为主业的公司，利用出售水面获得的短期巨额利润弥补亏损显然是不可取的，导致其财务状况每况愈下。在2002年上市之初，ST昌鱼的总资产曾高达26.5亿元，净资产7.88亿元，但到了2016年末，公司总资产仅剩3.25亿元，净利润仅剩1.42亿元，流动负债超过流动资产总计1.63亿元。由此可见，ST昌鱼在一次次出售长期资产后已沦落成一支壳股。
四、对策建议
本文通过对数次陷入退市风险的ST昌鱼12年财报数据的分析，揭示了公司的亏损原因以及保壳行为，并分析得出保壳行为会影响公司的长期经营能力。华普集团对ST昌鱼的操纵使得公司出现连年亏损，不得不依靠调整资产减值准备、出售房产和股权等行为进行保壳。通过对ST昌鱼保壳行为的分析发现，对于营业收入微薄、持续亏损的公司，利用保壳手段虽然可以使其在短时间内获得较大利润，但是会对其长期经营能力造成严重影响，使其陷入盈利能力变差、财务风险变大的恶性循环。因此本文对ST公司提出以下建议：
（一）大股东之间要相互制衡
在混合所有制企业的股权结构中，要形成股份相对集中的若干个大股东，防止大股东对上市公司进行操纵以谋取自身利益。有研究认为，适度集中且存在制衡股东的股权结构，能够抑制大股东侵害公司及其他股东利益的行为[2]。ST昌鱼在2002年引入非国有重组资本后，出现了主营业务荒废、资金几乎全部注入到房地产业务中、公司出现连年亏损的现象，可见，华普集团不但没有改善ST昌鱼的公司治理效果，反而使ST昌鱼的绩效进一步恶化。因此国企在改制过程中，应避免出现“一股独大”的局面，公司内部应构建多元、均衡的股权结构。
（二）一味地采取保壳手段不可取
ST昌鱼对待亏损只单纯地采取盈余管理的手段去操纵利润，并没有考虑如何提高生产力和经营能力。出现亏损时，只一味地采取保壳手段虽然能暂时避免退市，却不能使ST公司从根本上实现盈利，反而会使ST公司的财务状况和盈利能力出现进一步的恶化。要看到，ST公司大量使用盈余管理，会对公司甚至整个市场造成一些负面影响[3]。ST公司应提升自身的竞争力从而改善盈利能力和资本结构，才能取得更长久的发展。
（三）战略转型要考虑多方面因素
ST昌鱼自2000年上市以来，2002年收购中地公司开始经营房地产业务，由于当年房地产业持续低迷，导致公司首次转型后净利润一路下滑，数次出现大额亏损并多次被实施退市预警。直到2012年剥离房地产业务并逐渐回归水产养殖主业以后，公司的经营状况和资本结构才逐渐得到改善，同时政府对农产品有较多的扶持政策，使得公司的转型更加有利于今后的发展。上市公司应选择合适的战略，形成核心竞争力。伴随着ST昌鱼此次的战略转型，公司最终能否摆脱保壳的困境还有待观望。
（四）相关监管部门要完善退市制度
监管部门应加强退市通道建设，以提升上市公司的品质和资本市场的质量。目前来看，上市公司退市制度是我国资本市场制度建立发展中的薄弱环节，退市制度的有效性一直广受诟病[4]，相关部门可以通过丰富和严格标准体系、追究退市公司相关负责人的责任、进一步加强上市公司的信息披露等方法加以改善[5]。同时，报表使用者应及时分析上市公司未来的发展前景，要从管理决策、创新能力等多方面对上市公司的各项管理措施及成效进行衡量，要注意识别上市公司调节利润的手段，关注上市公司的资本结构以及长期的经营能力和经营状况，保证投资的安全性。
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